ESG債券的價格特征及商業銀行相關業務建議

鄭裕耕 方微 吳俁霖

摘要：本文主要探討當前全球ESG債券市場的發展背景與現狀，包括發行量、主要發行人、評級分布、幣種分布等情況，分析ESG債券在發行市場與交易市場的價格特征以及市場發展的驅動因素，并在此基礎上從資產端與負債端出發，對我國商業銀行ESG債券相關業務提出建議。

關鍵詞：ESG債券 綠色債券 價格特征 投資者

環境、社會和公司治理（ESG）投資策略起源于歐美等發達經濟體，近年來在全球日漸風靡。ESG是一種聚焦環境、社會、公司治理的評價標準。隨著碳達峰、碳中和目標的提出，綠色金融理念在我國逐步深入人心，ESG投資受到境內機構的廣泛關注。中國人民銀行于2021年印發《銀行業金融機構綠色金融評價方案》，將綠色金融納入考核范圍。下文將探討當前全球ESG債券市場的發展現狀、ESG債券的特點等，并在此基礎上對我國商業銀行提出業務建議。

ESG債券的發展背景

（一）ESG投資理念與背景簡介

ESG投資是指在傳統的宏觀經濟、行業前景、公司財務指標等基本面分析維度基礎上，加入社會責任維度，即投資給社會環境等帶來的影響。

ESG債券是指與環境主題、社會主題或公司治理主題相關的債券，包括綠色債券（也稱“氣候債券”）、社會債券、可持續債券、轉型債券等。其中，綠色債券發展得最早，投資者接受度最高。截至2022年5月，綠色債券在全球ESG債券中的占比為58%1。目前，我國投資者討論與投資的ESG債券也主要是綠色債券等與環境主題相關的債券。在境內、境外的中資ESG債券中，綠色債券的占比分別為97%、85%。

（二）綠色債券的定義與資金使用要求

1.定義

根據國際《綠色債券原則》（GBP）的相關定義，綠色債券是指所有將所得資金專門用于促進環境可持續發展、減緩和適應氣候變化、遏制自然資源枯竭、保護生物多樣性、治理環境污染等幾大關鍵領域的項目，或為這些項目進行再融資的債券工具。氣候債券標準（CBS）對綠色債券劃定的項目范圍與GBP類似，不同的是設定了認證機制，即發行人在債券發行前后都可以通過第三方認證機構進行驗證，并申請貼上綠色債券的標簽。

從定義來看，我國綠色債券與國際標準大體一致，細微區別體現在債券募集資金用于綠色項目的比例上。在我國發行的綠色債券中，不符合國際標準的比例正在下降，綠色債券的市場透明度逐步提高。氣候債券倡議組織（CBI）發布的報告顯示，2019年、2020年、2021年上半年，我國在境內外市場發行的綠色債券中，不符合CBS標準的比例分別為44%、46%、42%。

2.資金使用要求

綠色債券的融資目的是將債券融資用于符合規定的綠色項目或為這些項目進行再融資，因而需要對資金使用情況進行跟蹤和管理。在債券發行后，需要定期對資金使用情況、項目進展以及相應環境影響進行披露。

國際上，根據GBP的規定，綠色債券募集資金須在專門賬戶中進行管理，或通過其他適當的方式進行跟蹤，并確保用于綠色項目貸款和投資。發行人應一年至少提供一次報告，披露其綠色債券發行情況、標的項目進展，以及對環境和可持續發展的影響。CBS作為GBP的補充，強調獨立第三方的作用，對第三方認證的流程設定了標準。

我國對綠色債券募集資金也提出了具體的管理要求。中國人民銀行公告〔2015〕第39號和上海證券交易所發布的《關于開展綠色公司債券試點的通知》（上證發〔2016〕13號），均要求發行人開立專門賬戶或建立專項臺賬，對綠色債券募集資金的接收、存儲、劃轉與本息償付進行專戶管理。

ESG債券的市場概況

（一）發行量

1. 全球ESG債券發行量持續增長

自第一只綠色債券發行以來，全球ESG債券2市場發展已超過10年。在經歷初期的平穩發展后，隨著2013年第一只企業綠色債券、2014年第一只綠色資產支持證券發行，全球綠色債券市場開始升溫。國際資本市場協會（ICMA）于2015年推出GBP，于2017年發布《社會債券原則》和《可持續發展債券指引》，助推ESG債券市場繁榮發展。2020年新冠肺炎疫情引發了投資者對公共衛生安全、氣候變化等社會問題的關注，市場對ESG債券的熱情再次高漲。

從規模來看，ESG債券發行量快速增長。2021年，全球發行ESG債券1.07萬億美元，2007—2021年的復合增長率為67%，其中2013—2021年的復合增長率高達92%，與2020年相比，2021年的發行量接近翻倍。

