雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下日落條款研究

唐雨晴

摘? 要：越來越多的高新科技公司選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其原因在于該結(jié)構(gòu)可以幫助創(chuàng)始人在掌握公司控制權(quán)的同時募集融資。但結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟效益會隨著時間而遞減，為此越來越多的學(xué)者提出設(shè)置日落條款以防止其固有性。本文從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與日落條款的關(guān)系出發(fā)，分析國際適用較多的日落條款類型，以期為我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款設(shè)置提供可行性建議。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);日落條款;代理問題

一、引言

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東持有普通股與其他股權(quán)擁有相同的經(jīng)濟價值，但是在表決權(quán)上不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。具有更多表決權(quán)的為高表決權(quán)股權(quán)，反之為低表決權(quán)股，有些公司還發(fā)行了無投票權(quán)的第三類股。我國目前法律對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還沒有一個明確的規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司市值的影響一直是學(xué)者爭論的問題。一直以來，我國都延用的是一股一權(quán)的制度，然而該制度在保證公平的同時，難以滿足互聯(lián)網(wǎng)、科技等高新企業(yè)對于多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。

對于創(chuàng)新型企業(yè)，一個具有優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)能力和業(yè)務(wù)能力的企業(yè)家是公司蓬勃發(fā)展的重要因素。由他們來掌握公司的控制權(quán)，可以防止部分投資者為了短期的最大利益，而影響公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，同時也可以有效抵御敵對收購。1高新科技產(chǎn)業(yè)因為自身的產(chǎn)業(yè)特點，往往需要在產(chǎn)品研發(fā)方面投入大量的資金，而在引進大量新的融資創(chuàng)始人的股權(quán)一般都會稀釋，按照同股同權(quán)的結(jié)構(gòu)，投資者擁有的股權(quán)數(shù)量越大，其對公司的支配權(quán)也就越大，最終可能會導(dǎo)致創(chuàng)始人離開公司，如我國大娘水餃，在引入基金之后創(chuàng)始人便失去了對公司的控制權(quán)。

但另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也有自身的弊端。該結(jié)構(gòu)是從維護創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)的角度出發(fā)的，而不是維護公司股東的利益。長期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著公司控制權(quán)與資本市場的約束相分離，出資比例大并不代表有更多的話語權(quán)，并且控制權(quán)人錯誤的決策將不會受到相應(yīng)的問責(zé)，控制權(quán)人會更加喜歡獨斷。此外，控制權(quán)人有足夠的空間為自己牟利，有時甚至?xí)炎约旱乃饺死嬷糜诠救w股東利益之上。控制權(quán)人的管理能力也是至關(guān)重要的因素，當(dāng)控制權(quán)人的身體狀況，業(yè)務(wù)能力下降時，再讓其掌握公司的控制權(quán)無疑是對普通股股東利益的損害，比如“雷東石現(xiàn)象”。2

二、雙層股權(quán)代理問題與日落條款

目前學(xué)界對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的否定主要在于控制權(quán)與資金的背離使得最大的出資者不是公司的控制權(quán)人和管理者不會被敵意收購影響。代理理論一直是指導(dǎo)公司法制定和實施的理論，該理論將公司問題歸納為管理權(quán)和公司所有權(quán)之間的信息不對稱導(dǎo)致的問題。3管理者應(yīng)當(dāng)控制公司，并對公司財產(chǎn)所有權(quán)人負責(zé)，這與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原理是類似的。傳統(tǒng)的公司代理問題主要是管理人謀取私利和管理松懈的問題，這兩個問題在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中被更加放大。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，管理者極大的控制權(quán)很容易催生出“損公利私”，并且其不用承受單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司因“損公”而導(dǎo)致的損失。并且管理者也更傾向于激進的項目偏好，成功其可以獲得巨額的的回報，失敗其也不用承受大部分經(jīng)濟損失，長此以往控權(quán)者會越來越獨斷。另一個問題管理松懈在雙層股權(quán)中表現(xiàn)為管理質(zhì)量下降。沒有敵意收購問題威脅，管理者就不會有對管理質(zhì)量低下而失去飯碗的擔(dān)憂，進而不再鉆研提高管理，管理質(zhì)量下降，這也是許多國家禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因。

