經濟政策不確定性會影響企業的研發支出嗎

劉軍 高雪 朱彪

【摘 要】 經濟政策作為企業重要的外部環境，是企業考慮內外平衡的重要方面。隨著我國經濟進入高質量發展階段，經濟政策制定、實施和調整成為持續的動態演變格局，其中運用經濟政策不確定性指數研究經濟發展問題所開辟的新方法將經濟政策不確定性與企業活動相結合，成為重要的企業績效產出關系研究模式。文章關注企業在創新領域受經濟政策不確定性的制約及其影響，采用2010—2019年中國A股上市公司數據，將研發支出作為企業創新的核心指標，闡明經濟政策不確定性產生的影響，剖析經濟政策不確定性通過留存收益這一中介變量影響研發支出，以及融資約束、政府補貼對兩者關系的調節作用。研究表明，增加研發支出是企業選擇積極應對經濟政策不確定性的管理策略，在把握留存收益增加的同時，注重加大企業科技創新投入，通過增加研發支出可以改善支出結構，且融資約束及政府補貼的變化會促進企業研發支出的調整。在企業更加關注經濟政策不確定性的情況下，研究企業研發支出的政策關系、方向和環境變化，有利于企業優化科技創新方面的治理活動。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性; 留存收益; 研發支出; 融資約束; 政府補貼

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0036-08

一、引言

近年來，為了促進經濟高水平和高質量發展，我國相繼推出了創新發展、智能制造、數字經濟等經濟政策。全球新冠肺炎疫情暴發，我國及時采取了一系列應對措施，并根據國內外疫情變化不斷對現行政策進行調整。政府的宏觀調控使經濟政策不確定性不斷增大，這無疑將影響到企業在未來投資活動中的決策。目前對經濟政策不確定性的界定并沒有統一的定論，比較有代表性的釋義是指政府政策制定、實施和調整具有多變性，而經濟活動主體對政策的認識掌握具有滯后性和不全面性。研究經濟政策不確定性產生的影響是從宏微觀層面展開，如經濟增長及其變動、企業經營投資決策，當然也包括企業的研發支出[ 1 ]。政府可以通過調整和改變現行經濟政策以實現干預經濟的目的，宏觀經濟政策及其政策工具的變化一定會傳導到微觀層面。相關研究結果表明，美國企業在金融危機期間因經濟政策不確定性導致投資額的大幅度銳減[ 2 ]。此外劉柳和屈小娥[ 3 ]分析了2008年以來我國經濟政策不確定性指數變化狀態和趨勢，認為該指數經歷兩次“先降低再提高”的V型增長，從而表明經濟政策不確定性增大會導致企業加大研發支出。企業創新投資是企業投資決策中重要的一環，對企業增強市場競爭力、適應于高質量發展態勢和新發展要求非常關鍵。但是由于國際國內經濟形勢的變化以及我國提出雙循環新格局，企業在面對經濟政策不確定性可能帶來的風險和機會時，將更傾向于尋求技術創新過程中的支出結構優化、風險與收益的平衡。

本文基于2010—2019年中國滬深A股上市公司數據，構建相關的研究指標體系，尤其是把留存收益、融資約束、政府補貼納入研究框架中，通過普遍認可的模型研究經濟政策不確定性和研發支出之間存在的關系。本文可能的貢獻有：（1）通過分析與探究經濟政策不確定性對公司研發支出的影響以及留存收益在兩者間的中介效應，為企業創新相關領域的研究做補充參考，并為有關政策調整帶來經驗證據。（2）基于異質性分析，揭示了融資約束及政府補貼對二者關系的調節作用，對現有研究起到一定的補充作用。本文可能的局限性在于此類研究普遍存在尋求變量之間的相關性，較難切實體現實際問題。

二、文獻回顧與研究假設

現有研究就經濟政策不確定性對宏觀經濟的不利影響進行了研究。例如，有學者發現，需求不確定性的上升將抑制一國的出口增長[ 4 ]。還有學者發現，經濟政策不確定性的增加會對股價產生負面影響，股票收益的波動性隨著經濟政策不確定性的增加而增加，股票收益隨政策不確定性的增加而降低。此外，Huang等[ 5 ]認為，經濟政策不確定性的增大將導致房價不必要的波動。當經濟政策穩定時，房地產市場繁榮，房價變化與經濟政策不確定性指數（EPU）呈正相關;當經濟政策不穩定時，住房市場風險增加，政策不確定性的變化增加了住房市場的風險溢價。同時，其他學者就經濟政策不確定性的微觀效果進行了研究。例如，Dibiasi等[ 6 ]發現，EPU對企業投資具有重大抑制作用;Cheng等[ 7 ]發現，經濟政策不確定性顯著增加了公司的現金持有水平。另外，類似研究還有經濟政策不確定性對并購活動的負面影響以及對企業盈余管理行為的促進作用。

