控制型一致行動人與科創企業創新效率

| 吳秋生 任曉姝

一、引言

從2018年11月宣布創立科創板到2019年7月正式開市，“科創板速度”體現了助推科技創新型企業發展的迫切性與增強我國科技創新能力的重要性。科創板不同于股票市場中的其他板塊，不單純要求持續盈利能力，而重點強調關鍵核心技術和科技創新能力。并且不同于傳統的審核制，首次采用了注冊制，更加強調企業自身的信息披露。科創板可謂是落實創新驅動與科技強國的重大舉措，但是維持與發展“硬科技”并非易事。這些科技型和創新型企業面臨著很大的經營風險，大量的研發投入與人才投入存在極大不確定性，而且如何在競爭激勵和創新性容易被模仿的市場中占領技術高地也是對科創企業的重大考驗。

科創企業普遍擁有較大的融資需求，但是不斷的增資擴股會使企業發起人和控股股東的股權被稀釋，控制權也被削弱，因此雙重股權結構應運而生。科創板允許雙重股權結構的企業上市，即向公司創始人或高管發行擁有數倍于B股表決權的A股，而向普通投資者發行“同股同權”的B類股。這種特別表決權機制平衡了發展壯大公司和維持控制權之間的矛盾，但是雙重股權機制也存在一定弊端。首先特別表決權安排具有較高的門檻和權力限制；其次，對于那些擁有超額表決權的創始人很有可能為滿足自身利益最大化而侵犯公司價值和中小股東利益；再者，目前對于特別表決權制度缺乏具體的法律規定，公司治理層面也缺少完善的配套制度。

與此同時，近年來越來越多的企業內部非關聯股東通過簽署一致行動人協議而在行使表決權時采取共同行動，其中也包括公司大股東與中小股東結盟增大其共同能支配的表決權。一致行動人分為關聯股東與非關聯股東兩種類型，比起因為控制、親屬等天然存在的共同意愿，非關聯股東的一致行動人協議簽訂則更是一種主觀選擇。非關聯一致行動人不同于雙重股權結構對于公司控股股東控制權的絕對維持與保障，其更是公司大股東與中小股東的一種戰術結盟，保證了控制權的同時，調和了大股東與中小股東之間的利益，很可能會改善公司治理水平。那么對于經營風險較大的科創企業，這一行為是否會使大股東與中小股東同舟共濟以提升創新效率呢？為回答這一問題，本文以2019-2020年科創板上市企業為研究樣本，實證分析大股東與非關聯中小股東形成控制型一致行動人對科創企業研發投入效率的影響，以及大股東控制權的調節作用。

二、文獻綜述

（一）關于一致行動人

狹義上的一致行動人是指在上市公司收購目標公司股份時關于收購事項達成一致的兩個或兩個以上的人。廣義上則不局限于收購行為，包括在證券交易和表決權上采取相近意思表達的法人或自然人。目前關于一致行動人的研究，大多在法律領域，少數文獻從財務視角探討股東間一致行動人協議對公司的影響。張洪輝等（2021）認為上市公司非關聯股東結盟會緩解企業信息不對稱和融資約束，進而促進創新投入，在一致行動人構成控股股東時作用更強。章琳一和張洪輝（2021）研究了一致行動人與高管薪酬差距之間的關系，得出提升控制權有利于提升股東監督CEO自利行為的動力和能力，從而抑制薪酬差距。本文關注的控制型一致行動人為大股東與中小股東的結盟，不同于籠統的一致行動人概念，比起制衡作用，更多強調大股東與中小股東統一戰線維持控制權目的和利益一致。目前鮮有文獻關注控制型一致行動人這一特定的一致行動人形式，以及其對于科創企業的影響。

（二）關于企業創新效率

現有關于企業創新效率的研究涵蓋了多個層面。從企業內部來看，融資結構、股權質押、高管激勵與管理層能力都會影響企業的技術創新效率，混合所有制改革、國企民營化與國資參股民企也會對原企業創新行為產生影響。從企業外部來看，宏觀環境比如金融發展、貿易自由化、信息化和營商環境，政府政策如加計扣除、所得稅優惠、區域創新政策與政府支持也會促進或抑制企業的研發效率。此外，科創板的設立是科技創新驅動戰略實施的重要體現。由于科創板創立時間不長，目前關于科創板企業創新效率影響因素的研究還較少。王倩倩（2021）通過創業板與科創板的對比，分析了風險投資對專利申請量的影響。曹志鵬和吳亞潔（2021）認為高管特征、融資能力和政府補助等均會影響科創企業的創新效率。

