基金持倉城商行比例首超股份行

文頤

A股基金2022年二季度報告披露完畢，據統計，二季度包括偏股、股票型在內的主動管理型基金配置銀行板塊環比下降83BP至2.05%，為近年來最低水平，參照板塊在滬深300的流通市值占比來看依然低配14.3個百分點。

平安證券認為，二季度板塊配置環比下降的原因一方面在于二季度以來面臨疫情反復、經濟下行壓力加大，政策堅持金融讓利實體，市場對行業基本面的擔憂仍存;另一方面，在流動性邊際寬松背景下市場風格分化所致。展望三季度，影響銀行板塊配置機會的核心因素仍然是宏觀經濟的改善程度，拐點信號仍有待觀察，但結合當前上市銀行披露的半年度業績快報，我們關注到部分區域行的營收和業績表現超出預期，個體差異性行情值得期待。

重倉股倉位環比下降，優質區域行獲小幅加倉。從2022年二季度銀行倉位配置環比變化情況來看，重倉銀行股減倉明顯，招商銀行、興業銀行、平安銀行倉位分別下降32BP、11BP、3BP。大行倉位普遍降低，工商銀行、農業銀行、建設銀行主動管理型基金持倉分別下降8BP、4BP、4BP。中小行倉位整體下行，寧波銀行、南京銀行倉位分別下降14BP、2BP，但值得注意的是，經營業績表現較好的優質區域行獲主動管理基金逆勢小幅加倉，如杭州銀行、成都銀行二季度倉位均分別提升1BP。

下半年進入穩增長政策落地驗證階段，伴隨疫后復蘇節奏加快、防控政策的變化，銀行業處于負面預期改善通道中，板塊行情將靜待經濟拐點信號的出現。

二季度基金持倉銀行股占比2.68%，環比下行1.35個百分點，持倉占比已經是2016年以來次低點（上次低點見于2020年二季度）。中泰證券統計了截至7月21日全部基金中普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金的二季度重倉股配置情況：1.基金持倉銀行股比例為2.68%，環比一季度有1.35個百分點的下行，持倉占比遠低于2017年來中位數水平4.31%和平均水平4.38%，是2016年以來持股的次低點。2.銀行減持幅度在28個行業中排名第二，減持最多的仍是電子行業，在一季度減持基礎上二季度繼續減持3.01%;其次對一季度有小幅增持的行業二季度環比減持、銀行、醫藥生物、農林牧漁、房地產分別減持 1.35%、1.32%、0.61%、0.60%;對食品飲料、電氣設備、汽車板塊有較大幅度增持。

二季度基金持倉銀行股低配差為6.54%，仍保持28個板塊中持倉比例與標配差值最大的行業。二季度行業標配比和持倉比例均有下降，銀行股行業標配（流通A股市值在全行業中的占比）占比環比一季度下降0.77個百分點至 9.21%，整體仍處于歷史低位。銀行板塊低配差2016年來保持全行業最高，低配差排位第二的是非銀金融板塊，兩者相差2.15%。

從銀行個股持倉情況來看，基金增持優質區域城商行。二季度持倉銀行個股風格表現為：1.增配經濟發達區域、基本面穩健優異的城商行，如杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行，持倉占比環比提升 0.03%、0.01%、0.01%;2.對前期重點持倉核心標的有較大減倉，主要是受到招行管理層變動情緒擾動，招商銀行二季度環比減持0.5%，悲觀情緒影響下寧波銀行高估值中樞也有下移，二季度環比減持0.27%。但招商銀行、寧波銀行基本面穩健、仍是機構重倉銀行個股。3.疫情影響下市場對二季度經濟預期轉弱，對國有大行、股份制銀行有不同幅度的減持。興業銀行、平安銀行環比減持 0.18%、0.05%。

