融資約束與研發操縱：基于股權激勵的門檻回歸分析

宋 巖 劉悅婷

2008年，科技部、財政部和國家稅務總局印發了《高新技術企業認定管理辦法》，意圖通過稅收減免等優惠政策提高企業的研發強度。各級政府也通過制定出臺研發經費補助實施辦法、高新技術企業培育工作方案等方式促進企業的科技創新與研發，但各界對相關政策效果評價不一。盡管這些研發補貼政策可以有效地促進企業的研發投入，降低企業的風險和成本，引導企業持續投資，促進企業實質性創新，但是也會對私人研發活動產生替代作用，并讓企業對此產生依賴性，從而導致一些企業，尤其是面臨融資約束的企業為了獲取相應優惠政策而實施研發操縱行為。在這種條件下，融資約束可能會成為企業操縱研發投入的誘因。融資約束的主要原因是潛在的外部資金提供者與企業的內部信息不對稱，而研發投入需要大量的初始資本，對于融資約束的敏感程度更高。企業創新的資金主要來源于資金的積累和注冊資金，因而創新的這種特性會導致企業的研發投入活動難以獲得外部融資，企業也可能會因此產生“融資缺口”。對于技術密集型的高新技術企業，人力資源和無形資產不能承擔融資抵押物的特性容易導致信息的不對稱，因而該類企業往往難以依靠以上方式支撐創新的巨額投入。研發投入的這種性質，嚴重限制了企業融資的能力，企業無法輕易地用債務來代替由于薄弱的股東力量和不發達的股票市場所導致的外部股權短缺，一些學者因此認為融資約束可能是企業研發操縱的動機。受到融資約束影響的企業往往為了轉移責任或為了獲得政府補貼而選擇調整會計科目來進行研發操縱。政府補貼和稅收優惠也被視為外部融資渠道，受到融資約束的企業對于獲得政府補貼和稅收優惠的想法更迫切。在我國，地方政府具有較大的支配權，企業往往會選擇建立尋租關系。研發操縱不僅可以營造良好的“政企關系”，而且可以幫助企業獲得政府的補貼和稅收優惠，從而獲得更多的外部資源和更優的市場信譽，受到融資約束的企業也會因此更傾向于通過操縱研發投入獲得政府的資金支持。相反，另一些學者認為，創新需要持續的資金支持且收益不確定，面臨融資約束的企業往往會選擇謹慎的投資活動，也會更多地削減研發費用，從而會減少企業的非政策創新。此外，從成本與收益的角度來看，研發操縱往往導致資源的低效配置，不能帶來企業實際價值的增加，因而面臨融資約束的企業往往會基于創新效率的考慮而減少研發操縱行為。

為了更好地引導受到融資約束的企業抵制研發操縱行為，這里將股權激勵納入同一研究體系進行討論。由于管理權和所有權分離，企業的管理者和所有者往往會因信息不對稱而存在博弈，從而可能會導致道德風險和逆向選擇問題，因而所有權人必須提供可行的獎勵和監督機制。高管激勵可以降低管理層的盈余管理。高管激勵作為協調機制在股東與高管利益協調中會影響企業的研發操縱決策，這在學術界已被廣泛接受。而目前相關研究主要集中在高管激勵促進研發投入與企業績效上，即股權激勵可以在一定程度上減少道德風險和逆向選擇，或者通過降低代理成本的方式促進企業創新，但對于企業研發操縱的相關研究較少?；诖?，本文選取2015—2019年滬深A股上市公司的面板數據，將高管股權激勵設定為門檻變量，研究融資約束在不同高管股權激勵水平下對研發操縱的影響。

