自貿試驗區設立對企業資本流動的影響
——來自中國上市公司的經驗證據

聶正彥 秦文宇 陳凱達

自由貿易試驗區（以下簡稱自貿試驗區）承擔著以開放倒逼改革，形成可復制、可推廣的新制度的重要使命。當前中國正處于“兩個一百年”奮斗目標的歷史交匯期，面對新冠肺炎疫情和國內外環境變化帶來的新挑戰，如何準確把握自貿試驗區建設面臨的新形勢，與時俱進地推進更高水平的對外開放，構建開放型經濟新體制，是實現中國現代化建設新目標的重要任務。黨的十九屆五中全會提出“要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。這就要求自貿試驗區建設主動對接新發展格局，在更大范圍大膽探索，形成更多的制度創新成果，為構建新發展格局積累經驗。商務部發布的《中國自由貿易試驗區發展報告2021》顯示，自2013年9月設立上海自貿試驗區以來，中國已設立六批共21個自貿試驗區。各自貿試驗區對接國際經貿規則，圍繞要素集聚、產業發展等方面，在投資、貿易、金融、事中事后監管等領域深化改革，充分釋放制度紅利，著力破解深層次矛盾和結構性問題，推動形成了中國新一輪全面開放的新格局，自貿試驗區建設已經成為推動中國構建“雙循環”新發展格局的重要抓手。

一、相關文獻綜述

自貿試驗區建設是中國因應國際經貿治理變局、構建開放型經濟新體制、促進中國經濟平穩高質量發展的重要途徑，學術界對此給予了廣泛關注?，F有文獻從不同角度進行了研究，主要包括自貿試驗區建設對區域內經濟增長的影響、自貿試驗區建設對區域產業結構升級以及區域創新能力的影響、自貿試驗區建設對中國出口的影響、自貿試驗區建設帶來的制度紅利等。

國際上研究資本流動的文獻大體可以劃分為三類：一是基于新古典經濟學，在給定初始制度條件和完全市場的假定下，探討資本流動的影響因素及其對資源配置效率的影響；二是基于發展經濟學，探討發展中國家市場發育不完善、信息不完全、生產要素缺失等對資本流動的影響。三是基于制度經濟學的產權和交易成本理論，探討制度對投資、資本流動以及長期經濟績效的影響。

國內學者在研究改革開放以來中國區域經濟發展和資本流動時，廣泛借鑒了上述理論。部分學者認為，區位導向型政策使地方政府能夠獲得更多的資金改善基礎設施，并且能夠向企業提供用地、稅收方面的政策優惠，從而吸引更多的區域外企業入駐，促進本地區資本流入和經濟增長。但也有學者認為，中央政府的政策傾斜會導致資本配置的扭曲與資本流動在區域間的差異，區位導向型政策所導致的資本流動并未增進整體福利；區位導向型政策造成的市場扭曲可能導致企業競相投資，產生企業投資的“潮涌現象”，進而造成產能過剩等市場低效率問題［15-16］。

需要指出的是，不同于傳統的區位導向型政策，自貿試驗區設立的目的不再是通過土地、稅收等優惠政策形成政策洼地，而是通過全面深化經濟體制改革與制度創新，形成生產要素集聚的高地。因此，自貿試驗區設立后，要素流動和集聚的機制與傳統的區位導向型政策下的相應機制必然存在著差異。雖然現有研究表明自貿試驗區設立加速了中國要素市場的開放進程，實現了要素配置效率的提升，顯著地促進了自貿試驗區內的經濟增長，但現有研究并沒有揭示自貿試驗區建設給資本流動內在機理帶來的深刻影響，也缺乏微觀層面上實證研究的支撐。

推進要素流動是倒逼自貿試驗區建設的路徑之一。事實上，資本作為重要的生產要素，其流動性水平和配置效率的提高是評價自貿試驗區建設能力和水平的重要指標之一。如前所述，傳統的區位導向型政策如國家級高新區等雖然也強調體制和政策創新，但往往受到行政力量的干擾，存在“體制回歸”現象，其作用機制在微觀層面上的表現就是企業投資過度依賴地方政府的優惠政策，宏觀層面的表現則是要素驅動型的增長方式漸趨乏力。作為自貿試驗區的核心任務，制度創新所帶來的投資與貿易便利化、營商環境改善等改革措施必然會推動資源的優化配置，降低企業的交易成本與組織成本，進而推動資本流動與企業投資，但現有文獻少有從微觀企業異地投資角度進行研究。因此，本文關注的第一個問題是，自貿試驗區的設立是否有利于促進資本流動？