從地域來看，截至2022年5月，存量ESG債券發行人主要來自歐洲（見圖1）。除超國家組織外，在前十大ESG債券發行地中，歐洲國家有6個。而在超國家組織中，國際復興開發銀行、歐盟的債券存量占比超過60%。

2.我國ESG債券發行量仍有較大增長空間

截至2022年5月，全球ESG債券存量規模達到2.6萬億美元，其中境外中資ESG債券占比僅為3%，我國境內ESG債券占比為5%（見圖2）。相較全球ESG債券快速增長的發行量，中資ESG債券的發行量相對平穩。其中，境外中資ESG債券在2018—2021年明顯放量，平均每年發行173億美元，為2015—2017年平均每年41億美元發行量的4.2倍。境內ESG債券發行規模一直相對穩定，在2021年出現明顯上漲，發行量達647億美元，幾乎為2016—2020年年均發行量的3倍。

（二）債券評級及違約風險

截至2022年5月，全球82%的ESG債券已經獲得三大國際評級機構（標普、穆迪、惠譽）中至少一家的評級。以最低評級為參考，其中77%為投資級評級（BBB-及以上），44%獲得AA-及以上評級（見圖3）。在境外中資ESG債券中，90%的債券已獲得三大國際評級機構中至少一家的評級。以最低評級為參考，其中76%達到投資級評級，大部分債券獲得A級評級（見圖4）。56C1D5C0-D52A-44B6-9D4F-343E916292E5

全球ESG債券評級相對較高，主要是因為發行人多為主權國家、超國家組織、開發性金融機構等。全球ESG債券前五大發行人分別為國際復興開發銀行、歐盟、法國社會安全債券管理機構、歐洲投資銀行、法國政府，其存量ESG債券占比達18%。

境外中資ESG債券發行人以銀行為主。截至2022年5月，前十大發行人分別為工商銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行、興業銀行、中廣核、正榮地產、工銀租賃、當代置業、新奧能源，其存量ESG債券占比達50%。境內ESG債券發行人則以銀行、大型央企為主，前十大發行人分別為國家開發銀行、興業銀行、長江三峽、浦發銀行、交通銀行、國家電網、北京銀行、中國銀行、中國農業發展銀行、國家管網集團，其存量占比達44%。

ESG債券發行人資質較優，債券違約率極低。截至2022年5月，全球ESG債券違約率約為0.13%，較全球債券0.63%的違約率明顯要低。雖然未來隨著發行規模的提高以及發行人行業覆蓋面的擴大，ESG債券整體違約率有可能走高，但預計其違約風險仍將小于非ESG債券。這主要是因為從中長期來看，ESG債券發行人更加關注創造長期價值與產生良好決策的內部體制建設，整體運營風險將小于非ESG債券發行人。

（三）幣種分布

境外非中資ESG債券的幣種以歐元為主，主要發行體來自歐洲（見圖5）。境外中資ESG債券的幣種則以美元為主（見圖6）。

（四）剩余期限分布

境外非中資ESG債券剩余期限分布較平均，且相對較長，剩余期限為5～10年、10年以上的存量債券占比分別達35%、23%（見圖7）。境外中資ESG債券剩余期限整體較短，在2024年之前到期的存量債券占比為73%（見圖8）。

ESG債券的價格特征

（一）存在發行溢價，且二級市場整體表現較好

從一級市場發行來看，“綠色”發行溢價普遍存在。CBI的研究結果表明，2020年下半年，79%的綠色債券發行定價位于收益率曲線上方或者曲線內，即發行利率等于或低于與其期限相似的存量債券的二級市場收益率，這一比例較上半年提升27個百分點。一級市場“綠色”溢價表明投資者看好綠色債券投資前景，并希望更多地獲配。CBI于2021年9月發布的報告顯示，在2021年上半年，“綠色”溢價行情持續，綠色債券發行定價位于收益率曲線上方或者曲線內的占比仍為79%。

從二級市場走勢來看，多數綠色債券在上市初期收益率進一步下行。據CBI統計，2020年下半年和2021年上半年，在定價完成后28天，分別有56%和57%的綠色債券利差較可比一般債券利差收窄幅度更大。

（二）不同期限和幣種呈現不同特點

對同一發行人而言，ESG債券的發行利率在歐元債券市場與非ESG債券的差異正在縮小，而在美元債券市場的差異略有變化。以歐洲投資銀行為例，2022年5月，其歐元ESG債券利率較非ESG債券無明顯差異，僅窄0～1.5BP（見圖9）;2021年同期，其歐元ESG債券利率較非ESG債券低2～10BP。2022年5月，歐洲投資銀行美元ESG債券利率較非ESG債券低0～4BP（見圖10）;2021年同期，其美元ESG債券利率較非ESG債券并未體現出定價優勢。

