私募股權投資基金股權類金融資產公允價值估值探討

■/ 梁 娟

健全多層次資本市場體系對優化融資結構、提高直接融資比重、完善現代企業制度和公司治理結構、防范金融風險具有重要意義。2014年，政府工作報告明確提出，要通過發展多層次資本市場，拓寬企業和居民投融資渠道、促進實體經濟發展。培育私募市場，是打造形成多層次資本市場體系的重要途徑。近年來，私募股權投資基金（簡稱“私募基金”）在我國呈現快速發展態勢。截止2020 年底，在中國證券投資基金業協會登記備案的私募基金39800 只，規模115620.43 億元，累計投資案例數量98386 個，累計在投本金為71766.85 億元，已成為支持中小微企業發展，促進國民經濟新舊動能轉換的重要力量。

一、私募股權投資基金股權投資業務會計核算的資產分類

私募基金以低買高賣，獲取資本增值收益為目的對標的企業進行股權投資，不謀求實際控制權，僅作為財務投資人和戰略合作伙伴參與被投企業的重大決策，持股比例一般不超過20%，對企業不產生重大影響。在會計實務操作中，私募基金投資的標的企業股權資產，一般納入金融資產核算，不做長期股權投資管理。

根據企業會計準則第22 號規定，企業應當根據其管理金融資產的業務模式和金融資產的合同現金流量特征將金融資產分類。私募基金投資的明股實債類金融資產，投資協議約定了明確的收益率和收益支付時間，投資目的是收取穩定的現金流，符合以攤余成本計量的金融資產特征；優先股類金融資產，投資協議一般約定了優先股股息，投資目的是獲得穩定的股息和股權出售的股價增值收益，符合以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產特征；除上述特殊投資業務以外的其他私募基金股權投資業務，均劃入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產核算。由于明股實債類投資業務屬于私募基金監管政策明令禁止的業務，因此私募基金的股權投資業務均需納入以公允價值計量的兩類金融資產核算。同時，根據會計準則的相關規定，私募基金需定期對股權投資資產進行估值，確定公允價值。

二、資產評估方法在私募基金投資的股權類金融資產公允價值計量中應用的必要性

傳統的會計核算以歷史成本為計量基礎，會計人員根據資產或負債實際交易的原始憑據確定的金額進行會計核算。新會計準則要求對私募基金投資的股權類金融資產進行公允價值計量，對會計人員的專業性提出了更高的挑戰。現階段，私募基金投資項目均為非上市企業，除投資后上市，已有公開股價的項目外，其他項目均沒有活躍的市場交易價格可供參考，要確定股權類金融資產的公允價值，需要了解標的企業的實際經營狀況、同行業企業情況及宏觀經濟政策等各類信息，與此同時還要選擇最適合的參照企業，并要對各類影響因素做技術性調整，會計人員難以依靠自身專業性進行公允價值判斷。在業務部門的充分支持下，借助合理的資產評估方法建立股權類金融資產公允價值估值模型，定期更新參數確定公允價值，將有效解決會計人員專業性不足的難題。

三、建立私募基金投資的股權類金融資產估值模型的假設條件

引入資產評估方法為私募基金投資的股權類金融資產建立估值模型，需遵循基本的假設條件和特殊的假設條件。

（一）交易假設

交易假設是對被投資企業開展資產評估的前提，設定所待評的資產全部處在交易過程中，資產評估機構依據交易條件等模擬市場進行估價。交易假設創造了資產價值評估的條件，同時清晰界定了資產價值評估的外部環境，將其納入到了市場交易當中，不能脫離市場實際單獨進行資產評估。

（二）公開市場假設

公開市場假設，是以在市場上能夠公開買賣的資產為基礎，假定交易雙方地位平等，市場信息披露充分，資產狀況能夠準確獲得，具有客觀理智判斷的條件。在資產評估中，公開市場假設既是其他假設的重要前提，也是基本參照，在業務實操過程中使用頻率較高，適用于市場中公開交易便利、用途較為廣泛、價格相對透明的資產。