一、相關文獻綜述與研究假設的提出

根據資源基礎理論，研發投入可以提升核心競爭力、客戶忠誠度并吸引優秀的人才，從而使利益相關者對企業有更高的綜合評價和信任，較高的研發投入還可以通過提高產品服務的質量來影響企業的聲譽從而形成企業差異化優勢。因此，面臨融資約束的企業為了獲得研發投入傳遞出的積極信號以獲取貸款的支持和更多的投資，可能會傾向于操縱研發投入費用，營造高研發投入的假象。一方面，從研發操縱的“收入”來看，這種行為往往會帶來兩方面的好處。就稅收優惠而言，獲得高新技術認定的企業可以按15%的稅率繳納企業所得稅并享受一系列研發費用加計扣除和抵減稅額的政策，因而企業會將政府優惠政策作為一種避稅渠道。就政府補助而言，政府的補助資金不僅可以直接增加企業的研發資金，緩解融資約束和帶動企業的研發投入，而且會額外傳達政府機構對于研發項目的信心和認可，增進企業和外部投資者的信心。一些企業甚至為了利用政治關聯，選擇通過不正當手段來獲得財政補貼，例如，在已經達到認定的標準后，為了避稅仍會選擇增加研發支出進行抵扣。因此，受到融資約束的企業會因為自身投資的不足和節約資金，而產生操縱企業研發投入的動機以獲得稅收優惠和政府的政策扶持。另一方面，從研發操縱的“成本”來看，研發投入金額巨大且專業性強，在政策實施的過程中，政府往往不能很好地識別企業是否已經具備成為高新技術企業的資格；監管部門對于進行研發操縱的“偽高新企業”監管不足，取消認定資格和追繳稅收等處罰力度與企業作偽的收益相比相對較輕，企業往往會因此而產生機會主義行為。綜上，由于政府與企業的信息不對稱，政府難以甄別研發投入的有效性，受到融資約束的企業可以選擇利用信息不對稱而傳達虛假信息，從而利用政策的選擇性來獲得研發補貼。

也有一些學者認為，創新需要持續的資金支持且收益不確定，面臨融資約束的企業往往會選擇謹慎的投資活動，從而會降低企業的研發操縱。首先，研發操縱的重要手段是通過開展實際業務，如購置未投入運營的設備等增加企業的研發投入，而企業的創新活動需要長期穩定的資金支持，資金鏈的斷裂會導致企業的研發活動終止，從而造成巨額損失；此外，研發成果難以商業化和研發活動沒有抵押價值，企業難以以此獲得貸款資金，從而會選擇利用內部資金進行投資。因此，面臨融資約束的企業往往缺乏足夠的資金而難以開展創新活動，會在一定程度上減少對于非必要研發的資金投入。融資約束對于企業創新績效具有負面影響，受到融資約束的企業會相應減少研發操縱等非政策創新行為。其次，政府的資金分配不是基于市場機制的，可能會導致政府提供不恰當的分配資金和支持，從而扭曲私人部門的投資激勵效應，研發操縱會導致企業資源的低效配置。而受到融資約束的企業通過逆向選擇迎合政府的補貼政策，往往也是實行策略性創新或者形式性創新，從長期來看企業并不能將創新轉化為生產力從而增加預期收益。最后，研發操縱屬于企業尋租行為，會導致企業的高昂運營和交易成本，這種行為不僅不會增加企業的長期資金，反而會增加借貸成本，因而面臨融資約束的企業會避免資源的低效配置而選擇抵制研發操縱行為。

綜上所述，融資約束會對研發操縱產生積極和消極的影響，根本原因在于前者是著眼于稅收優惠和政府資助，而后者是基于企業的長期穩定發展所考慮的。高管是研發和創新的主要推動者，根據高階理論，高管的個人特征和經歷往往會影響其認知偏好和價值觀念，因而企業的戰略決策中往往包含個人收入和職位安全等個人利益的因素。而高管在個人因素以及團隊特征相似的情況下，對待研發投入也會有不同的影響，由此可見，高管行為可能受到情景影響。已有學者研究表明，研發操縱的處理主要依據管理層的職業判斷和選擇，管理層可以在不對外披露的情況下靈活操縱。研發操縱的誘因之一是管理者與企業股東之間的信息不對稱，而激勵機制對于管理者的行為偏好以及決策心理都有一定影響，基于此，本文通過引入股權激勵來分析融資約束與企業研發操縱之間的關系。具體而言，當股權激勵無法滿足調動高管從事研發投入的積極性以及提升他們應對各項投入風險的能力時，高管可能會為了避免自身形象和個人價值的損害或滿足激勵考核目標，而選擇調整會計科目，將不屬于研發技術人員的工資和機器設備錯誤歸集到研發支出，在不增加實際研發投入對公司資金占用和風險提升的基礎上，傳達出公司對于研發投入重視的傾向。相反，股權激勵機制會降低由于信息不對稱所導致的道德風險問題，因而適度的股權激勵可能在一定程度上影響受到激勵的高管的責任感。如果股權激勵可以平衡利益，提供切實的獎勵和監督機制，受到融資約束的企業高管會更加認真考慮公司資源的合理分配并堅持股東利益最大化原則，在設定經營目標時也會避免研發操縱短視行為和資源低效配置，即使在信息缺失和監管真空的情況下仍然會選擇抵制研發操縱行為。綜上，受到融資約束的企業參與研發操縱行為不只是簡單線性關系，而是在股權激勵的影響下產生正反兩方面的影響。由此，本文提出假設1：

