人民幣匯率走勢：“常”與“無常”的辯證統一

文/黃之光 黃杉 徐楊 編輯/張美思

市場參與者應充分理解匯率風險中性內涵，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風險管理原則，提高套保原則下的外幣資產負債管理能力。

2021年是新冠肺炎疫情持續影響和美聯儲貨幣政策轉向的一年，新興市場國家貨幣匯率動蕩明顯，相比之下，人民幣匯率走勢則保持穩健。本文回顧了2021年人民幣匯率走勢及特點，并試圖展望2022年人民幣匯率走勢的大方向脈絡，以期為市場參與者提供一定的參考。

2021年人民幣匯率走勢回顧

2021年，美元兌在岸人民幣（USD/CNY）開盤于6.5200，收盤于6.3564。人民幣匯率全年升值2.51%，即1636個基點（bp），全年最大波動幅度約為2300bp，日波動幅度中值為136bp，周波幅中值為329bp，均較2020年有明顯下降，走勢穩健（見附圖）。

從走勢影響因素看，疫情持續下的宏觀基本面依然是決定人民幣匯率走勢的關鍵，主要包括中美兩國經濟基本面、美聯儲貨幣政策、中美利差、中美政治經貿關系等。2021年，全球經濟整體復蘇，特別是美國經濟基本面強勁復蘇，中美實際利差縮小，整體上給人民幣帶來一定的貶值壓力，但我國穩健的經濟基本面為人民幣匯率提供了有力支撐。此外，政策和交易因素也在2021年對人民幣匯率產生影響，甚至在某時間段中成為主導因素。根據人民幣匯率走勢和主導性影響因素的階段性變化，本文將2021年人民率匯率走勢劃分為以下四個階段（見表1）。

表1 2021年人民幣匯率走勢的四個階段

第一階段：中美基本面差異縮小，中美實際利差縮窄主導下人民幣匯率緩慢貶值

2021年1—3月，人民幣匯率在中美經濟基本面差異縮小、中美實際利差快速縮窄及美元指數小幅上升等因素的主導下緩慢貶值。

進入2021年，隨著全球新冠疫苗接種速度加快，主要經濟體受到疫情的影響持續減弱，美國經濟復蘇跡象明顯。在樂觀預期的推動下，美國10年期國債收益率持續上漲，從1月初的1%左右快速攀升至3月末的1.74%高位，中美長端實際利差快速縮窄，美元指數受此影響也有所走強，共同影響了人民幣匯率市場買賣情緒。此外，2020年下半年人民幣匯率持續升值后市場中壓抑的購匯需求有待釋放。在上述因素的共同作用下，人民幣匯率在一季度小幅貶值，從6.46一線震蕩貶值至6.56一線，貶值幅度約為1000bp。

第二階段：美聯儲“鴿派”表現打壓美元指數，市場情緒助推人民幣匯率升值

2021年4—5月，美聯儲“鴿派”表現打壓了美元指數，推動了人民幣匯率升值。此外，我國出口堅挺和部分投機因素也進一步加快了人民幣匯率的升值速度。

2021年4月開始，隨著美國疫苗接種速度達到瓶頸開始放緩，不佳的勞動力市場數據淡化了市場對經濟復蘇的樂觀預期，美國10年期國債收益率從高點開始緩慢回落。與此同時，美國通脹數據抬頭，美股多次出現跳水式下跌。對此，美聯儲持續釋放維持寬松政策預期的“鴿派”聲音，并努力淡化通脹預期，使得美元指數回落到90附近的年初水平。此外，二季度中國出口增速并未像許多觀點預測般出現顯著放緩，這也增強了市場對人民幣匯率的心理支撐。5月下旬，市場樂觀情緒之下甚至出現投機交易盤。在此背景下，人民幣匯率在4—5月快速升值，從6.56一線直逼6.36關口，升值幅度約為2000bp。

第三階段：我國政策導向明確，人民幣重回雙向波動

2021年6月—10月中旬，我國監管部門明確的政策導向有效引導了市場預期，助推人民幣在合理區間內重回雙向波動。在此期間，美聯儲內部對通脹和削減購債（Taper）時間表的分歧加大，美元指數緩慢攀升，人民幣匯率表現出一定的獨立性，并未持續貶值。

