信息披露質量、供應鏈金融與制造業企業融資約束

◎文/耿光帥

一、引言

我國高度重視發展實體經濟， 實體經濟關系著經濟財富與社會穩定等方面。 制造業是實體經濟的核心，推動制造業高質量發展是我國由制造業大國向制造業強國轉變的關鍵 （李紅強等，2021），而確保制造業企業及時充分融資對于其健康持續發展尤為重要。

我國相比西方發達國家，直接融資意識不強，制度體系有待完善， 導致制造業企業存在突出的融資約束困境（盛丹和王永進，2014）。同時由于資本交易市場還面臨著信息不透明和交易手續費高等問題， 導致公司在選擇外源資金時的融資成本大大超過內源融資， 從而形成資金使用限制，即融資約束。屈文洲等（2011）提出，企業的資金限制困境會隨信息透明程度提高而得到緩解。 由此可知， 信息披露與融資約束是相關的。

供應鏈金融最早由平安銀行提出。 供應鏈金融可以通過核心企業的信用流轉來為中小企業信用背書， 主要是通過預付款采購融資、庫存商品融資以及應收賬款融資等方式解決企業融資問題，并且推動“四流合一”，努力實現銀企信息對稱。 薛文廣等（2015）通過對中小板實證檢驗， 發現企業融資約束問題能部分被供應鏈金融所解決。

綜上得知， 已經有大量文獻研究發現企業緩解其融資約束可以采取供應鏈金融與信息披露兩種方式， 而站在制造業企業角度研究二者共同對融資約束的影響卻很少。本文選取2014—2020年A 股上市制造業企業相關數據， 研究制造業企業是否面臨融資約束以及供應鏈金融是否可緩解該問題， 并探討信息披露程度不同的企業是否在該問題上有所差異。

二、理論分析與研究假設

（一）制造業與融資約束

企業的發展需要得到融資支持，MM 理論（美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒所建立的資本結構模型的簡稱）認為，企業融資主要分為外源融資與內源融資兩種方式，且其付出成本是相等的。也就是說， 處在有效市場中的企業不會遭遇融資約束困境。 然而， 真實市場并不如此。 如果企業無法得到所需的外源資金， 則會使用自有資金， 并且會選擇多留存現金以備不時之需。 但如果內源資金不足， 企業便會遇到融資約束困境。

因為制造業企業初期投入資本多且回報時間久，當面臨不確定的市場經濟條件以及不健全的投融資體制時，容易受到過多資金制約。最近幾年， 我國制造業的發展前景正面臨瓶頸。 勞動密集型制造業慢慢丟掉勞動成本優勢， 較落后的制造業生產技術也位于粗放式發展初級階段。所以，倘若能突破制造業的融資束縛， 不但能夠為我國基礎類工業的穩步發展開拓新途徑， 而且還可以推動制造業企業提質增效，逐漸完成由粗放式向集約效率型產業的發展， 從而激活科技創新。因此，研究我國制造業上市企業所面臨的融資約束對行業健康持續發展意義非凡。 本文由此提出假設1。

H1：制造業存在融資約束問題。

（二）供應鏈金融與融資約束

韓民等（2017）通過對比產融與非產融企業研究提出，流動資產融資能力可以在供應鏈金融模式中得到釋放。而且，供應鏈金融能夠提高資金方與企業間的信息對稱程度。姚王信等（2017）發現供應鏈金融可以減輕科創公司的信息不對稱程度， 且供應鏈金融的緩解能力與信息不透明度成正比。 從供應鏈金融視角出發， 資金方將全產業鏈各參與方視為一體， 審查核心企業的信用等級與供應鏈各主體間每筆交易的真實性。 基于此得出假設2。

H2：供應鏈金融能緩解制造業企業的融資約束困境。

（三）信息披露質量與融資約束

信息不對稱可能導致企業不得不采取逆向選擇融資方案， 從而增加企業融資成本。 當公司因缺乏債權人和公司的真實信息而獲得債務融資時， 債權人對貸款設定相對較高的利率， 并限制融資金額，以規避貸款風險。為消除信息不對稱帶來的資金制約， 企業應自主提高披露信息的質量和頻次， 減少市場主體之間的信息不平等。顧群等（2013）得出，信息披露質量越低， 企業信息透明度越低，企業代理成本越高，融資逆向選擇困境可由信息充分披露來緩解。