對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題，采取的措施主要是限制適用公司類型和時間、限制控制人在公司治理事項上的權(quán)利以及落日條款，其中落日條款是適用最有效并且最廣泛的手段，也是保護非控制權(quán)股東的重要手段。美國證券交易所前主席杰克遜曾做過一項研究以比較設(shè)有落日條款的雙層股權(quán)公司和未設(shè)置的，結(jié)果表明在三年后有落日條款的公司效益要更加優(yōu)異。4在此情況下，越來越多的學(xué)者提議在設(shè)置雙層股權(quán)的同時設(shè)置日落條款，當(dāng)出現(xiàn)控制權(quán)人不再適合擔(dān)任公司管理者或到達指定日期時雙層股權(quán)自動轉(zhuǎn)化為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以有效防止超級表決權(quán)的固有性。許多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在首次公開募股的同時，都會設(shè)置日落條款。科技或互聯(lián)網(wǎng)等高新企業(yè)往往是在其初始的時候需要保持創(chuàng)始人的控制權(quán)，這個時候其運營狀況會高于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司;但當(dāng)其進入常態(tài)化階段后，再設(shè)置一個超級表決權(quán)不利于企業(yè)的常態(tài)化運行，代理成本會增加。另一方面，如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不能滿足其設(shè)定目標(biāo)時，設(shè)置該結(jié)構(gòu)也就失去意義，此時應(yīng)當(dāng)恢復(fù)普通股股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、日落條款類型

目前各個國家實行的落日條款主要分為四種：期限型日落條款、稀釋型日落條款、基于事件的日落條款和基于轉(zhuǎn)讓的日落條款5

（一）基于時間的日落條款

基于時間的日落條款也稱期限型日落條款，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效用會隨著時間的流逝而遞減，因此可以預(yù)先在公司章程中制定一個日期，當(dāng)這個期限到達時，特別股就轉(zhuǎn)化為普通股，公司恢復(fù)為一股一權(quán)的結(jié)構(gòu)。這里的期限一般并不是固定的，取決于公司自身的規(guī)劃。對于發(fā)展中國家來說，10-15年是較合適的，既不會拖累公司后面的發(fā)展，也不會影響公司初期控制權(quán)與融資的需求。

期限型日落條款是最受支持的日落條款，其通過一個固定的期限，使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司變?yōu)槠胀ü蓹?quán)結(jié)構(gòu)的公司的條件觸發(fā)概率很大，大部分設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司都能夠在期限屆滿的時候轉(zhuǎn)化為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其轉(zhuǎn)換方式較為簡單。但另一方面，期限型日落條款需要在上市之前就確定一個期限，使雙層股權(quán)的適用變得不夠靈活，公司無法對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)期限價值最大化時間有一個準(zhǔn)確的把控，一旦時間設(shè)置過短，普通股股東出于保護其自身利益的衡量，很少會同意延長雙層股權(quán)存續(xù)的時間，而設(shè)置過長又會增加公司風(fēng)險和治理成本。此外，期限型日落條款確定了創(chuàng)始人失去控制權(quán)的時間，隨著時間的臨近，創(chuàng)始人會利用掌握控制權(quán)的優(yōu)勢地位來擴大個人的經(jīng)濟地位，將給人利益置于全體股東利益之上，帶來道德風(fēng)險。

（二）基于稀釋的日落條款

基于稀釋的日落條款是指事先設(shè)定一個高表決權(quán)持股人持有股份收益的最低值，當(dāng)其股份收益權(quán)利低于這個最低值的時候，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股權(quán)結(jié)構(gòu)。最低值一般設(shè)置為總市值的10%或15%。當(dāng)創(chuàng)始人的經(jīng)濟利益與控制權(quán)越來越不相匹配時，就會產(chǎn)生激勵問題。創(chuàng)始人會被激勵利用控制權(quán)從公司中獲得經(jīng)濟利益或其他能滿足其自身的非經(jīng)濟利益。

持有高表決權(quán)股的持有人掌握公司的控制權(quán)，同理其收益也應(yīng)當(dāng)與公司的經(jīng)營狀況捆綁在一起，如此，其利益才能與表決權(quán)低或無表決權(quán)的股東利益相一致。這種捆綁方式可以減輕治理成本，避免控制權(quán)人動機失調(diào)，進而權(quán)利尋租或?qū)嵭衅渌赡芪：纠娴男袨椋虼嗽撊章錀l款得到投資者的青睞，會在一定程度上吸引投資者。并且，創(chuàng)始人為了不失去控制權(quán)，不會像基于時間的日落條款一樣產(chǎn)生反常的激勵，會盡量保留有較大的股份。但是由于創(chuàng)始人的高投票權(quán)，這種日落條款的觸發(fā)概率較低，不能克服雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司效益隨著時間遞減的固有性。

