資本市場開放與企業慈善捐贈

杜建華　周林瑩

【摘要】利用“滬深港通”交易制度實施提供的準自然實驗情境， 以2012 ～ 2020年滬深A股上市公司為研究樣本， 構建雙重差分模型， 考察資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響。 研究發現： 資本市場開放顯著提升了企業慈善捐贈水平， 該結論經過一系列的穩健性檢驗后依然成立。 作用機制分析表明， 資本市場開放主要通過緩解企業融資約束和提高企業風險承擔水平來影響企業慈善捐贈水平。 異質性檢驗結果顯示， 資本市場開放對企業慈善捐贈水平的正向影響主要體現在民營企業、大規模企業和高成長性企業中。 研究結論可為新時期推進資本市場深層次對外開放、優化企業資源配置提供參考。

【關鍵詞】資本市場開放;企業慈善捐贈;融資約束;風險承擔水平

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）12-0055-10

一、引言

隨著全球化進程加快， 我國有序推進資本市場對外開放， 將相對封閉的A股市場與國際市場優化重組， 構建多領域、深層次、高質量開放型經濟新體制。 2014年11月17日， “滬港通”交易制度的實施開啟了中國資本市場雙向開放的新時代， 在我國資本市場制度轉型進程中具有里程碑意義。 經過兩年的試點， “深港通”交易制度也于2016年12月5日正式實施， 意味著我國資本市場深化改革的步伐正在加速， 中國資本市場與世界資本市場之間聯系更加緊密。 資本市場是合作互利、雙向開放的市場， 海外高質量金融機構和投資者的進入， 勢必對我國A股市場投資者結構[1] 、資本成本[2，3] 與運行效率[4] 等許多方面產生深遠影響。 “滬深港通”交易制度實施這一外生事件， 其分時段分批試點開放的交易原則為考察資本市場開放經濟后果的研究提供了天然的實驗平臺[5] 。 雖然有研究證實， 堅定推進我國資本市場高水平對外開放， 有助于改善資本市場秩序， 提高市場內在結構穩定性， 確保穩定市場運行態勢和防范化解宏觀經濟風險， 但該政策對微觀經濟主體行為層面的影響仍有待進一步探索。 因此， 深入探究“滬深港通”交易制度實施對微觀企業行為的影響具有重要的理論價值和現實意義。

慈善捐贈在應對重大災害、精準扶貧、助學育人、維護社會穩定等方面具有重要意義。 相較于其他類別的社會責任履行方式， 慈善捐贈可由企業自主選擇、自愿參加， 它會導致企業內部資源的外流， 具有難以仿效性及較強的公眾效應， 受到學術界和實務界的持續關注。 Hunt[6] 首次提出戰略慈善觀， 闡明了慈善捐贈的戰略核心特質， 即企業實施慈善捐贈進行資源整合是一種新型戰略方案。 已有大量研究表明， 對于利益相關者而言， 提升企業慈善捐贈水平可以增加社會無形資產和資源。 如： 在重大災難面前， 企業慈善捐贈能夠有效減輕政府社會負擔[7] ; 提升消費者忠誠度， 影響消費者購買意向[8] ; 強化員工歸屬感， 使其更深入地了解企業文化[9] ; 傳遞公司經營狀況良好的信號， 吸引更多投資者關注[10] 。 對于企業而言， 其本質就是“追求利潤最大化”。 在滿足外部利益相關者需求時， 很多企業傾向于慈善捐贈活動與經營活動相輔相成、統籌并進， 通過慈善捐贈塑造品牌形象， 形成“聲譽保險機制”屏障， 提高市場占有率， 借助慈善捐贈為企業利益服務[11] ， 這逐漸成為重要的經營戰略。 目前， 已有文獻檢驗了企業內外部因素對慈善捐贈水平的影響， 包括高管特征、企業文化、制度環境、產業政策等。 社會網絡理論認為， 企業嵌入國家產業結構的網絡場景之中， 外部政策和制度的變革也會影響企業的慈善捐贈水平。 “滬深港通”交易制度這一資本市場重大變革也將為研究企業慈善捐贈的影響因素及其外部治理提供新思路。 一方面， 資本市場開放可降低境外投資者進入我國股市的門檻， 拓寬外資參與的渠道， 緩解標的企業融資約束， 使企業可支配資源增多從而有能力從事慈善捐贈， 以追求企業價值最大化; 同時， 在資源獲得的基礎上， 境外投資者直接參與股東大會“用手投票”影響管理層決策， “用腳投票”對管理層形成有力監督， 能有效抑制管理層短視行為， 提高國內外投資者之間的風險承擔水平， 最終提升企業慈善捐贈水平。 另一方面， 由于“滬深港通”交易制度分批次、分時間實施， 這為本研究外生地觀察企業慈善捐贈的影響因素提供了準自然實驗場景， 有效緩解了以往企業慈善捐贈研究中所面臨的內生性問題， 提高了結論可靠性。