中國是一個區域發展并不平衡的國家，不同區域的發展水平和制度環境存在較大差異，且不同類型的企業對經營成本變動的敏感度不同。因此，本文關注的第二個問題是，就企業資本流動而言，自貿試驗區設立的政策效應是否存在空間異質性和企業異質性？如果存在，這種異質性背后的機制是什么？此外，區位導向型政策往往會導致區域資源的重新分配，資源重新配置的具體形式表現為區位導向型政策改變了企業在不同區域的投資方向，而企業投資與資本在空間上的轉移，會改變經濟活動的地理分布格局，繼而影響地區間經濟差距，產生諸如經濟增長、企業投資與資本流動的虹吸效應或輻射效應。因此，本文關注的第三個問題是，從企業資本流動的角度來看，自貿試驗區的設立對其周邊區域產生了溢出效應還是虹吸效應？

綜上，本文采用2008—2019年上市公司在287個城市設立子公司的數據，利用雙重差分模型分析自貿試驗區設立對企業資本流動的影響。本文的邊際貢獻主要有三個方面：一是將自貿試驗區設立作為一項準自然實驗，采用微觀企業數據驗證這一問題，不僅擴大了樣本容量，克服了以往研究中的估計偏差，使得結論更為穩健，而且可以更為科學系統地檢驗自貿試驗區設立對資本流動的影響。二是本文實證檢驗了自貿試驗區設立帶來的政策效應的空間異質性及企業異質性，并就其機制進行了實證分析。三是本文研究發現，不同于傳統的區位導向型政策，自貿試驗區建設并沒有帶來虹吸效應。相反，自貿試驗區設立后，對毗鄰城市的企業投資具有一定的帶動效應。這一發現對準確評價自貿試驗區建設的作用，以及對國家制定和執行相關政策具有重要意義。

二、中國自貿試驗區建設概況與研究假設的提出

（一）中國自貿試驗區建設概況

自貿試驗區建設是新時代中國推進改革開放的一項重要戰略舉措。2013年9月中國（上海）自貿試驗區獲批設立。2015年4月，經國務院批準，廣東、福建、天津自貿試驗區相繼掛牌成立。2017年4月，遼寧、浙江、河南、湖北、陜西、重慶、四川自貿試驗區掛牌成立，標志著自貿試驗區由沿海地區向內陸地區擴展。2018年10月，國務院批準設立海南自貿試驗區，實施范圍為海南島全島。2019年8月，國務院決定在山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江6省區設立自貿試驗區。2020年9月，北京、安徽、湖南自貿試驗區掛牌成立。至此，中國已分六批次在21個?。▍^、市）設立自貿試驗區，基本形成了覆蓋東西南北、沿海內陸的自貿試驗區分布格局。

各自貿試驗區掛牌成立后，在加快政府職能轉變、建設國際化市場化法治化營商環境、推進投資管理體制改革與貿易發展方式轉變、深化金融領域開放創新、保護知識產權、改善人才服務、推動高端要素集聚、推動區域產業轉型升級、對接與服務國家戰略、推動對外經濟合作等方面的制度改革與創新上進行了大量的探索。需要指出的是，盡管各自貿試驗區的改革舉措具有一定的相似性，但由于各自貿試驗區在資源稟賦、初始制度條件及區位條件等方面存在差異，其政策細則與發展重點存在著顯著的差異性，這種特質與差異集中體現在各自貿試驗區的建設目標與戰略定位上。例如，上海自貿試驗區作為中國對外開放的最前沿，在聚集全球高端資源要素上發揮了重要作用，并逐漸成為中國深度融入經濟全球化的重要窗口。而位于內陸的河南自貿試驗區，交通區位優勢明顯，故強調構建服務于“一帶一路”建設的貫通南北、連接東西的現代綜合交通樞紐，建設全面改革開放試驗田和內陸開放型經濟示范區。此外，不同自貿試驗區的發展規劃也結合了地方特色的發展戰略，如湖北、重慶和四川自貿試驗區要對接長江經濟帶發展戰略，天津和河北自貿試驗區要配合京津冀協同發展戰略。

