債券虛假陳述賠償中的因果關系認定

葉林 王藝璇

摘要：債券與股票屬于不同類型的證券，債券虛假陳述損害賠償應關注債券的特殊屬性。股票體現的是投資人對公司剩余價值的索取權，股票價值取決于公司未來的經營業績，債券體現的是持有人對公司享有的還本付息請求權，其價值基本固定，增值空間有限，僅在公司償付能力發生變化時，債券價值才發生明顯變化。因此，償付能力是處理債券虛假陳述賠償案件的核心因素。在認定投資人的損失時，應斟酌虛假陳述是否影響發行人的償付能力。不涉及償付能力的虛假陳述，可能會對債券收益率產生影響，但與投資人本息損失之間難以構成因果關系。由于虛假陳述與債券違約時常交織出現，在認定虛假陳述賠償責任時，應當剔除債券違約帶來的投資風險。

關鍵詞：債券違約 虛假陳述 償付能力 因果關系

近年來，我國信用債市場發展迅速，債券市場法治建設水平不斷提升。然而，隨著債券虛假陳述糾紛案件相繼出現，債券市場風險逐漸顯現，理論界遂開始關注債券市場中的獨特法律問題。2021年9月，浙江省高級人民法院在五洋債案二審判決中，維持了浙江省杭州市中級人民法院的一審判決，認定債券發行人虛構公司利潤，以虛假財務數據騙取債券公開發行核準，構成欺詐發行，投資人基于對公開募集信息的信賴買入債券，并因發行人未能兌付到期本息產生損失，虛假信息披露行為與投資人損失之間存在因果關系，判令發行人賠償原告本金和利息損失，中介機構因未勤勉盡責，主承銷商和會計師事務所應承擔連帶賠償責任，資產評級機構和律師事務所分別承擔10%和5%的部分連帶責任1。簡言之，二審法院適用了與股票虛假陳述相同的裁判規則，認為債券虛假陳述行為人應對投資人遭受的投資損失承擔賠償責任。但問題是，債券與股票是否適用證券虛假陳述賠償責任的同一規則？債券發行人的虛假陳述與投資人的投資決定和損失之間有無因果關系？在處理虛假陳述案件中，是否應剝離債券違約帶來的投資風險？

發行人償付能力的獨特地位

2022年發布的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述若干規定》）構建了證券虛假陳述民事賠償責任的整體框架，2020年發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券座談會紀要》）提供了解決債券虛假陳述問題的裁判指引。根據《虛假陳述若干規定》第二十五條，信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。根據《債券座談會紀要》第二十二條，在起訴日之前已經賣出債券，或者在起訴時雖然持有債券，但在一審判決作出前已經賣出的，本金損失按投資人購買該債券所支付的加權平均價格扣減持有該債券期間收取的本金償付（如有），與賣出該債券的加權平均價格的差額計算，并可加計實際損失確定之日至實際清償之日止的利息。這種方式簡捷明確，法理依據卻不甚明確。

股票體現的是股東對公司的權利，主要是股東對公司的利潤分配請求權和剩余財產分配請求權，體現的是公司未來剩余價值2。因此，股票的價值和價格主要取決于股票發行人未來的業績表現3，盈利能力是影響股票價值的主要因素。然而，企業債券、公司債券和債務融資工具等債券所體現的是持有人請求發行人還本付息的債權。換言之，在發行人未破產的情況下，債券發行人須向投資人承擔還本付息的義務。由于債券具有可預測的現金流、可預測的最終價值、固定的增值空間以及對公司資產的優先權，債券價格對公司未來收益增長的依賴要小得多，債券持有人可以更安全地獲得固定回報。因此，影響股票價格的信息卻不一定對債券價格產生影響。