（三）文獻評述

通過上述文獻回顧，可以發現目前關于一致行動人的研究較少，且沒有具體化到控制型一致行動人這種特定形式，也沒有關注于科創板這一特定主體。對于企業創新效率影響因素的研究從股權結構、政府政策到管理層特征、外部環境等多方面展開，但對于科技創新型企業的研究較少，也鮮少考慮股東間形成一致行動人對于創新效率的影響。這些均為本文研究大股東與非關聯中小股東結盟現象對科創板企業創新能力的影響提供了機會。

三、理論分析與研究假設

（一）控制型一致行動人與科創企業創新效率

創新能力與在高新技術產業和戰略性新興產業中的關鍵核心技術是科創板上市公司的靈魂，但是科技創新企業不可避免地承擔著很大經營風險。首先，從創新投入、研發過程到創新產出是一個不確定性極高、周期很長的過程。企業的新興技術能否經受市場考驗，在競爭激烈的行業中存活下來也面臨較大風險。根據委托代理理論，管理層通常追求自身利益最大化，在科創板股票實現全流通情況下，高級管理人員可能為了將手中股份“套現”而不顧及企業長期發展，不愿意進行高風險創新活動。其次，雙重股權結構下，創始人或管理層的道德風險提升，擁有較大份額表決權的股東可能會濫用權力，做出有利于自身利益而損害企業發展與中小股東利益的決策。

科創企業大股東與非關聯中小股東構成一致行動人會提升股東的監督能力。股東間的結盟可以一定程度上避免監管真空的狀態，加強對管理層自利行為的約束，減少管理層追求個人利益的短視行為，增加企業為了實現價值最大化，在市場競爭中占據技術高地而進行高風險高回報創新活動的可能性。另一方面，大股東構成與中小股東的一致行動也起到了穩定控制權的作用，使得在公司經營決策中加大了大股東的投票權，有利于實現大股東或創始人的理想抱負，專注前沿發展與新興技術，加大創新投入與效率。與絕對的“同股不同權”維持大股東控制權不同，大股東與中小股東結盟之后，股東之間的交流會增多，減少了信息不對稱，在減少經理人信息優勢、降低第一類代理成本的同時，也增加了股東之間的彼此監督，特別是中小股東對大股東的監督，避免了大股東私利行為，降低了第二類代理成本，使得公司決策更多以企業發展為目標，有利于獨特性、先驅性核心技術創造的研發活動，而非某類團體的個人利益。

基于以上分析，本文提出：

H1：大股東與非關聯中小股東結盟形成控制型一致行動人有利于提升科創企業創新效率。

（二）大股東控制權的調節作用

目前對于大股東控制權的研究認為股權集中對于企業業績的影響是兩方面的。一方面是“支持”效應，大股東憑借其較多的投票權更有能力和動機監督管理層行為，從而減少管理層短視行為，增加股東財富。另一方面是“掏空效應”，大股東控制權過大可能造成大股東與中小股東之間的利益沖突，侵占中小股東權益，降低企業效率。基于以上兩種效應，大股東控股權很可能影響到控制型一致行動人與科創企業創新效率之間的關系。

大股東自身控制能力較強時，與中小股東結盟帶來的監督效應的提升是有限的，而大股東控制不足時，非關聯股東間的共同行動更能減少股東監督的真空狀態，抑制管理層追求短期業績而不顧及企業長期發展的行為。此外，大股東控制權的相對不集中，一定程度上也減少了大股東私利行為和“隧道”行為的可能性，此時大股東與中小股東的結盟更多是為實現股東財富最大化的共同利益的結盟。因此，在大股東控制不足時，其與非關聯股東簽訂一致行動人協議對股東—管理層之間的代理問題以及大股東—中小股東之間的代理問題的抑制作用更強。在削弱管理層與大股東的謀私行為后，科創企業才會以企業長期發展為目標致力提高硬核科技，提升科創效率。

基于以上分析，本文提出：

H2：在大股東控制權較弱時，大股東與非關聯中小股東結盟形成控制型一致行動人對科創企業創新效率的提升作用更強。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2019—2020年科創板上市公司為研究對象，剔除金融行業、ST類以及主要數據缺失的樣本，同時為避免極端值干擾，對所有連續型變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。本文大股東一致行動人數據主要來源于上市公司年報手工整理，其他財務數據均來自CSMAR數據庫，實證研究主要通過STATA15.1進行。

（二）主要變量說明

1.大股東一致行動人。根據《上市公司收購管理辦法》，一致行動人主要分為存在控制、親屬、任職等關系的關聯一致行動人以及不存在上述關系通過簽署協議構成的非關聯一致行動人。本文研究的對象是公司第一大股東是否存在第二種類型的一致行動人。借鑒張洪輝等（2021）做法，首先查閱科創板上市公司年報，分析是否披露大股東與其他中小股東構成一致行動人的信息，若存在則進一步通過公司年報、天眼查、百度等判斷一致行動人之間的關聯關系，如果為非關聯關系的大股東結盟，則為本研究的實驗組，Treat取1，否則為0。