基于此， 本文借助“滬深港通”交易制度實施這一外生準自然實驗， 選取2012 ～ 2020年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 構建雙重差分模型， 較為系統地考察了資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響。 研究發現， 資本市場開放顯著提升了企業慈善捐贈水平。 進一步通過作用路徑檢驗發現， 資本市場開放可以通過緩解企業融資約束和提升企業風險承擔水平， 進而提升企業的慈善捐贈水平。 此外， 在民營企業、大規模企業和高成長性企業中， 資本市場開放對其慈善捐贈水平的提升作用更顯著。

相較于以往文獻， 本文的研究貢獻主要體現在： ①本文發現“滬深港通”交易制度的實施有助于提升企業慈善捐贈水平， 拓展了資本市場開放在微觀層面的經濟后果研究， 闡明了資本市場開放在企業戰略選擇層面實際發揮的治理作用。 ②以資本市場開放為出發點， 豐富了企業慈善捐贈影響因素研究。 已有文獻對企業慈善捐贈的研究多以公司治理和管理者特征為視角， 較少直接與宏觀經濟和制度因素相聯系， 而資本市場開放為本研究提供了天然的實驗場景， 本文以此為視角探討了資本市場開放對企業慈善捐贈的影響。 ③作用機制分析結果表明， “滬深港通”交易制度實施通過緩解企業融資約束、提高企業風險承擔水平的途徑顯著提升企業慈善捐贈水平， 這為資本市場影響市場主體行為的作用機理提供了新的視角， 為新時代背景下繼續實施和不斷完善資本市場對外開放制度提供了經驗支持。

二、文獻綜述

（一）企業慈善捐贈影響因素

企業慈善捐贈影響因素是多方面的， 相關研究主要圍繞兩條主線展開： 企業內部因素和企業外部因素。

1. 從企業內部入手分析慈善捐贈行為的影響因素。 ①企業家或者管理者個人特征對企業慈善捐贈存在影響。 目前已有文獻分別從性別、任期、經歷等角度展開研究： 女性董事更愿意進行慈善捐贈[12] ; CEO任期與企業慈善捐贈存在正相關關系[13] ; 早期經歷過“大饑荒”的高管和黨員CEO所在企業有更高的慈善捐贈水平[14，15] 。 ②企業規模、企業產權性質等對企業慈善捐贈存在影響。 具體來講， 企業規模與企業慈善捐贈水平存在正相關關系[16] ， 民營企業的慈善捐贈水平顯著高于國有企業[17] 。 ③從公司治理方向探索企業慈善捐贈影響因素， 現有相關研究主要涉及股權激勵[18] 和管理團隊薪酬[19] 等。

2. 從企業外部入手分析慈善捐贈行為的影響因素。 ①從宏觀制度層面如產業政策、賣空機制、制度環境等入手。 已有研究發現： 產業政策背景下政府補助對企業下一年的慈善捐贈有積極影響[20] ; 在我國證券市場推出融資融券交易業務后， 賣空機制的引入會加大慈善捐贈力度[21] ; 盧正文和陳鵬[22] 以我國轉型期的制度環境為背景， 從多個維度探討不同制度環境因素對企業慈善捐贈行為的影響及其作用機理。 ②從文化環境看， 學者目前關注的要點集中在企業文化和區域文化對慈善捐贈產生的影響上： 企業受儒家文化影響強度越大， 參與慈善捐贈的概率和水平越高， 并呈現出持續性特征[23] ; 企業所在地區的冒險文化濃厚會提升企業的慈善捐贈水平[24] 。

