人口流動視角下個體投資者省際資產配置研究

王喆琳

(南開大學金融學院，天津 300350)

一、 引言

傳統金融理論表明，完全理性投資者通過分散化投資以實現最優投資組合。 然而，在金融市場中，投資者并不總是依據這一經典理論進行投資，往往會超額配置本地資產或者離自己居住地更近的公司股票，減少對其他地區資產的配置，這種現象被稱為本地偏好。 信息優勢假說認為，本國投資者對本國資產更具有信息優勢，臨近公司所在地的投資者能夠獲得更多有效信息，更加了解本地資產，通過當地社會網絡的私人信息，故更加專注本地市場的投資策略，形成本地偏好。

在當今人口和信息高度流通的背景下，本地偏好是否依然存在值得研究。 2020 年第七次全國人口普查顯示，按居住地與戶籍所在地分離的口徑計算，我國流動人口3.76 億人，較2010 年第六次人口普查數據增長了近70%。 根據信息優勢假說，人口大規模流入和流出地區的投資者本地偏好將有所緩解。 當投資者從出生地流出時，由于保留出生地的特有信息，他們往往傾向于投資出生地資產；當投資者流入居住地后，也可能作為信息溝通的渠道，將居住地市場信息傳回出生地，增加出生地投資者對外界的信息獲取途徑，使出生地投資者向外部分散投資，改善本地偏好。

在信息流通方面，隨著我國證券業、基金業信息披露制度的逐步完善，互聯網發展進一步打破地域區隔，本地投資者基于正式信息的優勢將進一步降低，在一定程度上降低本地偏好。 線上交易平臺的出現，也為投資者提供了投資信息與交易的新途徑。對各地投資者而言，線上平臺披露相同的基金信息(如投資理念、投資策略、基金經理簡介、持倉分布信息)，并以此為參考配置資產，進一步打破信息獲取上的地域壁壘，減少本地與外地投資者之間的信息優勢差異。

鑒于上述原因，本文試圖研究我國投資者在構建組合投資時是否存在地理偏好，在此基礎上進一步分析流動人口對資產配置的影響。

二、 文獻綜述

(一)本地偏好的計量方式

在實證研究中，研究者主要采用投資者對本地資產的過度配置程度衡量本地偏好。 Morse 和Shive 定義了基于國際資本市場CAPM 的最優投資組合權重計量方法。 通過 CAPM 模型計算某國股票市值占國際市場總市值的比重作為最優投資組合權重，則本地偏好為實際投資組合中本國資產占比與最優投資組合權重的差值，差值越大表明本地偏好越強。 Hau 和Rey 則從均值-方差優化問題中推導出最優投資組合中本國資產的權重，以國內投資者在本國市場的總投資占本國資產總市值的比重作為本地投資權重偏差，該數值越大，本國投資者更傾向于投資本國資產，本地偏好程度更大。 除資產配置比例外，Cooper 等學者將地理距離指標作為測量本地偏好的方式。

(二)本地偏好的成因

本地偏好的成因大體可以分為信息優勢、投資者個人行為偏好和制度等。 因本研究關注一國居民跨地區投資行為，不涉及匯率、監管、交易成本和稅收等制度壁壘，故下面著重梳理信息優勢與行為偏好對本地偏好成因的相關文獻。

1. 信息優勢

本地偏好可能源于投資者對本地資產更具有信息優勢。 已有研究表明，投資者對本地資產擁有的信息優勢主要來源于較低的信息不對稱程度、較低的信息成本和基于信息的熟悉程度等。 由于市場中普遍存在著信息不對稱，即使能夠通過學習等方式獲取外地市場信息，也難以從本質上改變這種信息不對稱，因此投資者不會傾向選擇投資外地股票，微小的信息優勢就足以導致明顯的本地偏好現象。其次，本地投資者獲取信息成本上具有明顯優勢，投資者可以通過參觀公司、與利益相關方訪談等方式，對公司價值做出準確評估，還可能因為與公司主管在同一個朋友圈等原因而獲得私人信息。 此外，在熟悉的語言、文化環境下，投資者收集和解讀信息的成本更低，更具有信息優勢。

2. 行為偏好

投資者行為偏好成因主要包括熟悉偏好理論和身份認同理論等。 熟悉偏好理論認為個人偏好受心理、文化和情感因素的驅使，在面對選擇時，人們傾向于更熟悉的選擇。 本地偏好可能源于對本地資產估值的過度樂觀和對外地資產不確定性的厭惡。 身份認同理論認為，“地區認同”會導致本地偏好，在本地投資者中，原住居民(在當地出生的居民)的本地偏好程度是其他本地投資者的三倍，即便是在搬離出生地后，投資者依然更傾向于購買其出生地的股票。

