基于財務管理視角的中小企業上市策略探究
——以R公司為例

金吉洋

（北京中電瑞鎧科技有限公司，北京 100015）

一、研究背景

資金是企業經濟活動的首要保障。能否夠獲得穩定的資金來源、及時地籌集生產所需要的資金，是企業經營和發展的關鍵因素。根據資料顯示，當前中小企業數量占全國企業總數的99.7%，其中，小微企業占97.3%，創造近60%的國內生產總值。然而，中小企業從銀行得到的貸款，尚不足銀行貸款總量的2%；通過發行股票融資的民營企業在我國證券市場的上市公司中占9%左右。R公司是一家科技型中小企業，以研發生產信息安全產品為主，本文從財務狀況及運營能力等角度進行了相關數據分析，以企業融資生存周期理論為依據，結合R公司歷次的融資經歷，提出上市需求；選擇代表性的境內上市板塊，主要以深交所主板、中小板、創業板以及新三板為主，進行了特征及相關數據分析，以期為R公司選擇一個合適的上市板塊。

二、R公司財務概況及融資現狀

（一）公司財務狀況及運營能力分析

1.公司近三年的財務狀況

公司的總資產、業務收入和凈利潤基本體現出相同的增長態勢。近幾年，工控安全市場成為國家、行業政策重點支持的領域，國家網絡安全法、公安部網絡安全等級保護條例、能源行業安全政策等落實到位，為企業的發展提供了外部環境保障。但由于整體經濟的低迷，使得行業發展受限，目前，并沒有出現獨角獸的企業，這對R公司來說是機遇更是挑戰。市場正在等待突破的機會，為企業發展帶來重大轉折。

表1 R公司成長性指標表 單位：元

受行業整體大環境的影響，R公司收益呈上升趨勢。由于公司在成本控制方面管理到位，公司營業利潤率沒有下滑；公司資產負債率適中且逐年小幅降低，處于較為穩健水平；公司流動比率保持較好的水平，公司短期償債能力較強，資產流動性較好，所面臨的流動性風險較低。

2.公司經營業績成長性分析

表2 R公司未來3年銷售預測 單位：元

行業上市公司平均銷售增長率為15%，從R公司的銷售增長率來看，R公司高于平均值，保守估計未來三年的銷售增長率為20%。

（二）R公司融資需求及融資現狀分析

1.公司資金需求分析

R公司計劃未來5年內在全國各地設立分公司，未來新增主營業務——開辦網絡安全學院，并將與“和利時”、航天“云網”等大型工控廠商達成戰略合作，產品規劃上整合行業資源，建立工控安全智能一體化解決方案，同時與國內知名企業共同搭建工控安全實驗室。綜上所述，隨著R公司的發展和壯大，未來幾年，可能在以下幾個方面存在資金缺口。

（1）企業運營資金缺口

R公司浙江分公司在2018年成立，成立至今，年銷售額平均為1500萬，運營成本每年1000萬左右。隨著目前工控安全行業的發展態勢，未來幾年，全國銷售額將持續增加，因此，公司決定在全國各地成立至少10家分公司，進行區域性業務劃分。根據浙江分公司的情況，R公司成立分公司在運營資金部分存在的缺口約1億。

（2）固定資產投入資金缺口

預計未來五年是工控行業的爆發期，為了加大生產力度，保證供貨質量與生產效率，R公司擬建設廠房，搭建兩條生產線，同時購買新設備，因此，在固定資產投入上花費較多，保守估計6000萬。

2.公司資金取得方式

隨著企業的發展和擴大，小規模的融資方式無法滿足企業的生存和發展需要，因此，出現了風險資本融資（VC）。風險投資是私人股權投資的一種形式，風投公司的資金大多用于投資新創事業或是未上市企業。R公司債務性融資以銀行借款為主，股權融資以向個人投資者進行融資，并沒有機構介入。

