海風吹起的10倍股鄧曉峰看上它什么？

張賀

今年A 股不斷跌上熱搜，高毅鄧曉峰卻在逆勢買入。東方電纜，一家過去4 年上漲10 倍的公司，一季度鄧曉峰成為其第9 大股東，目前市值近3 億元。不知是不是因為知名投資人的帶動效應，東方電纜并沒有跟隨指數大跌，反而在近日突破歷史新高。

一般搶裝潮會透支下一年的訂單，2021 年海上風電剛經歷搶裝潮，鄧曉峰卻選擇在此時逆勢買入一家10 倍股，背后是什么邏輯？

電線電纜是實現電磁能量轉換不可或缺的一大類電工產品，是電氣化、信息化社會中重要的基礎性配套產業，可廣泛用于電力、軌道交通、新能源、建筑工程、海洋工程、通信、石油、化工、汽車、船舶及航空航天等各個領域，被稱為國民經濟的“血管”與“神經”。

成立于1998 年的東方電纜，自始至終專注于電纜業務，是我國陸地電纜、海底電纜系統的核心供應商。

2007 年東方電纜率先成功生產并交付了110kV 海纜，并在海洋臍帶纜領域率先實現國產化，打破國外壟斷。同時還布局了海洋工程領域，提供 EPC總包服務及系統解決方案。

2014 年東方電纜上市時，我國電線線纜生產企業達到一萬多家，市場集中度低，高端產品供應不足，中低端內卷嚴重。為了應對競爭，東方電纜加大對海纜等高附加值產品的研發和生產，IPO 募投項目僅有“智能環保型光電復合海底電纜制造及海纜敷設工程技改項目”一項。

不過此時的東方電纜經營并不樂觀，2011-2013 年其凈利潤分別為 8318.32 萬元、7806.07萬元、6256.57 萬元，呈明顯的下降趨勢。在攜牛市之威于2015 年6 月達到歷史新高之后，東方電纜股價沉寂了三年之久。

不過，在海纜的技術積淀，幫助東方電纜抓住2018 年以來海上風電的爆發的機會，股價伴隨著海纜業務收入的大幅增長而大漲。

2017 年，東方電纜海纜業務營收僅為1.37 億元，2018 年同比大增682%，達到10.72 億元。此后幾年繼續穩步增長，2021 年海纜業務營收達到32.73 億元， 是2017 年的24 倍。其股價也從2018 年5 月前后見底，掀起一波10 倍的上漲，市值最高超過450 億元。海纜業務和海上工程業務收入占比也在2021 年首次突破50%，達到51.52%。

隨著高毛利的海纜業務收入占比提高，東方電纜的綜合盈利能力也快速提升。綜合毛利率從2017 年的12% 提高到2020 年31%，2021 年有所下降，為25%。凈資產收益率（加權）也從2017 年僅5.77%提升至2021 年的32.18%。2018-2021 年，東方電纜凈利潤年復合增速達到90.87%。

鄧曉峰此時大舉買入東方電纜，自然是看到難以抗拒的成長機會。但這樣的高增長能持續多久呢？

一季報顯示，截至2022 年3 月底，東方電纜在手訂單總額91.87 億元，較上年同期增加14.07 億元。充足的訂單為今年業績提供了有力支撐，而且從結構來看，海纜系統54.64 億元，已經接近陸纜系統的2 倍，延續了近幾年海纜業務繼續向好的趨勢。

但有一些信息卻不容忽視。iFinD數據顯示，從2021Q2 開始，東方電纜的歸母凈利潤同比增速就低于營業總收入，2021Q4 歸母凈利潤甚至為負增長。毛利率方面，東方電纜2021 年海纜毛利率43.9%，較上年下降9.82pct ;陸纜毛利率也較上年下降2.6pct 到9.49%。

對于2021 年海纜業務毛利率的下滑，東吳證券認為，主要是Q4 交付的產品結構中，集電海纜占比較高，而價值量更高的送出海纜沒有及時確認收入。而且2021 年銅價的上漲，也導致成本有所提升。

原材料成本確實是東方電纜無法忽視的挑戰。年報顯示，東方電纜海纜系統的成本中，直接材料占比高達94.9%， 陸纜系統更是達到95.41%。根據東方電纜董秘在上證e 互動平臺的回復，其海纜系統、陸纜系統的主要原材料為金屬（銅、鋁、鉛、鋼絲等），海纜的金屬材料占原材料成本的40%-50%，陸纜的金屬材料占原材料成本的70%-80%。

當前滬鋁、滬銅期貨價格仍處于高位，未來一旦大宗商品價格進一步上漲，將對東方電纜的經營不利。

盡管東方電纜表示對主要原材料銅有一定量的庫存，如果銅價上漲，銷售價格也會相應上調。而且重大合同的訂單在中標時，會采用“遠期點價”“ 套期保值”等鎖銅策略來規避銅價大幅變動的風險。但2021 年的業績已經表明，原材料價格波動對業績的影響不容忽視。

疫情的影響也在繼續。東方電纜在一季報中披露，因受國內疫情影響，部分客戶回款有所延緩，導致公司應收賬款增加，經營活動產生的現金流量凈額出現較大負數。

當然，長期看我國電線電纜行業的發展趨勢沒有變化，國補退出和搶裝對海上風電發展的不利影響是暫時的，平價在長期將推動海上風電的良性發展。而且在深遠海、大型化趨勢下，海纜電壓等級將升高，目前僅有東方電纜、中天科技和亨通光電具備500kV 交、直流送出海纜的生產能力。在2020 年海纜招標規模中，三家企業合計份額高達91%。

不過東吳證券也強調，過去幾年海纜系統較高的毛利率主要是由于行業高景氣、供需偏緊。隨著搶裝結束、國內海纜產能逐步釋放，供應緊缺的情況得以改善，再疊加平價到來，未來海纜產品的毛利率或將回歸合理水平。

不管怎樣，海上風電搶裝結束后，較高基數下，過去幾年海纜業務爆發，帶動東方電纜業績大幅增長的階段可能告一段落。在三強爭霸的海纜領域，技術和訂單兼備的東方電纜，對毛利率的控制將在很大程度上影響未來的估值。