（三）持續經營假設

持續經營假設的核心觀點是，被評估對象經營狀況穩健，存續狀態良好，評估期內不存在終止經營或破產清算的潛在風險，企業經營過程中具有資產變現和清償債務的能力。

（四）清算假設

清算假設，是指在非上市情況下，某種產品必須在不開放的情況下被出售或者迅速地轉換成現金的一種假設。該假設是以被評估的財產可能被清盤或存在著被清盤的現實或可能，然后以相關的數據為依據，推斷該被評估的資產已被強制銷售或迅速地變賣。

（五）特殊假設

假定國家現有的相關法規、政策和國家宏觀經濟狀況沒有發生重大的改變，且本次交易的當事人所在地區的政治、經濟、社會情況沒有發生明顯的改變；假定在評估基準日后，被評估企業的管理人員具有責任心和穩定的工作環境；假定在評估基準日后沒有出現任何對被評估企業產生嚴重負面影響的情況；假定資產負債表日后的資產流動是平均流入和流出的方式；假定有關利率、稅收基準和稅率、政策性征收費用等不會有明顯的變動；假定在本次資產價值評估后，被評估企業的研發能力和技術水平仍維持在當前的水準；假定被評估企業的主要業務范圍和業務規模沒有明顯的改變。

四、資產評估方法在私募基金投資的股權類金融資產公允價值計量中應用

依據資產評估準則規定，在資產評估中，通常使用的方法包括三種，分別是：收益法、市場法、資產基礎法（又稱成本法）。

（一）市場法

市場法依據企業特點和所處行業屬性，可分為上市公司比較法與可比案例比較法。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經營和財務數據，計算價值比率，在與被評估企業比較分析的基礎上，確定被評估企業價值的評估方法；可比案例比較法是指獲取并分析可比企業交易案例資料，計算價值比率，在與被評估企業比較分析的基礎上，確定被評估企業價值的評估方法。上市公司報表等財務信息都定期公布，市價也能夠通過公開的渠道查詢，但股權交易所一般只公布股權成交價格，不公開成交標的財務報表等信息，無法對于評估企業與可比對象之間的差異進行修正，因此市場法一般不選用可比案例比較法，而是選用上市公司比較法。

對于可比上市公司的選擇，根據目標公司的業務類型、資產規模、收入水平、收益水平、上市時間以及所處的經營環境等分析確定。按照可比公司的選擇要求，上市公司比較法一般適用于被投資單位生產經營較為穩定，收入資產規模較大，且同類型上市公司較多的情形，具體適用的估值標的包括：已上市公司、上市公司子公司、已上報IPO審核的擬上市公司等。

采用市場法進行企業價值評估需要滿足三個基本前提條件：一是要有一個由多個不同的投資者共同參與的、公開的、公平的市場；二是在市場中要有與被評估對象具有相同或類似的參照公司或案例；三是可以搜集與評估相關的信息，并且具有代表性、合理性和有效性。本文以上市公司比較法為例，通過與同行業公司的運營狀況、財務狀況進行比較分析，從而得出私募基金股權類金融資產的公允價值估值。

1.計算公式：

股權類金融資產價值＝價值比率×價值指標×（1-流動性折扣）

（1）價值比率。采用上市公司比較法，一般是根據估值對象所處市場的情況，選取某些公共指標如市凈率（P/B）、市盈率（P/E）、市銷率（P/S）、價值比率（EV/EBITDA）等與可比公司進行比較，通過對估值對象與可比公司各指標相關因素的比較，調整影響指標因素的差異，來得到估值對象的市凈率（P/B）、市盈率（P/E）、市銷率（P/S）、價值比率（EV/EBITDA），據此計算目標公司股權價值。

根據資產評估實踐、價值分析慣例以及價值咨詢數據的來源簡易程度，可選用的價值比率為市凈率（P/B）、市盈率（P/E）、市銷率（P/S）。根據每個被投資企業的資產業務及經營特點，具體分析選用適宜的價值比率。

（2）價值指標。根據選擇的價值比率確定目標公司相應的價值指標，市凈率（P/B）對應的價值指標為凈資產，市盈率（P/E）對應的價值指標為凈利潤，市銷率（P/S）對應的價值指標為營業收入。

