房地產市場情緒影響因素研究

費陽則

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、 引言

理性人投資者作為新古典經濟學理論中最重要的假設，參與主導了各種市場交易。 近年來，越來越多的文獻開始關注房地產市場情緒對房價的影響，這些研究表明房地產市場存在非理性因素影響房價。

鑒于此，本文在梳理“房地產市場情緒”文獻的基礎上，通過結構方程模型中的因素分析構建房地產市場情緒指標，并驗證政府、媒體情緒、流通貨幣、土地市場和股票市場對房地產市場情緒的影響路徑，解析各項影響因素對房價影響的“盲盒”。 這將有助于協調市場與政府的關系。

二、 概念模型與研究假設

為了驗證房地產市場情緒影響因素，本文以Hui 等的理論模型為基礎，將房地產市場、土地市場、資本市場和媒體情緒作為房地產市場情緒的影響因素。 同時借鑒Zhou和Soo的研究，將政府利率調整、媒體指數作為政府行為和媒體情緒引入模型中去，以驗證各影響因素對房地產市場情緒的影響路徑(圖1)。

圖1 房地產市場情緒影響因素模型圖

(一)政策調控與房地產市場情緒

房地產價格的長期變化主要取決于央行的貨幣發行量，超發的貨幣最終都流向房地產市場，推高了房地產價格。

因此，提出假設1:政府的政策調控能夠降低土地價格，抑制企業投資情緒，緩解房地產價格波動。

(二)互聯網媒體對房地產市場情緒的影響

媒體情緒能夠顯著地預測房價的趨勢，影響投資人情緒，使之產生過度投資行為。 研究者發現，市場參與者對房價的心理和住房需求，會引起他們對媒體和傳播源的期待，從而導致其對媒體從事其他干擾活動，從而使得媒體報道的是讀者對房地產市場的預期，而非真實情況。

因此，提出假設2:媒體情緒與政府利率調控存在協同效應，并對房地產市場情緒產生正向影響。

(三)股票市場與房地產市場情緒的關系

房地產市場作為各國經濟支柱產業，與股票市場存在協同效應。 國內外學者的大量研究表明，當股票市場投資回報率高于房地產市場時，家庭從股票市場獲得財富，會增強對住房的投資情緒。 當房地產市場投資回報高于股票市場時，投資者把其他資產類別轉移到地產投資中，往往會帶動房地產投資情緒的波動。

因此，提出研究假設3:股票市場與房地產市場情緒呈正相關。

(四)土地市場與房地產市場情緒

土地價格往往會推高房地產價格和交易量。事實上是，房地產開發商由于在建項目和土地交易增多，企業的財務成本、人力資源成本和運營費用等項目成本也會增加，影響了房地產開發商的投融資行為和營銷策略。

因此，本文提出假設4:房地產市場情緒會影響房屋成交量，房屋成交量又會影響房價。

(五)房地產市場情緒對房屋交易量與房價的影響

房地產投資的高回報率導致了房地產市場情緒變化，進而使得住房資產投資和交易的增加。 研究者通過分析家庭購房習慣發現，當房價過高時，家庭會因買不起房屋而產生悲觀情緒；當家庭完成購房以后，家庭對未來財務預期上升，轉而產生樂觀情緒再次購買房屋。 Hui 等發現房地產市場情緒還能反映房屋的交易量，反映市場的流動性，進而解釋房價的變化規律。

因此，提出研究假設5:房地產市場情緒與房價呈正相關，房屋成交量將成為房地產市場情緒對房價影響的中介效應。

三、 研究方法與研究數據

(一)結構方程模型

結構方程模型(structural equation model，SEM)，是指結合了因素分析法和傳統回歸分析法的一種數理統計辦法。 該統計方法能對多變量模型中存在的因子擬合程度、因子之間的關系進行檢驗和評價。結構方程模型包括兩個基本模型:測量模型和結構方程模型。 由于房地產市場情緒影響因素之間存在多重因果關系，以往研究在自變量對因變量的分析過程中，往往通過多次回歸以達到研究目的。 在這過程中存在一定的數據誤差，結構方程模型的優點在于能夠允許模型中的潛變量存在測量誤差，在分析數據時能夠將效度和信度一起驗證，能夠解釋多重因果關系。 因此本文選擇通過結構方程模型，解析政府利率調整、土地市場、媒體市場、房地產市場和股票市場等因素對房地產市場情緒的影響路徑。