假設1：融資約束與研發操縱活動受到CEO股權激勵的影響，存在非線性的門檻效應。

大多數政府補助政策往往采用“一刀切”的微觀認定方法，如《高新技術企業認定管理辦法》會采用研發收入之比作為認定門檻，在這種背景下，受到融資約束的企業可能會猶豫是否采取機會主義行為。同時，外源融資會導致代理問題和高額的交易成本，而企業的內源融資往往無法滿足研發投入所需要的大量和長期資金投入，因而在面對研發投入問題時，企業可能會受到高新技術企業政策誘導，選擇規避風險而減少研發操縱行為。研發操縱屬于企業高管的自利行為，目的是為了實現個人利益，這種行為增加了股東和管理者的信息不對稱性，容易造成企業決策的失誤，因而企業往往選擇引入股權激勵作為一個有效激勵手段，調節所有權人和管理者之間的利益關注點。當股權激勵不足時，企業容易受“逐名效應”影響，或者為了達到業績考核目標，選擇調整會計科目的方法操縱企業的研發投入額，尋求借口轉移投資者注意力，或者以研發投入周期長和風險高的特性為借口解釋不能持續經營的原因。此外，高管只有達成業績考核目標時才可行權，因而管理層有強烈動機通過研發操縱獲得政府補助和稅收減免來促進公司業績提升。而當高管持股超過某一臨界點時，管理層與公司利益會進行綁定，從而導致高管與股東利益趨于一致，高管會以股東利益為先，實現二者的利潤共享和風險共擔。同時，依據最優契約理論，受到激勵的股東更愿意維護公司的利益，從而阻止損害公司價值的行為。較高的股權激勵可以促使企業高管為了避免該項損失而抑制研發操縱行為等異常交易行為。研發操縱會抑制企業的長期創新能力并導致長期收益下降，而股權激勵的長期性可以避免企業產生短視問題。適度的股權激勵計劃還會促使企業高管提高對于風險的應對能力，并能夠使高管更加關注企業的長遠目標，企業高管可能會因此受到適度的股權激勵而抵制短期的績效壓力，從而著眼于長期有效創新，減少研發操縱行為。由此，本文提出假設2：

假設2：CEO股權激勵程度較低時，融資約束與研發操縱行為呈正向相關關系；CEO股權激勵程度較高時，融資約束與研發操縱行為呈負向相關關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本研究選取2015—2019年滬深A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業，批發零售業，房地產行業，ST、*ST公司以及異常值和缺失值，以保證數據的完整性和連續性。最終得到781個樣本公司以及對應的3 905個樣本數據。研發操縱數據來自Wind數據庫，其余數據均來自國泰安數據庫。對原始數據進行加工處理后，用winsorize縮尾處理。

（二）變量描述

1.門檻變量

CEO股權激勵（）。采用高管持股數量占在外流通的普通股股數的比重衡量。

2.解釋變量

融資約束（）。借鑒Kaplan&Zingales的衡量方法，將每個年度的樣本數據進行分類排序，樣本值小于（經營性現金流/起初總資產）、（股利分配/期初總資產）、（現金持有量/期初總資產）、（資產負債率）及（TobinQ）的中位數，則kz取1，否則取0。然后，取kz指數之和并以其為因變量通過Logistic回歸構建指數，回歸結果如表1所示。