（二）研究假設的提出

已有研究表明，良好的營商環境有利于降低企業的開辦成本，有助于企業進入和退出市場。從各自貿試驗區設立以來政府的政策實踐來看，各自貿試驗區通過“放管服”改革極大地促進了營商環境的提升，其中，“放管服”改革以“負面清單制度”與“證照分離改革”為核心內容。負面清單制度使得企業皆可依法進入除負面清單規定以外的行業、領域、業務等，從而賦予了市場主體更多的自主權?！白C照分離”改革則減少了企業領取營業執照后的行政審批事項，節省了大量的時間，減少了制度性尋租費用，使得企業面對市場變化能夠作出更快反應，從而促進企業投資。

高效的產權保護有利于激勵企業實施如增加投資等長期性的安排與計劃。自貿試驗區在建設過程中高度重視知識產權保護，通過簡化、優化知識產權審查和注冊流程，創新知識產權快速維權工作機制，探索互聯網、電子商務、大數據等領域的知識產權保護規則等措施，保護了企業的知識產權，調動了企業創新的積極性，促進了企業的發展，因而有利于吸引企業投資。

良好的司法環境也能降低交易過程中的違約風險與交易成本，從而促進企業投資。構造法治化的投資環境是自貿試驗區建設中的重要內容，絕大多數自貿試驗區在其實施方案中明確提出要加強國際商事糾紛審判組織建設，依法支持和保障中外當事人在仲裁前和仲裁中的財產保全、證據保全、行為保全等臨時措施的申請和執行。同時，為適應自貿試驗區建設需要，全國人大還對《中華人民共和國外資企業法》《中華人民共和國中外合資經營企業法》等在試驗區的實施進行了調整。除此之外，上海、天津、浙江等自貿試驗區還設立了專門的自貿試驗區法庭，為市場主體提供更加便利、公開透明的司法服務。由此，提出如下研究假設：

假設1：自貿試驗區設立會促進資本流動，增加企業對自貿試驗區所在城市的投資。

考慮到中國不同區域在制度環境、資源稟賦、文化習俗等方面存在一定差異，且內陸地區在營商環境、“放管服”等方面的改革整體上滯后于沿海地區；此外，由于自貿試驗區的設立遵循著從沿海到內陸這一路徑，內陸地區的自貿試驗區普遍設立較晚，而政策效應往往也存在著時間上的邊際遞減規律，因而相對于沿海自貿試驗區，內陸自貿試驗區對于企業投資的促進效應可能較弱，從而在自貿試驗區設立對資本流動的政策效果上可能表現出從沿海到內陸逐步減弱的趨勢。

同時，不同類型企業的預算約束存在差異，因而對于經營成本變動的敏感性和反應也存在明顯差異。有學者研究發現，相對于國有企業，民營企業等非國有市場主體對于經營成本變動的反應更加敏感，且國有企業的投資決策受政府影響較大，其異地投資受限更大。另外，就分屬于不同產業部門的企業來說，有學者研究表明，一、二產業部門所屬企業對原材料、貨物運輸等成本變動較為敏感，而服務業企業則對人才、知識、信息的要求更高。當自貿試驗區設立后，隨著人才、技術、數據等高端要素的集聚，服務業企業和非國有市場主體將有更大的激勵對自貿試驗區所在城市進行投資。基于上述分析，提出如下研究假設：

假設2：自貿試驗區設立的政策效應存在空間異質性和企業異質性，沿海城市在設立自貿試驗區后對資本流入的促進作用更大；在其他條件相同的情況下，對經營成本變動更為敏感的企業對自貿試驗區的投資更多。

另外，現有研究表明，傳統的區位導向型政策如國家級新區等對政策實施區域及周邊區域的影響往往存在較大的差異，區位導向型政策賦予政策實施區域以獨特的政策優勢，對周邊區域生產要素產生極強的吸附能力，形成對周邊區域人口、產業等的虹吸效應，并推動形成聚集陰影區或塌陷區，從而在一定程度上造成區域發展的不協調。然而，不同于傳統的區位導向型政策側重于通過稅收、土地等特殊優惠政策吸引投資，自貿試驗區更強調通過制度創新為市場主體提供良好的市場環境，這種政策激勵的變化，一方面強化了市場在資源配置過程中的優勝劣汰機制，另一方面，各自貿試驗區形成的制度改革和制度創新成果在推廣過程中，對周邊區域也可能形成良好的示范帶動作用。因此，本文認為，以制度創新為核心任務的自貿試驗區不會產生企業資本流動的虹吸效應。由此，提出如下研究假設：

