產融結合之資產經營與資本經營探討

馬志宏　張亞旭　薛軍亮

摘 要：資產、資本“兩個經營”融合、融通之道，是近年來業界廣泛探討和研究的課題。本文從資產經營和資本經營概述入手，加深對“兩個經營”的認識與理解，結合中鐵xx集團企業在“兩個經營”方面的主要做法，在深入分析“兩個經營”在企業發展中面臨的形勢及制約因素基礎上，提出加快設立基金公司資本運營載體、發行PPP項目專項債券、實現產融結合等建議措施，促進“兩個經營”深入開展。

關鍵詞：產融結合;資產經營;資本經營

資產經營與資本經營深入融合，拓寬融資渠道，提高資金質量與效益，加快集團公司新常態下高質量發展，是近年來企業經營發展中的熱點問題，得到了眾多集團公司的關注。如何認識資產經營和資本經營，實現二者的深度融合，中鐵xx集團在“兩個經營”方面做出了積極嘗試，并取得良好成效。但與此同時，也應當看到，“兩個經營”在企業發展中面臨著一定的制約因素，企業應結合形勢發展，因勢利導，創新舉措，促進“兩個經營”持續融合，實現企業效益最大化。

一、資產經營和資本經營概述

山東高速董事長孫亮曾經提出：實體經濟是支持經濟發展的支柱，虛擬經濟是支持經濟發展的保障，兩者目標相一致。沒有虛擬經濟給予實體經濟的保障，實體經濟難以實現快速發展;沒有實體經濟的快速發展，也難以培植虛擬經濟市場興旺。兩者相輔相成，互為一體，相互補充，共同發展。筆者深以為然，實體經濟就是資產經營，虛擬經濟就是資本經營。資產經營做規模，是企業做大的基礎;資本經營做質量，是企業做優做強的保障。

中鐵xx集團是工程建設投資領域上中下游一體化產業鏈的平臺之一，公司的定位是投資、建設、總包、運營“四位一體”。作為建設領域投資平臺，投資經營、融資經營一體化產融結合是推進資產經營、資本經營協同發展的根本路徑。

（一）投資經營是資產經營之基

資產經營是以企業經營績效最大化為目標，以企業資產流動重組為特征，通過以生產經營為基礎和以獲取最有利的盈利機會為方式的現代企業經營觀念，在產品經營基礎上，借助于企業資產的流動與重組而展開的戰略性、超常規的經營活動。資產經營涵蓋企業所有生產要素，作用就是把企業資產負債表左邊的一切經濟資源調動起來，讓每一項資產高效運轉并產生效益。資產經營是以生產經營和物質產品為基礎的實體經濟經營。投資公司不僅包括表內資產的經營，同時也包括表外資產的經營。就這個角度而言，中鐵xx集團投資的基礎設施產品、延伸的“基礎設施+產業”等屬于實體范疇，沒有投資經營就沒有投資公司的實體經濟，就沒有資產經營。

（二）融資經營是資本經營之源

資本經營是以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過加速流動、收購兼并、戰略聯盟、股份回購、分立合并、資產剝離、資產重組、租賃經營、托管經營、參股控股及債轉股等各種途徑，優化資本配置，提高資本運營效率和效益，以實現最大限度增值目標的一種經營方式。資本經營主要是以權益資本增值和價值化管理為特征的虛擬經濟經營，是企業低成本快速擴張的主要方式，是實現國有資產保值增值的重要手段。對于中鐵xx集團來說，資本經營更多地是從股東或投資者的角度，通過價值化、證券化等資本化操作途徑，以股權流動、資產組合等手段，實現資本的快速增值。股權基金設置、機構投資者引入、創新模式設立、金融創新產品打造等融資經營的理念和手段，都是資本經營的主要操作途徑。只有融資經營做得好，資本經營才能蓬勃發展。

（三）資本經營、資產經營協同增值體現在投融資經營一體化、產融結合上

從企業設立過程來看，首先需要注冊資本金，沒有注冊資本金企業無法啟動運轉。注冊資本金從投資者角度看就是資本，但是從經營者角度看，它就是貨幣資產或其他資產。任何資產只要用于價值化、證券化等投資行為，資產就轉化為資本身份。資本投資的標的又可以作為資產證券化等資本行為的資產，所以，只有投融資相輔相成、產融結合，資產經營和資本經營才能互為一體、協同發展。

中鐵xx集團長期實施的“兩個經營”戰略，其目的就是要建立“兩個市場”?打造“兩個產品”，從而實現“兩個結合”，讓資本經營、資產經營協同增值。“兩個經營”即投資經營和融資經營。投資經營是龍頭，沒有投資經營，融資經營就失去了服務對象;融資經營是龍脈，沒有融資經營，投資經營就失去了血液滋養。只有“兩個經營”持續提升，才能真正建立資本市場和建筑市場，打造融資產品和建筑產品，實現產融結合和政企銀結合，真正把資本經營與資產經營的理念、內涵落到實處。