2021年全年人民幣匯率走勢（USD/CNY）

2021年5月下旬投機盤的介入顯著加快了人民幣升值速度，人民幣匯率從5月21日的6.43快速升至5月31日6.35，7個交易日加速升值了約800bp。針對這種反常跡象，5月下旬起，我國監管部門密集表態，對癥下藥。5月19日，國務院常務會議要求保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，合理引導市場預期；5月21日，國務院金融穩定發展委員會召開第五十一次會議，要求進一步推動利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；5月23日，中國人民銀行副行長劉國強表示，未來人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態；5月27日，外匯市場自律機制第七次會議指出，匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響；5月31日，中國人民銀行決定將外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%，這是2007年外匯存款準備金調整到5%以后，央行14年來首次使用該工具。受政策主導下的多因素影響，人民幣匯率在6月中旬快速站回6.45一線，此后直至10月中旬，大部分交易均維持在6.42至6.48的窄幅雙向波動區間內。

第四階段：市場交投持續助推，人民幣強勢雙向波動顯獨立

2021年10月下旬至年末，旺盛的市場結匯盤助推人民幣匯率無視美聯儲Taper落地和美元指數上漲，走出短期獨立行情，保持在較為強勢的區間內雙向波動。

2021年10月以來，美國持續高漲的通脹數據令美聯儲終于下定決心，轉向“鷹派”立場并加速Taper進程，推動美元指數在11月跳漲到96之上。但這對人民幣匯率產生的負面壓力相對較小。在旺盛的市場結匯盤助推下，人民幣匯率在10月下半月不跌反升，2個交易日快速跳漲500bp至6.38一線，并在此后維持在6.36—6.40的窄幅雙向波動區間內。12月8日，市場力量嘗試突破，人民幣匯率下探至6.34一線，之后在央行年內第二次上調準備金率（7%—9%）的政策影響下又回到原雙向波動區間。

2021年人民幣匯率走勢特點

通過對2021年人民幣匯率走勢分階段性梳理，可以看到其呈現出以下幾個新特點。

特點一：波幅收窄，單邊行情不在

2015年“8·11匯改”之后，人民幣匯率市場化程度不斷提高，匯率波動彈性加大。本文梳理了2015年6月以來到2020年人民幣匯率變動中6次階段性單邊趨勢較強的情況（見表2），其持續時間分別為兩次7個月，兩次8個月，以及9個月和12個月各一次；單邊變動幅度最低的一次達3000bp，其他大多在5000bp左右，最高一次達到7500bp。

表2 2015—2020年人民幣匯率主要單邊波動情況

可以看到，與此前相比，2021年人民幣匯率走勢可謂溫和了許多，全年總體波動幅度約為2300bp，年內兩次較大的單向波動幅度僅分別約為1000bp和2000bp，且均持續3個月以內。當然，不能以金融市場的歷史數據做簡單比較，但這也在一定程度上說明監管部門對風險中性理念的宣傳取得了積極效果，市場買賣力量對人民幣匯率的合理均衡水平的理解日益成熟深刻，人民幣匯率的雙向波動常態化日益深入人心。

特點二：政策指向清晰，雙向波動常態

2021年5月下旬，監管部門清晰的政策引導有力地維護了人民幣匯率穩定和雙向波動常態化。5月下旬，市場投機力量一度加速了人民幣匯率的升值，而監管部門的連續發聲和外匯準備金上調政策落地的引導有效平抑了市場異常波動。在筆者看來，即便算上12月的第二次外匯存款準備金上調，外匯存款準備金率累計上調4個百分點僅可鎖定約400億美元流動性，對境內美元流動性狀況的實際影響有限，但市場顯然已正確捕捉到監管部門政策信號的指導意義。人民幣匯率走勢從6月開始以雙向波動為主，在一定程度上證明了這一點。