2.創新效率。關于創新效率的測度，目前被廣泛使用的有數據包絡分析（D E A）與隨機前沿分析（SFA），比起DEA，SFA考慮到了隨機因素對創新效率的影響，企業的創新研發在很大程度上受到偶然不可控因素的作用，因此本文選擇隨機前沿分析計算企業的創新投入效率。根據Battese 和 Coelli（1995），生產函數回歸方程如下：

其中，創新產出用企業專利申請量（Patent）衡量，創新投入用企業研發投入金額（RD）與企業研發人員數量（RDP）衡量。誤差項（Vi,t -Ui,t）為復合結構，Vi,t 與Ui,t相互獨立，Vi,t 為不可控系統性誤差，服從正態分布；Ui,t為技術非效率項，服從零處截尾的截尾正態分布。由此估計得到企業創新效率EFFi,t，0≤EFFi,t≤1，EFFi,t越接近于1，則表明等量研發投入金額與研發人員得到的創新產出更多，實際產出越接近于完全有效產出。

3.大股東控制權。借鑒萬壽義和田園（2017）的做法，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（Z指數）衡量大股東控制權，比起單純的第一大股東持股比例，其能較好測度大股東對公司的控制能力。

4.控制變量。借鑒已有研究，本文選取資產負債率（Lev）、資產回報率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Outsize）、經營現金流（Ocf）、企業規模（Size）與固定資產比率（Lang）作為控制變量，并控制了行業（Ind）與年份（Year）因素。變量定義如表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

構建下設模型檢驗假設H1、H2:

其中，EFF為企業創新效率，Treat為控制型一致行動人虛擬變量，控制變量含義見表1。在全樣本中進行回歸檢驗假設H1，本文預期Treat的回歸系數顯著為正；依據大股東控制權的中位數進行分組回歸，檢驗假設H2，本文預期在大股東控制權較弱時，Treat的回歸系數更顯著。

五、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

由表2描述性統計結果可知，創新效率（EFF）的均值為0.28，最大值為0.79，最小值為0.01，說明樣本企業中研發投入效率差異較大。Treat的平均值為0.16，說明樣本中只有16%的科創企業大股東與其他非關聯中小股東簽署了一致行動協議，比例較小。Z指數的均值為3.21，最大值為16.86，最小值為1，說明樣本企業中第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，即大股東控制權差異很大。

表2 主要變量的描述性統計

（二）變量相關系數分析

由表3結果可知，Treat與EFF的皮爾森相關系數為0.211，在1%水平上顯著為正，支持了假設H1，但還需要回歸分析以得到更為準確可靠的結果。另外Lev、Roa、Top1、Board、Ocf和Lang與EFF為負相關關系，而Outsize和Size與EFF為正相關關系。各控制變量之間的相關性系數較低，經多重共線性檢驗，模型的vif值為1.79，小于5，說明本文實證研究不受嚴重的共線性問題影響，具有可靠性。

表3 變量間相關系數表

（三）回歸結果分析

表4 為全樣本及分組的回歸結果。本文分別運用Stata中Xtfrontier和Frontier兩種命令進行隨機前沿分析計算企業創新效率，所得結果無顯著差異。基于Frontier命令的分析，Treat的回歸系數為0.1155，在1%水平上顯著為正，在大股東控制權較大時，Treat的回歸系數為0.0868，且不顯著，大股東控制權較小時，Treat的回歸系數為0.1318，在1%水平上顯著為正。說明科創企業大股東通過與非關聯股東構成控制型一致行動人可以顯著提升企業的創新效率，在大股東控制能力不足時，這種作用會得到強化。基于Xtfrontier命令的分析，Treat的回歸系數為0.0945，在1%水平上顯著為正，在大股東控制權較大時，Treat的回歸系數為0.0902，在10%水平上顯著，而在大股東控制權較小時，Treat的回歸系數為0.0951，在1%水平上顯著為正，同樣證實了假設H1、H2。

表4 回歸結果分析

（四）穩健性檢驗

1.改變被解釋變量衡量方式。企業專利申請分為發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種類型，其中發明專利最具原創性，最能體現創新水平和創新質量，因此將前述隨機前沿分析模型中的創新產出用發明專利申請量替代，由此計算企業的創新效率。回歸結果如表5所示，在全樣本和大股東控制權較小的樣本組中，Treat的回歸系數分別為0.0907和0.0897，顯著為正，在大股東控制權較大的樣本組中，Treat的回歸系數為0.0850，不顯著，與前述結果無顯著差異。

表5 改變被解釋變量衡量方式的回歸結果

2.傾向評分匹配法（PSM）。為避免樣本選擇性偏誤對回歸結果的影響，運用傾向性得分匹配對樣本數據進行處理，以控制型一致行動人（Treat）為被解釋變量，以第一大股東持股比例（Top1）、企業規模（Size）、經營現金流（Ocf）與資產負債率（Lev）為匹配變量進行Logit回歸，對實驗組樣本進行1：4最近鄰匹配。對PSM后的樣本重新進行回歸，Treat的回歸系數顯著為正，說明解決內生性問題后，本文結果依然可靠。