自上世紀90年代，信息披露質量對公司業績增長的作用越來越受到學者的重視。 Partha（1998）指出，企業融資成本隨信息披露質量提高而降低。 彭桃英等（2013）研究發現， 全面披露信息可以放松與信息不對稱相關的資金限制。 袁偉秋等（2016）也發現， 企業得到的商業信貸融資與信息披露質量成正相關。 張濤等（2016）對中小企業板研究發現， 企業債務融資成本隨披露信息質量提高而減少。 因此本文提出假設3。

H3：制造業企業信息披露越低﹐其面臨的融資約束問題越突出

（四）按照信息披露質量等級分組后， 供應鏈金融與融資約束

更有效的信息披露是上市公司的一項基本要求，然而在實際的市場運作中，每家上市公司的信息披露質量都不盡相同， 對有關方面造成問題。 投資者的投資選擇會被信息質量的高低所影響， 而在供應鏈中傳達的各種信息也很快， 即信息能開闊企業的信貸渠道， 破解融資難題。 借助核心企業信用性好、擔保充足、利潤好等優勢， 能夠為供應鏈上資質差的參與者提高融資支持，依次降低中小企業的信息不對稱。 吳銀萍等（2016）通過實證檢驗得出， 改善金融業規模和信息披露質量可以滿足中小企業的融資需求。 艾健明等（2017）從會計的視角發現， 提高會計信息質量和發展供應鏈金融都可以讓企業遇到的融資約束得到緩解。全面信息披露能更好地放松企業的融資約束， 但信息披露質量差的企業則存在更嚴重的融資約束。 信息披露不透明也反應了公司在經營管理等相關方面存在不同程度的問題。 針對信息披露不完善的企業， 核心企業往往不會與他們合作供應鏈金融。因此， 當信息披露質量差的企業參與供應鏈融資時，他們的融資約束問題能得到更顯著的解決。

H4：相對于信息披露充分的企業， 供應鏈金融對信息披露質量更低的企業融資約束的緩解力度更強。

三、研究設計

（一）模型選取

通過對國內外文獻研究， 得知主要的融資約束評價 模 型 是Fazzari 等（1988）發明的投資-現金流模型和Almeida 等（2004）采用的現金-現金模型。 投資-現金流模型以投資隨現金流的增加而增加來作為外源融資約束研究基礎。而現金-現金流模型利用留存現金對經營現金流的敏感性系數來反映企業是否存在融資約束。 假如企業融資面臨限制且自身存在問題，則無法進行外源融資，一般都會選擇內源融資，以此實現自身發展。 因此本文使用現金-現金流敏感性模型來研究制造業企業融資約束問題。

（二）模型設定

為了檢驗研究假設1，本文在現金-現金流敏感性基準模型的基礎上構建模型（1）：

為檢驗研究假設H2，本文在基準模型的基礎上引進SCF （供應鏈金融）、CFSCF（現金流與供應鏈金融的交互項），構建供應鏈緩解融資約束模型如（2）：

針對假設H3，假設H4，將樣本企業按照信息披露質量等級分為高低兩組 （高為1，低為2），在模型（1）（2）的基礎上加入信息披露這個虛擬變量得到模型（3）（4），再次進行檢驗。 所有變量見表1。

表1 各變量定義與計算方法

（三）樣本數據選取

本文數據選取2014—2020年A 股上市制造業企業的財務數據作為研究對象，將財務數據丟失、極端值和被PT/ST/ST 處理的上市公司剔除， 最終得到809 個研究樣本。 因為信息披露質量指標只針對在深交所上市的A 股企業和創業板企業，而且有的企業披露年份不夠， 所以獲得樣本進一步縮少。 在姚王信等（2017）的基礎上，本文運用短期借款、應付票據等微觀數據對供應鏈金融的發展程度進行了衡量， 信息披露質量信息是從深交所的信息披露評級中來查找，有ABCD 四種結果。本文所使用的財務數據源于Wind 數 據 庫 ， 通 過EXCEL2019 和 STATA16.0兩個軟件來完成實證部分的數據處理與相關計量操作。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