（三）基于事件的日落條款

基于事件的日落條款是指當(dāng)高表決權(quán)的股東死亡或失蹤、失去民事行為能力、背離發(fā)行人，或者某種不當(dāng)行為給公司帶來重大不利影響的時候，這時候高表決權(quán)的股東掌握公司控制權(quán)無法給公司帶來利益，反而會損害低表決權(quán)股東和無表決權(quán)股東的利益。當(dāng)發(fā)生這種事件時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司也就沒有了存在的意義，將自動轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股公司。相對于基于時間的日落條款的時間難以確定，基于事件的日落條款中的客觀事件更值得關(guān)注。

（四）基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

基于轉(zhuǎn)讓的日落條款是指當(dāng)享有特別表決權(quán)的股東將其股份遺贈或轉(zhuǎn)讓給他人，或者委托他人代為行使其享有的特表表決權(quán)時，該特別表決權(quán)股份將按照1：1轉(zhuǎn)化為普通股權(quán)。然而再實際運用中，控制權(quán)人轉(zhuǎn)讓自己股份的情況幾乎不會發(fā)生，因此觸發(fā)概率很低。基于轉(zhuǎn)讓的日落條款可以有效的防止公司的控制權(quán)被簡單轉(zhuǎn)移到公司股東所不信任的人身上。通常設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其控制權(quán)往往掌握在創(chuàng)始人或管理人手中，他們的能力和品行被投資者所信任，當(dāng)控制權(quán)人的身份改變時，新的控制人未必有著同樣優(yōu)秀的能力和值得信賴的品行，因此設(shè)置一個基于轉(zhuǎn)讓的日落條款能夠保護好低表決權(quán)和無投票權(quán)的股東利益，降低股東的治理成本。

四、我國日落條款的啟示與完善

許多國家的日落條款都是借鑒的美國的經(jīng)驗，但各個國家金融市場大不相同，要想得到良好的適用，還需要結(jié)合本國國情加以本土化。日落條款具有多種類型，但在實際運用中涉及到的公司各方股東利益和情形較為復(fù)雜，而我國對于雙層股權(quán)的法律研究和實踐經(jīng)驗較少，《上市規(guī)則》的規(guī)定對于日落條款的規(guī)定仍有較大的完善空間。

（一）是否應(yīng)引入期限型日落條款

我國目前《上市規(guī)則》的規(guī)定參照香港證券交易所納了稀釋型、基于轉(zhuǎn)讓、基于事件的日落條款，但對于期限型的日落條款并無規(guī)定，這是我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前的缺憾。永久的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)伴隨著永久的控制權(quán)，無法解決創(chuàng)始人能力隨著年齡下滑的問題。當(dāng)掌握控制權(quán)的股東對公司沒有價值時，或者當(dāng)設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的（如新產(chǎn)品的研發(fā)或商業(yè)化）失敗時，該雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了設(shè)置的意義，設(shè)置期限型的日落條款可以對這些負面影響加以規(guī)避，并且觸發(fā)概率很高。根據(jù)Bechuk和Kastiel的文章，期限型日落條款是最值得采納的用以規(guī)避雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弊端的條款6，該條款可以及時結(jié)束已過紅利期的雙層股權(quán)。

對于設(shè)置期限型日落條款的時間，應(yīng)當(dāng)設(shè)置在上市之前，因為公司成熟之后控制人不會愿意改變目前對公司的控制狀況。我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前仍處于起步階段，對于雙層股權(quán)會產(chǎn)生什么效應(yīng)尚未可知，這個時候規(guī)定一個確定的雙層股權(quán)的存續(xù)時間，并不合理且容易引發(fā)不確定的風(fēng)險，只需允許公司自行決定設(shè)置日落條款，并對其存續(xù)時間進行一定的規(guī)范，待有一定的實證研究之后，再確定是否要規(guī)定確實的期限7。

