境外市場國債期權大宗交易制度研究

于鑫 虞瑾蒨

摘要：大宗交易制度是交易所針對大額訂單交易需求作出的制度安排，能有效保障場內交易價格的穩定性和連續性，提升市場流動性。目前，美國、歐盟、英國和加拿大的國債期權市場均建立了大宗交易制度，其業務流程基本相同，大致分為協商達成交易意向、交易申報和確認、交易所（或清算所）確認和信息披露四個步驟，在此基礎上根據各自市場的實際情況，針對參與者類型、最低交易量門檻、成交價格范圍、交易費用等方面作出相應規定。本文對境外國債期權市場的大宗交易制度進行梳理和分析，以期為我國場內利率衍生品市場的制度建設提供借鑒。

關鍵詞：國債期權 大宗交易 流動性

大宗交易制度要點

衍生品的大宗交易是指通過私下協商達成符合最低交易量門檻要求的期權、期貨及組合交易。大宗交易作為一種交易方式，與公開競價的集中交易方式相對應，主要特點是交易者并非通過中央訂單簿，而是私下達成期權、期貨等場內產品交易，并且單筆交易量不小于特定限額，是場內集中交易方式的有效補充。

各交易所國債期權大宗交易制度類似，均采用場外交易、場內確認的形式進行。在業務規則方面，各交易所主要就大宗交易相較于集中交易方式具有特殊性的內容進行規范，包括參與者類型、大宗交易類型、最低交易量門檻、成交價格范圍、交易達成機制及信息披露等方面（見表1）。在業務流程方面，大致分為四步，即協商達成交易意向、交易申報和確認、交易所（或清算所）確認和信息披露（見圖1）。

美國國債期權大宗交易業務

（一）參與者類型

美國國債期權在美國芝加哥商業交易所（CME）上市交易，CME規定大宗交易參與者必須是美國商品交易法（CEA）第1a條18款項下的合格合約參與者（ECP）。ECP主要包括符合CEA要求的交易所會員和會員公司、經紀商、政府機構、養老基金、商品基金、法人、投資公司、保險公司、存款機構、高凈值個人，以及管理資產規模超過2500萬美元的商品交易顧問、投資咨詢顧問和履行類似職能的外國主體。

（二）最低交易量門檻

CME對不同的國債期權產品在不同的交易時段設置了相應的最低交易量門檻（見表2）。其中，對于組合大宗交易，若為同一期權品種不同合約組合，則每一單邊數需滿足各自的最低交易量要求;若為跨期權品種組合，每一單邊數需達到所涉期權產品中最低交易量要求的較高者;若為期貨與期權組合，則期權必須滿足單邊期權最低交易量要求，而期貨數量需要與組合中期權部分的Delta保持一致。

（三）成交價格范圍

CME的公開信息中沒有給出具體計算方法，僅在規則中要求交易雙方達成的成交價格必須具有合理性，成交價格應當與大宗交易規模、同時段同產品的成交價格和規模、同時段相關現貨市場或期貨市場的成交價格和規模、當前市場及大宗交易參與者情況相匹配，并且每筆單一產品大宗交易或組合交易的每條腿都必須以單一價格執行。

（四）交易流程

CME的大宗交易由買賣雙方或代表買賣雙方的經紀商在規定交易時間內，通過專用渠道私下協商，在成交后由經紀商或交易者向交易所及清算機構申報交易，由清算所進行交易確認后并清算，交易所對外公布大宗交易相關信息。具體流程如下：

一是協商達成交易意向。交易者可以使用CME Direct的定向報價請求（DRFQ）功能向一個或多個參與者雙邊請求大宗報價，并進行私下協商，通過經紀商或直接與對手方達成交易意向。大宗交易可在任何時間進行，包括場內市場的閉市時段。

二是交易申報。交易一方、雙方或經紀商在規定時間內通過CME Direct、CME ClearPort或電子郵件進行交易申報（見表3），申報內容包括：交易雙方的賬戶及清算會員、合約名稱、合約月份、成交價格（符合最小價格變動單位要求）、交易數量和協商一致的時間（精確至分鐘），對于期權，還應包括執行價、看漲或看跌期權及到期月份。

三是清算所確認。交易參與者確認交易達成后，還需通過清算所的風險檢查，在符合各項要求之后才完成訂單匹配，按照場內交易的清算要求對大宗交易進行清算，持倉計入相應產品的場內持倉。

四是信息披露。按照美國監管要求，大宗交易信息必須每日向市場公開披露。CME規定，大宗交易被清算所接受進入清算狀態后通過MerQuote系統、官網和交易大廳自動發布相關信息（與正常市場交易報告分開發布），內容包括交易日期、成交時間、合約、價格和數量等1，成交情況在交易所每日成交量統計中予以標識。