而經濟政策不確定性會對企業研發創新產生何種影響，現有研究尚未形成定論。支持EPU對研發創新有抑制作用的學者認為，實物期權理論的核心思想是企業研發投入形成的資產價值缺乏穩定性，而這種投入伴隨不確定環境變化會加速貶值，影響企業增加技術創新投入的動力[ 8 ]。隨著經濟政策出現新的調整而導致不確定性增強時，企業研發投資策略會出現調整，選擇延遲創新活動[ 9 ]。此外，有學者分析企業管理層精準評估及應對不確定性的能力，發現難以適應經濟政策不確定性提高的狀態，導致其在研發支出上更為謹慎[ 10 ]，在決定企業研發支出時受到抑制。進一步，還有學者研究了企業謹慎原則所導致的研發動機種類、變化以及與研發支出之間的關系，反映到生產資料市場上，需求降低會導致企業生產和投資規模減少。

支持EPU對研發創新有促進作用的學者認為，經濟政策的動態調整影響企業創新活動，且這一動態調整形成的不確定性會激發企業的技術創新，兩者之間存在正向促進作用。近年來，越來越多的學者研究獲得的經驗證據都支持此觀點。顧夏銘等[ 11 ]認為激烈的競爭環境會促使企業進行研發投入，從而形成更多專利申請。孟慶斌和師倩[ 12 ]則從企業把握不確定環境與市場價值實現之間的關系出發，說明企業研發投入動機增強情況。經濟政策不確定性越高，預示著市場結構性變化機會越大，企業通過技術創新將率先在市場結構調整中獲得競爭優勢和市場變革帶來的新利益，增加研發支出所形成的資產價值表現為成長性期權所帶來的回報。在分析經濟政策不確定性帶來企業管理的挑戰方面，李經路[ 13 ]認為經濟政策不確定性與企業管理難度存在正向關系，但是過高的經濟政策不確定性使得企業在研發支出上做出調整，兩者之間呈現出倒“U”形曲線[ 14 ]。針對這種情況就不同類型企業做出分析，行業不同受到的影響也不同，傳統企業受到的沖擊大于高新技術企業。Dixit和Pindyck[ 15 ]研究了企業研發活動本身的不確定性，認為企業選擇加速研發并盡快形成研發成果，是應對和降低研發活動不確定性產生風險的唯一方法。區別于實物期權理論視角，Bloom[ 16 ]運用專利期權化的研究方法，認為專利所具有的期權屬性使得企業更有動力持有專利，企業通過增加研發支出可以獲得更多的專利，并且合理安排專利保護和轉化活動，更好地應對市場變化從而獲得期權收益。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

根據增長期權理論，在有限損失條件下，不確定性提高會顯著促進潛在收益上升，從而給企業帶來更多利潤。因此，將企業研發支出視為看漲期權，當經濟政策不確定性增加時，看漲期權價格也會隨之上升[ 10 ]。同時，經濟政策的不確定性給企業帶來更大的競爭壓力和巨大的市場風險，企業通過加大創新投入，凝聚產品、技術和經營方面的創新優勢，維持甚至拓展企業的市場地位和客戶資源[ 17 ]。考慮更深層次的狀況，因為經濟政策頻繁變動，企業很容易陷入信息不對稱的困境，面對變化的政策和營商環境，企業只有加大研發支出，想在市場和顧客的前面，通過產品創新引領顧客需求的轉變，化被動為主動。

此外，敢于冒險是企業家精神的重要內容之一，這種企業家精神有利于在經濟不確定性增大時促進企業研發投入。企業家認識和把握不確定性及其存在的機遇，其重要程度遠高于不確定性本身。按照奈特的“不確定性主張”，企業面臨的發展環境本身具有不確定性，新的利潤來源就產生于對不確定性的把握，持續從各種不確定性中把握機遇體現出企業家創新的本質。任何不確定的內核都蘊藏著商機，在不確定的經濟環境中識別并且抓住投資機會[ 18 ]，與風險為伴從而收獲超額收益。因此，在面臨經濟政策不確定性上升條件下，企業家會更加拼搏進取，加大研發力度以抓住機會，獲取更大的經濟收益[ 19 ]。固步自封很容易在大浪淘沙的經濟政策變化中被淘汰出局。因此，作為企業創新的外在動力來源，經濟政策的不確定性將長期存在。企業面對政策不確定性的環境所做出的決策，已成為公司治理的重要內容，也是關乎企業生存和發展的戰略之一。本文認為經濟政策的不確定性屬于相對性范疇，與企業對經濟政策的認知水平、把握政策對企業影響的能力、企業應對政策環境的經驗等方面具有極強關系。縱觀我國經濟改革和建設的實踐歷程，經濟政策的導向性非常強，所以經濟政策的創新、調整和優化增加了企業面臨政策環境的復雜性和不確定性，但是高質量發展趨勢決定這種不確定性是具有一定約束范圍的，這是本文研究的基礎。在此基礎上，研究經濟政策不確定性具有的內在涵義和衡量指標，分析其與企業研發支出之間的關系，將為企業提升應對經濟政策不確定性的決策效果提供參考和借鑒。