債券體現的是還本付息請求權，債券持有人主要關注公司的財務信息和償付能力。公司償債能力與經營狀況之間雖然存在重要聯系，但不能等同視之4。從《公司信用類債券信息披露管理辦法》第十八條來看，債券發行人應當依法披露的信息范圍很廣，主要指可能影響償債能力或投資人權益的重大事項。相應地，債券虛假陳述主要指與發行人償債能力和投資人權益有關的虛假陳述。針對債券發行人的其他虛假陳述，可以依法予以處罰，但因不足以影響公司的償付能力，也不必然引發虛假陳述的賠償責任。鑒于此，《債券座談會紀要》第二十二條將債券認購人和投資人的損害賠償請求權限定于“債券信息披露文件中就發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重要內容存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”的情形，從而將與債券償付能力無關的信息及重要性不強的其他信息排除在外。因此，即使發行人未如實披露經營狀況，但若與公司償付能力無關，也不足以引起虛假陳述的賠償責任。股票市場的利好信息，或許并不會對債券價格產生影響;股票市場的利空信息，往往只是債券市場的早期預警信號。

股票和債券同屬于證券，可以提煉共同適用于股票和債券的虛假陳述賠償規則，以符合“相似事物相同處理”的法理;同時，債券與股票不同，應當反映還本付息的特點，結合公司償付能力，發展出僅適用于債券虛假陳述的特別規則，以體現“不同事物區別對待”的精神。否則，不僅在理論和實務上會遇到巨大障礙，還會扭曲債券市場的正常機能。

交易因果關系及其阻斷

通常認為，在裁判行為人向投資人承擔賠償責任時，必須存在虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關系，應當存在虛假陳述與投資人所受損失之間的損失因果關系。換言之，行為人應對其行為給受害者造成的損害負責，受害者有權要求行為人承擔侵權行為造成的損害后果，但不能要求行為人無條件承擔賠償責任，也不能使與損害無關的行為人承擔賠償責任。因果關系是民法典侵權責任制度的核心，是對抗結果責任和過度連帶責任的根基，是社會正義的表達方式。如果偏離了因果關系，不僅會導致無辜者蒙難，還會違背自負風險的市場法則，扭曲證券市場的正常機能。

《虛假陳述若干規定》的第十一條和第十二條中首次引入“交易因果關系”的概念及其推定和反證規則。一方面，根據《虛假陳述若干規定》第十一條，法院應當推定投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入與虛假陳述直接關聯的證券的行為均受到了虛假陳述的誘導5，即推定虛假陳述與投資人的投資決定之間存在交易因果關系。另一方面，根據《虛假陳述若干規定》第十二條，被告舉證證明投資人在虛假陳述揭露日或者更正日之前已賣出證券、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資、明知虛假陳述存在而進行投資、損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致、屬于惡意投資或操縱證券價格的，可以推翻虛假陳述與投資人受損之間存在因果關系。

需要指出的是，虛假陳述的揭露或更正對于股票價格波動的影響很大。在有關利空信息方面的虛假陳述被揭露或更正后，股票價格通常下行。此時，投資人在賣出股票時，通常會遭受股票買入價和賣出價的投資差額損失。因此，推定發行人虛假陳述與投資人的投資決定之間存在因果關系，符合股票投資的屬性及虛假陳述的運行機理。然而，債券體現的是債券持有人還本付息的請求權，債券交易價格主要受市場利率因素影響，即使存在債券虛假陳述，或者債券虛假陳述的事實被揭露或更正，通常也只會影響債券收益率，而不會影響發行人的償付能力。

償付能力，即公司清償到期債務的能力，主要有兩種含義：一是公司的現金流能否支撐其正常運營所產生的到期債務，即破產法意義上的償付能力;二是公司的總資產是否大于總負債，即資產負債表意義上的償付能力6。公司在不能清償到期債務時，賬面資產仍可能超過負債。這是由于現金嚴重不足或資產長期無法變現而缺乏現實的支付能力;在公司資不抵債時，未必不能籌措到部分資金，如果到期債務數額較小，公司能以信用、能力等方式還債，則并不一定會喪失對到期債務的償付能力。公司盈利能力或未來經營業績指標可用于定量判斷，任何利好或不利信息均可能在股票價格上得到體現，而公司償債能力則是一種定性判斷。一般而言，如果公司披露的信息不涉及公司償付能力的降級，則公司債券價格不會發生變化。