3.將解釋變量滯后一期。考慮到公司創新行為可能影響到大股東一致行動人協議的反向因果關系對本文結論的影響，將解釋變量滯后一期重新進行回歸，回歸結果顯所示，科創企業大股東與非關聯股東的結盟促進了企業的創新效率，在大股東控制能力不足時，提升作用更強。與前文結果無顯著差異，說明科創企業創新效率確實由于大股東一致行動人協議得以提升。

六、進一步分析

基于以上理論分析，科創企業大股東與非關聯股東構成控制型一致行動人可以增加控制權和監督能力抑制股東—管理層代理問題，加強大股東與中小股東之間的信息溝通與彼此監督抑制大股東—中小股東代理問題，減少短視行為與私利行為，使得科創企業為在高科技與新興市場中占據一席之地著力提升研發效率，不斷呈現新技術、新產業、新業態、新模式。因此在進一步分析部分，本文試圖檢驗兩類代理成本的中介效應是否存在。

（一）控制型一致行動人、第一類代理成本與創新效率

企業的第一類代理成本通常與管理層過度在職消費以及消極的經營策略相關。本文借鑒已有研究，用管理費用除以營業收入來衡量第一類代理成本。管理費用率越高，則第一類代理問題越嚴重。對于中介效應的檢驗，分以下步驟：第一，用模型1分析大股東一致行動人協議對科創企業創新效率的影響，如果不顯著，則終止檢驗；第二，采用模型2和模型3進行檢驗。在和均顯著的情況下，若顯著(不顯著) ，則說明第一類代理成本部分(完全)中介了大股東與非關聯中小股東結盟對科創企業研發效率的影響。若和不都顯著，進一步進行Sobel Z檢驗來判斷中介效應是否存在。

由表6回歸結果可知，模型1中，Treat的回歸系數為0.1156，在1%水平上顯著為正。模型2中，Treat的回歸系數為-0.0233，說明控制型一致行動人抑制了第一類代理成本，但是統計上不顯著。因此進一步進行Sobel Z檢驗，檢驗得到Sobel Z統計量為3.41，p值為0.001，說明中介效應在1%水平上顯著，大股東與非關聯中小股東結盟確實可以通過抑制管理層與股東間的委托代理問題提升科創企業的研發效率。

表6 第一類代理成本的中介效應檢驗

（二）控制型一致行動人、第二類代理成本與創新效率

企業內的第二類代理問題表現為大股東對中小股東利益的侵占，其中包括占用非經營性資金，私自進行擔保、借款、與關聯方無商業實質的資金往來等。借鑒已有做法，本文用其他應收款除以資產總額度量第二類代理成本，中介效應檢驗方法同上。

由表7 可知，模型1 中T r e a t的回歸系數為0.1 1 5 5，在1%水平上顯著，模型4中Treat的系數為-0.0001，說明大股東與非關聯股東結盟有助于緩解股東間代理問題，但是系數不顯著。繼續用Sobel Z檢驗得到Sobel Z統計量為3.63，p值為0.000，說明中介效應成立。控制型一致行動人減小了大股東謀私侵占中小股東利益的道德風險，通過降低第二類代理成本實現了對科創企業創新效率的改進。

表7 第二類代理成本的中介效應檢驗

七、結論與啟示

考慮到科創板上市公司在經營活動與創新活動中承擔較大風險，本文研究了大股東與非關聯中小股東構成控制型一致行動人對科創企業研發效率的影響。以2019-2020年科創板企業數據進行實證分析發現，大股東與中小股東結盟使得科創企業的實際創新產出更接近于完全有效產出，顯著提升了創新效率，在大股東控制不足時，這種積極作用更顯著。進一步地，緩解管理層與股東的委托代理問題，減少管理層短視行為以及抑制大股東與中小股東的利益沖突，降低大股東道德風險均是控制型一致行動人改善科創企業創新效率的重要路徑。本文結論對于客觀看待資本市場中非關聯股東結盟現象，探索科創板上市公司經營風險改善路徑具有一定啟示作用。（1）大股東與非關聯股東通過簽署一致行動人協議而在投票表決時采取共同行動，可以起到提升控制權，增強對管理層監督與股東間彼此監督的作用，不失為改善企業治理水平的有效方法。（2）兩類代理問題是科創板上市公司在面臨較大經營風險中提升創新水平的制約因素，因此科創企業要想在激烈的硬核創新、核心技術之爭中拔得頭籌，必須在企業內部治理中關注委托代理問題與股東間的利益沖突，避免成為私利的工具。