（二）資本市場開放經濟后果

廣大學者就資本市場對外開放帶來的經濟成效進行了大量研究。 相關研究首先從宏觀層面展開， 認為資本市場開放具有促進經濟發展、穩定市場、提高資本市場效率等作用。 資本市場開放通過放寬對資本流動的管制、提高全要素生產率、允許跨國資本自由流動和加強資本積累等多方面促進經濟增長。 部分學者還指出， 資本市場開放有助于降低國內金融抑制水平， 優化資金配置結構， 提高金融服務水平和資本市場運行效率[4] 。 伴隨著資本市場開放程度的不斷深入， 學者們開始將研究轉向微觀經濟視角， 探討資本市場開放對企業個體行為的影響， 其中多數研究聚焦在兩個方面： 公司財務和公司治理。 公司財務方面的研究認為： 資本市場開放有助于緩解融資約束， 降低資本成本[2] ; 資本市場開放可改善投資者結構， 提高投資水平[1] ; 資本市場開放有利于提高信息披露質量和股票價格信息含量， 進而提升股票市場價值[25] 。 公司治理方面的研究認為， “滬深港通”交易制度的實施有利于引入具有成熟治理理念的境外投資者， 通過制定企業長期戰略、強化外部監督， 促進公司監督機制和激勵機制有效運行， 緩解信息不對稱情況下的代理問題， 進而減少上市公司違規行為[26] 、縮小企業內部薪酬差距[27] 、抑制高管在職消費[28] 。

三、理論分析與研究假設

（一）資本市場開放與企業慈善捐贈

作為市場運行的組成要素， 企業各項商業策略的制定和變更離不開對外部環境和企業自身運行情況的綜合考量。 “滬深港通”交易制度的實施， 打開了外部資源進入內地市場的渠道， 緩解了被投資企業的融資約束， 有利于引導有限資源和要素流向更高效優質的企業， 實現資源有效配置。 在各項資源充足的情況下， 企業可能會選擇較為積極的競爭策略， 以期提高風險承擔水平、進行多元化投資， 這勢必影響企業的慈善捐贈水平。 根據以往研究， 本文認為“滬深港通”交易制度實施可能通過以下兩個方面提高企業的慈善捐贈水平。

一方面， 資本市場開放影響企業資源配置。 首先， 基于資源交換理論， 任何組織都需要從外部獲取發展所需的資源， 同時自身的資源也會流出企業， 企業和利益相關者反復博弈， 通過交換各自持有的資源達到互利互惠目的， 資本市場正在積極發揮優化資源配置的樞紐作用。 “滬深港通”交易制度的實施會引入境外投資者， 能夠提升信息透明度， 減少信息不對稱， 因而企業能從利益相關者手中低成本高效率地獲取關鍵外部資源， 如高水平的管理技能、豐富的營銷經驗、較低的資本成本等。 同時， “滬深港通”交易制度實施也帶來了更多擁有先進價值投資理念和技術分析經驗的境外投資者。 相比國內投資者， 境外投資者往往擁有更強的社會責任承擔意識與更豐富的經驗， 通過“示范機制”與“溢出機制”對企業的慈善捐贈水平提出更高的要求[29] 。 其次， 基于戰略目的， 企業提升慈善捐贈水平能夠增強其核心競爭力， 滿足利益相關者需求， 從而提高企業的長期財務績效。 對于境外投資者而言， 其所秉持的價值投資理念決定了他們更加關注公司的長期發展， 會甄選高效率的企業為其提供資金支持， 促使企業將更多的資金投入“戰略性”慈善捐贈中， 提高現有資源的使用效率。

另一方面， 資本市場開放影響企業投資策略。 在競爭激烈的市場環境下， 如今的企業慈善捐贈不僅僅是純粹的利他主義和企業社會責任履行行為， 更多的屬于“戰略性捐贈”行為， 實施目的在于獲得聲譽保險[11] 、稅收抵免[30] 等優惠。 資本市場開放也意味著投資機會的增加， 境外投資者出于自身利益考慮， 有動機且有能力干預目標公司戰略選擇以維護自身投資利益。 首先， 資本市場開放有利于公司內部股權制衡和內部控制優化， 能夠抑制公司管理層徇私舞弊、短視等行為的發生， 具有規模性和專業性的境外投資者既可以“用手投票”， 也可以通過“用腳投票”形成強大的保障， 倒逼管理層有效優化戰略決策[31] 。 其次， 基于境外投資者的客觀行為意愿， 其在承擔社會責任方面具有先天的能力優勢， 能夠將自身的社會責任意識融于公司投資策略中。 境外投資者所具備的這種“光環效應”能夠幫助被投資企業實現社會責任表現的優化， 進而增加雙方投資收益[10] 。 隨著資本市場的開放， 國內投資者的投資理念也將與國外投資者逐步趨同， “滬深港通”交易制度實施后， 境外投資者參與到公司管理實踐， 其投資理念更加注重企業的“戰略性投資”， 從而提升企業慈善捐贈水平。 基于以上分析， 本文提出如下研究假設：

