代際傳承與家族企業金融化的實證研究

李亞南

(華南理工大學工商管理學院，廣東 廣州 510641)

一、 引言

家族企業作為一種普遍的企業組織形式，在我國民營經濟中占據著主體地位。 目前，中國大量家族企業面臨著代際傳承的考驗，進入企業發展的關鍵時期。 與此同時，伴隨著中國經濟的轉型，實體企業投資回報率不斷下滑，越來越多的非金融企業將大量資本投入高回報的金融業中，呈現出“脫實向虛”趨勢。 但目前鮮少有文獻將代際傳承和家族企業金融化行為聯系起來。 文章基于權威理論，研究代際傳承對家族企業金融化的影響，既可以豐富現有關于代際傳承和金融化之間關系的文獻，又可以為家族企業內部、家族企業外部投資者及政府監管部門全面分析代際傳承帶給家族企業的影響提供參考，兼具理論和現實意義。

二、 理論分析與研究假設

(一)代際傳承與家族企業金融化

順利完成代際傳承是家族企業可持續發展的關鍵。 根據權威理論，二代繼任的過程正是家族企業權威更替、適應和穩固的過程，權威轉換的成敗很大程度上決定了企業代際傳承的成敗，在這一過程中需要家族企業的繼承人成功建立起自己的權威。 巴納德指出組織成員對權威的認同來源于職位權威和領導者個人權威的結合。 二代繼承人作為家族企業的合法接班人，在代際權杖交接過程中能夠取得關鍵職位從而獲得職位權威。 但由于自身資歷尚淺、對企業貢獻不足，二代繼承人在建立個人權威方面就會存在比較大的困難，很可能出現身居要職卻不得人心的尷尬局面。 在這種情況下，二代繼承人就有著想方設法短期內做出成績來建立起個人權威的強烈動機。 投資金融資產為企業賺取超額回報就成了二代繼承人獲得家族長輩、員工認可的重要手段。

首先，一代創業者通常是在帶領家族元老長期經營企業的過程中構建起的個人權威。 組織以往的績效往往會影響組織成員對組織未來績效的期望。因而一代創業者創業過程中取得的成績就很可能構成組織成員對二代繼承人的期望參考點，在此基礎上形成的期望標準是繼承人很難在短期內達到的。且經過長期的發展，企業主業已進入較為成熟的時期，很難在主業上通過短期的投入獲得業績的再增長。 金融資產投資周期短、收益高的特點正契合了家族企業二代繼承人短期內達成高期望標準、證明自己能力的需要。 同時，選擇在資本市場投資遠離產品市場的做法，某種程度上可以避開與父輩直接比較，能夠起到淡化期望標準的作用。

其次，家族企業的一代創業者對自己親手建立的基業往往具有較強的領地意識。 在這種領地意識驅動下，家族企業的長輩們很難做到真正放權，總是習慣性地保護自己對企業重大事務的決策權。在這種情況下，二代繼承人在參與經營決策時，很可能受到來自上一輩人的諸多束縛與干預，甚至在此過程中與家族長輩產生重大沖突，這都會讓組織成員對二代繼承人的看法產生負面影響。 而投資金融資產，能夠避開家族長輩的固有陣地，從而爭取到更大的決策空間、減少與家族長輩的沖突，就成了二代繼承人建立個人權威的合理選擇。 綜上，提出假設1:

H1:代際傳承對家族企業金融化具有促進作用。

(二)家族控制權的調節效應

進一步分析，二代繼承人出于迅速構建個人權威的需要而加大金融資產投資的行為實質是一種短期逐利行為。 而穩定的控制權安排能在家族企業代際傳承過程中起到保障作用，即家族控制權越強，二代繼承人合法性就越能得到有效保障，從而二代繼承人的短視行為能夠得到有效抑制。 因此，家族控制權很可能對二代繼承人的金融化行為產生重大影響。 在家族控制權較大的情況下，二代繼承人的合法性更強，建立個人權威的迫切性隨之下降，通過金融化行為提高短期績效的動機也就相應減弱。 綜上，提出假設2:

H2:家族控制權越大，代際傳承對家族企業金融化的促進作用越弱。

(三)家族化途徑的調節效應

同樣，企業家族化途徑也是影響二代繼承人金融化決策的重要因素。 陳德球和鐘昀珈根據家族化途徑將中國家族企業分為兩種:一種是本身就由個人或家族創辦的企業，即創業型家族企業；另一種是非創業型家族企業，控股家族通過并購重組、改制等方式實現了對企業的控制。 相比非創業型家族企業，創業型家族企業的控股家族對企業的認同度更高，更關注企業的長期發展，基于基業長青目標往往表現出更強烈的長期投資偏好。 因此，在創業型家族企業中，短期逐利行為更容易受到排斥或限制，二代繼承人基于短期內建立權威需要的金融化行為也就更可能受到抑制。 綜上，提出假設3:

H3:相比非創業型家族企業，創業型家族企業代際傳承對家族企業金融化的促進作用更弱。

(四)市場競爭程度的調節效應

市場競爭作為重要的外部治理機制之一，也可能對二代繼承人的金融化決策造成重大影響。 市場競爭的加劇會顯著增加市場的透明度，大大降低信息不對稱性，從而有利于公司股東加強對管理層監督、遏制管理層的短視行為。 因此，能夠在激烈的市場競爭中生存下來的企業往往擁有更完善的公司治理結構、更高的公司治理水平，在投資決策時也會表現出更寬的投資視野。 在這種情況下，家族企業二代繼承人即使有很強的短期內建立自己的權威的動機，但受限于更嚴格的監督、公司長期投資偏好，也會減少短期化的金融逐利行為。 綜上，提出假設4:

H4:家族企業面臨的市場競爭越激烈，代際傳承對家族企業金融化的促進作用越弱。

三、 研究設計

(一)研究樣本與數據來源

文章選取2008 ～2019 年中國A 股上市家族企業作為研究樣本。 參考已有文獻，將同時符合以下條件的企業視為家族企業:①實際控制人是一個自然人或某個以血緣、姻緣為連結的家族；②該自然人或家族直接或間接是上市公司第一大股東；③至少兩個家族成員在該上市公司或者關聯公司持股或任職。

文章樣本主要收集自中國研究數據服務平臺(CNRDS)數據庫中家族企業子數據庫，并按照以下步驟對初始樣本進行篩選:①剔除金融保險業的企業樣本；②剔除ST、*ST 類的企業樣本；③剔除財務數據缺失及實際控制人信息不詳細的企業樣本；④剔除其他關鍵變量缺失的樣本。 經過上述篩選和整理，本文最終得到有效樣本企業431 家，共計2140 個有效觀測值。 其中，發生代際傳承的樣本企業有173 家，共計600 個觀測值。 本文所使用的其余數據主要收集整理自CSMAR 數據庫。

(二)變量定義

1. 被解釋變量

企業金融化(Fin)。 參照已有文獻，文章采用企業金融資產占總資產的比重來衡量企業金融化水平，界定的金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產六類。

2. 解釋變量

代際傳承(Inherit)。 參考現有研究，文章以實際控制人二代是否擔任董事長或總經理作為代際傳承的劃分標準，當二代擔任董事長或總經理時表明企業發生代際傳承，變量取1，否則取0。

3. 調節變量

家族控制權(FC)。 文章選取家族企業實際控制人擁有的上市公司控制權比例來衡量家族控制權。

家族化途徑(Found)。 參照陳德球和鐘昀珈的做法，文章定義家族化途徑虛擬變量Found，當家族企業是創業型家族企業時，變量取1；當家族企業非創業型家族企業時，變量取0。

市場競爭程度(Compe)。 文章采用HHI(赫芬達爾指數)衡量市場競爭程度。

4. 控制變量

參考現有關于企業金融化的研究成果，本文選取了如下控制變量:公司規模(Size)，即總資產的自然對數；資本結構(Lev)，即總負債與總資產的比值；經營性現金流(CFO)，即經營活動產生的現金流凈額與總資產的比值；盈利能力(ROA)，即總資產收益率；資本密集度(Tang)，即固定資產與總資產的比值；上市年限(ListAge)，即公司上市時間的自然對數；成長性(Growth)，即主營業務收入增長率；董事會規模(Board)，即董事會人數的自然對數；股權集中度(HHIS)，即前五大股東持股比的平方和。同時還對行業效應(Ind)和年度效應(Year)進行了控制。

(三)模型構建

為檢驗前文提出的四個假設，本文構建了以下兩個多元回歸模型:

X

四、 實證結果分析

(一)描述性統計分析

表1 列示了各變量的描述性統計結果。 企業金融化(Fin)的均值為0.052，最小值為0，中位數為0.019，最大值為0.431，標準差為0.083，這表明不同家族企業的金融化水平存在較為明顯的差異。 代際傳承(Inherit)的均值為0.280，表明本文選取的樣本家族企業中有28%已發生代際傳承，家族企業進行代際傳承具有普遍性。 在控制變量方面，未發現各變量取值存在異常情況，均處于合理范圍內。

表1 變量描述性統計結果

(二)回歸分析

1. 代際傳承對家族企業金融化的影響

表2 前三列報告了代際傳承對企業金融化影響的回歸結果。 其中，第(1)列為未引入控制變量情況下的回歸結果；第(2)列為未控制時間效應、行業效應，僅引入其他控制變量情況下的實證結果；第(3)列為引入全部控制變量后的實證結果。 在三列中，代際傳承(Inherit)的回歸系數分別為0.013、0.013和0.010，均在1%的水平上顯著為正。 因此，代際傳承對家族企業金融化水平具有顯著的正向影響，驗證了H1。

表2 回歸結果

續表

2. 家族控制權對代際傳承與家族企業金融化關系的影響

表2 后三列報告了對家族控制權、家族化途徑、市場競爭程度調節效應的檢驗結果。 不管在第(4)列、第(5)列，還是第(6)列中，代際傳承(Inherit)均依然在1%的水平上顯著為正，再次驗證了H1。 同時，從第(4)列可知，代際傳承(Inherit)與家族控制權(FC)的交互項的回歸系數為-0.053，在5%的水平上負向顯著，即家族控制權越強，代際傳承對金融化的促進作用越弱，支持了本文的H2。

3. 家族化途徑對代際傳承與家族企業金融化關系的影響

根據表2 報告的結果，家族化途徑對代際傳承與企業金融化關系的調節效應也同樣得到了驗證。第(5)列結果顯示，代際傳承(Inherit)與家族化途徑(Found)的交互項的回歸系數為-0.041，在1%水平上負向顯著。 該結果表明，相比非創業型家族企業，創業型家族企業代際傳承對金融化的促進作用更弱，符合H3 的預期。

4. 市場競爭程度對代際傳承與家族企業金融化關系的影響

同時，從表2 第(6)列可知，代際傳承(Inherit)與市場競爭程度(Compe)的交互項的回歸系數為-0.168，在1%的水平上負向顯著，即在面臨較為激烈的市場競爭情況下，代際傳承對金融化的正向影響會被削弱，支持了本文的H4。

五、 結論與啟示

本文基于權威理論，選取2008 ～2019 年中國A股上市家族企業作為研究樣本，實證檢驗了代際傳承對家族企業金融化的影響。 結果發現:①相比沒有發生代際傳承的家族企業，發生代際傳承的家族企業金融化水平顯著更高，即代際傳承對企業金融化水平具有正向影響；②在家族控制權較大的企業中，代際傳承對家族企業金融化的正向影響更弱，說明強有力的家族控制會削弱二代繼承人的金融化動機；③在創業型家族企業中，代際傳承對家族企業金融化的正向影響會減弱，表明創業型家族企業的長期投資傾向會抑制二代繼承人的金融化行為；④在市場競爭激烈的情況下，代際傳承對家族企業金融化的正向影響會減弱，即市場競爭作為重要的外部治理機制會抑制代際傳承引發的企業金融化傾向。

本文的研究結論可提供以下啟示:①對家族企業內部而言，一代創業者應該深刻意識到代際傳承的重要性，盡早制訂周全的代際傳承計劃。 在為二代繼承人鋪路的過程中，要格外重視二代繼承人建立個人權威的需要，在二代繼承人擔任關鍵職位前就給繼承人足夠的歷練、表現機會，避免二代繼承人倉促接班，為在短期內建立個人權威，進行盲目金融化。 ②對外部投資者而言，要格外關注家族企業代際傳承的進程。 要結合家族控制權大小、企業采取的家族化途徑、企業所處市場的競爭程度，由內到外全面分析代際傳承可能帶給企業的影響，理性預測二代繼承人接班后企業投資決策可能發生的重大變動。 ③對政府監管部門而言，應加快完善資本市場制度，為家族企業代際傳承提供良好的金融制度環境，使資本市場能夠為家族企業代際傳承提供助力、注入活力，以推動家族企業順利完成代際傳承，向長青目標進發。