基于上述分析，本研究提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，經濟政策不確定性的提高將促進企業研發支出。

三、研究設計

（一）樣本選擇

選取2010—2019年A股上市公司作為樣本，通過剔除金融業公司，ST、*ST、PT的公司，數據缺失和異常的公司，確定最終有效樣本3 490家上市公司，并得到27 659例觀測值。通過國泰安數據庫、Wind數據庫收集相應的主要數據，并通過手工收集整理《中國統計年鑒》《中國分省份市場化指數報告》部分相關數據，進行全樣本的數據完善補充。同時，對回歸中使用的所有變量進行了前后1%的Winsor縮尾處理，減少異常值的影響。

（二）模型設計與變量定義

為檢驗H1，構建了模型（1）：

1.被解釋變量的選擇與說明

根據研究主題，選擇企業研發支出（R&D）為被解釋變量，并將研發支出占公司營業收入比重作為衡量公司研發支出的代理變量。

2.解釋變量的選擇與說明

為說明經濟政策不確定性與企業研發支出之間的關系，將經濟政策不確定性（EPU）作為解釋變量。參考中國月度經濟政策不確定指數（EPU指數），重構年度EPU指數（EPU）進行衡量。該算法由Baker等[ 20 ]利用文本挖掘技術對指數進行構建，該指數已經相對成熟，受到國內外大多學者的認可，即年度變量經濟政策不確定性（EPU）按照月度EPU指數采用算數平均方法再除以100進行構建。通過解釋變量的優化，以便研究更具有代表性和準確性。

3.控制變量

選取企業規模（SIZE）、現金持有量（CASH）、總資產收益率（ROA）、股權集中度（TOP1）、資產負債率（LEV）、公司年齡（AGE）、企業性質（SOE）、市賬比（MB）、成長性（GROWTH）為控制變量，并分類納入變量總體框架中。有關變量的詳細定義及描述見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2主要研究變量的描述性統計結果。R&D的均值為0.0294，就平均而言，本文樣本期內上市公司研發投入總額大約占期末營業收入的3%，尚處于較低水平;其最大值是0.2173，最小值是0，說明我國各上市公司研發支出強度差距較大。此外，EPU的均值為4.9098，從整體來看，上市企業外部面臨的經濟政策不確定程度處于較高水平。其他變量處于正常范圍內，此處不再贅述。

（二）回歸結果與分析

表3的基準回歸結果顯示，EPU的回歸系數為 0.1529，且在1%的水平上顯著，說明變量之間呈正相關，即經濟政策不確定性越高企業的研發投入強度越大，驗證了本文提出的H1。

（三）進一步分析

1.機制分析

創新過程中公司需要有充足的現金流來保證對創新的支出，雷光勇等[ 21 ]的研究成果具有一定借鑒性。當外部不確定性上升時，企業的謹慎動機和應對風險動機增強，可以通過增加留存收益進行內源融資，選擇增加研發支出保持應對經濟政策不確定性措施的平衡性。

本文使用模型（2）的？茁1與模型（3）的？茁1進行分析，如果檢驗結果均顯著，則表明增加利潤留存的作用路徑是成立的。

根據表4機制分析的回歸結果，在列（1）中5%水平上存在經濟政策不確定性指數（EPU）對留存收益（RE）的顯著正向影響，在列（2）中1%水平上留存收益（RE）對研發支出（R&D）存在顯著的正向影響，由此說明，經濟政策不確定性的提高，在促進公司留存收益提高的同時，也通過公司留存收益的提高增加了公司的研發支出。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

2.異質性分析

由于上市公司的個體特征表現出異質性，因此會反映到經濟政策不確定性與企業研發投入的關系上，并形成差異。而企業的財務約束可以反映企業在外部經濟環境下的融資難易問題，較高的EPU會增加外部融資成本，造成融資難的困境，導致企業面臨較高的資金約束。在這種情況下，企業可能會因為無法獲取足夠的資金支持而放棄高風險、高收益的創新項目[ 22 ]。此外，根據Zhang和Guan[ 23 ]的研究，政府補貼在短期內有利于企業創新，因此在較高的EPU背景下，企業可以通過獲取政府補貼來加大研發活動。基于此，本文分別從企業的融資約束與政府補貼水平角度進行異質性分析。