假設1： 其他條件一定時， 資本市場開放有助于提升企業慈善捐贈水平。

（二）資本市場開放、融資約束與企業慈善捐贈

企業慈善捐贈是一種優化競爭環境的戰略性手段， 企業進行慈善捐贈將不可避免地增加公司經營成本， 它是一種施加給企業的直接成本， 包括現金、產品等資源的轉移， 短期內導致部分資源流出企業， 這一行為考驗著企業的資源配置能力與戰略調整能力[32] 。 有學者指出融資約束是市場配置資源的主要形式之一， 影響企業的經營戰略。 融資控制理論認為， 融資約束的存在使企業內部資本結構發生變化， 較高的融資約束可能導致企業資金鏈緊繃甚至斷裂， 不僅提高了資本成本， 增加了財務風險， 甚至可能因缺乏資金而錯失投資機會， 進而降低經營績效， 最終阻礙企業成長和發展[33] 。 融資約束程度對于企業慈善捐贈水平有顯著影響， 較低的融資約束使企業存在更大的資源利用空間， 有利于企業提高營運資金管理效率， 從而提升慈善捐贈水平。 因此， 企業慈善捐贈行為受到經濟能力的制約， 而資本市場開放為企業嵌入內部資源和協調外部需求提供了一個契合點。 一方面， “滬深港通”交易制度實施為企業帶來先進的投資理念、專業的信息分析團隊和雄厚的資金實力， 加強了企業監管， 改善了信息環境， 有助于釋放企業經營發展良好的積極信號， 拓寬企業融資途徑， 促進融資模式的多樣化， 從而緩解企業的融資約束， 為企業的有序競爭和健康發展提供資金支持。 另一方面， 企業在滿足自身發展需求之后， 有更多的能力調整資源流向， 能夠抓住“有價值、有戰略”的投資機會， 通過企業資源再配置開展慈善捐贈活動， 從而影響企業運行效率以追求企業價值最大化。 所以， “滬深港通”交易制度的實施， 緩解了企業融資約束， 使得企業更易得到資金支持用于其他投資， 進而促使企業慈善捐贈水平提升。 基于以上分析， 本文提出如下研究假設：

假設2： 資本市場開放通過緩解企業融資約束從而提升企業慈善捐贈水平。

（三）資本市場開放、風險承擔與企業慈善捐贈

企業風險承擔是企業在選擇投資項目時主動承擔風險， 以求獲取超額利潤來促進企業發展的一種決策行為。 慈善捐贈對于企業履行社會責任來說是一個新視角， 其本質也是一種投資行為。 企業進行慈善捐贈一方面會消耗現有資源， 另一方面會直接或間接地獲益。 慈善捐贈對企業而言具有戰略投資效應， 但是這種投資策略的績效回報通常具有不確定性和時滯性。 企業風險承擔水平反映了經營投資決策過程中承擔風險的態度和意愿[34] ， 受企業自身資源的影響， 在有充足資源支撐的情況下， 企業風險承擔水平將會上升， 會削弱管理者風險規避動機、抑制其短視行為， 從而提高企業的戰略性慈善捐贈水平。 根據委托代理理論， “滬深港通”交易制度引入的境外投資者會通過“用腳投票”的方式監督管理層行為， 并參與公司重大會議， 由此會減少因信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險問題[35] ， 緩解代理沖突。 同時， 境外投資者與管理層相互探討投資策略， 可強化企業管理層對風險承擔的正面認識， 進而通過多元化投資分散風險; 企業在權衡自身能力的前提下合理提高風險承擔水平， 抓住投資機會并提升慈善捐贈水平。 根據短視理論， 個人投資者在我國股市占比較大， 出于逐利心態和防御動機， 在做出投資決策時具有投機性和短視性。 資本市場開放有利于改善資本市場投資者結構和價值觀念， 不僅拓寬了企業獲取資源和利益的渠道， 還會進一步建立長期投資和價值投資的理念與策略。 由此看來， 無論是有形資源還是無形利益， 都會潛移默化地促進企業獲得更多的投資機會， 增強資本實力， 從而提高企業風險承擔水平， 抑制短視投資行為。 因此， 本文認為“滬深港通”交易制度會影響企業風險承擔， 進而影響企業的投資策略， 最終體現為慈善捐贈水平上升。 基于以上分析， 本文提出如下研究假設：