境外中資ESG債券的利率與非ESG債券相比偏低。以中國銀行為例，其ESG債券利率較非ESG債券低10～14BP（見圖11）。

中國人民銀行發布的《銀行業金融機構綠色金融評價方案》將境內綠色貸款和境內綠色債券納入綠色金融業務的評價范圍。受此引導，自2021年6月起，境內ESG債券利差與非ESG債券利差逐漸產生差異。以境內國開債為例，其5年期ESG債券利率較非ESG債券低約20BP，3年期以內ESG債券利率較非ESG債券低約30BP（見圖12）。

隨著倡導ESG理念的境外投資者數量不斷增加，需求端對綠色債券定價的影響將逐步顯現。根據全球可持續投資聯盟（GSIA）統計，截至2020年，歐洲投資者ESG投資規模占總資產管理規模的比例已達42%，美國投資者為33%。隨著全球ESG債券投資者規模的繼續增長及ESG債券配置需求的不斷增加，需求壓力可能進一步壓低ESG債券利差。

ESG債券發展的驅動因素

（一）監管環境

不斷完善的監管環境提升了境外ESG債券市場的有效性、透明度與信譽度，降低了投資者的甄別顧慮與管理成本，ESG債券的發行和投資走向良性循環。

對于秉持可持續發展理念的債券投資者而言，發行人及債券本身的ESG成色至關重要。若缺少一套科學、清晰、具有指導性的可持續活動界定標準和信息披露指引，市場實踐將存在模糊地帶，可能會亂象叢生，如融資機構進行“洗綠”。作為ESG投資理念的發源地，歐洲ESG債券市場的蓬勃健康發展離不開其可持續金融制度的保駕護航。2020年6月，歐盟委員會制定的《歐盟可持續金融分類法》正式頒布，從法律上確立了識別一項經濟活動是否具備環境可持續性的標準、門檻和衡量方法，只有符合歐盟認可標準的項目才能被稱為綠色項目。《歐盟可持續金融分類法》還為綠色金融項目提供了清晰、明確的披露流程，貼標銷售“環境可持續”投資產品的機構與大型企業需要每年報告其投資組合以及投資活動中符合標準的部分（見表1）。由于綠色債券是最成熟的綠色融資工具，歐盟委員會還在推動將《歐盟綠色債券標準》上升為法律層級。

上述強制信息披露的監管模式有效降低了發行人和投資者之間的信息不對稱，促使雙方進行更加嚴格的自我約束，提升了投資者對歐元ESG債券市場的投資信心與參與度，促進了歐洲ESG債券蓬勃發行和踴躍投資良好互促局面的形成。

（二）ESG標簽的附加價值

ESG標簽有助于金融機構開展投融資業務，降低識別成本和融資成本，獲得更優質的資源。56C1D5C0-D52A-44B6-9D4F-343E916292E5

從負債端來看，作為發行人，ESG標簽（獲得較高的ESG評分或將發行ESG債券）可以降低融資成本。相較同類常規債券，ESG標簽還可以帶來更高的新聞曝光率和社會認同度，有助于促進跨境合作并提高全球知名度，可以幫助發行人吸引更加多元化的投資者。

從投資端來看，ESG標簽有助于投資者獲取更多優質的綠色資產。據CBI統計，在2021年上半年發行的綠色債券中，66%分配至標有綠色或對社會負責的投資者，比2020年下半年56%的水平進一步提升。在ESG日益受關注的大趨勢下，未來必然有更多的ESG債券發行，投資者也急需通過ESG標簽增加ESG債券的投資比例。

（三）投資價值

投資ESG債券尤其是高收益ESG債券可獲得更高的回報率，且波動率更低。

從表面上看，ESG信息披露僅與發行人在環境、社會和公司治理方面的事務相關，但在更深層次上，這體現了企業創造長期價值的方法、良好的內部體制建設和規避風險的能力。這種能力對于評級較低的高收益債券發行人尤為重要。更加重視可持續理念的政府和企業，通常財務資質更優、違約風險較低，能夠為債券投資者提供更加穩定的回報，減小投資組合的回撤幅度。

2019年1月2日至2022年5月30日期間的統計數據顯示，以期初設為100計算，在投資級層面，ESG美元債券、ESG歐元債券總回報指數的日均值、標準差與一般債券暫無明顯差異;在投機級層面，ESG高收益債券的投資回報率和波動率表現優異。具體來看，統計期間ESG高收益美元債總回報指數的日均值（117.03）高于可比債券總回報指數的日均值（116.03），前者標準差（7.68）低于可比債券指數標準差（7.92）;ESG高收益歐元債總回報指數的日均值（110.53）雖然略低于可比債券指數總回報指數的日均值（110.88），但標準差（5.39）顯著低于可比債券指數標準差（5.82）。

