董事高管責(zé)任險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績
——基于中國滬深A(yù)股上市企業(yè)的實(shí)證研究

朱又妮 北京工商大學(xué)

21世紀(jì)初，諸多大型上市公司的管理高層職務(wù)犯罪、公布虛假信息、市場前景預(yù)測失誤等負(fù)面新聞頻頻曝光，投資者對資本市場前景發(fā)展的信心隨之遭受到極大的沖擊和動搖，急速拋售資產(chǎn)的行為擾動整個經(jīng)濟(jì)市場。當(dāng)今全球金融市場的監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)厲、條例趨于細(xì)化，發(fā)達(dá)國家的金融追責(zé)制度構(gòu)建逐漸完善，這些都加劇了上市公司董事高管所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和被問責(zé)指控的可能性，因而，歐美國家主流上市公司都為高管層投保了董事責(zé)任保險(xiǎn)。Tillinghast—Towers Perrin（2000）的調(diào)查報(bào)告顯示，盡管不同行業(yè)投保程度有所差別，但從調(diào)查結(jié)果數(shù)據(jù)中可以看出，面臨市場風(fēng)險(xiǎn)更大、遭受沖擊程度更深的新興高科技行業(yè)和金融行業(yè)投保率顯著高于其他行業(yè)，投保率近乎100%水平的就包括新能源研發(fā)、制藥研究、生化科技類以及投行、券商類上市企業(yè)。而在國內(nèi)的香港、臺灣地區(qū)，該保險(xiǎn)購買率也都達(dá)到60%的水平。

一、研究方法

本文研究綜合運(yùn)用了規(guī)范研究法和實(shí)證研究法：

（一）規(guī)范研究法

規(guī)范研究的研究方法一般分為兩種：運(yùn)用邏輯來根據(jù)假設(shè)按照事物內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行推理的演繹推理和檢驗(yàn)從調(diào)查中得到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)的歸納推理。對于文獻(xiàn)綜述的整合分析本文采取的是歸納法，基于大量的國內(nèi)外關(guān)于董事高管責(zé)任險(xiǎn)的相關(guān)研究資料的閱讀，對企業(yè)的董事高管責(zé)任險(xiǎn)需求動機(jī)、該保險(xiǎn)與公司治理體制和市場價(jià)值等方面關(guān)系的理論進(jìn)行了歸納整合，這些經(jīng)驗(yàn)幫助梳理了本文后續(xù)研究的脈絡(luò)和框架。本文所做的研究結(jié)果分析部分采取的也是歸納法，基于文獻(xiàn)綜述所形成的理論累積和論證思路，對本文實(shí)證得到的結(jié)果進(jìn)行一定的分析闡述。而演繹論證法主要運(yùn)用在分析模型得到的實(shí)證結(jié)果過程中，基于數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，通過董事高管責(zé)任險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的內(nèi)在邏輯聯(lián)系的梳理、分析，最終得出本文的結(jié)論。

（二）實(shí)證研究法

實(shí)證研究法主要是運(yùn)用所構(gòu)建的計(jì)量模型來回歸搜集到的數(shù)據(jù)樣本從而得出科學(xué)的結(jié)果。截取2014-2018年滬深兩市A股上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文以此作為研究初始樣本，對該數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了描述性分析，了解上市企業(yè)的基本概況和國內(nèi)企業(yè)中投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的整體比例；研究以上數(shù)據(jù)的相關(guān)性，初步判斷控制變量、解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系及相關(guān)程度；運(yùn)用Stata 14.0對該數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，進(jìn)一步研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和企業(yè)市場績效之間的關(guān)系；最后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確保本文進(jìn)行的檢驗(yàn)及得到的結(jié)論是精確且科學(xué)的。

二、研究設(shè)定

（一）樣本選擇

大陸市場引入董事高管責(zé)任險(xiǎn)時(shí)間與歐美國家、港臺地區(qū)相比較晚，直到2002年證監(jiān)會、經(jīng)貿(mào)委等國家機(jī)構(gòu)出臺系列監(jiān)管政策和指導(dǎo)意見，內(nèi)地上市企業(yè)的戰(zhàn)略市場向國際化擴(kuò)展，各公司才逐漸意識到該保險(xiǎn)的重要度和保護(hù)性；金融危機(jī)強(qiáng)化了上市公司的危機(jī)意識，風(fēng)險(xiǎn)防范措施更為全面，對董事高管責(zé)任險(xiǎn)需求增加。為了避免此次重大危機(jī)的后續(xù)對研究數(shù)據(jù)造成較大影響，本文選擇2014-2018年滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究初始樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選、整理：