假設3： 資本市場開放通過提高企業風險承擔水平從而提升企業慈善捐贈水平。

四、研究設計

（一）樣本選擇數據來源

本文以2012 ～ 2020年滬深A股上市公司數據為初選樣本， 并進行以下篩選： 剔除ST和?ST樣本; 剔除金融行業樣本; 剔除2014年后上市的樣本; 剔除樣本期間進入后曾被調出“滬深港通”標的名單的公司; 剔除數據缺失樣本的觀測值。 經上述篩選后共獲得16628個數據， 本文所有數據均來源于CSMAR數據庫。 為了避免極端值的影響， 對研究中所涉及的所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義和度量

1. 被解釋變量： 企業慈善捐贈水平（Donation）。 本文借鑒許年行和李哲[14] 、李雪等[11] 的做法， 用“慈善捐贈總額除以企業當年營業收入， 之后再乘以1000”來度量企業慈善捐贈水平。

2. 解釋變量： “滬深港通”交易制度實施效應（Treat×Post）。 本文利用“滬深港通”交易制度這一外生沖擊， 作為資本市場開放的替代變量。 借鑒鐘覃琳、陸正飛[4] 的做法， 用Treat×Post交乘項度量“滬深港通”交易制度的實施效應。 若企業為“滬深港通”標的企業， Treat取值為1， 否則為0; Post為“滬深港通”交易制度實施時間虛擬變量， 進入標的名單當年及之后年度取值為1， 否則為0。

3. 中介變量： 融資約束（SA）和風險承擔水平（Risk）。 本文借鑒盧盛峰等[36] 的研究， 選擇SA指數絕對值的自然對數作為融資約束的代理變量。 SA指數的計算公式如下：

SA指數=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

其中， Size為企業規模（企業總資產取自然對數）， Age代表企業成立年齡。 企業SA指數絕對值的對數值越大， 表示企業融資約束程度越嚴重。

本文借鑒余明桂等[35] 的研究， 選取經行業和年度均值調整后的盈余波動性衡量企業風險承擔水平。 計算公式如下：

AdjROAi，t=[? ? ? ? ? ? ? ? ? ]-[1Xtk=1X? ? ? ? ? ? ? ? ? ?]

RiskT1i，t=

RiskT2i，t=Max（AdjROAi，t）-Min（AdjROAi，t）

其中， ROA為企業相應年度息稅前利潤（EBIT）與年末總資產（ASSET）之比， 具體以三年為一個觀測時段， 滾動計算經行業與年度調整后ROA（AdjROA）的標準差與極差， 分別為RiskT1和RiskT2。 RiskT越大， 表示企業當年的風險承擔水平越高。

4. 控制變量。 參考許年行和李哲[14] 、李雪等[11] 的研究， 本文選取了一系列控制變量， 包括資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、董事規模（Board）、獨立董事占比（Indr）、資本密集度（AI）、現金持有水平（Cash）、存貨資產比（Invent）、股權集中度（Top1）。 同時控制了行業固定效應和年度固定效應， 并在公司維度上進行了Cluster處理。 變量的具體說明如表1所示。

（三）模型設計

本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[4] 的研究， 構建雙重差分模型， 檢驗資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響：

Donationi，t=β0+β1Treat×Post+β2Controls+

Year+Indus+εi，t? ? ? （1）

其中， Donation表示企業慈善捐贈水平， Treat×Post表示“滬深港通”交易制度實施效應， Control為控制變量集。 本文考察的是資本市場開放與企業慈善捐贈水平之間的關系， 主要關注Treat×Post的回歸系數， β1表示資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響。 若回歸系數β1顯著大于0， 則表明資本市場開放能顯著提升企業慈善捐贈水平， 假設1成立。

為進一步探究資本市場開放影響企業慈善捐贈水平的路徑， 本文借鑒溫忠麟等[37] 提出的中介效應三步法， 構建模型（2） ～ （4）， 具體如下：

Donationi，t=ρ0+ρ1Treat×Post+ρ2Controls+

Year+Indus+εi，t? ? ? ? ? （2）

M=φ0+φ1Treat×Post+φ2Controls+Year+

Indus+εi，t? ? ? ? ? ? ? ? （3）

Donationi，t=ω0+ω1Treat×Post+ω2M+

ω3Controls+Year+Indus+εi，t? （4）

其中， Donation為被解釋變量， Treat×Post為解釋變量， M為中介變量。 如果系數ρ1、φ1和ω2顯著， 則變量M的中介效應成立。

五、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。 企業慈善捐贈水平（Donation）的均值為0.497， 最大值、最小值分別為6.312、0， 標準差為0.982， 說明樣本期間各公司的慈善捐贈水平存在較大的差異。 總的來說， 各變量的大小都在合理范圍內， 樣本具有良好的區分度。