二、中鐵xx集團“兩個經營”主要做法

（1）確立并深入推進“兩級公司”“兩個經營”“兩個市場”“兩個產品”“兩個結合”的資本、資產一體化經營體系。

“兩級公司”：就是持續不斷推進集團公司和區域子公司建設，突出集團總部管控作用，強化區域子公司投融資主體和功能。

“兩個經營”：就是強化投資經營和融資經營，為開展資本、資產經營，做實實體經濟、探索虛擬經濟提供前提和保障。

“兩個市場”：就是做實資本市場和建筑市場。只有立足“兩個市場”，才能投資經營、融資經營統籌推進，防止“單腿跳龍門”。

“兩個產品”：就是統籌推進融資產品和建筑產品。沒有融資產品的建筑產品，是傳統的高成本、低效率資產;沒有建筑產品的融資產品，就是空中樓閣，風險倍增。

“兩個結合”：就是產融結合和政企銀結合，這既是資產、資本經營的最終目標，也是檢驗資產、資本經營質量的標尺。

基于以上理念，中鐵xx集團在體制機制建設上，投資經營制定了“4+2”營銷規劃，構建了“投資集團+”、“三個模式一體化”的營銷模式與營銷機制;融資經營初步建立了“投、融、管、退”全過程的資本運作機制。

（2）投資經營是龍頭，依托區域經營，做實資產。踐行“立體經營”理念，通過推進區域營銷布局，實現直轄市、副省級城市、計劃單列市、省會城市以及經濟較為發達地級城市的全覆蓋。

著眼戰略和戰術兩個層面，設立投資研究中心、信息與合作中心，為集團公司、區域子公司“兩個經營”提供智力支撐。“兩個經營”與區域經營相結合，相輔相成，促使重點項目融資相繼落地。

（3）融資經營是龍脈，依托股份公司金融平臺，拓寬外部融資渠道，做優資本。中鐵xx集團堅持創新融資合作方式，完善不同投資項目金融工具與分類的選型與優化，強強聯合，騰籠換鳥，推動資產結構優化，推動“兩個經營”一體化升級。

①加大與各大型銀行、中國PPP基金、股份公司內部金融單位及中鐵產業基金的深度合作。

②積極創新融資渠道與模式。xx空港城項目實現了“利用通道融資”的新模式;xx地鐵項目建立了“以基金遠期認繳方式融資”的新方式;呼和浩特市xx項目借助中國PPP產業基金優勢，解決了融資障礙;xx管廊項目按照“誰干活、誰出資”的理念實現了融資優化;大連xx項目通過引入競爭機制，實現貸款期限25年、成本在基準利率下浮10%，股東不擔保、不提供流動性支持、不回購股權，成為截止目前為止中鐵xx集團融資成本最低、條件最優的PPP項目。

③強化資本“以小搏大”的功能與效率。公司成立三年以來，僅靠20億元的注冊資本金，開展資本運作和融資經營工作，累計完成新簽合同額1420億元，實現營業收入超過519億元，歸母公司凈利潤36億多元。目前擁有的PPP項目投資額1088億元，預計需自有資金投資96億元。融資成本總體控制在同期貸款基準利率以下，依法合規、風險可控。

④優化資產結構，提高資產質量。集團總部成立資產運營開發部，閉環全產業鏈管理、開拓“基礎設施投資+”管理、營運資產管理，實現投資保值增值和現金流入持續穩定，為資產結構優化開路。針對PPP項目營運資產，集團從三個方面實施資產運行。一是對于以投資項目開發為特征的增量項目前期經營。發揮“基礎設施+”和“投資集團+”聯動綜合開發優勢，以城市更新改造、ABO等為代表的新領域新行業，持續培育與優化投資項目結構。二是以存量投資項目增值開發為特征的中期經營。依托存量項目資產進行上蓋物業或沿線物業開發，優化資產結構，培育項目收入增長點，實現股東增值收益。下一階段將積極探索與嘗試資產支持證券（ABS）、資產支持票據（ABN）、項目收益債券等多方式多渠道盤活項目公司資產，增加資產流動性，提高資產質量。

⑤依托共享中心建設，提高資源配置效率。以建設一流財務共享中心為標準，以此作為財務管理和企業管理的突破點。通過預算系統、核算系統、資金系統、稅務系統的互聯互通，升級企業財務管理模式和管理手段，提升企業對各項財務管理活動的管控能力，提高企業資源配置效率和效果。通過對公司的業務流程進一步梳理，實現公司業務的標準化、流程化，控制企業財務風險，為企業長遠發展助力，促進公司資產運營工作高效開展。

三、中鐵xx集團“兩個經營”未來發展面臨的形勢及制約因素

（一）面臨的形勢

1.政策層面

近年來，政府出臺相關政策，加強了對信用風險、流動性風險、房地產領域風險、地方政府債務違約風險等風險類別的管控力度。對政府、社會資本和金融機構（政企銀）全面規范。雖然從長期看，PPP 模式的政策導向、市場基礎、資本驅動不會改變。但從短期看，PPP 項目“融資總額受限、融資成本提高、融資落地緩慢”的現象將會逐步顯現，短期陣痛已經逐漸出現。