(二)數據選取與處理

本文選取2012 ～2021 年全國百城的宏觀經濟、百度指數、股票交易數據和房地產市場數據進行實證分析。 在譚政勛、方意和的研究基礎上，考慮到房地產市場會受到住房公積金影響，故引入住房公積金。 具體而言，利用銀行6 個月～5 年期利率、個人公積金貸款利率構建利率調整結構方程，并以城市平均房價、房屋成交數據構建房價和房屋交易量變量，數據均來自Wind 數據庫。 根據Hui和Das的研究，考慮到股票市場交易量的波動性，從同花順股票軟件系統獲得還權后的上證指數的股票市場開盤價、收盤價、最高值和最低值構建股票市場變量。基于Soo通過搜索指數構建媒體情緒的方法，考慮到國內最大搜索引擎是百度，本文通過百度指數構建媒體情緒，將數據調整為月度數據以進行結構方程分析。

(三)房地產市場情緒指標的構建

目前，研究者對房地產市場情緒的概念借鑒了行為金融學中的定義，認為房地產市場情緒是指市場參與者產生過度樂觀或悲觀的情緒，對資產未來收益或相關因素(如交易量、稀缺性)產生錯誤信念。 本文參考了Hui和黃燕芬等對房地產市場情緒的概念及指標構建方法，從房地產開發商購地和賣房兩個特征出發構建房地產市場情緒，選取土地成交款反映房地產市場的囤地行為，使用新房開工面積、竣工面積以反映房地產市場開發情緒，同時使用期房和現房銷售額度體現市場對房屋的需求程度。

四、 研究結果

(一)數據信度與效度

內部一致性通過

α

值來檢驗，當

α

值大于0.6的時候模型顯著。 綜合信度通過樣本均值之間的顯著性差異檢驗，反映了潛變量的差異性，通過綜合信度(CR 值)來檢驗，當 CR 值超過0.7 時，則認為是顯著 的。 如 表 1 所 示， 各 潛 變量 的

α

系 數(Cronbach's Alpha) 最小為 0.929，均超過 0.6；CR 值最小為0.966，均超過0.7，表明該數據具有相當良好的信度。

表1 信度和效度相關數據

數據的鑒別效度指不同概念之間的關聯程度應足夠低，足以區別不同的概念。 為了保證模型的信度，模型需要外部模型載荷檢驗(average variance extracted，AVE)。 在統計學中，AVE 用來測量變量方差與真實方差之間的關系，當AVE 值高于0.7 時意味著超過70%的方差被利用。 表2 中各潛變量的AVE 值均大于0.7，最小為0.862，說明各指標的收斂效度非常好。 并且表2 中，AVE 值的平方根大于與其他潛在變量之間的相關系數，說明該量表的區分效度非常好，各潛變量之間共線的可能性很小。

表2 AVE 平方根及因子相關系數

(二)模型擬合檢驗

本文通過SmartPLS3.0 軟件，使用5000 次重復的Bootstrapping 算法得到模型的路徑系數和

T

統計量，以反映模型直接效應、間接效應和總效應。 由表3 可知，所有變量的直接效應的

T

統計量均大于1.96，

p

值均小于0.05，意味著結構模型中所有變量均具有顯著影響。

表3 模型假設檢驗結果

由表4 可見，所有變量的直接影響均顯著。 按照按影響程度從大到小排序，房地產市場情緒的影響因素依次為土地市場(路徑系數為0.961)、股票市場與媒體情緒(路徑系數為0.07 和0.065)。 股票市場的影響因素依次為政府利率(路徑系數為-1.222)與流通貨幣(路徑系數為-0.462)。 土地市場主要受到流通貨幣的影響(路徑系數為0.408)。這說明，股票市場對政府的宏觀調控反應過度，并且進一步影響到房地產市場情緒波動。 土地市場與政府宏觀調控，對房地產市場情緒產生影響，并且土地作為房地產成本的重要因素，對房地產市場情緒波動擁有巨大作用。 同時，當政府利率上升時，地方政府受土地財政影響，會減小房地產市場宏觀調控力度。

表4 結構模型中變量的直接效應

由表5 可見各變量的間接影響值。 房地產市場、土地市場、流通貨幣、媒體情緒和股票市場對百城房價均有顯著的間接影響。 在房價的所有間接影響因素中，土地市場對房價的間接影響最大(路徑系數為0.340，