截至2022年二季度末，主動型基金（含封閉式）持倉排名前五的銀行股為招商銀行、寧波銀行、成都銀行、杭州銀行、平安銀行，分別占基金持倉總市值的0.77%、0.68%、 0.21%、0.19%、0.17%。從持股量變化看，上述市值增持個股持股數均較上季末有增加，杭州銀行、江蘇銀行、成都銀行二季度持股變動分別較一季度持股變動19.6%、20.2%、 4.6%;持股變動占總股本的0.87%、0.26%、0.37%;對五大國有行持股量減少較多，但單季持股變動占總股本的比例不高，在0.3%以內。

2022年下半年核心主線及個股把握，重點關注全年高成長確定以及邊際修復斜率最大的標的。全年基本面確定性最強的還是區域布局較好的城商行板塊。 從資產投放的維度看，2022年的基建和制造業強省的制造業投放的規模確定性會更強。從定價的維度看，服務中小企業的銀行，對客群的議價能力也會更強。

二季度基金持倉已降至低位，銀行股整體持倉下降，部分優質區域城商行獲增持。

根據基金二季報數據，東興證券持續跟蹤“普通股票型+偏股混合性+靈活配置型”口徑下的基金重倉持股情況。二季度基金重倉持有A股銀行市值653億元，占比2.7%，環比下降1.35個百分點（降幅位居申萬各行業第二），已處于歷史底部水平，充分反映了二季度市場對經濟下行和銀行資產質量的悲觀預期。

個股方面，二季度末持倉排名前五的銀行股為招商銀行、寧波銀行、成都銀行、杭州銀行、興業銀行，分別占比基金持倉總市值的0.79%、0.69%、0.21%、0.19%、0.17%。銀行持倉市值二季度整體有所下降。由于二季度經濟預期轉弱，市場對實體信貸需求和銀行資產質量擔憂加重，對全國性銀行有不同程度的減持。興業銀行、平安銀行、工商銀行、建設銀行持倉占比分別降低0.16個百分點、0.05個百分點、0.1個百分點、0.08個百分點至0.17%、0.16%、0.06%、0.03%。

資料來源：Wind，光大證券研究所

受管理層變動等情緒層面的擾動，招商銀行二季度末持倉占比環比降低0.05個百分點至0.79%，減倉幅度較大。區域經濟發達、信貸需求相對旺盛，基本面穩健優異的城商行二季度獲增持，成都銀行、杭州銀行、江蘇銀行持倉占比環比分別提高0.01個百分點、0.03個百分點、0.01個百分點至0.21%、0.19%、0.6%。

從二季度基金持倉數據來看，當前銀行板塊持倉已處于歷史底部水平，充分反映了二季度市場對經濟下行和銀行資產質量的悲觀預期。但從近期經濟數據和社融信貸數據來看，國內經濟正處在溫和復蘇階段。6月新增社融、信貸總量顯著回升，且信貸結構同步改善，新增企業和居民中長貸款占比顯著提升，反映實體信貸需求在溫和恢復。東興證券預計，隨著經濟溫和復蘇，實體融資意愿將得以改善;前期政府債融資落實到項目，將支撐后續配套貸款需求。后續信貸、社融增速或將延續回升趨勢，寬信用進程加快。

展望下半年，銀行有望實現提量穩價、資產質量將延續良好態勢，全年盈利增速有望保持穩健。短期來看，市場情緒受“停貸事件”影響，對銀行板塊有一定壓力;但中長期看，預計相關風險將平穩化解，整體影響可控。經濟復蘇、業績確定性有望催化板塊估值修復。

考慮到區域信貸需求、不同銀行客戶基礎、存量資產質量的較大差異，預計下半年經濟活躍的優質區域信貸需求將率先反彈，對應的區域銀行信貸市場將維持較高景氣度，以量補價更加通暢。

由于主動型基金持倉數據更能反映市場風格變化，中國銀河對公募基金重倉股數據中的投資類型進行篩選，以主動型基金作為統一口徑，計算并分析基金持倉數據變化，結論是銀行重倉比例下降，江浙成渝中小行獲增持。

2022年二季度，基金對銀行板塊持倉依舊處于低配狀態，低配比例擴大，二季度銀行板塊的低配比例為4%，較2021年一季度擴大0.69個百分點。其中，國有大行、股份制銀、城商行和農商行的低配比例分別為1.47%、2.26%、0.12%和0.15%，較2021年一季度變化幅度分別為0.21個百分點、0.33個百分點、0.15個百分點和0個百分點，除農商行保持平穩外，其余銀行低配比例均有擴大，城商行由超配轉為低配。