特點三：人民幣匯率脫鉤美元指數走勢，展現出獨立性

從歷史走勢看，人民幣匯率對美聯儲政策和美元指數變化有較高的敏感性。但在2021年下半年，人民幣匯率開始展現出獨立于美元指數的走勢，并持續了較長的一段時間。從歸一化處理后的數據中可以看出，美元兌人民幣走勢與美元指數的正相關性從6月起開始逐漸模糊，9月后開始分化，甚至呈現出負相關性。

2021年下半年美元指數的上漲動能主要來自于美聯儲收緊貨幣政策、歐美基本面差異和美元避險需求增加。從這幾個角度分別來看，人民幣匯率在2021年下半年所展現出的獨立性，可能主要得益于以下幾點原因。一是我國貨幣政策有能力保持相對獨立，美聯儲收緊貨幣政策對我國基本面影響較小，也并未帶來可觀測的資本外流壓力；二是我國在有力的防疫政策下受到新冠變異病毒引發的疫情影響較小，經濟不確定性較低，疫情加成的美元指數走強對人民幣匯率的影響減弱；三是我國相對于其他國家的基本面優勢雖較2020年有所減弱，但出口數據等仍保持強勁，旺盛的結匯交易需求對沖了部分美元指數走強的影響。

特點四：本幣需求提升，市場供求主導

人民幣國際化進程中人民幣潛在需求的持續提升，是2021年人民幣匯率走勢獨立和偏強的一大主要原因。拋開投機資金不論，人民幣潛在需求主要體現在貿易凈結匯需求和境外機構投資境內需求。

貿易方面，2021年出口數據的強勁體現了我國出口的高景氣度仍在持續。此外，企業、個人境內外匯存款余額在2021年保持高位。龐大的結匯需求仍然有釋放預期，2021年月度數據均在10000億美元上下，11月末余額達到10180億美元，較2020年的平均余額8121億美元增長了約25%，較2019年的平均余額7521億美元增長了約35%。

投資需求方面，境外主體持有境內人民幣金融資產不斷增加，中國越發成為境外資產在疫情不確定性中的獨有“避風港”，這也增加了額外的人民幣需求量。股票市場方面，2021年北向資金凈買入達4300余億元；債券市場方面，中債登的數據顯示，境外機構債券托管金額在2021年9月末達到34941億元，較2020年9月的25960.55億元增加近35%。

2022年人民幣匯率走勢前瞻

展望2022年，全球宏觀大環境下的我國經濟基本面形勢仍將是人民幣匯率走勢的主導。預計全球經濟活動復蘇可能加快，但疫情影響能否顯著淡化尚存疑問，勞動生產率或將恢復緩慢，全球供應鏈重建和貨幣政策常態化仍待時日，美聯儲2022年加息三次的可能性較大。綜合來看，對于人民幣匯率而言，建議市場參與者重點關注以下幾個影響因素的變化情況。

因素一：我國的疫情防控優勢

2021年，相對于其他主要國家，我國全面動員、行之有效的防疫策略，極大地減少了國內經濟受到的損失，保障了生產，刺激了出口，也增加了境內外市場對人民幣的信心。2022年，這一優勢能否持續，取決于疫情走向及歐美防疫政策的現實效果。

在新冠病毒向傳染性更強、致死率更低的方向變異，疫苗加強針效果良好、特效藥大規模上市并且效果顯著的情況下，我國疫情防控優勢將可能減小。但筆者認為，現實情況很可能并不樂觀，疫情影響快速歸零的可能性很低，長尾效應還將持續相當長的一段時間。預計我國疫情防控優勢產生的紅利在2022年將有所遞減，但仍將維持在略低于2021年的均衡水平之上，對人民幣的支撐作用可能會不如2021年。

因素二：我國出口前景

我國出口增速的變化，將直接影響到結匯需求強弱預期，對于2022年的人民幣匯率走勢較為重要。筆者認為，2022年出口變化將取決于以下主要因素：一是疫情形勢的不確定性，如全球疫情持續肆虐導致美國勞動參與率保持低位，將增加對中國的商品依賴；二是全球產業鏈的恢復速度，當前看，即使不考慮疫情影響，其在一年內完全重建的可能性也非常低；三是《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）在2022年年初啟動，這將顯著強化中國作為亞洲制造業中心的地位。綜合來看，筆者認為，2022年我國出口增速有可能回落，但不應過分悲觀。