假設3：自貿試驗區設立后對周邊區域不會產生虹吸效應，相反，可能存在一定程度的帶動效應。

三、數據與研究設計

（一）模型設定

研究自貿試驗區設立對于企業資本流動的影響，首先想到的是城市—年份層面的面板數據，但這種處理方式存在缺陷，因為城市—年份層面的面板數據通常是上市公司子公司的加總數據，無法反映企業與城市之間由于空間距離、文化聯系等因素對企業資本流動的影響，也無法控制公司層面的不可觀測因素，而這些不可觀測因素可能導致嚴重的內生性問題。為了消除城市—年份模型可能存在的內生性問題，本文借鑒貝克等以及馬光榮等的思路，構建企業—城市層面的基準模型，具體如下：

（1）式中，NOV為上市公司在第年于城市設立的子公司數量。核心釋變量為虛擬變量FTZ，如果上市公司的子公司所在城市在第年設立了自貿試驗區，則取值為1，否則為0。X表示子公司所在城市隨時間變化影響企業投資的因素，屬于城市層面的特征變量。Z則控制了母公司層面隨時間變化可能影響企業設立子公司的因素，如企業的規模、企業資產收益率、企業負債率等。α首先控制了企業—城市層面的固定效應，該固定效應反映了上市公司與城市層面不隨時間變化的因素，如上市公司與某城市的歷史淵源與地理距離等。由于上市公司的母公司所在城市是唯一確定的，故該固定效應也控制了母公司所在城市—子公司所在城市層面不隨時間變化的因素，如兩個城市的地理距離、文化聯系等。θ則是上市企業層面的固定效應，反映了上市企業層面不隨時間變化的因素。δ控制了子公司所在城市層面不隨時間變化的因素，如城市的地理位置等。γ為時間效應，ε為隨機擾動項，這里將聚類穩健標準誤設定在企業—城市層面。

（二）數據來源及說明

本文所使用的上市公司及其子公司數據來源于國泰安金融數據庫。其中，子公司數據根據國泰安提供的上市公司關聯公司基本文件整理得到，關聯公司基本文件包括證券代碼、公告日期、公告類型、關聯方、關聯方所在地、關聯關系、上市公司控制權益比例、關聯公司注冊資本等信息。統計顯示，2008—2019年，滬深兩市上市企業在377個直轄市、地級市、省直管縣、自治州（盟）共設立了約8.1萬家子公司，平均每家上市企業在此期間設立了約21家子公司。統計發現，東部地區各省市上市公司子公司數量最多，中部地區次之，西部地區最少，上市公司子公司在全國的分布并不均衡。

為了將子公司相關信息轉換成可作為實證研究的數據，本文將數據作了如下處理：其一，先篩選出A股的上市企業，然后根據關聯關系篩選出上市公司的子公司，由于上市公司的子公司可能在不同年份的年報中反復出現，故刪除了關聯文件中重復出現的子公司信息。對于子公司所在地信息與注冊時間存在缺失的數據，本文通過“愛企查”“企企查”等對子公司成立時間進行補充。其二，只保留子公司注冊地在中國大陸城市的樣本。其三，刪除了無法找到注冊地與注冊時間的子公司樣本。

考慮到數據的可獲得性，本文城市層面的數據樣本只包含了287個城市2008—2019年的數據，相關城市層面的數據來源于國家統計局、各城市統計年鑒以及《中國城市建設統計年鑒》。

考慮到2008年金融危機以后企業所面臨的國內外經濟環境發生了明顯變化，本文選取了2008年后的企業與城市數據進行研究。本文的研究樣本區間為2008—2019年，考慮到山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江自貿試驗區設立較晚，故本文中的控制組未包括上述自貿試驗區，在基準分析中，均將其作為對照組處理。