（二）完善基于轉(zhuǎn)讓的日落條款

我國《上市規(guī)則》對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定了很多強制性條款，但細節(jié)部分仍有待完善。對于基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，香港證券交易所和新加坡等證券交易所都對“轉(zhuǎn)讓”的具體含義做了解釋，但我國上交所對此還沒有規(guī)定，這會導(dǎo)致享有控制權(quán)的股東可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的經(jīng)濟利益，以此來規(guī)避基于轉(zhuǎn)讓的日落條款，損害非控制權(quán)股東的利益。上交所對“向他人轉(zhuǎn)讓超額表決權(quán)股份”的“他人”范圍界定也存在問題。這里的“他人”是否指持有超級表決權(quán)的所有股東之外的股東，還是指每個擁有超級表決權(quán)的股東，現(xiàn)行規(guī)定無法解釋這個問題。

根據(jù)我國目前對表決權(quán)差異的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓”應(yīng)當(dāng)即包括股權(quán)也包括權(quán)益。不管是表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是經(jīng)濟權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，以及其他具有實質(zhì)轉(zhuǎn)讓效果的都屬于“轉(zhuǎn)讓”的范圍，這種轉(zhuǎn)讓也包含了暫時性轉(zhuǎn)讓和永久性轉(zhuǎn)讓，以此自然能解決掉表決權(quán)委托的相關(guān)問題。對于“轉(zhuǎn)讓”中的“他人”的問題，應(yīng)當(dāng)界定為每個人擁有超級表決權(quán)的股東，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓會導(dǎo)致日落條款出發(fā)時，允許其他享有超級表決權(quán)的股東受讓其股權(quán)，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得到延續(xù)，但當(dāng)持股比例小于10%時，不得繼續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保持對股東的約束力。

（三）弱勢表決權(quán)股東的權(quán)利保護

我國資本市場主要投資者是散戶投資者，散戶投資者在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中面臨的風(fēng)險更大，面對控制權(quán)人給公司重大不利影響的行為往往只能選擇訴訟，公司股東往往只需要付出較低的成本就能掌握公司控制權(quán)。因此日落條款需要在設(shè)計的時候考慮到中小股東和投資者利益的保護，并且當(dāng)日落條款觸發(fā)時，安排合理的救濟途徑。

1.完善信息披露制度

信息不對稱會導(dǎo)致投資者無法了解公司的相關(guān)情況，進而無法做出正確的決斷，應(yīng)當(dāng)規(guī)定設(shè)置日落條款的公司必須在招股說明書中詳細說明上市公司采用的日落條款和觸發(fā)條件，以讓投資者得以選擇是否信任該公司雙層股權(quán)的運行。此外，還應(yīng)當(dāng)公司應(yīng)當(dāng)每年向投資者公示公司治理報告，以督促管理者改進對公司管理效率。

2.增加中小股東權(quán)利保護的途徑

對于事關(guān)中小股東切身利益的事項，可以設(shè)置一個特別表決規(guī)則。在公司章程中允許部分決議事項采取少數(shù)股東多數(shù)決的表決規(guī)則，即部分事項要經(jīng)過中小股東的多數(shù)或過半數(shù)通過，如此確保中小股東的利益8。此外，對于日落條款觸發(fā)，而公司控制人拒不轉(zhuǎn)化公司結(jié)構(gòu)的情況，應(yīng)當(dāng)在《證券法》中增加相關(guān)規(guī)定，以解決司法實踐中的問題。

參考文獻

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[3]樊健，朱銳.科創(chuàng)板上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款[J].財經(jīng)法學(xué)，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

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注：

1衛(wèi)恒志. 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度研究[D].吉林大學(xué)，2019.DOI：10.27162/d.cnki.gjlin.2019.000080.

2樊健，朱銳.科創(chuàng)板上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款[J].財經(jīng)法學(xué)，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

3翁小川.上市公司雙層股權(quán)的法定落日條款研究

4參見[美]約翰C.科菲：《反思雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)》，王灝文譯，載《證券法苑》2020年第1期，第1-12頁

5張宇.日落條款的本土化重構(gòu)[J].市場周刊，2021，34（09）：155-159.

6 Lucian A.Bebchuk & Kobi Kastiel ，The Untenable Case for Perpettual Dual-Class Stock.103 VA.L.REV.585，631（2017）

7樊健，朱銳.科創(chuàng)板上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款[J].財經(jīng)法學(xué)，2021（03）：49-62.DOI：10.16823/j.cnki.10-1281/d.2021.03.004.

8李苗苗.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)日落條款的適用困境與優(yōu)化對策[J].南方金融，2021（05）：68-78.