2.市場層面

近年來鐵路投資、公路水運投資，水利環保基礎設施建設持續增長。在放開外資保險經紀公司經營范圍限制，放寬或取消銀行、證券、基金管理、期貨、金融資產管理公司等外資股比限制，統一中外資銀行市場準入標準等方面出臺新政，資本經營大有可為。

（二）制約因素

1.投資項目二次分配

面對長期投資，PPP項目投資收益和施工目標利潤互補機制應尚未建立。目前中鐵xx集團承擔的投資項目大多為全周期、全鏈條的PPP項目，存在投資時間長、各種風險因素多特點，需彌補融資成本和運營成本費用較大問題。

2.投資公司內部招標

投資公司擁有相應的內部招標自主權，可以對推動立體營銷的落實具有積極促進作用。科學、合理、公正的內部招標機制可保證投資公司做實資本經營、資產經營。對于投資項目，內部招標應體現施工單位中標任務與營銷配合及股權匹配正相關，體現依法合規、責權利對、風險共擔、利益共享原則。

3.資本金和收入規模

中鐵xx集團的資本金規模較其他同類企業偏小，遠低于同類央企投資公司上百億元的資本規模。企業權益總量小、資產負債率高，持續新增項目再投入，導致自有資金出現缺口，資本市場融資受到諸多條件制約。

4.股權融資產品與渠道單一

PPP項目推廣早期，部分證券公司、基金公司和社會資本按照明股實債運作模式投入項目資本金。但隨著政策變化，真股權投資和自有資金穿透性增強，原先資金錯配模式不再適用，股權融資問題導致增量投資變得越發困難。企業欲降低投融資風險，突破融資瓶頸，需要進一步開展資本經營，強化與“真股權”投資公司聯系，尋求合作機會， 拓寬融資渠道。

5.PPP項目運營風險化解

中鐵xx集團目前在建項目較多，最長的合作期是40年。運營期不確性風險因素較多，稍有不慎，就會給對公司帶來負面效應，直接影響公司投資收益。如何做好PPP項目運營服務，決定著PPP項目最終績效評價，決定著PPP項目的整體效益。如何實現項目資產運營和項目資產資本化經營，是公司面臨的巨大挑戰。

四、基于中鐵xx集團實踐的幾點建議

（1）加快基金公司等資本經營載體設立。面對資本市場現狀，聯合其他央企加快成立央企互投基金公司，確保權益基金投資渠道暢通，為中鐵xx集團在資本市場開展經營提供融資載體。

（2）用好“企業債”、“PPP項目專項債券”、“資產證券化”等資本運作工具。一是發行企業永續債和其他企業債，擴大資本金投資渠道。二是依據發改委《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》，上市公司及其子公司可發行PPP項目專項債券，所募資金可用于以特許經營、購買服務等PPP形式開展的項目建設、運營的企業債券。在償債保障措施完善的情況下，允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金。三是按照財政部《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》精神，鼓勵項目公司可開展資產證券化，優化融資安排，盤活存量資產。四是探索實施PPP項目REITs產品發行，多元化籌集資金。

（3）產融結合發揮內部協同作戰能力。堅持投資經營與資本經營、資產經營立體推進的方針，做好創新融資渠道、盤活企業資產、強化所屬金融和類金融企業服務主業能力三篇文章，充分挖掘企業內外兩個方向的融資潛力，確保資金供給，促進投資經營始終持續健康發展。內部金融和類金融子公司不僅要做好自身的經營，更要發掘內部資源，牽手其他金融企業，互利合作共贏，謀劃產融結合。公司可從資本經營和資產經營兩方面考量自身經營策略，迅速切入“雙翼并舉”高速發展快車道。要不斷學習借鑒，提高掌握資本運作能力。培育運營資產，提升資產質量。利用基礎設施投資之機，做好“基礎設施投資+”，改變企業“重建設，輕運營;重建筑產品，輕全周期產品;重建筑產品的建設，輕‘建筑產品+’滾動開發與增值開發”的傳統觀念，推動企業向“全周期投資價值管理”轉變，向滾動與增值開發管理轉變，由被動接受向主動創造轉變，由事后解決向事前化解轉變，由產業單一向全產業鏈管理轉變，最終實現由粗放勞動向智能增值轉變。

（4）建立集團公司在項目運營期資產經營優勢。建立集團公司PPP項目運營集成優勢勢在必行。集團公司運營期資產短板，是建筑類央企普遍存在的問題。隨著PPP模式運營類投資項目不斷增加，集團公司在PPP項目建設期應具有強大的集成優勢。建筑類集團公司要從戰略和頂層設計高度，采用資本運作手段收購或出資控股國內優秀運營管理單位、或以自主成立運營公司等方式，打造運營集成優勢，實現公司產業鏈條的外延和拓展，降低和防控運營風險，提升資產經營能力，增強集團公司在資本經營領域話語權。

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