表1 KZ指數估計回歸結果

3.被解釋變量

研發操縱（）。借鑒苑澤明等的衡量方法，采用以下模型進行衡量：

其中，為研發支出；為企業市值的絕對值；為營業收入；為總資產，得到異常研發支出后取正值并乘100。

4.控制變量

控制變量選用股權集中程度（）、無形資產比率（）、總資產凈利率（）、董事會規模（）、所得稅率（）、政府補助（）、銷 售 收 入（）和 股 東 人 數（）等，具體定義及符號如表2所示。

（三）模型構建

高管股權激勵是影響企業風險管理和企業分配資源的重要因素，因而企業受到融資約束與是否操縱研發投入直接受到高管股權激勵的影響。本文對高管股權激勵進行分組，探究不同股權激勵程度對于二者關系的影響。為了避免手動劃分所導致的誤差，本文借鑒Hansen以及Wang的門檻效應模型，通過自動識別來確定門檻值，并依據門檻值劃分相應區間，然后研究在各個區間內融資約束與研發操縱之間的關系。依據本文假設，我們設置單重門檻模型如下：

上述模型中，代表研發操縱，是被解釋變量；代表融資約束，是解釋變量；代表股權激勵，是門檻變量；其他變量均為控制變量。ε代表隨機誤差項，代表企業，代表時間，本文的時間跨度為2015—2019年。

表2變量定義

三、實證結果分析與檢驗

（一）單位根檢驗

為了避免偽回歸等嚴重后果，對所有變量進行LLC檢驗，結果如表3（下頁）所示。模型中的各個變量均在1%水平上顯著，為平穩變量。

（二）描述性統計

研發操縱平均值超過0.5，標準差為0.583,說明我國企業總體研發操縱值較高，且不同企業之間研發操縱的程度差距不大。我國企業融資約束值為-1.334，標準差為1.942，說明我國企業整體融資約束程度較低。同時股權激勵平均值為7.518，標準差為11.600（見表4，下頁），說明我國總體對股權激勵差異懸殊，造成這一狀況的原因可能是我國股權激勵的發展仍然處于初級階段，上市公司對于股權激勵的認識不平衡，設立合理的股權激勵政策的主動性參差不齊。

從表5可以看出，各個變量較為平穩，并未隨著時間進行較大程度的波動。其中，融資約束一直呈現波動狀態，而股權激勵呈現先下降后上升的趨勢。從這種關系可以看出，兩者并不是簡單的線性相關關系，因而仍需后續進行門檻效應分析。

表3單位根檢驗結果

表4描述性統計

（三）相關性分析

本文對于各變量進行了相關性檢驗，檢驗結果如表6（下頁）所示。由表6可知，各變量均在5%的水平上顯著相關，其中融約束水平與企業研發操縱呈負相關，表明兩者關系之間的敏感性，但為了獲得更嚴謹可信的結論，需要進一步通過門檻回歸效應檢驗來進行進一步研究。同時，對各變量進行Vif檢驗，檢驗結果均小于5，說明回歸模型各變量間不存在多重共線性問題。

（四）門檻效應檢驗

本文將高管股權激勵作為門檻變量，并在不同門檻值條件下，研究該變量對融資約束和企業研發操縱行為的影響。為了確定門檻值的個數，本文首先進行門檻變量的F檢驗，結果如表7（下頁）所示。由表7可知，單一門檻結果在10%的顯著性水平顯著，而雙重門檻與三重門檻均不顯著，故選擇單重門檻進行分析。門檻值如表8（下頁）所示，單一門檻的門檻值為11.004，故分兩個區間（［8.229，11.004］、［11.004，11.122］）就高管股權激勵對融資約束的影響進行分析。