模型中各變量數據描述性統計結果如表2 所示：

表2 描述性統計

由表2 變量描述性統計結果可知， 樣本中各企業間的現金及現金等價物變動數據差距較大， 最大值為當期總資產的52.8%， 最小值卻是-83.6%，可能是各制造業企業的自身經營管理所致。企業經營現金流的均值為4.97%， 標準差為7.01%，為均值的1.4 倍， 說明樣本企業的現金流差異較小。 供應鏈金融發展指標的均值為20.2%， 標準差為11.6%，為均值的0.57 倍，說明上市中小企業供應鏈金融發展程度趨于平穩， 但最值之間差距明顯， 表明有個別企業在供應鏈金融發展方面遙遙領先。 其余變量也是最值差異較大，而標準差差異較小。信息披露質量的平均值為0.69， 代表有接近70%的制造業企業信息披露質量評級是A 或B， 表明我國制造業企業大部分都很重視信息披露環節。

（二）相關性統計

由表3 所示的各變量之間相關系數得出， 變量之間的相關系數相對較小， 說明變量之間不存在顯著多重共線性問題； 被解釋變量（CASH）與解釋變量（CF）之間的相關系數大于0， 說明二者正相關，假設1 可初步得到驗證。

表3 相關性分析

（三）回歸結果分析

1.全樣本融資約束及供應鏈金融對其緩解作用分析

本文所獲取的樣本數據屬于平衡短面板數據。 從表4 的回歸結果中可以看出，假設1 中的企業經營現金流CF 的系數均在1%的水平上顯著大于0。 說明我國制造業企業會選擇在生產經營現金流中留取部分現金作為儲備以應對不時之需， 即我國制造業企業中存在融資約束現象，假設H1 成立。

表4 回歸結果

假設2 中的企業經營現金流CF 的系數依然在1%的水平上顯著為正， 進一步驗證了假設H1，在我國制造業企業中確實存在的融資約束現象。 SCFCF 的系數在1%的水平下顯著小于0，假設H2 成立。

模型中控制變量資本支出（EXPEN） 和現金替代物（NWC）在1%的水平下均顯著為負， 說明當企業資本支出和現金替代物增加時，企業會傾向減少現金持有量，符合預期。 而企業未來成長機會GR 在1%水平下顯著為正， 表明企業會隨著其未來成長機會增加而持有更多現金，兩者呈正相關。

2.按信息披露質量分組的融資約束及供應鏈金融對其緩解作用分析

將樣本分為信息披露質量高與信息披露質量低兩大類，分別進行回歸。從表5 中可以看出，在1%的顯著性水平上， 信息披露質量低的制造業企業現金流（CF）的系數為0.091，小于信息披露質量高的制造業企業現金流（CF）的系 數0.218，這 意 味著信息披露質量低的制造業企業面臨的融資約束程度要小于信息披露質量高的制造業企業， 高質量信息披露不能降低企業融資約束問題。而加入供應鏈金融指標，信息披露質量低的制造業企業CF 的系數卻大于信息披露質量高的制造業企業， 說明制造業企業信息披露質量高低與緩解其融資約束沒有必然因果關系， 假設3 沒有得到驗證。

表5 回歸結果

信息披露質量低的制造業企業CFSCF 的系數為-0.398，在1%的水平上顯著小于0， 說明供應鏈金融能夠顯著降低信息披露質量低的融資約束； 信息披露質量高的制造業企業CFSCF的系數為-0.380， 顯著性水平為10% ?？梢钥闯鲂畔⑴顿|量低的制造業企業CFSCF， 系數的絕對值要大于信息披露質量高的制造業企業且顯著性更強。 假設4 得到驗證。