2022年二季度，基金對銀行整體持倉下降幅度較大，各類銀行配置比例均有不同程度的回調。二季度，基金對銀行持倉總市值為662.24億元，較2021年一季度下降27.1%，在中信一級行業中排名第11，較2021年一季度下降4名;持倉占比為2.7%，較2021年一季度減少1.34個百分點;2011-2022年二季度，基金對銀行整體持倉占比均值為5.64%，中位數為5.2%，當前持倉占比處于2011年以來的偏低水平。

從細分領域來看，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行持倉占比分別為0.17%、1.14%、1.28%和0.12%，較2021年一季度分別減少0.33、0.75、0.24和0.01個百分點。城商行和農商行的持倉占比高于歷史均值和中值，國有大行與股份制銀行的持倉占比低于歷史均值和中值。2011-2022年二季度，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行的持倉占比均值分別為1.07%、4.09%、0.59%和0.08%，中位數分別為1.03%、3.12%、0.55%和0.08%。

2022年二季度，基金對銀行整體持倉下降幅度較大，各類銀行配置比例均有不同程度的回調。

現有重倉股中，輕型業務成效明顯的股份制銀行和優質城商行、農商行機構偏好度領先，江浙成渝地區中小行獲增持。2022年二季度，基金重倉數量排名靠前的銀行包括招商銀行、寧波銀行、興業銀行、平安銀行和江蘇銀行，重倉基金數量分別為314家、259家、138家、142家和73家;重倉持股總市值和持倉比例排名前五的銀行分別為招商銀行、寧波銀行、成都銀行、杭州銀行和平安銀行，重倉市值分別為189.19億元、166.9億元、53億元、51.54億元和40.71億元，持股比例分別為0.77%、0.68%、0.22%、0.21%和0.17%;其中，招商銀行、寧波銀行、平安銀行和興業銀行被減持，成都銀行、杭州銀行和江蘇銀行獲增持。

銀行板塊公募基金重倉比例下降預計受到疫情反復、經濟增長偏弱影響。綜合考慮疫情防控成效釋放、經濟數據穩步改善以及穩增長政策發力基建和穩信用以及停貸風險預期反應、風險處置等因素，我們持續看好銀行板塊估值低點配置價值，重點關注受益疫情改善、基建投資加速的江浙地區優質城商行、農商行。

根據國盛證券的分析，銀行板塊整體持倉比例下降，減配招商銀行、寧波銀行等龍頭銀行，增配杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行等“轉債概念股”。 銀行板塊整體持倉比例下降。2022年上半年，基金持倉“銀行”比重為2.67%， 環比2022年一季度下降1.35個百分點（對應標配12.59%）。二季度銀行股遭到市場減配，主要是受到疫情沖擊、經濟下行壓力加大、地產風險持續暴露等影響。大多數銀行遭減持。其中，招商銀行、寧波銀行、興業銀行及工商銀行遭減持幅度較大，環比分別減持0.5個百分點、0.27個百分點、0.18個百分點及0.10個百分點。杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行獲增持，三家銀行作為區域性龍頭銀行，均受益于基建穩增長的大環境，可轉債正處轉股期，業績表現也更好，獲得逆市增持，環比一季度分別增持0.03個百分點、0.01個百分點、0.01個百分點。

當前銀行板塊持倉比例處于近10年低位水平（近1/10分位數），估值水平也處于歷史底部（PB僅為0.52倍），已充分反映了市場對于經濟下行、 地產相關風險的悲觀預期。但當前穩增長政策正不斷出臺，疫情管控邊際放松，5月以來不少經濟數據開始逐步筑底修復。未來經濟壓力邊際緩解疊加政策不斷加碼的環境下，可積極關注極低估值和極低持倉的銀行板塊的修復機會。