（1）股東投資

R公司成立之初，注冊資本500萬，由實控人及核心員工共同出資，3年后實控人將注冊資本追加到2000萬元，如數實繳；隨后經過A輪、B輪、C輪的股權融資，目前注冊資本為2511萬元。

（2）股權融資

R公司在2016—2020年期間因發展需要，進行了3輪股權融資，共計融資金額約5000萬人民幣。但是，股權融資風險較大，R公司和投資人簽署了“對賭協議”，如果無法達到投資人規定的業績要求，則公司就有直接破產清算的風險。

（3）銀行貸款

R公司繳稅金額較大、信用記錄良好，因此，從銀行貸款取得比較容易。R公司是中關村管理委員會的會員單位，所以，享受貸款綠色通道及利息相應補貼。在R公司資金比重中，銀行貸款占比最大，一旦出現政策收緊，貸款金額不足，可能危及企業資金鏈危機。

（4）財政性補助

R公司有相關軟件產品，可以享受增值稅減免優惠政策。同時，R公司在2014年成為國家高新技術企業，可申報相應的北京市科委創新創業基金補助。

綜上所述，可以看出，R公司在獲得資金方面存在較多問題。例如，融資渠道狹窄，過度依賴股權融資和銀行貸款；融資結構不合理，銀行貸款結構占比較大。對于擁有高新技術企業資質的公司，政府補助不是長久的策略，雖然針對企業前期發展階段會有一定的扶持，依靠政府補助而維持企業長期發展終究不是長遠之計。所以，企業必須尋得一套適合自己的、融資成本、融資風險相對較低的資本運營方法。

三、R公司上市策略選擇

（一）上市策略的比較分析

1.上市發行條件

從盈利角度來說，主板和中小板要求最高。新三板則對于盈利沒有要求。從資產要求來說，主板和中小板都要求最近一年末無形資產（不包括土地使用權、水面養殖權和采礦權等）占凈資產的比例不高于20%，且不存在未彌補虧損；而創業板是最近兩年連續盈利且利潤累積不少于1000萬元，最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損；新三板只要滿足注冊資本500萬，繳足且不存在出資不實的問題。其他上市發行條件，就公司治理角度來說，四大板塊要求差異不大。但總體來說，主板上市要求最高，大部分是盈利能力強、運作規范、穩定增長的大型企業；其次，中小板和創業板，與之匹配的是中小規模企業，盈利能力相對較弱，但前景廣闊；新三板上市要求最低，適合一些初創小規模企業。

2.發行審核上市便利性

就發行審核上市的便利性來看，我國境內市場目前采用核準制，發行審核機關、審核時間、審核內容較為嚴格，不亞于實質審核。另外，發行審核時間短則半年長則兩年，申請程序繁瑣，擬上市企業無法確定能否順利一次性通過核準。就上市時間而言，主板、中小板和創業板上市企業需經歷多個步驟，排隊等待時間較長，一到兩年不等。而新三板則在這方面優勢較為突出，企業雖需經歷制定掛牌方案、有限公司股份制改造、律師、券商、會計師出具報告、申請新三板掛牌、辦理股份登記、信息披露、掛牌等多個繁瑣步驟，但排隊時間較短，6個月后基本可以掛牌上市。

3.發行上市成本

從改制到發行上市的費用主要源于三個部分：中介機構的服務費用、交易所的官方費用和企業市場推廣費用。這三項費用中，中介機構服務費是發行上市成本高低的關鍵因素，其金額直接決定上市成本的高低；其次為企業市場推廣費；交易所官方費用在整個上市成本中所占的比例不大。

4.融資能力

中小板上市的新發企業市盈率最高；其次是主板、創業板、新三板。從投資分析的角度出發，市盈率與投資風險成正比，市盈率越高，每股凈收益越小，代表股票的價值被高估，股票存在較大泡沫；但對企業即被投資方而言，市盈率高說明市場對企業的認可度較高，可以看作股民對企業未來發展前景預期較為樂觀，有利于企業募集到更多的資金。所以就融資能力而言，中小板更能滿足R公司的資金需求。