（1）為防止某些企業(yè)經(jīng)營的異常情況對研究結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性造成影響，在樣本中剔除ST、PT公司；

（2）由于部分上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或者空白無法比較，將其剔除；

（3）針對保險(xiǎn)、銀行、證券公司類型上市公司財(cái)務(wù)資產(chǎn)的特殊性，其投保的動機(jī)可能與其他公司不同，予以剔除。

樣本數(shù)據(jù)來源有以下幾個渠道：

（1）上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源萬德金融數(shù)據(jù)庫（WIND）、國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）；

（2）上市公司投保董事高管責(zé)任險(xiǎn)情況主要來源于巨潮資訊網(wǎng)站公司公告，使用“董事責(zé)任險(xiǎn)”“股東大會”等關(guān)鍵詞查詢，并手工整理統(tǒng)計(jì)。

本文研究工具主要是Stata14.0，此樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)、回歸分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量

現(xiàn)代企業(yè)的商業(yè)目的一般為追求利益最大化，企業(yè)整體的組織管理都是圍繞著該目標(biāo)建立、運(yùn)行的。基于特定的市場經(jīng)營環(huán)境以及隨之而來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)實(shí)事求是，盡可能選取最優(yōu)的經(jīng)營方式，這其中也包括針對高層管理人員決策失誤造成公司經(jīng)營損失風(fēng)險(xiǎn)的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的投保計(jì)劃和保障程度的選擇。每股營業(yè)利潤（OPPS）是指股份公司發(fā)行的普通股每股可獲得的當(dāng)期企業(yè)營業(yè)利潤，衡量了公司獲利能力的高低，能否運(yùn)用較少的資源創(chuàng)造較高的利益回報(bào)。因而，借鑒黃蓮琴等人（2011）和于寧（2017）的研究，本文選取每股營業(yè)利潤（OPPS）作為被解釋變量。

（2）解釋變量

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引入我國時(shí)間較短，管理方面缺乏穩(wěn)健全面的制度安排，保險(xiǎn)商品供應(yīng)方面，金融保險(xiǎn)服務(wù)行業(yè)品類不健全、相關(guān)法律規(guī)章不完善、保險(xiǎn)企業(yè)保障防范經(jīng)驗(yàn)不充足。因而，總體上滬深兩市A股上市的企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)信息尚未納入企業(yè)強(qiáng)制性披露信息的范圍，目前國內(nèi)研究多數(shù)采取的查詢方法是通過某些關(guān)鍵詞對企業(yè)公告內(nèi)容進(jìn)行檢索，從而了解其股東大會對該保險(xiǎn)投保與否的決策結(jié)果。借鑒以往學(xué)者的研究設(shè)定，選擇二元啞變量Insurance表示上市公司購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的情況，在限定的年份內(nèi)，若股東大會同意投保，則 Insurance =1；反之，則 Insurance =0。

三、實(shí)證研究及檢驗(yàn)

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，公司財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)每股營業(yè)利潤（OPPS）平均值為0.5左右，標(biāo)準(zhǔn)差接近1.4，表明各上市公司盈利能力差異較大。總體樣本中上市公司投保董事高管責(zé)任險(xiǎn)（Insurance）的比例為2%，表明在2014-2018年間僅2%的樣本公司購買了董事高管責(zé)任險(xiǎn)排，除研究受限因素，該比例也遠(yuǎn)低于美國上市公司96%的投保率、歐洲上市公司90%的投保率，也低于我國香港和臺灣地區(qū)60%-70%的投保率。

（二）相關(guān)性分析

研究各個主要變量之間的相關(guān)性程度結(jié)果得，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與每股營業(yè)利潤指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為0.022，表中顯示，各控制變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系大部分在1%水平下顯著，有較為顯著的相關(guān)關(guān)系，因此為了使研究結(jié)果更為準(zhǔn)確，在研究過程中有必要對其他控制變量進(jìn)行一定的控制。此外，從表中結(jié)果也可看出所選研究變量之間不存在多重共線性，各個變量在不同的顯著性水平上的相關(guān)系數(shù)均不超過0.5，即這種相關(guān)性并不顯著。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