（3）流動性折扣。市場流動性是指在一個特定的市場上，能夠以較低的價格快速買賣有價證券的可能性。市場流動性折扣（DLOM）是相對于流動性較強的投資，流動性受損程度的量化。在不同市場環境下的流動性的折扣應當從其價值中扣減，從而體現出被投資企業與可比企業在市場流動性方面的差異。按照非上市公司并購市盈率與上市公司的市盈率比較法來評估流動性折扣率，其主要方法是對非上市公司的收購案例及其市盈率進行研究，再將其與其他同類企業的市盈率進行比較，估算流動性折扣。

2.應用示例。私募基金投資的某企業，基金持股比例為7%，該企業首次公開發行股票已獲證監會核準通過，但尚未正式上市發行。目標企業為有色金屬采選企業，因此選取已上市的有色金屬行業企業作為可比企業。目標企業近3 年相關財務數據如表1所示。

表1 2018-2020年目標企業相關財務數據表 單位：萬元

（1）可比公司和價值比率的確定。根據行業類別、資產規模、收入規模、企業收益水平等指標的相似度，選取相似度最高的4 家有色金屬采選行業上市公司作為可比公司，以市盈率為價值比率。市盈率的計算公式為每股市價÷每股收益，與每股收益最相關的財務指標包括總資產周轉率、資產負債率、銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率等，將可比公司和目標公司可比指標進行修正后，計算可比公司修正市盈率。相關財務指標情況如表2所示：

表2 目標企業與可比企業相關財務指標表

（2）進行價值比率調整。假設目標企業的指數為100，可比公司的指標差異按照與目標公司的差異確定。調整公式為：可比公司指數=100+（可比公司指標-目標企業）×影響因子；影響因子為各個財務指標差異敏感性調整系數，根據評估相關行業慣例，其取值范圍通常在0.1-10之間。可比企業相關指標影響因子賦值如表3所示：

表3 可比企業影響因子取值表

調整系數=目標公司/可比公司，以盛達資源總資產周轉率為例，可比公司指數=100+（可比公司總資產周轉率0.3643-目標企業總資產周轉率0.2378）×10=101.265；總資產周轉率調整系數=目標公司100/可比公司101.265≈0.99；修正系數=總資產周轉率調整系數×資產負債率調整系數×銷售凈利率調整系數×銷售毛利率調整系數×凈資產收益率調整系數=0.99×0.92×1.03×1.01×1.01≈0.957；修正后的市盈率=實際市盈率×修正系數=38.6109×0.957≈36.95。

根據調整公式計算的調整系數、修正系數、修正后的市盈率如表4所示，取可比企業修正后的市盈率算數平均值43.54為價值比率。

表4 可比企業調整系數、修正系數和修正后市盈率明細表

（3）價值指標的確定。該企業基礎設施建設已經全部完成，2020年采礦產能已達到設計產能，根據行業性質判斷，企業凈利潤將維持相對穩定增長的態勢，因此選擇凈利潤為價值指標。根據企業最新經過審計后的報表，企業2020年12月31日凈利潤為36244.16萬元。

（3）流動性折扣的確定。我國現行對流動性折扣的量化估計尚不完善，通常參照國外對流動性折扣進行量化的方法，并根據我國的具體國情，分別采取以下兩種方法：

一是新股發行估算方式：主要是對我國上市公司新股發行的定價、定增價格與該股票上市交易后的股價之間的差距進行分析。國內公司在首次公開募股和定向發行股票時，通常會采用詢價方式在發行期滿后進行上市發行，發行的價格通常比新股的股價要低，由于股票還不能在市場上交易，所以不能形成公平的交易定價。當股票發行后，交易市場機制自然形成，因而可以認為在這兩種情況下價值的差異就是由于沒有形成有效市場交易機制造成的，可以通過研究新股發行價及定向增發股份定價與上市后的交易價之間的差異來定量研究市場流動性折扣。