（三）變量描述

1.被解釋變量

考慮到子公司是母公司在本地或者異地注冊登記，并將大量就業、部分稅收和產值等留在注冊地的獨立法人，同時由于母公司、子公司之間的股權聯系保證了較為純凈的母公司、子公司之間的資本流動，故本文使用某一年份上市公司在某城市設立的子公司數量作為被解釋變量來反映上市公司資本流動情況，這種做法具有一定的合理性，已為部分研究文獻所使用。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量自貿試驗區設立（）是一個虛擬變量。按照某個城市自貿試驗區正式掛牌所屬年份，對樣本賦值，樣本城市在設立自貿試驗區之前的年份賦值為0，設立自貿試驗區后的年份賦值為1。

3.其他控制變量

通過以上模型設定，本文已經控制企業—城市、上市公司、子公司所在城市層面的固定效應，故現在只需關注那些城市層面與企業層面隨時間變化可能影響企業投資的因素。參考已有研究，經濟發展水平、基礎設施、人力資本水平、地區開放程度、人口規模、市場競爭程度、企業規模、企業經營狀況等都會影響企業的投資行為，故本文選取了城市生產總值的對數（）、城市道路面積的對數（）、城市人口的對數（）、城市進出口總額的對數（）、城市在校大學生數的對數（）、城市規模以上工業企業個數的對數（）、企業主營業務收入的對數（）、企業資產收益率（）、企業資產負債率（）、企業流動資產的對數（）、企業固定資產凈額的對數（）作為控制變量。相關變量的描述性統計如表1（下頁）所示。

四、實證結果分析

（一）城市層面的分析

考慮到本文所研究的政策試點是針對城市，故首先從宏觀視角交叉驗證本文提出的假設，本文首先構建了城市層面的面板數據模型，并與之后的基準回歸進行對比分析，具體模型如式（2）所示：

其中，為城市，為年份；被解釋變量NOV為所有上市公司于年在城市設立的子公司數量；核心解釋變量FTZ是自貿試驗區設立的虛擬變量，如果城市在第年設立了自貿試驗區，則取值為1，否則為0。X為各種地級市層面隨時間變化的控制變量，δ為城市層面的固定效應，γ為時間效應，ε表示隨機擾動項。所有的標準誤均采用聚類穩健標準誤，聚類層級為地級市層面。

如表2（下頁）所示，在自貿試驗區設立后，其所在城市的上市公司資本流入在總量上是增加的，自貿試驗區的設立可以增加上市企業對其所在城市的投資。需要指出的是，這種處理方式存在缺陷，因為該模型無法反映企業與城市之間空間距離、文化聯系等因素對企業投資的影響，也無法控制公司層面影響企業投資的因素，而這些因素可能導致內生性問題，進而導致估計偏誤?；谏鲜隹紤]，本文在之后的分析中主要報告企業—城市層面模型的回歸結果。

（二）企業—城市層面的基準回歸

市公司在該城市設立子公司的數量均會顯著增加。在控制企業—城市層面固定效應的基礎上，列（4）控制了子公司所在城市層面的控制變量，列（5）進一步控制了企業層面的控制變量。可以看出，在控制企業與城市層面的控制變量后，盡管核心解釋變量的系數大小發生了變化，但自貿試驗區的設立能夠促進上市公司投資這一結論并未受到影響。由此可知，自貿試驗區的設立能夠顯著促進企業資本的流動，假說1成立。

表1各變量描述性統計

表2城市層面的回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

使用雙重差分法需要滿足的一個前提條件是處理組與對照組需要滿足共同趨勢假設，即在沒有政策干擾的情況下，設立自貿試驗區的城市（處理組）與未設立自貿試驗區的城市（對照組）在政策實施前的資本流動不存在明顯差異或者說具有共同的變化趨勢。為保證模型選擇的合理性，本文使用事件研究法（Event Study Approach）對政策試點的動態效應進行實證檢驗，并構建了如下模型：

表3企業—城市層面的基準回歸

2.安慰劑檢驗

為進一步探討本文的結果是否受到不可觀測因素的影響，本文采取隨機篩選自貿試驗區試點城市并隨機產生改革時間的方式進行安慰劑檢驗。具體來說，參照曹清峰的做法，從287個城市的面板數據中隨機抽取不重復的23個城市作為處理組，并假設這23個城市在隨機設定的年份中設立了自貿試驗區，其他地區作為對照組。在此基礎上，生成新的核心解釋變量FTZ，并再次估計了表3中列（5）的系數的大小。本文進行了500次隨機抽樣，并將所得系數的分布情況繪制在了圖2（下頁）中。由圖2可以看出，所有FTZ的估計系數均值近似為0，系數分布集中在0附近，并以0為中心呈現近似正態分布。同時，表3中的真實估計結果在安慰劑檢驗中是明顯的異常值。綜上，可以認為本文基準回歸的結果并非由于某些不可觀測的因素所引起。