因在發行人具備償付能力時，債券市場價格通常不會產生劇烈變化，在處理債券虛假陳述時，無疑應當依法追究行為人債券虛假陳述的責任。然而，在追究行為人的賠償責任時，必須謹慎甄別虛假陳述對投資人投資決定的影響。有時雖可認定虛假陳述及其揭露或更正影響到投資人的投資決定，但無法當然得出二者之間存在交易因果關系的結論。即使虛假陳述并未影響或明顯影響公司的償付能力，也不宜認定債券虛假陳述與投資人的投資決定之間存在交易因果關系。

筆者認為，投資人在以發行人虛假陳述為由而主張其承擔侵權責任時，應當提供虛假陳述與投資人決定之間存在因果關系的初步證明，發行人可反證其未兌付債券系發行人流動性不足所致，甚至反證虛假陳述不是導致債券未兌付的原因。如果發行人能夠證明未兌付債券系因發行人資金流動性不足等所導致，通常即可排除虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關系。因此，法院在處理債券虛假陳述損害賠償糾紛時，應當剝離債券違約等誘發的損害。

綜上所述，在認定債券虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關系時，除了應當符合《虛假陳述若干規定》第十二條第一至四項所列“交易因果關系不成立”的規則外，特別應當發展該條第五項關于“原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形”，將債券違約因素以及不涉及償付能力的虛假陳述排除在交易因果關系之外。

債券虛假陳述的賠償范圍

虛假陳述與投資人的損失之間還應存在損失因果關系。如果說交易因果關系是為了確定發行人有無賠償責任，那么損失因果關系則是為了劃定發行人承擔賠償責任的范圍。根據《虛假陳述若干規定》第二十五條的規定，“信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅”，即股票投資人損失主要指投資差額損失，也包括投資差額損失部分的傭金和印花稅，學術界稱其為“投資差額損失”。《債券座談會紀要》規定了不同的損失計算方法，針對投資人“買入并賣出”和“持續持有”的兩種情形，在第二十二條和第二十一條中分別規定了不同的損失計算方法。

針對投資人“買入并賣出”債券的情形，《債券座談會紀要》第二十二條第一項規定，投資人“在起訴日之前已經賣出債券，或者在起訴時雖然持有債券，但在一審判決作出前已經賣出的，本金損失按投資人購買該債券所支付的加權平均價格扣減持有該債券期間收取的本金償付（如有），與賣出該債券的加權平均價格的差額計算，并可加計實際損失確定之日至實際清償之日止的利息”。根據此規定，發行人應當賠償投資人買入與賣出債券的差價或本金損失。例如，投資人在債券發行時以101元的認購價格買入券面金額為100元的債券，但在虛假陳述揭露日或更正日后且一審判決前，再以80元的市場價格賣出該債券，發行人應當賠償的金額即為21元（買入價101元與賣出價80元之間的差價）。又如，如果投資人在交易市場上以90元的價格買入券面價格為100元的債券，后在虛假陳述揭露日或更正日后且一審判決前，再以60元的市場價格賣出該債券，發行人應付賠償額為30元（90元的買入價與60元的賣出價之間的差價）。換言之，投資人在一審判決前已賣出債券的，不能按債券券面金額計算其損失金額。

針對投資人“持續持有”的場合，《債券座談會紀要》第二十二條第二項和第二十一條第一款規定，投資人“在一審判決作出前仍然持有該債券的”，發行人應當賠償的損失為“支付當期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實現債權的合理費用”。根據此規定，如果投資人是在債券發行時認購取得債券的，那么無論是否存在虛假陳述或虛假陳述被披露或更正，投資人都有權主張相當于債券本息的賠償金額，從而產生與追究發行人違約責任大致相當的效果。如果投資人在交易市場上買入債券，即使發行人存在虛假陳述或虛假陳述被揭露或更正，投資人只要是在一審判決前仍持有該債券的，就只能主張相當于債券本息的賠償金額，此與發行人承擔違約責任的效果大致相當。換言之，在投資人持續持有債券時，發行人有無虛假陳述、虛假陳述是否被披露或更正，既不減少投資人主張的賠償金額，也不增加投資人主張的賠償金額。由此可見，虛假陳述對投資人的損失并無實質影響。正因如此，有些觀點認為，債券虛假陳述的侵權賠償責任與違約責任相當。

