淺議雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、風(fēng)險和規(guī)范管理建議

劉震宇/哈爾濱飛機(jī)工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司

近年大批中概股回歸A 股和港股，引起廣泛關(guān)注，既然要回歸A 股或港股，當(dāng)初為何要在紐交所或納斯達(dá)克上市呢。究其原因，除考慮不同市場上市條件和融資能力外，其中一個重要原因?yàn)榫惩馍鲜泄究蓪?shí)施“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-class share structure）是一種通過分離現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)而對公司實(shí)施控制的有效手段［1］。以上定義或說法可概括為“同股不同權(quán)”，“同股”是指公司發(fā)行的相同普通股股份，“不同權(quán)”是指每份普通股股份有不同的表決權(quán)，結(jié)合在一起即是公司發(fā)行的相同股份卻存在不同數(shù)量的表決權(quán)。

是否顛覆我們傳統(tǒng)的認(rèn)知，同股同權(quán)是我國《公司法》確立的基本原則和特質(zhì)之一①《公司法》第103條規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持的每一股份有一表決權(quán)，但是公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)”，第42條規(guī)定：“股東會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)”。，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與此存在重大矛盾。因存在此矛盾，我國證券市場禁止公司設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型企業(yè)選擇在海外上市。百度、阿里巴巴、京東等公司都因采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從而在美國上市。縱然A股存在明顯融資優(yōu)勢②A股公司的平均市盈率要高于紐交所和納斯達(dá)克公司，說明國內(nèi)市場對公司估值要高于美國市場的估值，也就是相同股份發(fā)行量在A股融資額將高于境外融資額。A+H股上市的股票，A/H股溢價率普遍超過70%反映出對同一公司標(biāo)的股份期望價格，A股遠(yuǎn)超H股，也體現(xiàn)A股融資更容易，變現(xiàn)額度更高。，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)仍使公司放棄更高的融資額和變現(xiàn)額而遠(yuǎn)渡重洋去境外上市，說明其特有優(yōu)勢吸引投資者采用。為吸引優(yōu)秀科技企業(yè)，促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量運(yùn)行，2018 年港交所允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，2019 年《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》中提出“表決權(quán)差異安排”涵蓋特別表決權(quán)內(nèi)容，從法律層面確認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理安排，體現(xiàn)出對“同股不同權(quán)”的接受和重視。

科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，但是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國來說仍然是一種新生制度。為更好地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特有優(yōu)勢，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，平衡投資者和公司雙方的利益，本文通過梳理剖析雙重股權(quán)的優(yōu)勢及存在風(fēng)險，對我國規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展提出建議，規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高效持續(xù)發(fā)展。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

（一）加強(qiáng)創(chuàng)始人對公司的控制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其最根本目的就是提高創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的表決權(quán)，加強(qiáng)其對公司的控制［2］。

科技創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營發(fā)展更依賴新科技、新理念、新商業(yè)模式的有效執(zhí)行。初創(chuàng)期，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展方向不確定性較大，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)更熟悉公司及其所處行業(yè)環(huán)境，運(yùn)用其前瞻性視野，專業(yè)性知識和管理才能推動公司持續(xù)發(fā)展，踐行契合實(shí)際的經(jīng)營戰(zhàn)略。創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展方向、技術(shù)引領(lǐng)和經(jīng)營理念等方面存在不可或缺的影響，起到無法估量和不可替代的作用，例如拉里·佩奇和謝爾蓋·布林之于谷歌，馬云之于阿里巴巴，劉強(qiáng)東之于京東。

但是，公司為拓展市場、擴(kuò)大經(jīng)營需要大量資金支出，初始資本和經(jīng)營積累不足以滿足資金需求，需要進(jìn)行大量融資。為避免還本付息，公司通常采用權(quán)益融資方式籌資，權(quán)益融資將降低創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的持股比例。多輪權(quán)益融資將逐步稀釋原股東的股權(quán)比例，逐步降低創(chuàng)始人的控制權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效化解了創(chuàng)始人對公司如此重要，但權(quán)益融資又稀釋創(chuàng)始人持股比例的這對矛盾。通過賦予創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的股份多數(shù)表決權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在獲取融資的情況下，保障創(chuàng)始人對公司的有效控制。避免由于沒有絕對控股，而導(dǎo)致無法實(shí)施預(yù)期的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策。事實(shí)上，谷歌、臉書、領(lǐng)英、京東、阿里巴巴這幾個公司也都采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在保障創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的有效控制下，獲得充足的融資資金，助推企業(yè)的快速發(fā)展，成為所在行業(yè)的巨無霸。