（四）穩健性檢驗分析

下面對上述回歸結果的穩健性進行檢驗。 針對成長機會變量， 本文使用營業收入增長率來更換總資產增長率， 對本文所研究的四個假設進行穩健性檢驗， 穩健性檢驗回歸結果如表6。 可以看到，本文假設1 和假設2，進一步得到驗證。 假設3 還是不能成立。 發現供應鏈金融在信息披露高的一組企業中， 緩解融資約束效果不顯著， 但是在信息披露低的一組中很顯著， 進一步驗證了假設4。

表6 回歸結果

五、結論及建議

（一）研究結論

本文采用現金-現金流模型， 通過將信息披露質量與供應鏈金融結合來檢驗我國A 股上市制造業企業融資約束問題， 結論如下：第一， 我國制造業企業面臨融資約束問題。第二，發展供應鏈金融能在一定程度上解決該問題。第三，對于制造業企業， 信息披露質量評價等級與融資約束沒有顯著的關系。第四，相較于高質量信息披露組的制造業企業， 供應鏈金融緩解低質量信息披露組的制造業企業的融資約束的效果更明顯。 且以上結論已通過穩健性檢驗。 本文不僅豐富了融資約束研究理論， 而且為我國制造業企業健康持續發展提供實踐參考。

（二）對策建議

基于上述結論， 本文從信息披露質量和供應鏈金融角度， 為切實突破我國制造業企業融資瓶頸提出如下兩條建議：

1.信息披露質量方面

第一， 制造業企業需要更加重視公司信息的披露質量與頻率， 積極降低信息不對稱程度， 增進公司與投資者的信任度。第二，政府相關機構要逐漸完善信息披露相關體系政策， 加強對制造業企業信息披露質量與頻次的監督， 以推進市場信息透明度的提高， 促進制造業企業更加重視信息披露事項。 第三， 銀行搭建高效的信息交流共享平臺， 降低資金方與制造業企業之間的信息不對稱，解決制造業企業融資難、融資貴問題。

2.推動建設供應鏈金融綜合性第三方服務平臺

通過區塊鏈、云計算、物聯網以及大數據挖掘等科技， 將供應鏈金融各方的數據和信息共享， 成立第三方綜合服務平臺。 利用該平臺突破對單一核心企業信用增級的局限，加強政府、科技公司和銀行等多方合作， 實現平臺的“多中心化”。 鼓勵更多供應鏈末端的中小企業參與進來，獲得資金。

政府利用其公信力積極供應鏈金融發展， 推出優惠扶持政策。 科技公司作為平臺搭建的主導者，將區塊鏈、云計算、物聯網以及大數據等技術運用到供應鏈金融中，降低整體風險，提高融資效率。 銀行作為資金供給方參與平臺建設發展， 減少銀企信息不對稱， 降低了交易的不確定性， 推出更多供應鏈金融等產品， 增加平臺的資金量，最終實現多方受益。平臺操作方案如下：

首先， 有融資意向的中小企業在平臺提交一定比例的保證金成為平臺會員，當眾多企業通過提交保證金成為會員后， 該平臺就擁有了一個資金池來降低資金供給者所面臨的信用風險。其次，融資企業在平臺上提供相應的質押物并申請貸款， 科技公司對該融資企業相關資質進行大數據審核分析， 并將結果共享到平臺上， 平臺自動匹配相應銀行。 因為有中小企業貿易背景的真實性與科技公司的審核結果， 再加上平臺的資金池做擔保， 銀行的借款意愿更強。最后，銀行通過平臺隨時關注其貸款中小企業的動態運營情況與還款進度，直至貸款還清。平臺中的物流企業不僅提供質押評估與倉儲等服務， 同時將自身掌握的海量交易信息接入平臺的信息庫中， 科技公司通過新一代信息技術對信息進行分析提取并在平臺運營中不斷積累新的信息。 這一信息的流通與積累將大大降低借貸雙方的信息不對稱程度，并且平臺的保證金制度也能降低銀行的風險。而對于中小企業來說，平臺可以提高融資效率，降低融資成本與風險， 極大改善企業的融資環境，同時由于信息在平臺上實時更新流通，一旦違約可能就會導致其在平臺上的資質評級大幅降低，甚至失去在平臺上的融資機會， 違約成本極高。 因此這會更好的促進供應鏈金融第三方服務平臺的良性發展。