（四）政策激勵

雖然目前尚沒有國家出臺針對所有ESG債券投資者的全面性稅收優惠政策，但已有部分國家或地區針對特定ESG債券予以稅收減免，如美國投資者投資綠色市政債券，巴西投資者投資特定行業（如風力發電行業）綠色債券，印度投資者投資國營事業或政府發行的綠色債券等，均可免除相應利息稅。

除了直接給予ESG債券免稅政策，多國還對綠色債券基金發布了稅收優惠政策，如荷蘭對綠色基金投資者僅征收1.2%的資本收益稅和1.3%的所得稅，韓國政府對投資綠色產業超過60%的產業投資基金給予分紅收入免稅等優惠政策。隨著ESG債券市場的擴容，對ESG債券投資者的政策支持有望進一步增加。

此外，政府往往通過貸款貼息、擔保、價格補貼和政府采購等方式對綠色項目進行扶持，以降低綠色項目的成本，提高綠色項目的收益，保障企業的現金流，提高債券的吸引力。

對我國商業銀行開展ESG債券業務的建議

在碳達峰、碳中和目標指引下，ESG債券有望成為未來我國債券市場的主流產品。作為我國債券市場的重要參與者，商業銀行應積極投身中資ESG債券市場的建設。這不僅有助于引領境內金融資源向綠色低碳領域聚集，更能吸引外資加大投資我國債券市場，從而推動我國金融市場的對外開放。筆者建議我國商業銀行從資產端及負債端同時發力，助推ESG債券市場建設。

（一）多方位優化現有投資體系

1.擴大行業覆蓋，建立ESG債券投研體系

為更好地適應未來ESG債券市場的擴容，一方面，需擴大相關行業研究的覆蓋范圍，及早做好投前準備工作;另一方面，需將ESG因子融入債券投資策略，在宏觀分析、公司基本面指標、量價技術指標等傳統分析框架的基礎上，引入ESG評分作為有效補充，指導ESG債券的估值調整，完善組合管理。

2.完善ESG債券的投后管理

ESG標簽是ESG債券投資決策的重要影響因素。國際上，ESG債券投資者非常注重問責制和信息透明度，若發行人未將募集資金明確用于ESG項目，則可能引發ESG評級下調，導致債券的價格下跌。因此，對募集資金用途的監控至關重要。需制定切實可行的外部認證機構準入標準，綜合評估ESG認證機構的公司實力、專業能力、業務表現等，選取專業權威的第三方機構開展相關募集資金用途和ESG信息披露追蹤，保障債券投資的安全性。

3.嘗試外幣ESG債券借貸等新產品

可探索依托存量ESG債券或ESG債券買斷式回購業務的擔保品，開展ESG外幣債券借貸業務。大型商業銀行作為債券融出方借出標的ESG債券，獲取債券借貸收入，既可以豐富外幣債券業務品種，又能向市場提供二級流動性。為進一步擴大外幣借貸業務的市場影響力，可將ESG評級等要素納入可接受質押券的資質考量范圍內，在滿足風險緩釋要求的前提下，調整質押比例等指標要求。

4.穩步探索ESG債券做市業務

隨著中資ESG債券市場的擴容，在配備專業交易團隊的前提下，商業銀行可考慮逐步提高ESG債券交易頻率，成為境內外市場中資ESG債券的活躍報價商，增加相關收入，提升中資ESG債券的市場流動性，促進ESG債券市場的可持續發展。

（二）積極推進ESG債券發行

隨著未來商業銀行資本工具發行的進一步放量，總損失吸收能力非資本債務工具（合格TLAC債務工具）的應用將更加廣泛。從國際實踐來看，主要全球系統重要性銀行（G-SIBs）均是ESG債券的主要發行人，如法國巴黎銀行、荷蘭國際集團、花旗集團等。其ESG債券多以合格TLAC債務工具形式發行，債券類別與普通債券相同，為高級無擔保債券，但條款中含有減記或轉股條款，在破產或清算等特定條件下觸發，其償付順序僅次于存款、一般債券。

根據中國人民銀行、銀保監會發布的《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，我國G-SIBs 的外部總損失吸收能力風險加權比率需于2025年和2028年分別達到16%和18%。建議我國G-SIBs 考慮發行ESG合格TLAC債務工具，既擴大全市場ESG債券的有效供給，又為滿足監管要求提早進行準備。56C1D5C0-D52A-44B6-9D4F-343E916292E5