本文以股權激勵為門檻變量，對于模型（1）進行回歸分析，研究融資約束對于研發操縱的具體影響情況，表9為假設2的門檻回歸結果。由表9可知，高管股權激勵對于融資約束和高管研發操縱之間的影響存在單一門檻效應，且不同的門檻值內系數有較大差距，假設1得以驗證。當取值在［8.229，11.004］范圍內時，融資約束對于研發操縱的影響系數為0.035，在1%的水平上顯著正相關，說明股利激勵不足時，受到融資約束的企業會傾向于參與研發操縱行為，這可能是由于股權激勵不足無法提高企業高管對于風險的應對能力以及研發投入的積極性，企業高管往往會因為以下兩個原因選擇研發操縱：一方面，可以利用研發投入的收益不確定性來解釋公司短期利潤的下滑，并緩解在這種情況下對于高管自身形象的不良影響；另一方面，高研發投入所帶來的各項政府資助資金支持和稅收減免可以在一定程度上緩解融資約束的不足。而當取值在［11.004，11.122］范圍內時，融資約束對于研發操縱的影響系數為-0.064，在1%的水平上顯著負相關，說明股利激勵適度時，受到融資約束的企業會減少研發操縱行為，這是由于較高的股權激勵作為良好的監督和激勵機制，不僅降低了道德風險和逆向選擇問題，而且將高管的利益與企業利益聯結起來，企業高管會規避短視行為，對資源進行合理的分配，抵制研發操縱行為。

表5分年度描述性統計

表6相關性檢驗

表7門檻效應檢驗

表8門檻值與置信區間

表9模型參數的回歸結果

（五）穩健性檢驗

四、結論與政策建議

本文以2015—2019年滬深A股上市公司為研究對象，運用門檻面板數據，研究了在股權激勵的不同階段融資約束對于企業研發操縱行為的作用機制。研究發現：融資約束對于研發操縱的影響呈明顯的“先增后減”的過程，即高管股權激勵較低時，融資約束對研發操縱的履行呈正向影響；只有當高管股權激勵達到一定水平時，融資約束對研發操縱的履行才呈負向影響。從上述研究結論中可以看出，企業受到融資約束的程度對于企業研發操縱行為會因為高管的股權激勵程度不同而產生異質性影響。因此，針對面臨融資約束的企業，發揮高管股權激勵對于研發操縱行為的抑制作用具有重要意義。基于此，提出如下政策建議：

第一，政府應提高政策識別的有效性，為高新技術企業提供有效的政策扶持。政府應進一步強化對于高新技術企業的識別機制并提高審核質量，降低政府機構與企業間信息不對稱，減少研發操縱的可能性；同時，在懲罰措施方面，政府應加大處罰力度，避免企業權衡后的機會主義行為，從而為企業創造良好的創新環境。政府也要利用積極有效的政策引導高新技術企業確立合理的經營目標，促使各企業尤其是受到融資約束的企業可以在資源有限的情況下利用政府提供的扶持政策和資金支持等強化創新行為，從而進一步提高相關政策效果，為上市公司創造良好的經營環境，積極引導其進一步發展，以建立良好的市場秩序。

第二，企業應進一步增強創新意識，將高新技術研發提升到戰略高度。盡管從短期來看，在企業資源有限的前提下，研發投入會消耗大量人力、物力和財力，引致企業利潤下滑，但長期來看，研發投入會提高企業的創新能力。企業對于生產方式和專業技術的創新不僅會為企業帶來較高的財務績效水平，而且可以通過產品創新提升企業的競爭力，擴大產品銷量，吸引更多的消費者，為企業帶來更高的經濟效益。因此，企業從事研發活動不應該僅是為了獲得稅收減免、政府補助以及政策尋租等利益。企業應轉變觀念，將創新融入企業戰略中，將科技創新轉化為生產力，不斷改進生產工藝，提升產品質量，從而降低生產成本，提高企業經濟效益。此外，企業還應提升自身創造力和核心競爭力，以創新技術吸引優秀的人才和忠實的客戶，形成企業差異化優勢戰略，從而有效利用創新水平來促進企業的長久經營和發展進步。

第三，完善CEO股權激勵制度，優化公司治理結構。CEO作為公司的管理者，在資源配置和戰略決策方面具有絕對話語權，實行股權激勵不僅可以減少信息不對稱性從而在一定程度上減少道德風險和逆向選擇，而且可以影響企業經營的目標選擇。為了避免高管借用操縱研發投入尋求借口或滿足可行權的業績考核目標而產生損害公司權益的行為，企業應該重視高管股權激勵的協調作用，建立合理的CEO股權激勵制度，降低公司的所有權人和管理者的信息不對稱性，將股東與企業高管的利益緊密聯結起來，促進兩者的收益共享和風險共擔，從而減少諸如研發操縱等投機行為，并進一步開展實質性創新行為以促進企業長久經營，促進公司的長遠發展和我國資本市場的完善。