優(yōu)刻得（688158，2020 年）為首個采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的在科創(chuàng)板上市的公司。其創(chuàng)始人持股比例僅為23.12%，通過特別表決權(quán)安排創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A 類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的B 類股份每股的表決權(quán)的5 倍，表決權(quán)比率為60.06%。由公司的股權(quán)安排可以看出，創(chuàng)始人在持股比例較低的情況下，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可以獲得較高表決權(quán)，從而加強(qiáng)對公司的控制。

（二）創(chuàng)新金融產(chǎn)品

股票是一種有價證券，當(dāng)然是一種金融產(chǎn)品，每份股票代表股份公司1單位的所有權(quán)，對應(yīng)享有1單位收益權(quán)和1份重大事項(xiàng)表決權(quán)。股東根據(jù)所持有的股份數(shù)量行使收益權(quán)和決策事項(xiàng)表決權(quán)，這是傳統(tǒng)的普通股股票。

（4）職能獨(dú)立，在其位謀其責(zé)，身為中小股東在公司內(nèi)的代言人，獨(dú)立董事必須擁有自主行使自我權(quán)利的能力，肩負(fù)起監(jiān)督董事會與管理層的責(zé)任，維護(hù)好中小股東的權(quán)利。

為不削弱創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，保持創(chuàng)始人對重大事項(xiàng)的決策權(quán)，公司通過設(shè)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造出一種“新型股票”，“新型股票”的收益權(quán)和原股東一致，但是表決權(quán)僅為創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)所持股票的一定比率。優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市就是發(fā)行一種“新型股票”，此種股票擁有1 份收益權(quán)和1/5份表決權(quán)（相對于創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰及華琨持有股份的表決權(quán)）。這種新型的金融產(chǎn)品或金融交易可以理解為創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)放棄公司部分所有權(quán)和表決權(quán)作為融資的交易對價，只是所有權(quán)和表決權(quán)并不是同比例放棄。

通過創(chuàng)新的金融產(chǎn)品形成新的交易模式，解決了公司融資和控制權(quán)穩(wěn)定的矛盾，進(jìn)一步促進(jìn)金融交易。創(chuàng)新金融交易滿足供需雙方各自利益，發(fā)行公司可以在不稀釋控制權(quán)的情況下融資，投資者可以共享企業(yè)經(jīng)營發(fā)展帶來的收益，進(jìn)一步擴(kuò)大社會福利。

（三）激勵創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長期持股

激勵創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長期持股的這個優(yōu)勢，需要從IPO 鎖定期①《公司法》第一百四十二條，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。規(guī)定延展。鎖定期主要目的是保持管理層穩(wěn)定，專注公司長期經(jīng)營發(fā)展，禁止短期內(nèi)進(jìn)行套現(xiàn)，損害公眾股東利益。但是，鎖定期時間較短，一般為12 個月②《上海證券交易所股票上市規(guī)則》發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。，沒有保障原股東的長期持股，并且法規(guī)沒有鎖定期后的相應(yīng)限制。

為保障廣大公眾股東的權(quán)利，上市公司對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特別表決權(quán)設(shè)立一定限制，其中包含特別表決權(quán)股份不能在二級市場進(jìn)行交易，但是可轉(zhuǎn)讓；若該股東向他人轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)的，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為普通股票，而不再具有復(fù)數(shù)表決權(quán)。

表1 優(yōu)刻得股權(quán)結(jié)構(gòu)表

特別表決權(quán)股份不能在二級市場交易，并且一經(jīng)轉(zhuǎn)讓就會失去特別表決權(quán)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生負(fù)向激勵，為保持對公司的控制，創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)不想也不愿轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股份。不轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股票相當(dāng)于延長限售期、長期持有股份，從理性層面激勵和制度層面保障公司的控制權(quán)穩(wěn)定，創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更加專注公司長期經(jīng)營發(fā)展，提升整體價值。