3.其他穩健性檢驗

為了保證基準回歸結果的穩健性，本文還采取了更換被解釋變量、對基準回歸縮尾1%以及控制同時期影響企業投資的其他政策等方法進行了穩健性檢驗。首先，本文借鑒馬光榮等的做法，選擇子公司注冊資本乘以母公司控股比例來近似衡量投資額，為了消除極端值的影響，將該變量進行對數化處理，并將其作為被解釋變量來反映自貿試驗區的設立對于資本流動的影響。其次，為了消除異常值的影響，本文還進行了縮尾1%的處理。最后，考慮到其他政策可能對企業投資產生影響，本文重點考慮了國家級新區政策，并對該政策進行了控制。結果如表4（下頁）所示，一系列穩健性檢驗后的結果顯示，自貿試驗區設立后，企業對于自貿試驗區所在城市的投資會顯著增加。這說明本文的基準回歸結果具有穩健性。

圖1平行趨勢檢驗

圖2安慰劑檢驗

（四）異質性分析

1.空間異質性

可以看出，盡管都促進了上市企業的投資，但沿海城市在設立自貿試驗區后對于上市企業投資的吸引力要大于內陸城市?？傮w來看，內陸自貿試驗區普遍設立較晚，內陸自貿試驗區在營商環境、“放管服”等方面的改革滯后于沿海自貿試驗區，這是解釋沿海與內陸自貿試驗區政策效應存在空間異質性的重要因素。已有研究也表明，沿海地區有著更低的貿易成本，且營商環境總體要優于內陸地區，這意味著企業在沿海自貿試驗區面臨著更低的貿易成本與制度性交易成本。由此，假說2部分得證。

2.企業性質的異質性

自貿試驗區設立后，通過營商環境提升、制度創新、知識產權保護等措施降低了企業的運營成本，但這些制度創新對于不同類型企業的影響可能存在差異。本文通過國泰安提供的上市公司股權信息數據，將上市公司分為國有企業與非國有企業兩類，通過構建自貿試驗區設立與企業股權性質的交互項來研究自貿試驗區的設立對于企業投資行為的影響。從表6（下頁）的結果來看，在一個城市設立自貿試驗區后，相對于國有上市企業，非國有上市企業對于自貿試驗區所在城市的投資更多。究其原因，本文認為，相對于非國有企業，國有企業經營主業多為石油、化工、機械等重化工業，這導致其在短時間內的投資決策受限更大。另一方面，一些地方國有企業在投資決策時受地方政府的影響較大。由此，假說2部分得證。

表4其他穩健性檢驗

表5內陸與沿海的分組回歸結果

3.企業所屬行業異質性

自貿試驗區的設立對分屬不同產業類型的企業的影響可能不同，本文利用國泰安數據庫提供的上市公司信息，根據證監會提供的行業分類指引與國家統計局提供的國民經濟行業分類標準，將上市公司按主營業務行業劃分為第一產業、第二產業、第三產業，并構造了相應的虛擬變量，通過構建其與核心解釋變量的交互項進行實證檢驗。從表7（下頁）中可以看到，相對于所屬行業為第一產業與第二產業的上市企業，所屬行業為第三產業的上市企業對自貿試驗區所在城市的子公司投資數量更多，即調節效應顯著為正。究其原因，本文認為自貿試驗區重視制度等軟環境的改善，尤其重視人才引進與知識產權保護。相較于一、二產業對于區位、基礎設施、原材料的依賴，第三產業對于人才、知識以及信息傳遞等因素更加敏感，因此自貿試驗區的設立對分屬第三產業的企業的投資影響更大。綜上所述，本文假設2成立。

五、進一步討論

（一）影響機制分析

前文的研究結果表明，相對于內陸地區，沿海地區在設立自貿試驗區后更容易吸引企業投資；對于不同類型的上市企業來說，非國有企業與所屬行業為第三產業的企業在自貿試驗區設立后更傾向于在自貿試驗區所在城市投資。在上述分析的基礎上，這里進一步研究異質性背后的作用機制。