（二）回歸結果分析

表3列示了加入不同控制變量的總體回歸結果。 可以看到： 表3列（1）為加入部分控制變量的回歸結果， Treat×Post的回歸系數為0.074， 在5%的水平上顯著。 表3列（2）為加入全部控制變量的回歸結果， Treat×Post的回歸系數為0.076， 在5%的水平上顯著。 上述結果表明“滬深港通”交易制度實施后， 企業慈善捐贈水平顯著提升， 即資本市場開放能提高企業慈善捐贈水平， 假設1得到驗證。

（三）影響機制分析

1. 融資約束的中介效應。 在前文的假設中， 本文認為緩解企業融資約束是資本市場開放提升企業慈善捐贈水平的重要途徑之一。 將企業慈善捐贈水平作為被解釋變量、融資約束作為中介變量、“滬深港通”交易制度實施效應作為解釋變量， 分別代入中介效應三步法模型（2） ～ （4）， 檢驗融資約束在資本市場開放與企業慈善捐贈水平關系中的中介效應。 表4列（1）報告了資本市場開放對企業慈善捐贈水平的回歸結果， Treat×Post的回歸系數為0.076且在1%的水平上顯著， 說明資本市場開放顯著提升了企業慈善捐贈水平。 由表4列（2）的結果可觀察到， Treat×Post的系數為-0.008且在1%的水平上顯著， 表明資本市場開放顯著緩解了企業的融資約束。 最后， 將“滬深港通”交易制度實施效應、融資約束變量代入模型（4）進行中介效應檢驗。 由表4列（3）的結果可知， 融資約束的估計系數在5%的水平上顯著為負， Treat×Post的系數依然在5%的水平上顯著為正且回歸系數顯著小于列（1）的回歸系數， 表明融資約束在資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響中起到部分中介作用。 這意味著資本市場開放通過緩解企業融資約束促使企業慈善捐贈水平提升， 假設2得到驗證。

2. 風險承擔水平的中介效應。 企業風險承擔水平的中介效應檢驗同上述融資約束中介效應檢驗步驟相似。 其中被解釋變量是企業慈善捐贈水平， 解釋變量是“滬深港通”交易制度實施效應， 中介變量（M）是風險承擔水平。 回歸結果如表5所示。 表5列（1）的結果表明， 資本市場開放顯著提升企業慈善捐贈水平。 結合表5列（2） ～ 列（5）的結果可以看出， 企業風險承擔水平的衡量變量Risk1和Risk2的回歸結果均證實存在部分中介效應。 列（1）中Treat×Post的回歸系數顯著為正， 表明資本市場開放顯著提升企業慈善捐贈水平; 列（2）和列（4）中Treat×Post的回歸系數顯著為正， 表明資本市場開放顯著提高企業風險承擔水平; 列（3）和列（5）中解釋變量（Treat×Post）和中介變量（RiskT1、RiskT2）的回歸系數均顯著為正， 并且解釋變量的系數顯著小于列（1）的系數， 這意味著資本市場開放通過提高企業風險承擔水平從而促使企業慈善捐贈水平提升， 假設3得到驗證。

（四）內生性檢驗

1. 傾向得分匹配法（PSM）。 考慮到“滬深港通”標的和非標的企業在企業規模、股票流動性等方面存在顯著差異， 可能會影響境外投資者的選擇。 為了減少內生性問題導致的回歸結果自選擇偏差， 本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[4] 的做法， 采取傾向得分匹配法進行進一步檢驗， 將資產負債率、企業規模、現金持有水平、企業成長性（營業收入增長率）、股票換手率（日均換手率流通股數）作為匹配變量， 采用最鄰近1∶1匹配方法為“滬深港通”標的企業匹配到與之傾向得分最為接近的控制樣本。 匹配成功后， 刪除沒有參與匹配的樣本， 再進行雙重差分回歸， 結果如表6列（1）所示。 可以看到， 在進行PSM-DID估計回歸之后， “滬深港通”交易制度實施效應（Treat[×]Post）的回歸系數依然顯著為正。 由此表明， 我國資本市場開放有助于提升企業慈善捐贈水平， 進一步驗證了假設1。 這說明表3的結果并非由處理組和對照組之間的系統差異性所致， 驗證了資本市場開放對企業慈善捐贈影響的穩健性。