需要指出的是，投資人在交易市場上以低于或高于券面金額買入債券且在一審判決作出前仍持有該債券時，究竟應當按照債券券面金額還是實際買入價格計算投資人的本金損失？這個問題確有研究的必要。《債券座談會紀要》第二十一條第一款采用“當期利息或者到期本息”的表述，因所稱當期利息或到期本息均以債券券面金額為準，那么在投資人以高于債券券面價格買入債券時，也只能按照券面金額計算本金損失，無法就超過券面金額的部分主張發行人予以賠償;反之，在投資人以低于債券券面金額的價格買入債券時，同樣也能按照債券券面金額計算損失，此時，相當于投資人可以主張并獲得超過債券買入價的賠償金額，相當于加重了發行人的責任。筆者認為，如果債券虛假陳述規則秉持賠償實際損失的原則，那么就可以在第二十二條中單列一款，規定發行人按照投資人買入債券的價格予以賠償，而不是適用第二十一條第一款的規定。

虛假陳述與債券違約的交織

近期案例顯示，發行人債券違約與虛假陳述時常交織存在，從而給債券糾紛處理帶來諸多困擾。例如，當發行人出現流動性風險、債券價格大幅下跌時，部分私募基金趁機低價買入債券（價格常常低于票面金額的30%），然后，一方面參與發行人債務重組或破產重整，依據債券認購合同向發行人主張債權;另一方面在發行人破產后，按照債券未清償的全部本息向中介機構主張虛假陳述賠償，從而使得原告可以取得遠高于債券購買金額的侵權賠償款7。如果支持了投資人的全部主張，發行人不僅要承擔還本付息的責任，還要承擔由債券價格下跌所誘發的價格損失。

債券違約不同于虛假陳述，處理債券違約和虛假陳述的規則也明顯不同。其中，對于債券違約的處理，應當遵守民法典和《債券座談會紀要》關于債券違約的規定;對于債券虛假陳述的處理，則應當遵守《虛假陳述若干規定》及《債券座談會紀要》關于債券虛假陳述侵權責任的規定。在處理債券虛假陳述案件時，必須將債券違約責任與虛假陳述賠償責任作出剝離，即扣除由債券違約誘發的投資損失。

債券違約和虛假陳述交織的情形相對復雜，可大致分為典型情形和特殊情形。典型情形是指“債券違約在先、虛假陳述在后”的情形。例如，發行人已延遲兌付債券本息并構成違約，隨后發行人虛假陳述的事實被揭露或更正。在此情形下，發行人未兌付債券本息究竟歸因于虛假陳述，還是歸因于發行人缺少兌付資金，抑或同時歸因于虛假陳述和債券違約，就成為處理債券虛假陳述糾紛的難點。筆者認為，此時要關注“虛假陳述實施但未揭露或更正”“債券違約發生且債券價格下跌”“虛假陳述被揭露或更正且價格再下跌”的事實進程。首先，投資人在虛假陳述實施日后、尚未被揭露或更正前買入債券的，即使此時已實施虛假陳述，但因其尚未被揭露或更正，故一般不會對債券市場及價格產生影響，雖可以認定發行人違約，但不能認定虛假陳述與投資人的投資決定和價格下跌之間存在因果關系，而應由投資人承擔債券價格在此期間下跌的損失，不應將債券價格下跌歸咎于虛假陳述。其次，投資人在債券違約后至虛假陳述揭露日或更正日前買入的，此時，同樣因為虛假陳述尚未被揭露或更正，虛假陳述與投資人的投資決定和損失之間也無因果關系，投資人應當自行承擔債券價格在此期間下跌的損失。最后，唯有在虛假陳述揭露日或更正日后的債券價格再下跌，持有債券的投資人才有權主張虛假陳述的損害賠償。簡言之，應當扣除在先發生的由債券違約誘發的價格下跌損失。

