徐工升級

張賀

大國重器間的競爭愈發激烈。

5 月27 日晚，徐工機械吸收合并徐工有限的重組終于獲得有條件通過，在此之前徐工機械經歷了兩輪問詢。數據顯示，截至2021 年底，徐工有限總資產1670.32 億元，超過三一重工的1385.57億元。如果后續重組順利進行，A 股工程機械“一哥”將因此換人。

重組前，徐工機械主營產品為起重機械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械、消防機械、環衛機械和其他工程機械及備件。其中汽車起重機市場份額全球第一，起重機械是徐工機械的王牌，2021 年營收占比為32.27%。營收占比在10% 以上的業務還有工程機械備件及其他、樁工機械，分別為22.45% 和10.62%。

2021 年報顯示，A 股工程機械板塊中，徐工機械總資產、營業收入和歸母凈利潤均僅次于三一重工。不過，相比總資產、營業收入均相當于三一重工79.41% 和78.9%，徐工機械的歸母凈利潤與三一重工的比僅為46.66%。

業績上的差距與毛利率不無關系。2021 年徐工機械整體毛利率僅為16.24%，毛利率最高的高空作業機械為28.36%，但收入占比僅為5.93%。相比之下，三一重工綜合毛利率26.1%。徐工機械銷售凈利率也僅為6.7%，較三一重工低近5 個百分點。

不過，在徐工有限整體上市后情況將有所改變。

公告顯示，交易完成后，徐工機械將承接及承繼徐工有限全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產將整體注入上市公司。擬注入資產中，挖掘機械、塔式起重機均位居國內第二位，混凝土機械位居全球前三位，礦業機械是國產品牌中的領軍者。

除了資產和營收規模超過三一重工，由于徐工有限主營業務毛利率明顯高于上市公司徐工機械，2019-2021 年分別為23.37%、23.85% 和22.15%，尤其是擬置入的挖掘機械毛利率近三年保持在30% 左右。交易完成后，上市公司的毛利率也將得到提高。

當然，即使大幅增加，徐工機械在該交易完成后的歸母凈利潤也僅有三一重工的68.21%（2021年）。基本每股收益和加權平均凈資產收益率也都有所下降。而且徐工有限資產負債率達到68.4%，不僅明顯高于同行業的三一重工和中聯重科，也高于徐工機械的66.22%。

安信證券分析，基本每股收益和加權平均凈資產收益率的下降，主要還是徐工有限母公司及除上市公司外其他控股子公司的負債納入上市公司的合并范圍所致。公告也顯示，在擬納入資產中，徐工廣聯租賃、徐工精密、徐工研究院、徐工農機2021 年均為虧損狀態。

不過從經營角度看，上市公司需要獨立性，因此過去徐工機械與徐工有限其他資產的規模效應并不能得到很好發揮。在徐工有限整體上市后，這種情況將明顯改變。在生產規模擴大的同時，上市公司可在集中采購、梳理供應商關系、統籌提高材料利用率等途徑進而有助于提升上市公司毛利率。

而且在挖機、混凝土機械、礦機等資產上市后，融資渠道將進一步拓寬，融資成本也有望下降，屆時將有助于降低上市公司資產負債率。上市后，公司的管理模式和激勵機制也有望得到改善，從而在管理上實現降本增效。

當然，理論需要聯系實際。考慮到當前徐工機械資產負債率為66.22%（2021 年），并沒有較徐工有限低太多。擬上市資產納入上市公司后，資產負債率會降低多少仍是未知。

業績承諾要實現也并非易事。

公告顯示，若本次交易的交割在 2021 年 12月 31 日前（含當日）沒有實施，則徐工集團承諾徐工挖機和徐工塔機2021、2022、2023 和2024年經審計的扣除非經常性損益后每期的合計凈利潤數分別不低于 148，092.43 萬元、157，027.71 萬元、163，470.82 萬元及 171，029.67 萬元。

考慮到原材料大漲的2021 年，前三季度徐工挖機和徐工塔機凈利潤就已經分別達到14.04 億和3.69 億元，這樣的業績承諾要完成或許不是什么難事。

但2022 年的經濟形勢表明，企業面臨的壓力依舊不小。從一季度情況看，三一重工、徐工機械、中聯重科歸母凈利潤分別同比下降71.29%、18.61% 和62.48%。尤其是三者的營收也都出現了不同程度的下滑，周期下行及原材料大漲的影響還在延續。

因此，即使徐工有限整體上市，資產規模大幅增加，周期的影響也不會因此消失。從投資角度看，徐工有限整體上市并不能作為投資依據，要考慮到的因素還很多。

主業之外，徐工機械想做的事還有很多。企查查APP 顯示，5 月11 日，江蘇徐工國重實驗室科技有限公司成立，注冊資本1 億元。從經營范圍看，該公司包括人工智能基礎資源與技術平臺;區塊鏈技術相關軟件和服務;人工智能理論與算法軟件開發;智能機器人的研發等。股權穿透顯示，該公司由徐工機械100% 持股。

這說明工程機械行業的競爭早已不僅僅是整機制造。或許決定誰在下一輪周期“稱王”的，將是企業在新技術領域的積累與應用。