（四）防治惡意并購

惡意收購在上市公司之間時有發(fā)生，主要途徑為買入被收購上市公司的股票，提高對其股份占比從而達(dá)到控制。在“同股同權(quán)”的股權(quán)模式下，通過惡意收購獲得企業(yè)控制權(quán)的第一大股東就能夠輕而易舉地掌握公司的決策權(quán)，決定公司未來發(fā)展的經(jīng)營走向。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防范惡意并購。惡意并購只能購買普通股，但是普通股表決權(quán)較低；創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)持有含特別表決權(quán)的股份，無法通過二級市場收購，可以有效規(guī)避惡意收購，避免實(shí)際控制權(quán)旁落。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險

（一）特別表決權(quán)股東和其他股東的委托代理風(fēng)險

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)就是從表決權(quán)上保持創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)集中，能夠絕對控制。從另一個群體視角出發(fā)，中小股東無法進(jìn)入決策層，只享有財產(chǎn)權(quán)和收益權(quán)，對企業(yè)缺乏控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，導(dǎo)致投資收益權(quán)和控制權(quán)的背離，中小股東的控制權(quán)和其承擔(dān)的實(shí)際風(fēng)險并不對等，必然存在委托代理問題的可能。

特別表決權(quán)大股東與中小股東的利益沖突，其產(chǎn)生根源就是控股股東對于公司的控制權(quán)比例大于其對于公司的收益權(quán)，權(quán)利和收益、責(zé)任不匹配。也就是通常所說的掠奪性公司治理問題，控股股東對中小股東的隧道挖掘。當(dāng)創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)的利益目標(biāo)和其他股東不一致時，作為理性經(jīng)濟(jì)人的大股東可能不顧其他投資者的經(jīng)濟(jì)利益，做出有利于自身的決策，使其他股東的利益受損。主要表現(xiàn)形式為濫用公司資源和占用公司資源。1.濫用公司資源不是以占有公司資源為目的，是未按照公司整體目標(biāo)為行動導(dǎo)向的行為。2.占用公司資源是指終極股東通過各種方法將公司的利益輸送至自身的行為，即“隧道挖掘行為”，一般表現(xiàn)為直接占用資源、關(guān)聯(lián)性交易和掠奪性財務(wù)活動等。

（二）創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力衰減

創(chuàng)始人在科技型創(chuàng)新企業(yè)初創(chuàng)的一定時期內(nèi)，對公司發(fā)揮的重要作用效果明顯，在長期中效果卻并不確定。長期中，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛、技術(shù)變革快，企業(yè)為發(fā)展壯大和提升價值需要開拓新產(chǎn)品、新市場甚至跨行業(yè)多元化經(jīng)營，創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)可能僅對原有領(lǐng)域和技術(shù)相對熟悉，無法適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展需要。但是從利己角度考慮，為保持對公司的控制，創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)不愿轉(zhuǎn)讓對應(yīng)特別表決股份，制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）缺乏市場監(jiān)督

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施雖然可以維持企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)，使企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展，但也存在一些潛在的負(fù)面影響。在有效的控制權(quán)市場上，當(dāng)管理層存在業(yè)績下滑、謀取私利等行為時，其很可能被解雇，這也是市場監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用的表現(xiàn)［3］。市場監(jiān)督可以在一定程度上防止管理者做出損害其他股東利益的行為，使其致力于公司業(yè)績的提升。但如上文所述，一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防止惡意收購行為的發(fā)生，使公司穩(wěn)定地發(fā)展；另一方面，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司實(shí)際控制人擁有著絕對的權(quán)力，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)不需要考慮來自控制權(quán)市場的壓力，對其的監(jiān)督作用幾乎完全失效，可能為個人利益而損害其他投資者利益。