特殊情形是指“虛假陳述在先、債券違約在后”的情形，按照時間順序分為：“虛假陳述實施但尚未被揭露或更正”“虛假陳述被揭露或更正且債券價格下跌”“債券違約發生且債券價格再下跌”。在此情形下，首先，對于虛假陳述揭露日或更正日前的債券價格波動風險，應當由投資人承擔在此期間發生的損失，而不應歸咎于事后被揭露或更正的虛假陳述。其次，債券投資人在虛假陳述揭露日或更正日后遭遇債券價格下跌的，投資人可將該下跌損失歸咎于虛假陳述。最后，在虛假陳述被揭露或更正后發生債券違約的，可將此后的價格下跌歸咎于虛假陳述與債券違約，債券投資人應當分別主張虛假陳述的賠償責任和債券違約責任，在計算由虛假陳述造成的損失時，應當從整體下跌中剔除債券違約造成的價格下跌，投資人僅能就剔除后的價格下跌部分，主張行為人承擔虛假陳述的賠償責任。

結語

債券虛假陳述違反了債券市場透明度原則，損害了債券市場秩序和投資人利益，投資人有權追究行為人等責任人的責任。根據《虛假陳述若干規定》和《債券座談會紀要》，債券發行人要承擔虛假陳述的民事賠償責任，會計師事務所、律師事務所、資信評級機構、資產評估機構、財務顧問等證券服務機構也可能承擔全額或部分連帶責任。適度的賠償責任有助于督促各方勤勉盡責，但過度的賠償責任也會降低債券市場效率。

依照《虛假陳述若干規定》和《債券座談會紀要》，在債券虛假陳述案件中，債券投資人有權要求發行人還本付息甚至承擔債權實現過程中發生的成本。但因債券體現的是發行人的還本付息責任，債券兌付錨定在發行人的償付能力上，發行人實施債券虛假陳述與否，都不會過度增加發行人的責任。在此意義上，投資人啟動債券虛假陳述賠償案件的重要動因，已不完全在于追究發行人的賠償責任，有些訴訟的主要目的在于追究發行人的實際控制人或中介機構的連帶賠償責任。對于此等情形，《虛假陳述若干規定》強化了實際控制人的責任，緩和了中介機構的責任，謹慎地規定中介機構責任的免除或限制規則，相信這將有助于避免債券虛假陳述糾紛的處理偏離債券還本付息的本質，避免投資人不當地轉嫁債券投資風險，甚至使中介機構承擔過度連帶責任或實質的“剛兌”義務。（本文得到中國人民大學“雙一流”跨學科重大創新規劃平臺——營商環境跨學科交叉平臺的支持）

作者：中國人民大學法學院教授

中國人民大學法學院

責任編輯：祁暢 鹿寧寧 印穎

注：

1.參見浙江省高級人民法院民事判決書（2021）浙民終389號、浙江省杭州市中級人民法院民事判決書（2020）浙01民初1691號。

2.參見繆因知所著《債券違約案頻發：中介機構該擔何責》，載于2021年1月11日《經濟觀察報》。

3.參見最高人民法院民事審判二庭編著的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2003年出版。

4.參見洪艷蓉所著《〈證券法〉債券規則的反思與重塑》，載于《證券法苑》2016年第17卷。

5.參見上海金融法院民事判決書（2018）滬74民初330號、上海市高級人民法院民事判決書（2019）滬民終263號。

6.參見朱慈蘊、皮正德所著《公司資本制度的后端改革與償債能力測試的借鑒》，載于《法學研究》2021年第1期;劉燕所著《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇》，載于《法學研究》2020年第2期。

7.感謝北京漢坤律師事務所鄧曉明律師就此提出的意見。