二季度銀行股重倉持股比例季環比下降1.33個百分點至2.7%。以偏股型基金為例，當前持股比例為近10年較低水平（23.7%分位）。二季度偏股型基金對銀行股持倉比例降幅較大，預計主要受以下因素影響：第一，偏股基金相對更偏好疫后修復彈性較大的消費、汽車及延續高景氣的電新板塊;第二，疫情影響加大經濟增長不確定性，經濟“弱復蘇”過程中，市場對房地產風險、居民信貸需求等因素有所擔憂，對銀行板塊信心相對不足;第三，招商銀行、南京銀行管理層變動等事件性影響。

值得注意的是，盡管二季度銀行股持倉下降，但優質城商行持倉比例逆勢走高，持倉比例首次超過股份制銀行。二季度股份制銀行持倉比例經歷大幅下降后，城商行持倉比例近年來首次升至第一位，而股份制銀行持倉比例較一季度末下降0.75個百分點至1.12%。二季度持倉比例降幅最大的三家銀行為招商銀行（-0.5個百分點）、寧波銀行（-0.27個百分點）、興業銀行（-0.18個百分點），合計貢獻了板塊持倉比例降幅的71%，這三家銀行同時也是一季度末持倉占比最高的銀行。

與此同時，部分基本面優異、持倉比例相對不高的優質城商行持倉比例逆勢走高。受益于項目儲備充裕、區域經濟活力強等因素，優質區域頭部銀行往往可以維持較高的信貸投放景氣度，疊加一些銀行可轉債已進入轉股期，市場對其業績確定性相對更有信心，如杭州銀行（+0.04個百分點）、成都銀行（+0.02個百分點）、江蘇銀行（+0.01個百分點）等標的持倉占比逆勢提升。六大國有行降幅在0.01-0.1個百分點之間，常熟銀行、江蘇銀行、郵儲銀行取代工商銀行、建設銀行、農業銀行躋身持倉比例Top10。

北向資金二季度主要增持國有大行和股份制銀行，整體銀行股持倉占比下降近1個百分點。北向資金二季度銀行持股總量為199.27億股，季環比增加23.67億股;持有市值減少13.45億元，二季度末持倉比例季環比下降0.92個百分點至8.07%，持倉市值占比降幅在各行業板塊中位居首位。

從個股來看，二季度北向資金相對更偏好增倉國有大行和股份制銀行，如農業銀行（+22.08億元）、平安銀行（+20.91億元）、工商銀行（+16.14億元）、興業銀行（+14.58億元）、郵儲銀行（+12.22億元）等。減持對象主要為招商銀行（凈流出25.98億元），但減持行為主要在管理層人事變動的4月，5月、6月已呈現正流入。受房地產“停貸風波”影響，北向資金7月前兩周持股市值占比下降1.08個百分點。隨著各方積極推動“三保”工作，市場悲觀預期逐步得以修復，近期持倉比例已有小幅回升。

“7.21”國常會明確指出，中國經濟正處于企穩回升關鍵窗口，三季度至關重要。會議部署了持續擴大有效需求的政策舉措，旨在增強經濟恢復發展拉動力。三季度，預計基建將是拉動經濟增長的主要動力，3000億元政策性、開發性金融工具將搭配8000億元調增的貸款額度投入使用，有助于推動盡快形成實物工作量和改善銀行中長期貸款結構。另外，國常會也提及房地產領域，“因城施策促進房地產市場平穩健康發展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求。”

光大證券認為，上述表述主要是針對房地產需求側的激勵性制度安排，下一階段，穩定房地產需求的政策將繼續加力，可能包括但不限于：高線城市“四限”政策的放松、調整按揭貸款認房又認貸標準、推動按揭貸款定價進一步下行。而針對房地產“保交房”供給側的政策，即將召開的政治局會議可能是窗口期。隨著房地產“停貸風波”穩妥解決，銀行股可能重拾升勢，近期部分超跌股票具有長線布局價值。