（五）大宗交易費用

CME針對會員類型和交易權限設置了差異化的費用標準。與標的國債期貨不同，各期限品種的國債期權在相同條件下交易費用相同（見表4）。

歐盟國債期權大宗交易規則

（一）參與者類型

歐洲期貨交易所（Eurex）上市了德國、法國和意大利國債期權，其對國債期權大宗交易的參與主體沒有明確規定，但不允許買賣雙方受益人是同一主體。在大宗交易中，Eurex定義了兩類人群，分別是交易者（trader）和經紀商（broker）。交易者作為交易對手方、申報發起方參與交易，享有錄入、修改、刪除交易和批準交易成立的權利;而經紀商僅可以錄入、修改并刪除交易，不可以作為交易對手方、申報發起方，也不具備批準交易成立的權利。對于大宗交易參與者數量，除了靈活期權大宗交易僅允許雙邊交易模式（即一對一交易），其余類型大宗交易均可采用多邊交易模式2，以TES報送，參與人數上限為30人;以EnLight報送，參與人數上限為10人。

（二）最低交易量門檻

Eurex在產品層面規定了國債期權大宗交易的最低交易門檻，支持的交易類型包括單一期權、組合期權、靈活期權共三種。單一期權是指僅包含單一期權的合約或組合中的單腿期權;組合期權包括由兩個或兩個以上合約組成的期權合約，又被分為期權標準策略、非標準策略、波動率策略三種;靈活期權是指通過已存在的行權價格、到期時間、行權方式、交割方式勾選符合定制化需求的期權。單一期權和Vola交易3中期權腿的最低交易門檻參照表5，組合期權和其他交易所認可的期權類型的標準會在此基礎上有所調整。

（三）成交價格范圍

Eurex在合約規則中明確了期權大宗交易成交價格范圍的計算方法。對于單一期權合約，根據大宗交易申報時標的期貨的日內最高價、最低價和期權市場的隱含波動率計算出價格區間的理論上限和下限，在一般交易日，成交價格范圍可以擴展至最大報價價差的1.5倍;在最后交易日，可以最多擴展至最大報價價差的2倍。對于組合交易（期權策略、波動率策略等），成交價格范圍依據組合中各合約的成交價格范圍計算得出（見表6）。以德國國債期權為例，最大報價價差如下：

根據大宗交易成交價格的計算方法，以德國短期國債期權為例，最大價差在到期日前5個交易日擴大至0.09×1.5=0.135，最后交易日擴大至0.09×2=0.18。

（四）交易流程

Eurex的大宗交易由交易雙方或多方協商或由經紀商在規定交易時間內，通過電子平臺或其他渠道達成交易意向，在成交后由經紀商或交易者向交易所申報交易，經交易/清算所確認后清算，最后由交易所對外公布大宗交易相關信息。具體流程如下：

一是協商達成交易意向。Eurex支持的協商方式有三種：第一，交易雙方或多方自行協商達成交易意向;第二，通過經紀商協商達成交易意向;第三，通過TES系統4或EnLight平臺5達成交易意向。此外，還允許采用第三方信息商提供特定品種的信息促成交易達成。國債期權場內交易時間為8：00-17：15，大宗交易在此基礎上延長45分鐘，交易時間為8：00-18：00。

二是交易申報和確認。協商達成交易意向后，需在15分鐘內通過TES平臺申報交易。通過自行協商達成的，可由交易任意一方發起申報;通過經紀商協商達成的，可由交易任意一方或經紀商發起申報;通過EnLight詢價平臺達成的，EnLight會將交易自動轉入TES平臺。申報內容包括：賬戶、對手方名稱、協商一致時間、合約、價格、數量等。對于不滿足最低交易量門檻和成交價格范圍的大宗交易申報，TES將予以拒絕。

申報發起后，交易參與者需要在15分鐘內進行確認。申報由交易一方發起的，交易對手方需進行確認;申報由經紀商發起的，交易雙方均需進行確認;由EnLight平臺轉入的，自動完成確認。

三是交易所/清算所確認。大宗交易所有參與者確認完成后，訂單完成匹配。交易所發送交易回報，完成合約替換，實現場內清算。大宗交易將在日報中顯示，標識為訂單簿外交易。

四是信息披露。Eurex在產品層面規定了大宗交易不用進行信息實時披露的成交量標準。對于標準之下的大宗交易信息實時公布，對于超過標準限額的雙邊大宗交易信息可由申報發起方選擇是否延時公布。但成交會計入總成交量和持倉信息中，實時向市場推送。信息披露內容包括：成交日期、成交時間、合約、成交價格、成交量、成交類型、幣種等。

（五）大宗交易費用

Eurex按照賬戶類型6、流動性、成交量收取國債期權大宗費用，并給予相應的減免和返還。相比國債期貨，國債期權大宗費用更為優惠。同時，國債期權引入了最低交易門檻的設置，當交易量超過最低門檻時，收取的費用減半（見表7）。以德國中期國債期權為例，通過EnLight平臺下單的A類賬戶，當交易量超過5000手時，費用由每手0.20美元下降至0.10美元。