2. 平行趨勢檢驗。 考慮到雙重差分檢驗的前提是平行趨勢檢驗， 本文參考Serfling[38] 等相關文獻的做法， 設置了虛擬變量Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3。 若標的企業所在年份為進入“滬深港通”前1年， 則Before1取1， 否則取0。 Before2和Before3的定義方法類似。 同時為了進一步觀察“滬深港通”交易制度實施對企業慈善捐贈水平影響的持續時間效應， 若標的企業所在年份為進入“滬深港通”后1年， 則After1取1， 否則取0。 After2和After3的定義方法類似。 表6列（2）的結果顯示， 標的企業在“滬深港通”交易制度實施前（Before3、Before2和Before1）的回歸系數均不顯著， 而標的企業在“滬深港通”交易制度實施后（After1、After2和After3）的回歸系數分別在5%、1%和10%的水平上顯著為正， 說明符合平行趨勢檢驗， 提高了研究結論的可靠性。

（五）穩健性檢驗

1. 更換被解釋變量度量方式。 為了增強實證結果的穩健性， 替換被解釋變量的度量指標， 并對實證結果重新進行驗證。 參考李四海等[32] 的研究， 采用慈善捐贈總額占總資產比例來衡量企業慈善捐贈水平， 為避免該值過小， 再乘以1000， 重新代入模型（1）進行全樣本回歸。 由表7列（1）的結果可見， Treat×Post的回歸系數顯著為正， 與本文的主要研究結論一致。

2. 行業剔除。 借鑒王磊等[39] 的研究， 剔除行業內觀察值小于30的樣本， 以便有效觀察企業慈善捐贈水平。 由表7列（2）的結果可見， Treat×Post的回歸系數顯著為正， 研究結果未發生根本性改變。

3. 刪除當年樣本。 考慮到“滬港通”和“深港通”交易制度實施時間接近于年底， 當年政策效應較難對企業慈善捐贈水平產生影響。 因此， 本文刪除2014年和2016年的樣本， 重新將其代入模型（1）進行回歸。 由表7列（3）的結果可見， Treat×Post的回歸系數仍顯著為正， 結論保持不變。

六、異質性分析

（一）產權性質

企業產權性質不同， 往往會導致企業在慈善捐贈水平上存在較大差異。 基于利益交換理論， 國有企業與政府天然的“血緣關系”使其在獲取關鍵運營資源時擁有政府隱性擔保[40] ， 與政府的政治聯系使其能夠快速捕獲市場信息和政策方針， 因此進行慈善捐贈的戰略動機較弱。 相對而言， 民營企業獲得合法性資源的關鍵渠道仍是政府， 為此更有動機尋求政治庇護法人， 而民營企業的慈善捐贈也更多受這一動機影響， 其積極主動開展慈善捐贈活動迎合政府需求、減輕政府社會負擔， 從而獲得政府優惠政策、與政府建立良好關系， 為未來企業發展做鋪墊。 將樣本按照最終股東性質分為國有企業和民營企業， 表8列（1）和列（2）報告了基于企業產權性質分組檢驗的回歸結果。 其中： 在民營企業組， Treat×Post的回歸系數為0.086且在5%的水平上顯著; 而在國有企業組， Treat×Post的回歸系數不顯著。 這說明資本市場開放對民營企業的慈善捐贈水平有更大影響， 境外投資者進入將提高民營企業的資源配置效率， 督促其提升慈善捐贈水平， 更多地履行社會責任， 為拓展關鍵資源來源渠道而更加注重社會價值和經濟價值的融合。

（二）企業規模

企業規模通常被認為是衡量企業資源能力和競爭優勢的重要指標。 面對相同的企業社會責任， 企業慈善捐贈水平受企業規模這一企業內部特征的影響。 面對復雜多變的宏觀經濟形勢， 經濟規模較小的企業當務之急是謀求生存和發展， 因此更注重承擔更多的經濟責任而不是社會責任。 而經濟規模較大的企業， 由于其資金實力雄厚、社會資源豐富， 受到政府公眾監督和相關媒體的關注較多， 從而面臨更大的社會壓力。 為了樹立良好的企業形象， 這些大型企業積極主動地進行慈善捐贈， 以提高企業知名度， 建立良好的企業信譽。 資本市場擴大開放后， 大規模企業相較于小規模企業更有遠見和博弈能力， 它們利用自身的資源優勢和社會關注度積極參與慈善捐贈， 并將獲得的無形資源轉化為更多的經濟效益。 為了檢驗“滬深港通”交易制度的實施對不同規模企業的異質性影響， 根據總資產自然對數是否高于年度、行業中位數， 將企業分為大規模企業和小規模企業， 然后分樣本進行檢驗。 由表8列（3）和列（4）的異質性分析結果可知： 在規模較大的企業中， Treat×Post的回歸系數為0.111且在1%的水平上顯著; 在規模較小的企業中， Treat×Post的回歸系數為負但不顯著。 這說明資本市場開放對企業慈善捐贈水平的提升作用在大規模企業中更顯著， 而小規模企業更注重自身經濟發展。