（二）上市策略選擇結果

通過本文對上市發行條件的分析，結合R公司財務數據可知，R公司2021年總資產412853435.5元，2019-2021年實現收入合計558933544.99元，2019-2021年實現凈利潤合計86442063.43元，且最近一期不存在未彌補虧損。就此而言，從R公司的財務狀況的盈利角度和資產角度來說，滿足了主板、中小板、創業板和新三板的上市要求，R公司可以選擇這四個板塊中的任意一個進行IPO。

就審核便利性而言，新三板要求最低，所以掛牌最方便。但不容忽視的一點是，新三板流動性很差，推出時間短，各項制度法規都不完善，雖說服務中小企業，是場外市場，買賣股票有特定條件，但是目前處于資本寒冬期，企業盲目進入風險較大，且在科創板推出后，政策和資源傾向較為明顯，新三板在資本市場的地位岌岌可危，所以新三板筆者建議不考慮。

根據主板、中小板、創業板的整體特征進行分析：主板是這四個板塊中歷史最長、體量最大的，在三個板塊中占有的上市公司數量最多，其中絕大多數是規模大、市場占有率高、高收益、低風險、基礎較好的大型優秀的國有企業；中小板傾向于為即將進入成熟期并具有較強盈利能力的中小型企業提供服務，但規模并不像主板那么大；創業板主要服務于自主創新且具有高成長性的企業，主要為“兩高”“六新”企業，即高科技、高成長性，新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式企業。R公司成立于2008年，歷時14年，目前有員工200余人，規模中等，擁有國家高新技術企業資質，主營業務為研發工業控制系統領域的信息安全產品及銷售服務，擁有專利知識產權數十項，軟件著作權30多個，且承擔國家科技部、北京市科委的多個科技項目建設，是一家高速成長的科技創新型企業。從這一角度分析，結合R公司現在的實際情況，筆者排除主板，建議從中小板和創業板中擇選其一。

R公司計劃未來5年內在全國各地設立分公司，未來新增主營業務——開辦網絡安全學院，產品規劃上整合行業資源，建立工控安全智能一體化解決方案。同時，與國內知名企業共同搭建工控安全實驗室。如果要實現上述戰略規劃，需要資金約2億元，而R公司在資金取得方面存在較多問題。從上市動機出發，R公司上市首要問題是解決企業發展資金，所以，選擇的上市板塊的融資能力是關鍵因素。融資能力指標從上市板塊體量大小和市盈率角度出發，中小板上市企業922家，總市值74743.91億元，為深市多層次市場中市值最大，平均市盈率24.09倍；創業板上市企業737家，總市值42839.30億元，平均市盈率22.9倍。所以，中小板相較于創業板在融資能力上有明顯優勢。

四、研究結論和展望

（一）研究結論

本文以企業融資生命周期理論為基礎，結合國內資本市場現狀與特征分析，將R公司數次資金取得方式作為參考，從實際出發，提出R公司融資需求。從多層次資本市場中挑選深交所主板、中小板、創業板及新三板四大上市途徑，選取上市發行條件、發行審核上市便利性、發行上市成本、融資能力幾個方面，通過數據研究、對比分析等方式，最終為R公司確定一條合適的上市渠道——中小板IPO。

（二）研究不足和展望

每個企業所處的行業以及個性問題都不一樣，本文只是針對工業控制系統信息安全這一領域中的一家創業型公司做的融資策略選擇案例分析。目前，針對具體公司情況選擇融資策略的研究很少，希望后續有更多的案例分析，將企業融資策略選擇做進一步的研究和優化，在實際應用中不斷完善，形成一套理論，為眾多中小企業在資本運營層面提供依據，促進企業良性、穩健發展。