T

值為4.06)，其次是房地產市場情緒(路徑系數為-0.179，

T

值為 2.79)。 緊隨其后的是流通貨幣(路徑系數為0.126，

T

值為2.23)，對房地產市場和百城平均房價均有顯著的間接影響。 值得注意的是，媒體情緒(路徑系數為 0.127，

T

值為2.19)和股票市場(路徑系數為0.025，

T

值為1.81)對房價間接影響不顯著。 這說明房地產參與者所認知的房價并不一定轉化為自我認同。 盡管媒體強調房地產價格已經過高，但消費者可能受制于購房需求和投資利益，仍然繼續購房。 另外，政府利率對房地產市場和土地市場存在顯著的負向影響(路徑系數分別為-0.356、-0.346，

T

值分別為 4.64、4.77)，卻對股票市場形成顯著正向影響(路徑系數分別為0.392，

T

值為5.22)，這意味政府對房地產市場貸款利率緊縮的時期，部分房地產參與者會將資金投資到股票市場當中，為后續購房做投資準備。

表5 結構模型中變量的間接效應

續表

為了進一步檢驗各因素的路徑系數，根據表6的檢驗結果，筆者繪制房地產市場情緒影響因素運算結果圖，如圖2 所示。 經計算，土地市場、媒體情緒、股票市場、房地產市場情緒、政府利率調整、流通貨幣、房屋成交量對百城房屋均價的總效應分別為0.340、0.023、0.025、0.354、-0.126、0.127、-0.465，各占總比重的 23%、1.5%、1.7%、24%、8%、8%、31%。由此可知，房屋成交量對房價的影響最為強烈，其次為房地產市場情緒、土地市場、政府利率、流通貨幣、股票市場和媒體情緒。

表6 結構模型中變量的總效應

圖2 結構方程運算結果圖

五、 討論與結論

第一，政府利率與媒體情緒呈正相關，但與流通貨幣和股票市場則呈負相關。 這意味著政府利率上升時，流向股票市場的資本會減少，轉而流向房地產市場，通過投資房地產實現資本保值增值。 反之，當政府利率下降時，消費者會減少對房地產市場的關注，通過將資本投入股市，獲取更高回報。 這也佐證了資本回報率的理論，即當房地產市場投資回報高于股票市場時，投資者把其他資產類別轉移到地產投資中，反之則相反。

第二，媒體情緒與房地產市場情緒呈正相關。這意味著，媒體情緒能夠解釋房地產開發情緒中的一部分，雖然影響較小，但這部分因素是傳統經濟變量無法解釋的。 這也印證了行為金融理論中的噪聲理論，即與基本面無關的“嘈雜”信息會造成資產價格與內在價值偏移。

第三，股票市場與房地產市場情緒呈現正相關。這意味著股票市場情緒增加了家庭和開發商的投資情緒。 這與研究者對情緒溢出效應的結論相一致，即股票市場的情緒波動與房地產市場情緒存在交叉效應。并且，實證研究表明，股票市場會擴大政府利率調整對房地產價格的影響，當利率增加時房地產市場情緒會隨著股票市場上升而上升，這與媒體情緒波動相反。

第四，土地市場與房地產市場情緒呈正相關。事實上，土地成本是房地產開發的重要成本組成，土地價格上漲將會導致房地產市場情緒上漲。 原因在于，當房地產開發項目增多時，房地產開發商對地塊的需求增加，而土地成本的壓力又會使得房地產開發商獲取更多貸款提升投資情緒。

第五，房地產市場情緒與房價呈顯著正相關。具體來說，房地產市場情緒高漲會提升房地產市場交易活躍度，進而提升房地產市場銷售額，推高房地產市場價格。 相反的，當市場主體對市場現狀感到悲觀時，房地產銷售額會下降，在一定程度上降低房地產價格，這與眾多學者的研究結果相同。

遺憾的是，盡管研究設計中通過CiteSpace 可視化軟件分析了房地產市場情緒影響因素相關文獻，但是囿于篇幅并且為了保持論文結構一致性，未能報告相關模型實證結果，欠缺了來自質性研究的資料的鮮活性。 因此，作者已經開展了基于房地產市場情緒研究熱點的實踐研究，以期從質性研究的視角，展開深入刻畫，闡明房地產市場情緒研究的發展歷程、研究熱點以及研究展望。