獨角獸估值

夏靜

摘? 要：科創板在我國于 2018 年 11 月設立，距今也只有三年多的時間，其允許尚未盈利的公司在滿足特定條件的情況下上市，允許不同投票權架構（即同股不同權）的公司上市，允許主營業務和主要資產在國內，但注冊地在開曼群島、維爾京群島等地的公司（即紅籌公司）和VIE 架構的公司上市。可見科創板對創新型企業上市非常包容，但在實行更加寬松的上市制度的同時，也會帶來更多監管上的問題。

一、研究背景

（一）公司簡介

A 公司于 2019 年7月在上交所科創板上市，符合第四條上市標準，即預計市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年營業收入不低于人民幣 3億元。A 公司能夠使用 EVA 模型的原因是滿足以下三個假設。（1）A 公司是能夠持續經營的;（2）外部環境穩定;（3）企業能保證相對穩定的資本結構。

二、EVA計算方法

EVA 也叫經濟增加值，是指經過調整的企業稅后凈營業利潤與加權平均資本成本乘以資產總額的差額。當 EVA>0 時，企業的利潤大于企業的成本，說明企業的價值在增加;當 EVA<0 時，企業的利潤小于企業的成本，說明企業的價值在減少。EVA 評估模型在一定程度上彌補了現金流折現模型的缺陷，通過計算過程中要不斷的對利潤和成本進行調整，更能反映企業的真實價值。

EVA表達式為∶EVA=NOPAT-WACC*CAP，其中，稅后凈營業利潤NOPAT，資本總額CAP 和加權平均資本成本 WACC 的表達式分別如下∶

NOPAT=少數股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額增加-遞延稅款借

方余額的增加+其他準備金余額的增加+資本化研究發展費用-資本化研究發展費用在本年的攤銷

CAP=資本成本+債務成本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+普通股權益+少數股東權益十壞賬準備十存貨跌價準備十短期投資跌價準備十長期投資委托貸款減值準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余額（遞延借方余額）+累積商譽攤銷+研究開發費用的資本化余額-在建工程凈值

WACC=Ke[ S/（S+B）]+Kb[B/（S+B）]

這里，Ke、S、Kb 和 B 分別為股本成本、權益資本、債務稅前成本和債務資本。

依據 Stern Stewart 咨詢公司報告，計算 EVA 時需要考慮多達 164 項的調整， 而在實際問題的處理時，大多數的公司只需要進行以下幾種調整就可以較為準確地反映出企業的內在價值： 公司的內在價值=未來 EVA 的現值+資本總額（股東權益賬面價值）

三、A 公司 EVA 的計算

通過分析由A公司公布的資產負債表、現金流量表和利潤表所構成的歷年經營數據，可以大體得到該公司歷史績效的情況，并以此來確定案例的未來經濟增加值EVA的基準值。

CAP 計算：CAP=147 億元;WPCC 的計算：債務總額=22.97 億元，權益總額=資本總額-債務總額=124.03 億元，債務總額占資本總額的比=15.6%，權益總額占資本總額的比=84.37%。

2019 年銀行一年期流動資金貸款利率 4.35%可以作為債務資本。我們運用CAPM 模型即 R=Rf+β（Rm-Rf）來計算債務資本，其中 2019 年三個月整存整取的銀行年利率 1.1%可以作為市場無風險利率 Rf，清華大學計算的中國市場 MRP

（9%）可以作為市場風險溢價 Rm - Rf;β（個股對整個市場的風險測度）采用A 公司的日收益率R1 與對應的上證綜指的日收益率R2 做線性回歸R1=α+β*R2， 計 算 出 β=1.1214 。 則 2019 年 的 企 業 的 股 本 資 本 R=Rf+β（Rm-Rf ）=1.1%+1.1214*9%=11.1926%， 2019 年的加權平均資本成本通過以上計算為

WACC=10.84%。NOPAT 的計算：NOPAT=1.2 億。EVA 的計算：EVA=-13.8 億

四、A公司內在價值評估

A 公司的平均權益資本成本率為 9.05%，本文選擇這一數值作為社會對該公司所要求的報酬率，那么通過如下計算過程我們可以得到公司的內在價值：公司內在價值=-14.5/109.50%+147=133 億，以 2019年 12 月 31 號總股本 66493 萬股計算，每股價值為 20.2 元

五、A 公司評估結果分析

（一）股價分析

2019 年 12 月 31 日 A 公司總股本為 66493萬股，在上海證券交易所的收盤價為 45.21/股，市值為 300 億元。而我們的預測價值為 133 億，從這個數據中我們可以看出 A 公司這只股票被市場與投資者所高估。