表5考察企業的融資約束、政府補貼產生的效應。結果表明，經濟政策不確定性對企業研發支出產生的影響與企業融資約束、政府補貼密切相關，形成相應的調節效應，其中融資約束具有負向調節效應，政府補貼具有正向調節效應。

（四）有關結論的穩健性檢驗與說明

本文從Tobit模型、替換研發支出強度指標兩個方面做了如下測試：

1.運用Tobit模型的測試

由于上市公司研發支出（R&D）數據包含大量零值且其他值為正，符合截斷特征的數據分布，使用線性回歸模型的結果可能存在偏誤，因此為了避免模型設定偏誤的可能干擾，另行選擇Tobit模型，得出并分析新的回歸結果。表6所示結果表明，EPU的系數依舊顯著為正，結果與前文基本一致。

2.替換研發支出強度的指標

為了進一步驗證結果的穩健性，本文按照企業期末總資產去規模化后的研發強度重新進行回歸。另外，由于企業研發創新活動的時滯性，本文還選取了未來一期的研發強度進行檢驗。在1%的水平上，回歸結果中EPU的系數均顯著為正，進一步說明隨著經濟政策不確定性提高，企業對當期及未來一期的研發投入金額顯著提高。綜合來看，本文的研究結論是穩健的。

3.內生性問題的考慮

前文的研究驗證了經濟政策不確定性對企業研發投入的促進作用。然而，這種促進作用是否為此模型中原本存在的內生性問題所導致尚不得而知。此外，雖然經濟政策不確定性作為宏觀層面的因素不會受到企業研發投入的影響而導致反向因果問題，但遺漏變量問題也需要本文加以解決。基于此，參考He等[ 24 ]的研究，通過引入美國的經濟政策不確定指數（EPU_US）為工具變量并采用兩階段工具變量回歸，以此來解決內生性問題。一般情況，中國的EPU會受到美國EPU的影響，因此選取美國的經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性指數的工具變量滿足相關性假設。此外，美國的EPU不會直接影響中國企業的創新，因此它還滿足了工具變量的排他性假設。結果見表7。

表7列（1）中EPU_US的系數在1%水平上顯著為正，說明美國EPU顯著提升了中國的EPU。進一步，表7列（2）中在使用工具變量之后EPU的系數仍然在1%的水平上顯著為正，這表明EPU與企業創新之間存在顯著的正相關關系，證明本文的結果是穩健的。

五、研究結論與啟示

經濟政策不確定性與企業研發支出之間是否存在促進關系，需要從企業面臨的內外環境視角進行深入分析，經濟政策不確定性作為一種外部環境特性，往往成為企業重點關注的因素，企業在經營過程中會注重內外環境之間的關聯性，力求外部機遇挑戰與內部資源的相對平衡。基于此，本文以2010—2019年中國A股上市公司為研究對象，實證檢驗了經濟政策不確定性與企業研發支出的關系。本文研究發現，經濟政策不確定性顯著提高了企業的研發支出。此外，經濟政策不確定性主要通過增加留存收益來促進企業進行研發創新。進一步，企業融資約束水平對經濟政策不確定與企業研發支出之間的關系起負向調節作用，而政府補貼則起正向調節作用。

本文的研究結論具有如下啟示：經濟政策不確定性引發企業對政策環境風險進行比較和判斷，對隨經濟政策不確定性所增加的研發支出帶來的可能性產出進行相應預期，從而提高企業的研發支出;更深一步考察，隨著經濟政策不確定性不斷提高，企業出于應對風險考慮會采用相應的手段，包括增加留存收益，通過加大研發支出支撐科技創新，以通過識別和把握經濟政策不確定性而增強競爭實力及盈利能力。之所以認為經濟政策不確定性提高了企業研發支出，除了進行實證分析驗證外，本文認為經濟政策的不確定性可以通過企業長期的知識學習和經營探索，形成相對穩定的預期。隨著數字技術的運用，企業能夠更加快速地對經濟政策不確定性的變化方向、程度和進程進行識別及把握，把握政策和市場風險的能力不斷提高，從而增加研發支出，以在應對經濟政策不確定性過程中實現內外平衡。

基于此，本文提出如下政策建議：隨著經濟政策不確定性提升，企業獲取外部資源的約束條件越強，例如出現企業融資強約束，企業增加研發支出的內在動力就越弱，因此政府需要進一步加大對企業創新活動的金融貸款支持力度，提高財政補貼中專門扶持企業創新的專項補貼占比。尤其是在政府的經濟政策進行重大調整時，需要將不確定性適度控制，把握政策機制、強度、時機的傳導，維持在金融、稅收、技改等方面政策的相對可持續性，激發和維護企業增加研發支出的動力，進而促進企業提升技術創新能力和水平。

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