三、建議

從實(shí)踐來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，使其發(fā)揮卓越才能，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，防治惡意并購等優(yōu)勢；但是增加委托代理成本，創(chuàng)始人能力衰減以及管理層監(jiān)督、中小股東權(quán)益保障等風(fēng)險亦不能忽視。因此，建議規(guī)范管理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮其優(yōu)勢規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險，平衡投資者和公司雙方的利益，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。

（一）規(guī)制特別表決權(quán)范圍

創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略視角，技術(shù)優(yōu)勢及管理才能是其他投資者不具備的，公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給予其特別表決權(quán)加強(qiáng)對公司的控制，保障公司穩(wěn)定健康發(fā)展。在涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，專業(yè)才能要求較高的領(lǐng)域決策時，公司需要創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)的特別表決權(quán)。

在其他方面，涉及全體股東權(quán)益的關(guān)鍵事項(xiàng)決策權(quán)收歸少數(shù)股東手中，其他投資者的權(quán)利將無從保障。建議應(yīng)對特別表決權(quán)進(jìn)行限制，對公司治理產(chǎn)生重大影響的股東大會決議事項(xiàng)，持有特別表決權(quán)股票的股東與持有普通表決權(quán)股票的股東以同等表決權(quán)參與表決，能夠充分保障普通股股東的公司治理權(quán)力，有效管控委托代理風(fēng)險，保證公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定有效。

（二）合理的退出機(jī)制

科技創(chuàng)新型公司成長期，鑒于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)卓越才能對公司至關(guān)重要，公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢較大。隨著各種條件的變化，如公司所屬行業(yè)、產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨大變革，或者當(dāng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力下降，不具備相關(guān)才能時，仍采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會弊大于利。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)存在合理的退出機(jī)制。

美國等境外國家對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定日落條款，可以借鑒作為我國規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施［4］。事實(shí)上，死亡日落、離任日落及轉(zhuǎn)讓日落在我國《上市規(guī)則》中關(guān)于特殊表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份規(guī)定情況中均有體現(xiàn)［5］。

但是，相應(yīng)規(guī)范措施仍有完善和補(bǔ)充之處，為規(guī)避創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)的能力衰減風(fēng)險，建議引入時間日落條款。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時間推進(jìn)，公司進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期或者產(chǎn)業(yè)重大變革期，創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)對公司發(fā)展的影響才將遞減，與之相對的是委托代理成本的增加，長遠(yuǎn)來看利大于弊。并且，時間日落在一定程度上明確公司轉(zhuǎn)為同股同權(quán)時點(diǎn)，強(qiáng)化保護(hù)中小股東權(quán)利，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險明確的情況下，更能吸引到外部投資。

（三）完善股東的民事訴訟保障體系

為避免大股東濫用權(quán)力，加強(qiáng)市場監(jiān)督，我國也出臺相應(yīng)法律法規(guī)保護(hù)中小投資者權(quán)益［6］。但現(xiàn)行法律規(guī)范保障措施尚有不足之處，無法給中小投資者提供有力保障。例如“一汽夏利”的控股股東關(guān)于避免同業(yè)競爭的不可撤銷承諾函未履行，給廣大中小投資者造成巨大損失。針對此類問題，現(xiàn)行法規(guī)并未對中小投資者權(quán)益提供保障，進(jìn)行損失補(bǔ)償。

基于公司內(nèi)部監(jiān)督失效的風(fēng)險，為制衡雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中特別表決股東，降低創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)損害其他股東利益風(fēng)險，建議在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善對中小股東訴訟保障體系，如制定股東救濟(jì)和集體訴訟等有關(guān)法規(guī)［7］［8］，可以更加有效保障中小股東合法權(quán)益，強(qiáng)化市場監(jiān)督和補(bǔ)償機(jī)制。

四、結(jié)語

本文通過梳理剖析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特有優(yōu)勢及潛在風(fēng)險，為我國規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展提出規(guī)范管理建議，規(guī)制相應(yīng)表決權(quán)范圍，建立合理退出機(jī)制和中小股東訴訟保障體系等措施，可以發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，且有效控制此類結(jié)構(gòu)相關(guān)治理風(fēng)險，拓寬投資選擇范圍，推進(jìn)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)高效持續(xù)發(fā)展。