英國國債期權大宗交易規則

（一）參與者類型

英國國債期權在洲際交易所歐洲分部（ICE Europe）上市交易。ICE Europe規定交易所會員可參與大宗交易，但公開信息中未明確參與者的具體資質要求。

（二）最低交易量門檻

目前ICE Europe僅對10年期國債期貨上市了相應的國債期權，表8列示了10年期國債期貨和期權的大宗交易門檻。ICE Europe規定，組合大宗交易中，若為期權產品組合，則所有單邊數量之和需滿足所涉期權產品中最低交易量要求的較高者;若為期權與期貨組合，則期權單邊數量需滿足表8中組合交易要求，期貨數量與組合中期權部分的Delta保持一致即可。

（三）成交價格范圍

ICE Europe規定大宗交易價格應代表該交易的公平市價（見表9）。公平市價是指會員達成交易時的大宗交易價格，該價格能夠綜合體現當時的一系列市場因素的影響，被認為是最佳交易價格。市場因素包括達成交易時的場內市場價格、場內訂單簿厚度、市場狀態、相似產品的成交價格及大宗交易規模等。

（四）交易流程

ICE Europe大宗交易流程與美歐市場基本一致，主要在交易時間、申報渠道和申報時間等具體操作細節上不同。具體交易流程如下：

一是協商達成交易意向。在常規交易時間內，交易雙方自行協商或通過經紀商協商達成交易意向。

二是申報和確認。由會員機構在達成交易意向的申報時間窗口內通過ICE Block平臺向交易所進行申報和確認，內容包括交易雙方名稱、合約、價格、數量等。其中，國債期貨單合約交易的申報時間窗口為5分鐘;國債期權各類型大宗交易及國債期貨的組合交易為15分鐘;達到延遲披露標準的大宗交易為60分鐘。

三是交易所/清算所確認。大宗交易申報和確認完成后，ICE Block將交易轉入ICE交易平臺完成清算。

四是信息披露。ICE Europe規定，大宗交易完成后立即發布交易價格和成交量，除非交易者選擇延遲發布或不發布。其中，延遲發布時長為75分鐘，若剩余交易時間不足75分鐘，則在當日收盤時公布。ICE Europe對大宗交易信息進行特殊標識，與競價市場成交區分開。大宗交易價格不計入最新價、最高價、最低價、平均價的計算，成交量進行單獨統計。

（五）大宗交易費用

ICE Europe對國債期貨和期權在相同交易方式下的收費標準相同，針對同一產品在不同交易方式下設置了差異化收費標準。其中，除大宗延遲交易外，大宗交易與集中交易的收費無差異（見表9）。

加拿大國債期權大宗交易規則

（一）參與者類型

加拿大國債期權在多倫多證券交易所（TMX）上市交易。TMX規定大宗交易參與者必須是《衍生品法》所定義的經認可的交易對手。

（二）最低交易量門檻

TMX僅上市了10年期國債期權，其交易時間與國債期貨一致，為2：00至16：30。TMX將交易時段分為兩部分，分別為2：00至6：00、6：00至16：30。相比標的國債期貨，國債期權的大宗交易規定較為統一，不再區分交易時段，單合約交易對應門檻為2000手，若為組合交易則期權比例不低于合約總數的50%;而標的國債期貨的交易門檻根據不同交易時段、是否延遲信息披露以及是否為單合約交易予以不同規定（見表10）。

（三）成交價格范圍

TMX規定大宗交易價格應代表該交易的公平市價。其對公平市價的規定與CME相似，且未給出明確的計算方式。

（四）交易流程

TMX大宗交易流程與美國市場基本一致。具體流程如下：

一是協商達成交易意向。在常規交易時間內，交易雙方自行協商或通過經紀商協商達成交易意向。

二是申報和確認。由交易雙方在達成交易意向的申報時間窗口內通過電話和大宗交易報告表向交易所進行申報和確認。其中，國債期權各類型大宗交易及國債期貨組合交易的申報時間窗口為15分鐘;達到延遲披露標準的國債期貨單合約交易為30分鐘。

三是交易所/清算所確認。大宗交易申報和確認完成后，TMX將交易轉入清算環節完成清算。

四是信息披露。大宗交易完成后立即發布交易價格和成交量，除非交易者選擇延遲發布或不發布。

（五）大宗交易費用

TMX針對《衍生品法》所定義的合格參與者，每筆國債期貨交易費用為0.33加元，每筆國債期權交易費用為0.3加元，不再區分場內集中交易和大宗交易。

總結與啟示

從境外衍生品市場的實踐來看，大宗交易機制是為了滿足機構投資者的大額交易需求、減少場內價格沖擊所作的制度安排，其合規要求及交易流程與場內交易大致相同，交易時間覆蓋場內交易并進行適當延長，在此基礎上根據具體產品的流動性表現設定交易門檻。

境外債券市場的演進規律表明，機構投資者是債券現貨市場的主要參與力量，且利率衍生產品的專業性和投資者準入門檻，同樣決定了機構投資者也是利率衍生品市場的主要參與者。目前我國債券現貨和衍生品市場也以機構投資者為主。為此，我國場內利率衍生品市場建設可借鑒境外經驗，研究建立多元化交易制度，拓展市場參與的廣度和深度，提高市場的交易效率。

參考文獻

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