二是非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比方式：基本思路是收集分析非上市公司少數股權的并購案例的市盈率(P/E)，然后在資本市場選取同類型樣本企業對市盈率進行橫向對比分析，通過比較同類型企業指標差異估算流動性折扣。

根據收集的數據，被評估單位所在行業“采礦業”，2020年該行業非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比方式下缺少流動性折扣為28.4%。同時，根據對2002 年到2011 年IPO 的1200 多個新股的發行價、上市后第一個交易日收盤價、上市后30日價、60日價以及90日價之間的關系研究，十年中每個行業的市場流動性折扣是不相同的，最高的折扣率為43%左右，最低的折扣率為7.8%左右，全部行業的平均值為30.6%。按照新股發行及定向增發股份定價估算方式，被投資單位所在行業“采礦業”流動性折扣的平均值為35.91%。

本次評估估值采用上述兩個折扣率的加權平均值，即非上市公司并購市盈率與上市公司并購市盈率比較方式估算的折扣率權重50%，新股發行方式估算的折扣率權重50%，最后以加權平均值作為流動性折扣取值，即32.14%。

（4）計算股權價值。股權價值＝價值比率×價值指標×（1－流動性折扣）×股權比例

＝43.54×36，244.16×（1－32.14%）×7%

＝74，961.52萬元

按照上述評估流程建立估值模型后，在企業生產經營情況等條件未發生大的變化的情況下，會計人員后期只需要根據新的統計數據，更新價值比率、價值指標、流動性折扣數值，即可得到最新的估值。

（二）收益法

收益法主要思路為收益的折現，企業的核心價值為未來預期獲利能力，通過對企業未來的預期收益進行折現來評估企業的價值，從而為投資者的投資決策提供參考。被投資單位生產經營較為穩定，盈利狀況較好，且同類型上市公司較少的優先股投資、債務投資以及普通股權投資較為適用。

選擇收益法進行企業價值評估，必須滿足三個基本條件：一是投資者愿意付出的成本不高于其對公司未來的期望回報；二是對目標公司的未來利潤進行了合理的預估，對其未來利潤的風險進行了客觀的估算，可以對其將來的利潤和風險進行合理定量；三是被評估單位必須具有持續穩定的盈利能力。以現金流量折現法中的股利折現模型為例：

1.計算公式：

其中：P：估值基準日的股權價值；

Fi：估值基準日后第i年預期的股利現金流量；

Fn：預測期末年預期的股利現金流量；

r：股權資本成本

n：預測期；

i：預測期第i年；

上述公式具體參數計算過程如下：

（1）股利現金流量按照企業未來預測的凈利潤，扣除留存收益后的剩余部分分紅，確定股利現金流量；

（2）采用風險累加法確定股權資本成本。計算公式：股權資本成本=無風險報酬率+風險報酬率。國債收益率通常被認為是無風險的，因為持有該債權到期不能兌付的風險很小，可以忽略不計。根據WIND 資訊系統所披露的信息，一般采用中長期國債在估值基準日的到期年收益率作為無風險收益率；風險報酬率主要根據行業風險、經營風險、財務風險及其他風險等因素確定。

（3）預測期的確定。通常基于企業往年經營狀況，對短期內收益可以作出相對合理地預測，遠期收益因行業、政策、環境、市場等多種因素影響，預測的精準性相對不足。按照一般實踐經驗，將企業的收益期劃分兩個階段，即預測期和預測期后。按照評估慣例，預測期一般為5年。

2.應用示例。私募基金投資的某企業，企業盈利相對穩定，同類上市公司較少，私募基金持股比例12.32%。

（1）折現率的確定。根據計算公式，一是確定無風險報酬率：選取2020年12月31日中債到期收益率3.1429%為無風險利率；

二是確定風險收益率：影響目標企業風險報酬率的因素主要包括政策風險、技術風險、市場風險、資金風險和管理風險。根據目前評估慣例，5個風險系數各取值范圍在0%—8%之間（合計40%）具體的數值根據測評表得出，按照最謹慎的原則，目標企業的5個風險系數取值均為最大值8%。任何一項風險大到一定程度，不論該風險在總風險中的比重多低，該項目都沒有意義。