因素三：中美利差變化

2022年，全球宏觀經濟的最主要變量是美聯儲貨幣政策進入緊縮周期的影響。歷史上，在美聯儲的緊縮周期中，美債收益率和美元指數均將得到一定程度的提振，中美實際利差將有所縮小。總體來看，2022年中美實際利差很可能呈現收窄態勢。對此，筆者認為，尤其需警惕美聯儲意外調整政策收緊節奏的風險。當然，目前很難判斷人民幣匯率中到底計入了多少中美利差收斂預期，市場應避免對人民幣匯率獨立性趨勢過分樂觀。

因素四：市場結售匯需求

2022年，外匯市場的結售匯需求結構仍將在人民幣匯率走勢中發揮重要影響。從日常交易短期決策的角度看，應更加關注如國際貿易數據、境內外匯存款余額、北上南下資金量、合格境內機構投資者（QDII）新增額度等可以反映出人民幣潛在需求的指標，其變化將或多或少地影響到人民幣匯率市場的供求平衡。筆者預計，2022年我國國際貿易順差仍將持續，境內外匯存款余額仍將保持在萬億元左右的高位，外資對增持人民幣資產仍將保持積極態度；監管部門也將通過繼續放開QDII規模等手段，增加美元需求。同時，也應當注意到，雖然2022年的市場交易需求仍將對人民幣匯率形成支撐，但近兩年來人民幣匯率整體呈現較強的運行態勢，積累了一定的超升壓力，在剛性結匯盤退卻后，不排除人民幣匯率回歸宏觀驅動因素主導，出現貶值壓力釋放的可能。

因素五：監管政策

監管政策方面，2022年市場參與者應繼續關注其導向性。筆者認為，在2022年穩增長的大背景之下，匯率政策將也以經濟全局維穩為先。預計監管部門將繼續維護人民幣匯率穩定和雙向波動常態化。

綜合來看，2022年，隨著我國疫情防控優勢減弱和中美利差縮窄，人民幣匯率將有所承壓。不過，國際貿易和市場需求將仍將對人民幣匯率形成一定支撐，雙向力量將長期共存及博弈。整體來看，筆者認為，如果不出現重大意外風險事件，預計人民幣匯率將維持偏弱勢的雙向波動格局。

外匯市場是“常”和“無常”的辯證統一。市場參與者應當認識到，在復雜多變、突發性始終存在的市場之中，一方面，人民幣匯率存在著合理均衡水平上基本穩定的常態；另一方面也存在著均衡水平受到各因素影響不斷變化的“無常”，即人民幣匯率波動幅度和范圍、持續周期的“無常”等。因此，市場參與者應充分理解匯率風險中性內涵，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風險管理原則，提高套保原則下的外幣資產負債管理能力。認知、研判市場卻不妄圖投機、操作市場，才是在外匯市場中生存的長久之道。

其他觀點

平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生團隊

2021年人民幣匯率強勢主要體現了市場供求因素，而市場供求背后的根本支持在于國際收支狀況優化：貨物貿易順差的擴大、服務貿易逆差的縮窄、直接投資的大幅增長、證券投資的持續流入。2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持或有所減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強勢的基礎并不會快速消退。與此同時，中美經貿關系的變數仍然是人民幣匯率最大的風險。2022年人民幣匯率可能成為中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，為釋放國內貨幣政策空間，可能允許人民幣匯率在貶值方向釋放更大彈性。

浙商宏觀

1月28日CFETS人民幣匯率指數達到歷史峰值103.43，說明人民幣相對一攬子貨幣保持升值，仍具內生性升值動力；在寬信用+經濟基本面回暖的影響下，我國國債收益率也將走高，無需擔憂中美利差下探低點可能帶來大的人民幣貶值壓力。2022年全年來看，預計美聯儲加息力度或不及預期，美元指數年內將重回下行通道并下探90；隨著美元指數掉頭向下，疊加中國經濟基本面較為強勁，人民幣匯率下半年或將升值至6.1。