(三)人口遷移與資產配置

Leblang 等比較分析了移民對外國直接投資和證券資產流動的影響，結果表明移民通過降低交易和信息成本來促進全球投資。 Gould 和Parsons等研究表明，人口遷移促進雙邊資本流動與外國直接投資。 Kugler 指出，人口跨境流動減少各國之間的信息摩擦，減少本地偏好，并刺激雙邊資本流動，且在信息優勢缺失、存在文化差異的情況下，移民對資本流動的影響更大。

三、 理論框架

本文采用Lewis 在股票與消費中本地偏好研究中的理論模型。 假設市場分為本地市場(home)與外地市場(foreign)兩部分。 對投資者而言，其現居地為本地。 記

χ

為外地股票在投資組合中的占比，則

χ

=1-

χ

為本地股票在投資組合中占比。 進一步假設投資者效用僅由其財富決定，效用隨財富期望值增加而提高，效用隨財富方差的增加(風險提高)而減少，則投資者效用

U

可用財富

W

的函數表示為:

其中

I

表示投資者信息集。 記

χ

為投資外地的比例，期望值

E

[·]的表達式為:

當流入人口增加時，投資者對流動人口來源國的信息優勢提升，投資者對外地資產期望收益率的估計更為準確，持有外地資產的內在風險降低，此時本地偏好降低。 同時，流入人口可能保有對出生地的偏好，此時對外地資產的預期收益提高，預期超額回報率提升，拉動該地投資者對外地資產的配置，從整體上改善本地對外地資產配置不足的情況，降低本地偏好。

當流出人口增加時，本地投資者如果能夠通過外出移民獲得外地信息，則其信息優勢提升，對外地資產期望收益率的估計更為準確，持有外地資產的內在風險降低，本地偏好降低。 但同時，流出人口可能導致原本看好外地資產的投資者流失，本地投資者對外地資產預期超額收益降低，對外地資產的配置更加不足，本地偏好凸顯。

四、 實證方法與數據

(一)實證方法

本文對投資者跨省資產配置行為進行回歸分析。 首先，以投資者在各省資產配置比例作為因變量，以被投省份股票市值占總市值比例為自變量，同時控制兩地地理經濟特征、兩地股票收益率特征，構建基準模型。 其次，在基準模型基礎上，引入人口流動變量估計人口流動對外地資產配置、本地偏好的聯系。

1. 基準模型

本文首先構建基準模型，以外地股票占本地比重為自變量，以本地股票占總投資市值比重(CAPM模型下最優資產配置組合)為因變量進行回歸。 為研究人口遷移對股票配置偏誤的影響，在各階段模型中需控制其他影響因素。 基于理論模型探討，本研究需要將各省股票投資回報率作為控制變量，包括省內外股票超額投資回報率及方差、本地股票投資回報率方差、省內外股票回報率協方差。 基于文獻研究，各省間距離、是否鄰近等地理因素對外地股票資產配置有顯著影響，故本模型納入各省份地理特征為控制變量。

本地偏好的基準測量模型為:

其中，

X

為

j

地股票被

i

地投資組合持有的比例；

M/M

為

j

地股票市值占總市場比重，即

j

地資產最優配置比例；

D

為代表兩地相似性的特征向量，例如:距離、是否相鄰；

R

為兩地股票收益率的特征向量，例如:本地股票的超額收益率、方差、兩地收益差的協方差。本文采用Foad 對投資者本地偏好的估計方式。 通過觀測

β

是否接近于1，判斷投資者配置是否最優。 若投資者跟蹤全國資本市場變動，則其資產配置比例將根據全國資本市場進行調整。 若

j

地股票市值在全國占比提高1%，則投資者投資比例將提高1%。 若

β

＜1，則

j

地投資者對

j

地股票持有偏見；若

β

＞1，則

i

地投資者偏向于配置

j

地股票。

2. 移民對資產配置的影響分析

在基準模型的基礎上，本文引入跨省人口流動變量，繼續研究人口遷移對資產配置的影響。 為調整不同省份間人口規模的差異，人口流動變量為流入人 口 比 重 IM/Pop和 流 出 人 口 比 重 EM/Pop。具體模型分別如下:(1)對從

i

地流入

j

地的流入移民IM而言:

即，

j

地股票被

i

地投資組合持有的比例，為

j

地最優資產配置

M/M

及其與流入人口比重的交叉項

M/M

×IM/Pop、地域相似性特征向量

D

、兩地股票收益率特征向量的函數

R

的函數。(2)對從

j

地流出至

i

地的流出移民EM而言:

即，

j

地股票被

i

地投資組合持有的比例，為

j

地最優資產配置

M/M

及其與流出人口比重的交叉項

M/M

×EM/Pop、地域相似性特征向量

D

、兩地股票收益率特征向量的函數

R

的函數。將本地偏差定義為1-

j

地投資者和總投資者對

i

地投資比例的偏相關系數，則有:

人口流入后的本地偏差

人口流出后的本地偏差

若

α

＞0，從

j

地流入人口占

i

地當地人口比重比例越大，則

i

地對

j

地的投資越大。 此時，勞動力與資本要素互為替代品，

j

地勞動力減少，資本回流。出現這種情況，第一種可能是移民帶來了更多關于

j

地投資機會的信息，第二種可能是來自

j

國的移民帶來了自己對

j

地資產的本地偏好。若

β

＞0，從

i

地流出至

j

地居住的人口占

i

地當地人口的比重越大，則

i

地對居住地

j

地的投資越大。 此時，勞動力與資本要素互為互補品，勞動力流出同時伴隨著資本流出。 在此情況下，來自

i

地的移民可能向出生地投資者提供有關

j

地當地條件的信息，

i

地投資者可能增加對

j

地投資。 此時，

i

地偏好

j

地資產的人口向

j

地遷移造成的影響較低。 反之亦然。

(二)數據來源

本文研究數據主體來自國內某中型線上交易平臺的賬戶交易數據。 交易數據的起始時間為2019年 9 月 4 日，截止時間為 2020 年 7 月 21 日。 經數據清洗與整理，有效交易信息共50834 條，涉及投資者38377 人。 其中，投資者個人信息包括客戶號、部分身份證號碼、手機號碼等，交易信息包括交易時間、交易證券代碼、交易金額、成交量等。 其行情及持倉信息通過Wind 數據庫進一步擴充。 投資者持倉數據通過累計投資者申購贖回份額計算得出，若投資者贖回份額為負或超出最大申購量，本實驗假設投資者在期初前日以收盤價購買此部分差額。 實證模型中涉及股票收益率與各省地理特征的控制變量。 其中，股票收益率數據、辦公地址等基本信息來源于Wind 數據庫，地理信息來源于高德地圖API。

(三)變量說明

1. 各地資產配置比例

外地資產占本地比重為

2. 各地資產占全國市場比例

3. 人口流動

本文將人口流動作為關鍵變量，從人口流入和人口流出兩方面分別討論其對投資者資產配置的影響。 流入人口比重IM/Pop指出生在外地

j

、常住在本地

i

的人口占

i

地常住人口的比重。 流出人口比重EM/Pop指出生地為

i

地、常住地為

j

地的人口占出生地

i

地總人口的比重。

4. 控制變量

根據文獻綜述及理論模型，股票收益及風險特征對投資者跨區域投資的重要影響因素。 為消除模型遺漏變量所造成的偏誤，本文選取被投地區超額收益率、被投地股票收益率方差、兩地股票收益率協方差為控制變量。

兩地地理特征和人口流動、投資者資產配置均有相關關系。 一方面，兩地鄰近為人口流動提供便利；另一方面，投資者資產配置受地理特征影響，偏好于距離相近的資產。 基于上述原因，選取兩地地理距離和兩地是否相鄰作為控制變量。

(四)描述性統計

表1 對各省份人口流動與資產配置數據進行統計分析。 在人口流入方面，人口流入方向受地域因素影響，非一線城市的移民來源地主要為鄰近省份。在人口流出方面，處于經濟帶輻射范圍內的省份人口傾向于向經濟帶重心遷移。 例如位于同屬于長三角經濟區域內的江蘇、浙江、安徽等省份的人口向長三角經濟中心城市上海的人口流動最多，河北、天津、山東、黑龍江、遼寧、吉林、內蒙古、寧夏等北方省份人口傾向于向北方經濟中心北京遷移。 北京、上海、廣東三地人口相互流動。

表1 人口流動與省際資產配置

本地偏好方面，對本地資產投資額在全國總投資額中有一定比重(高于1%)的省份，91.67%的省份超額配置本地資產，存在本地偏好。 對投資額占比比較低的省份(低于1%)，僅有21.05%的省份超額配置本地資產，投資者本地偏好不明顯。