對于政策風險：主要看企業生產技術是否符合國家有關環保、節能、新能源等產業政策，如果技術符合國家相關產業政策，本項可取0。目標企業為國家相關部門批準的高新技術企業和專精特新企業，生產技術完全符合國家產業政策，故本項取值為0。

其他風險包括：行業風險、市場風險、資金風險、經營管理風險等，根據對各種風險因素對于折現率影響綜合分析，目標企業所處的行業風險影響因素和比重如表5-8所示：

表5 行業風險取值表

表6 市場風險取值表

表7 資金風險取值表

表8 經營管理風險取值表

風險報酬率=政策風險+行業風險+市場風險+資金風險+經營風險

=0.00%+（20×8%+12×8%+15×8%+23×8%）÷100

=5.59%

三是計算股權資本成本（折現率），3.1429%+5.59%=8.7329%≈8.73%

（2）確定凈利潤增長率并測算估值。按照每年6%的凈利潤增長率預測企業未來凈利潤情況，并據此進行估值測算，過程如表9 所示。

表9 私募基金持有的目標企業股權資產公允價值估值測算表 金額單位：元

（三）資產基礎法

資產基礎法是把被投資單位的所有資產負債都重新評估，確定評估后的凈資產的方法。對于一些私募基金投資的標的公司，其公司涉及的會計科目較少，主要為銀行存款、其他應收、應付款以及金融資產科目。銀行存款、其他應收、應付款等賬面價值一般為其公允價值，金融資產按照現行會計準則，均以公允價值計量，故整個凈資產為公允凈資產。

根據被投資企業特點，若被投資企業注冊成立時間短，市場法和收益法無法對其做出客觀評估，且企業以流動性資產為主，或尚處建設階段，暫未生產經營，對于該類企業適宜選用資產基礎法。

運用資產基礎法（成本法）進行企業價值評估應具備的前提條件有三個：一是在進行資產評價時，目標公司的經營效率、企業商譽、銷售網絡等表外價值，對公司總體價值的估值幾乎沒有任何影響；二是在資產負債表中，單個資產的市值可以公平、公正地體現被估價企業資產的價值；三是投資人在購買單項資產時，其所愿付出的代價不會高于擁有同樣目的所需要的其他產品成本。

1.計算公式。以被投資單位價值估值基準日的凈資產乘以私募基金所持被投資單位的持股比例作為公允價值。

股權價值=凈資產×持股比例

2.應用示例。私募基金投資的某企業尚處于項目建設期，半年前投資時以每股凈資產為投資價格，企業除在建工程外，其他經營狀況未發生大的變化，私募基金投資的股權估值，可采用資產基礎法，按照估值基準日，標的企業的凈資產乘以相應的持股比例。

五、結論

資產評估的本質就是在一定時點和特定條件下，對資產的公允價值進行評估。采用市場法、收益法和資產基礎法等三種方法來構建私募基金投資的股權類金融資產估值模型，可以很好的填補會計人員專業不足的缺陷。然而，從上述示例也可以看出，采用市場法、收益法進行估值時，不僅要全面了解估值標的的情況，在可比公司的選擇、價值比率的確定、影響因子的賦值、風險系數和風險因素的打分等方面，還需要借助評估行業慣例和評估實踐經驗，因此，利用評估方法建立私募基金投資的股權類金融資產公允價值估值模型，將要求會計人員掌握評估、金融、資本市場等各方面的技能，這些專業技能的提升需要會計人員與業務部門、評估機構進行全面的學習交流，了解標的企業運營狀況及宏觀經濟環境所產生的影響，以選擇最佳的評估方式和指標，更客觀、合理的確定私募基金持有的股權類金融資產的公允價值。為提高私募基金持有的股權類金融資產初始公允價值的科學性和準確性，在業務實操中，通常依據項目具體情況和評估條件，有針對性的采用不同評估方法確定估值模型。會計人員應綜合考量不同評估方法的合理性，選擇在目前情形下最能代表公允價值的金額作為公允價值。