（三）企業成長性

企業成長性是指企業實現可持續發展所具備的發展潛力， 以及在不確定性環境下對內外部資源進行統籌配置的能力， 該指標一定程度上反映了企業未來的發展速度和發展狀況。 當企業具有不同成長性特征時， 其對外部資源的依賴程度不同。 企業成長性越高， 為了追求更大的發展空間、獲得更多的成長機會， 就越有動機合理分配資源， 加大“戰略性慈善捐贈”力度， 以獲得更大的市場份額和企業競爭力。 相對于低成長性企業， 資本市場開放會導致高成長性企業獲取資源的能力大幅提高， 這為企業慈善捐贈提供了資源保障， 提高了不確定性環境下管理者的投資決策能力， 使其可以優化資源配置， 迅速、有效地調整戰略規劃， 整合企業資源以增加慈善捐贈， 更好地發揮資源價值和競爭優勢。 借鑒鄭登津和謝德仁[41] 的研究， 企業成長性以營業收入增長率衡量。 將營業收入增長率高于其行業、年度中位數的企業定義為高成長性企業， 反之為低成長性企業。 表8列（5）和列（6）報告了按成長性分組檢驗的回歸結果。 其中： 在高成長性樣本組， Treat×Post的回歸系數為0.087且在5%的水平上顯著; 而在低成長性樣本組， Treat×Post的回歸系數不顯著。 這說明， 相對于低成長性企業， 資本市場開放對企業慈善捐贈水平的提升作用在高成長性企業中更顯著。

七、結論與啟示

（一）結論

本文以“滬深港通”交易制度的實施為背景， 運用雙重差分模型， 實證檢驗了資本市場開放對企業慈善捐贈水平的影響。 研究結果表明： 資本市場開放政策的實施顯著提升了標的企業的慈善捐贈水平。 作用機制分析發現， 企業融資約束和風險承擔水平在資本市場開放與企業慈善捐贈水平之間起到部分中介作用， 即資本市場開放通過緩解企業融資約束和提升企業承擔風險水平， 進而影響企業資源配置效率、戰略投資策略， 最終促進企業戰略性慈善捐贈水平提升。 本文采用傾向得分匹配法、平行趨勢效應檢驗、更換被解釋變量衡量方式、剔除行業樣本數、刪除政策實施當年的樣本等進行一系列穩健性檢驗， 實證結果依然支持本文的結論。 本文通過進一步分析發現， 這種作用在民營企業、大規模企業和高成長性企業中更為顯著。

（二）啟示

本文的研究進一步豐富了企業慈善捐贈影響因素的相關文獻， 也為“滬深港通”交易制度實施影響微觀企業行為的作用機制提供了新的經驗證據。 本文結論的政策啟示如下： 第一， 在“雙循環”經濟發展格局下， 我國應保持自身節奏， 分階段、分步驟、多層次聯動協調穩步推進資本市場對外開放， 充分開拓并利用國際國內市場和資源， 讓更多的企業能夠享受政策紅利， 推動產業結構調整， 從而提高標的企業的活躍度， 增強資本市場引導微觀企業戰略行為的能力， 激發資本市場的內生活力， 助推上市公司的自我改革和完善， 逐漸與國際先進水平接軌， 實現上市公司高質量發展。 第二， 企業是社會系統不可分割的一部分， 企業積極履行社會責任（如進行慈善捐贈）不僅是共創和諧社會的重要內容， 也是其實施國際化發展戰略的要求。 企業應進一步強化社會責任意識， 在尊重和滿足利益相關者需求的同時， 更要創新發展理念、發揮戰略積極性和主動性， 完善企業內部慈善捐贈管理機制， 培育和發展企業競爭新優勢， 使慈善捐贈成為企業的競爭手段和戰略管理工具。 同時， 上市公司作為市場微觀主體， 要認清形勢， 積極參與并充分利用“雙循環”下的機遇和資源， 注重借力資本市場整合資源， 優化戰略布局， 實現可持續發展。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】國家社會科學基金一般項目“新形勢下金融開放的‘質量效應’與中國經濟高質量發展研究”（項目編號：19BJY006）

【作者單位】河南大學商學院， 河南開封 475004