外省資產配置方面，表1 中資產配置最高的外省及占比(3)與本地流出人口主要目的地(2)的省份重合度較高。 在31 個省份中，共23 個省份的流出人口目的地為資產配置最高的外省。 此外，和人口流動方向一致，資本流動也呈現向經濟帶重心移動的趨勢。 由此推測，人口流出與配置流出目的地資產存在正向相關關系。 流出人口出于其行為偏好或獲得的居住地信息優勢，傾向于增配其居住地資產。 人口流入與外省資產配置的情況重合度較低，其影響將在實證結果中進一步討論。

五、 實證結果

(一)基準結果

描述性統計分析結果顯示，人口流出方向與投資者資產配置方向呈現正相關關系。 為驗證這一現象，本文進一步通過回歸模型檢驗相關結論。 首先，進行基準模型回歸，在不含人口遷移變量的情況下估計參數。 如表2 列(1)所示，在保持收益與地理因素不變時，對

j

地股票投資占全國總投資份額增加1% 時，只會使

i

地投資者對本地投資增加0.132%，此時投資者資產配置偏差為87.8%。 此外，控制變量中僅有超額收益變量對外地資產配置比例有顯著影響，即外地資產預期收益率提高1%，則外地資產配置比例提高0.172%。

表2 移民對股票配置偏見的影響

(二)人口流動對資產配置偏誤的分析

如表1 第(2)～(3)欄所示，人口流動對跨省資產配置具有顯著影響。 在人口流入方面，列(2)的回歸結果顯示資產最優配置比和人口流入的交叉項系數顯著為正。 即對人口流入地而言，隨著外省人口流入本省，本省投資者傾向于增加對外省的資產配置，投資組合分散化，本地偏好下降。 以江蘇人口流入浙江為例，若江蘇無人口流入浙江，則浙江對江蘇資產配置比例和最優配置比之間的相關性為0.124，即浙江投資者的本地偏好為 87.6% ( =1-0.124)；若更多江蘇人移居至浙江，則浙江投資者對江蘇資產配置更加接近最優資產配置比例，投資組合在地域上更加分散。

人口流出對資產配置的影響也呈現類似特點。列(3)的回歸結果顯示資產最優配置比和人口流出的交叉項系數為正但不顯著。 即對人口流出地而言，離開家鄉遷移至外地也會同步提高其對外地資產的配置，呈現出更為嚴重的本地偏好。 以居住在江蘇的浙江人為例，若無浙江人居住在江蘇，則浙江對江蘇資產配置比例和最優配置比之間的相關性為0.122，即浙江投資者的本地偏好為87.8%(=1-0.122)；若更多浙江人移居至江蘇，則浙江人對江蘇資產配置的比例反而下降。

人口流動對跨省資產配置的影響可以從信息優勢和行為偏好角度分析。 從信息優勢角度，人口流動為其他省份投資者帶來外部信息優勢，對流出人口而言，通常會更多地接觸外省信息，更加接近外省被投資企業所在地，具備外省社會網絡獲取準確信息，增配外省資產，然而這并沒有發生。 從行為偏好角度，投資者基于對被投資產的熟悉、身份認同而增配本地資產，人口流動的外出行為沒有改變這種偏好，所以當他們移居至外地時仍會保持對家鄉的偏好，對外地資產配置減少。

隨著人口流動規模擴大，地理距離對資產配置影響的顯著性降低，即引入人口流動模型后，股票在地理上的鄰近不再對跨省投資產生重大影響，影響方向也從就近投資變為傾向于投資距離較遠的投資。 已有研究表明，移民決策受移民地距離、是否相鄰和經濟關聯的影響。 當模型中引入移民決策后，地理特征對外地資產配置的解釋力降低。 這表明，在基準模型中，地理因素對外地資產配置比例產生影響的部分原因是人口流動。 在不控制人口流動的情況下，基準模型

R

為35.6%，即基準模型解釋了36%的資產配置方差；而引入人口流動情況后，

R

至少上升至46.6%，模型對資產配置方差的解釋力顯著提高。

六、 結論

本文采用2019 ～2020 年投資者賬戶交易信息，探究跨省人口流動與資產配置的關系，研究結果表明，外地人口流入將使本地投資者增配人口來源地的外地資產，分散化投資。 然而，人口流出至外地并不會使本地投資者增配外地資產，甚至有可能降低對外資資產的投資，本地偏好不降反升。 相比信息優勢假說，基于身份認同的行為偏好假說更加貼合我國人口流動對省級資產配置影響的實際情況。