1.制度環境差異

世界銀行發布的《中國120個城市競爭力的提升》報告提供了中國120個城市的12 400家企業的調查數據，構建了反映各個城市政府治理、投資環境的數據指標。本文基于這些數據構建了反映城市初始制度環境的指數，在此基礎上，將120個城市按照制度環境從高到低劃分為四個層次，其中前30位城市為制度條件1，30—60位為制度條件2，60—90位為制度條件3，90—120位為制度條件4，生成相應的虛擬變量，并構建其與核心解釋變量的交互項進行回歸分析。制度條件反映了不同城市制度條件的優劣，制度條件1表明該城市制度環境最好，制度條件4則表明該城市制度環境最差。

表6企業性質異質性分析

表7行業異質性分析

表8（下頁）報告了回歸結果，其中列（1）沒有控制企業固定效應和相關控制變量，列（2）則對其進行了控制?？梢钥吹?，對制度環境較好的前兩類城市，回歸系數較為顯著，且制度條件為2類的城市的回歸系數小于制度條件為1類的城市，而對制度環境較差的3類和4類城市，回歸系數不再顯著，說明初始制度條件好的城市在設立自貿試驗區后更容易吸引企業資本流入。另外，統計分析發現，排名前60位的城市中有近70%為沿海城市，而排名60—120位的城市中有近83%為內陸城市。表9（下頁）的結果與表6的結果呈現某種程度的一致性，說明制度環境對于自貿試驗區設立的政策效應發揮著重要作用。其他學者的研究也提供了類似的證據。例如，邵偉和季曉東將開發區作為準自然實驗，研究產業政策對于企業資本流動的影響，結果發現，具有相對完善、公平的市場環境和政策環境的開發區更有利于吸引企業投資。因此，本部分內容從制度環境的角度進一步解釋了假說2。

表8制度環境影響自貿試驗區政策效應的機制檢驗

2.企業融資約束差異

已有研究表明，融資約束會影響企業的投資行為。自貿試驗區設立以來，各自貿試驗區通過改善營商環境與擴大金融領域開放創新，推出了包括便利投融資結算、提高企業融資成功率和便利性、提高金融服務覆蓋率等措施，這些措施有利于降低企業的融資成本，進而影響企業的投資行為。因此，本文認為，那些受融資約束較強、對成本更加敏感的企業在自貿試驗區設立后更愿意增加在自貿試驗區所在城市的投資。

考慮到自貿試驗區的設立對企業融資約束產生的影響，本文借鑒鞠曉生等的做法，通過構造SA指數，將上市企業分為受融資約束弱的企業與受融資約束強的企業?？紤]到2013年自貿試驗區政策實施后，在A股上市的企業的融資水平可能會受到自貿試驗區政策的影響，故本文只計算了在2013年之前上市的企業的SA指數的平均值，進而得到了2 416家上市企業的受融資約束水平。在此基礎上，本文將SA平均指數的絕對值排名在前50%的設定為受融資約束強的企業，排名在后50%的設定為受融資約束較弱的企業，并生成相應的虛擬變量，通過構建其與核心解釋變量的交互項來檢驗融資約束水平存在差異的企業對于設立自貿試驗區的反應。

表9報告了自貿試驗區設立對不同融資約束水平的企業資本流動的影響。由列（1）可知，相對于那些受融資約束弱的企業，受融資約束強的企業更愿意在自貿試驗區所在城市進行投資。列（2）進一步控制了城市層面的特征變量，可以看出，受融資約束強的企業的系數仍然較大且顯著。另外，統計分析發現，受融資約束較強的企業中，有60%的企業為非國有企業。這說明，自貿試驗區設立后，自貿試驗區的一系列改革與制度創新確實降低了企業的融資約束，對成本更為敏感的企業產生了正向激勵作用，促使它們增加了對自貿試驗區所在城市的投資。其他學者的研究也提供了類似的證據，如邵偉和季曉東發現，開發區的設立對于高融資約束的企業具有更大的投資促進效應。