如圖 1 所示，從該公司的股票日 k 線圖中我們可以看出，A 公司股票自上市以來，便一路高開猛進，從 7 月 25 日 45.21 元的收盤價一直攀升到 8 月 2 日的57.32 元，但 8 月 16 日迎來大幅下跌，主要由于科創板在剛上市的前面五天是沒有漲跌幅限制的，科創板交易的最高點大概率會出現在前五天里，即五天就透支了行情。因此 k 線圖會跟目前的次新股漲跌的走勢不一樣，風險不容忽視。

上市二十多天來，一路飆升的股價似乎與該公司的經營業績表現并不相符。

2019 年上半年，A 公司當期凈利潤為 1 億元，成本費用占比過高，應收票據及應收賬款合計高 16 億，應收款項占凈利潤的比重超過了 100%。而 A 公司的資產總額為 87.74 億元，應收款項占總資產接近 40%，負債 22.97 億，預收賬款從16 年的 650 萬到 19 年的 72 萬，一路減少，說明企業產品的競爭力逐年降低， 企業的資產質量和營運能力讓市場十分擔憂。

（二）結論

1.A 公司 EVA 都是小于零，說明 A 公司的利潤小于成本，A 公司市場價值也會大大降低。

2.A 公司一路飆升的股價似乎與該公司的經營業績表現并不相符，過高的成本費用，應收賬款與極不充足的現金流表明了企業在行業中的地位堪憂，客戶話語權過于強大的，對企業的穩定發展產生了嚴重的影響.

六、科創板存在的問題與對策

（一）科創版存在的問題

第一，科創企業估值難及股價波動大的風險不可低估，可能存在上市后的估

值泡沫，同時，市場化定價發行也有一定影響。由于科創板企業的IPO定價機制與現行A股市場新股的低價發行策略有著本質上的差異，市場化定價也可能出現高估值發行現象

第二，股東減持周期縮短便于套現。伴隨公司上市“一夜暴富”的高管、董事及實際控制人如果在巨大的利益誘惑面前急于變現，難保初心，違規減持短期套利的市場亂象便很可能蔓延至科創板塊。

第三，金融市場仍處在“一放就亂、一管就死”的窘境。根據法律規定，只要證券發行符合法律法規所規定的條件，例如：營收不低于3億，市值不低于30億，企業即符合了上市所需要求，因此導致政府管理機構無權去確認申請注冊證券的相關實質要件。非誠信的發行人、中介機構以及信息媒體在這樣過于單一的評價指標環境下謀求過度包裝、操縱市場的尋租空間并非難事。盡管降低上市門檻可以為優質企業提供更加便捷的融資發展渠道，但客觀上也增加了市場的不穩定性和風險，為劣質企業提供了“漏洞”。

第四，沒有響應的退市機制。注冊制落地意味著市場的大門被放開，毫無疑問，會有大批企業急于上市。國內市場必然會出現劣幣驅逐良幣的情況。而過去新三板的歷史就是前車之鑒。

（二）科創板持續發展的建議

科創板新股暴漲帶來的估值能否真正轉化為上市企業技術突破和優勢打造的強心劑，高管、董事及實際控制人在巨額財富面前能否秉持實干初心、放眼長期發展或許真的有待市場考驗，如何有效防范科創板的短期套利也將對確保科創定位、回歸板塊本源起到關鍵的保障作用。

1.加強監管，把控節奏

面對科創板上市“一夜暴富”的鮮明誘惑，監管層要把好板塊的入口和出口，通過法律法規和監管體系的完善提升對虛假陳述、內幕交易、操縱市場等投機行為的懲治力度，加大觸及紅線上市公司的監管震懾，是防范違規減持等短期套利市場亂象的根本之策。

2.提高準入“門檻”多指標評價

考慮到科創板上市的企業是新興、高技術產業，以及設立科創板的初衷，監管層應當從法律法規層面多元化市場準入門檻的評價指標，而不僅關注營收、市值等單一指標。例如可以在企業研發投入占營業收入的比重、科研人員占比、技術領先優勢等方面設立響應的定量指標，以此來確保進入市場的事真正的高科技、創新型企業。這樣也才能滿足科創板設立的初衷。

3.嚴格執行信息披露和退市制度。

其實無論是哪個市場板塊，健全的市場準入退市機制和嚴格執行信息披露制度都是決定其能否健康成功成長的因素。由于科創板上市主體企業的成長性和創新性，其不穩定性更易凸顯，只有退市制度得到嚴格執行，市場才能去篩選真正好的、有價值的企業。

4.完善和穩定市場環境，為科創企業的研發保駕護航。

保證政府各種補貼政策、稅收優惠政策等，科創公司由于其人才密集型、偏輕資產的行業特點，要根據實際情況各有側重，適當開通有必要的綠色審批通道，以此來幫助企業克服研發創新過程中融資困難的問題，推動科創中小企業將重心放到研發創新上，最終在宏觀上發揮出科技創新驅動的國家戰略。

參考文獻

一、相關準則

[1] 中國注冊會計師審計準則第1324號——持續經營

二、相關文獻

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