將收集到的數(shù)據(jù)用Stata14.0進(jìn)行分析處理，得到的回歸結(jié)果表1顯示，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與每股營業(yè)利潤相關(guān)系數(shù)為-0.1506，P值大于0.1。董事高管責(zé)任險(xiǎn)與每股營業(yè)利潤（OPPS）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然顯著性水平?jīng)]能保證在1%以內(nèi)，但從數(shù)據(jù)結(jié)果仍能看出，董事高管責(zé)任險(xiǎn)的引入可能會對上市公司的財(cái)務(wù)績效造成消極影響。負(fù)相關(guān)的回歸結(jié)果與相關(guān)性分析的初步結(jié)論不同，而產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有多種。特別是在當(dāng)今全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇、各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加嚴(yán)格透明的趨勢下，管理層不僅面臨市場中的競爭風(fēng)險(xiǎn)，還需要防范法律裁決的影響，這無疑加劇了其對董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的病態(tài)依賴。

表1 實(shí)證結(jié)果

四、結(jié)果及建議

（一）研究結(jié)論

本文研究結(jié)論認(rèn)為，我國現(xiàn)階段各方面發(fā)展都不健全：公司治理架構(gòu)方面，國內(nèi)上市企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制亟待完善、外部治理結(jié)構(gòu)及機(jī)制建設(shè)相對滯后；監(jiān)管機(jī)制措施方面，國家監(jiān)管部門倡導(dǎo)的董事高管責(zé)任險(xiǎn)的本意并未讓上市企業(yè)完全消化了解，而且制度上也尚未將董事責(zé)任保險(xiǎn)納入強(qiáng)制投保范疇和信息公開范圍之內(nèi)；現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)行業(yè)方面，國內(nèi)保險(xiǎn)公司培育金融市場保險(xiǎn)產(chǎn)品的時(shí)間較短、缺乏經(jīng)驗(yàn)作為根基，仍然處于初級階段，因而其作為外部力量的介入難以對投保企業(yè)產(chǎn)生實(shí)際效果和督促作用。綜合上述多方原因，引入董事責(zé)任險(xiǎn)不能馬上對公司市場價(jià)值和財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生激勵、引導(dǎo)作用，相反，可能還會加劇上市公司的機(jī)會主義行為，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)上升。

（二）政策建議

（1）上市公司

公司股東、管理人員要對投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有理性的認(rèn)知。正確認(rèn)識投保該保險(xiǎn)的目的在于發(fā)揮其積極作用：促進(jìn)公司高管勤勉盡職，防控管理者面臨的各種市場風(fēng)險(xiǎn)，引入保險(xiǎn)公司作為第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化外部監(jiān)督，避免公司面臨高額賠償和法律糾紛，保護(hù)股東利益和公司整體資產(chǎn)，向市場傳達(dá)積極正面的公司形象等。要避免投保保費(fèi)成本無端為高管層錯誤決策埋單，防止決策者的機(jī)會主義冒險(xiǎn)心理。

（2）國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)

董事高管責(zé)任險(xiǎn)引入國內(nèi)市場時(shí)間較短，出臺的相關(guān)規(guī)范文件政策有限，法律制度基礎(chǔ)建設(shè)尚不健全，因而，當(dāng)這種依賴于完善的金融法律、公司法等律條的有著特殊承保風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)直接在國內(nèi)進(jìn)行推廣，必然會受到諸多限制與阻礙，甚至對投保公司產(chǎn)生超過積極作用的消極影響。因此，國家監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對相關(guān)律法制定、修訂的重視，協(xié)調(diào)董事高管責(zé)任險(xiǎn)發(fā)揮作用的過程中與現(xiàn)有法條之間的矛盾沖突，與保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會加強(qiáng)合作溝通，統(tǒng)一該保險(xiǎn)權(quán)責(zé)賠償?shù)囊脴?biāo)準(zhǔn)，維護(hù)該保險(xiǎn)的正當(dāng)作用，為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提供更加兼容發(fā)展的法律環(huán)境。