（二）虹吸效應抑或帶動效應

為進一步研究自貿試驗區設立對周邊地區的企業投資是否存在虹吸效應或者帶動效應，本文借鑒蔣靈多等的做法，構建如下模型：

表9自貿試驗區改善融資約束的機制檢驗

回歸結果如表10（下頁）所示，自貿試驗區對于周邊城市的影響系數β為正且顯著，這表明自貿試驗區對于周邊城市資本流入的影響并不存在虹吸效應。相反，自貿試驗區設立后，對毗鄰城市的企業投資具有一定的帶動效應。需要指出的是，這一發現與現有研究區位導向型政策效應的文獻存在明顯的不同。曹清峰在研究國家級新區對于區域經濟增長的影響時，發現國家級新區會在一定范圍內形成聚集陰影區并產生虹吸效應。本文的發現表明，自貿試驗區對于企業投資的影響不是通過存量資源再配置產生的，而是具有顯著的凈增長效應。由此，假說3得證。

表10自貿試驗區設立后存在虹吸效應抑或帶動效應的檢驗結果

六、結論與政策建議

本文使用雙重差分法分析了自貿試驗區設立對企業資本流動的影響，并探討了其作用機制。研究結果表明：第一，自貿試驗區的設立顯著促進了上市公司的資本流動，在進行一系列穩健性檢驗并更換被解釋變量后，上述結果依然保持穩健。第二，分區域來看，自貿試驗區的設立對于上市企業資本流動的影響有所差異。相對于內陸地區，沿海地區設立自貿試驗區對于上市企業投資的促進效應更大。第三，在其他條件給定不變的情況下，對于不同類型的企業來說，自貿試驗區的設立對于所屬行業為第三產業的企業、非國有企業的投資促進效應更為明顯。

在此基礎上，本文進而分析了產生政策效應空間異質性和企業異質性的深層次原因，發現制度環境對自貿試驗區設立后企業投資有著重要的影響，制度環境較好的地區在設立自貿試驗區后更容易吸引企業投資；受融資約束較強的企業在自貿試驗區設立后更愿意到自貿試驗區所在城市投資，說明了自貿試驗區存在通過降低企業融資約束從而吸引企業投資的機制。進一步研究發現，自貿試驗區對周邊區域的資本流動并未產生虹吸效應。相反，自貿試驗區設立后，對毗鄰城市的企業投資具有一定的帶動效應。

本文為研究自貿試驗區設立對企業資本在城市間流動的影響機制提供了微觀層面上的證據，從而拓展了對自貿試驗區的相關研究。此外，本文發現自貿試驗區設立對周邊區域的企業投資并沒有帶來虹吸效應，這一發現對準確評價自貿試驗區建設的作用，以及對國家制定和執行相關政策具有重要意義。

基于以上研究，提出如下政策建議：

第一，總結推廣自貿試驗區建設過程中形成的經驗和制度創新成果，為加快全國統一大市場建設提供鏡鑒。一方面，繼續深化自貿試驗區改革，加大營商環境、市場準入、金融開放、知識產權保護、人才服務、貿易發展轉型、區域產業調整等方面改革的推進力度，從而形成更多可復制推廣的制度性成果，推動自貿試驗區成為高質量發展的樣板；另一方面，總結梳理自貿試驗區建設中形成的可復制推廣的制度型開放成果，并將其向更大范圍推廣，助力全國統一大市場建設，從而發揮中國超大規模市場的潛在優勢，推動中國經濟高質量發展。

第二，中西部地區應充分利用自貿試驗區這一制度創新平臺，轉變發展方式，提高經濟發展質量。不可否認，不少中西部經濟開發區仍然依靠要素投入驅動的粗放型增長模式，這種模式具有不可持續性，不符合高質量發展的要求。中西部地區在市場化水平、制度環境等方面落后于東部地區，只有大力推進制度創新、改善營商環境、提高政府效率，才能更好地發揮政策平臺的作用，進而縮小與東部發達地區的發展差距。若只依靠政策平臺所帶來的短期紅利，走依靠要素投入驅動經濟發展的老路，則難以實現高質量發展。

第三，在推進自貿試驗區建設的過程中，應做好頂層設計，合理規劃。地方政府在規劃自貿試驗區時，應對本省份或城市群內不同城市之間的資源與優勢進行整合。自貿試驗區的產業布局與改革重點應充分發揮各地區的比較優勢。同時，在產業規劃與布局方面，地方政府應進一步完善自貿試驗區不同片區之間的協同發展機制，更好地實現自貿試驗區對區域經濟的整體帶動作用，從而推動區域協調發展。