資料來源：Wind，光大證券研究所

海通國際則認為，隨著政策的繼續發力，銀行不良持續下降，銀行發展前景良好，目前機構配置重回低位或是機會。

政策持續發力，宏觀數據修復確定性較高。考慮到逆回購減少等信號，市場擔憂政策將會于“二十大”前停止發力。但7月22日國務院常委會明確表達政策將持續發力。6月企業中長期貸款1.45萬億元，為歷年來6月份的最高值，因此只需要維持就能展現政策持續發力。據了解，7月后的信貸支持非常積極，各家銀行KPI考核十分嚴格。“二十大”之前，政策仍會保持非常強的力度，同時考慮到2021年三季度各項數據都為低基數，如地產、消費、社融等，因此，未來一段時間數據修復的確定性較高。

目前銀行股已進入配置底部。公募2022年二季度報告中，銀行股配置比例下降至2.55%，為歷史上倒數第三的配置水平（倒數第一為2014年三季度，約為2%的配置率;倒數第二為2020年二季度，約為2.4%的配置率）。考慮到7月爆發的地產斷供事件，目前配置水平將會低于2.55%，接近于2014年三季度的配置率水平。歷史經驗顯示，銀行股于2014年三季度和2020年二季度后開啟了持續三個季度的上漲行情，因此，我們認為此次銀行股進入配置底部后可能將迎來持續到2023年年初的上漲行情。

歷史數據顯示，銀行股的PB估值再創新低，我們認為其主要原因為ROE的不斷下降。而銀行股PE近年來從未跌破2014年4.6倍的水平，目前PE水平為4.7倍。考慮到銀行即將發布中報，整體銀行業中報利潤增速預期為7%-8%，將導致TTMPE下降2%左右，目前的PE水平將由4.7倍降至4.6倍。從銀行股息率-10年國債收益率和1/PE-10年國債收益率來看，也達到了2014年高點的位置。因此，我們認為目前銀行股已達到估值底部。

資料來源：Wind，光大證券研究所

此外，銀行已進入不良拐點與ROE底部。新冠疫情下，沒有批量的不良貸款產生，綜合各項墊款、信用卡、消費貸、車貸、小微貸等情況，我們認為2022年二季度不良率沒有上升，甚至可能出現下降。總體來看，中國銀行業不良率已經迎來拐點，銀行業的不良貸款周期為20年，不隨經濟短期波動而波動。不良率在2020年年末見拐點，2022年二季度，銀行業不良率環比下降3BP，已連續下降7個季度。隨著不良率的下降，銀行的ROE從2021年開始恢復，銀行2022年一季度及2022年二季度的ROE同比都在提高。

與2014年相比，目前銀行基本面更加優秀，主要原因包括：一是不良率。2014年，銀行不良率已進入上行周期，ROE下降;而目前銀行不良率進入下行周期，ROE提升。二是房地產問題。2014年的房地產問題主要為三四線城市地產庫存高，中國通過棚改貨幣化暫時度過，但當時已出現局部房價崩盤等情況。且當時銀行還面臨地產上游行業公司的倒閉風險，主要包括高杠桿、產能過剩的鋼鐵、煤炭等行業。而目前的房地產問題主要為開發商問題，銀行計提減值準備，不會擔心企業倒閉問題。三是宏觀經濟。2014年宏觀經濟非常差，主要原因為4萬億計劃后的收緊與較弱的穩增長力度，市場失去信心，最終導致2013-2015年經濟下滑。而目前雖然經濟數據下滑，但市場對未來宏觀經濟仍保持一定信心。

海通國際認為，需密切關注優質區域銀行，主要包括以下三個原因：第一，銀行業績彈性好。優質區域銀行未來業績持續向好，將帶來更多投資機會。第二，不良率已進入拐點將持續釋放業績。歷史上，股價表現是滯后于不良率拐點的，通常期限為3年，如2002-2012年不良率持續下降，而銀行股于2005年開始上漲。目前，江蘇、浙江地區的不良率都已持續下降，因此確定性更高，將持續釋放業績。第三，中國制造業不良率下降已持續近3年。制造業不良率相較全行業不良率拐點早7個季度，2019年上半年開始下降，已經持續近3年。因此，制造業貸款占比較多的銀行應重點關注。