仙樂健康：巨資收購謀局海外

馬雨霏

7月7日晚，仙樂健康（300791.SZ）發布定增公告，擬募資13.5億元，其中11.5億元用于收購Best Formulations（下稱“標的公司”）80%的股權，該項交易金額為1.80億美元，約合人民幣12.11億元;募資的另外2億元用于補充流動資金。

定增預案公布前幾日，仙樂健康連續放量上漲，但隨后回調，預案公布后仙樂健康處于橫盤整理狀態。

標的公司是一家美國營養補充劑行業CDMO企業，成立于1986年，主要從事于維生素、礦物質、特殊營養品等營養補充劑的生產及銷售，2019年開始著手布局軟糖劑型和個人護理產品，并計劃于2022年底前逐步投產。

數據顯示，2021年和2022年一季度，標的公司分別實現營業收入1.21億美元和3096萬美元，凈利潤分別為1352萬美元和29萬美元。

值得注意的是，為完成此次收購項目，在募集資金到位前，仙樂健康將通過自有資金、銀行貸款或其他方式自籌資金先行支付此次交易收購對價，待募集資金到位后進行置換。

對于此次收購，公司非常堅決，仙樂健康在公告中解釋稱，隨著公司國際布局的深入，2021年公司來自境外的營業收入占比已達38.45%。早在2016年仙樂健康還收購了歐洲的軟膠囊生產商德國Ayanda。本次收購標的公司，則是為了快速建立在美國的本土制造基地以打通主流品牌市場渠道，仙樂健康表示，“標的公司能夠與公司形成優勢互補。”

開拓國際市場，建立全球生產基地，似乎是目前仙樂健康最為主要的戰略。

此次收購引起深交所的關注，深交在7月11日發出的關注函中，要求仙樂健康補充說明標的公司2022年第一季度業績表現不佳的原因，說明生產經營環境及基本面是否發生重大不利變化;同時還要求補充標的公司主要產品近三年一期毛利率及變動情況的原因及合理性，以及與同行業可比公司是否存在差異，深交所還對標的公司本身的經營能力進行了詢問。

數據顯示，2021年和2022年一季度，標的公司分別實現營業收入1.21億美元和3096萬美元，凈利潤分別為1352萬美元和29萬美元。對此，深交所要求仙樂健康說明標的公司收入是否具有季節性特征，如否，則要說明標的公司2022年第一季度業績表現不佳的原因等。

從目前的數據來看，標的公司的業績波動較大。營養補充劑行業并非強周期性的行業，從最新數據來看，2022年一季度的利潤遠不及2021年全年的1/4。

值得注意到是，此次收購仙樂健康并沒有披露標的公司產品的收入結構，而且財務數據也極為有限。從盈利能力來看，標的公司凈利率出現了巨大波動，2021年毛利率為31%，凈利率為11%，而2022年一季度分別為27%、1%。

從目前披露的財務情況來看，標的公司的盈利能力還處于一個不太穩定的狀態。

仙樂健康是國內大型營養健康食品合同生產（CDMO）企業之一，其在中國、德國、美國均有生產基地和營銷中心，主要產品類型包括軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖等。

從產品來看，2021年公司收入為23.69億元，其中合同生產為23.31億元，占比為98.4%;品牌產品生產銷售為3801萬元，占比為1.6%。公司是以代工為主的經營模式。

2021年，仙樂健康在中國、歐洲、美洲的收入占比分別約為61.55%、18.38%和16.80%，2021年公司境內外收入同比增長近15%。

以代工為主的經營模式主要是掙生產的錢，以品牌為主的經營模式主要是掙品牌溢價的錢。兩者一個是面對B端，一個是面對C端。從本質來看，以自有品牌模式為主、面對C端的公司會有更高的盈利能力。

GNC是美國的一家保健品公司，主要業務是優質健康、保健和功能性產品的生產和銷售。據GNC披露的歷年年報，GNC銷售收入主要包括通過自有門店及加盟店等方式銷售自有品牌產品并對加盟店收取加盟費，2016-2018年該模式銷售收入占比超過90%，為GNC的主要盈利模式。

2017-2019年，GNC的毛利率分別為32.61%、32.79%、34.54%，凈利率分別為-6.07%、2.96%、-1.7%。2020年后，GNC因種種原因退市。

而以全球代工為主的仙樂健康2017-2019年毛利率分別為32.99%、34.66%、32.94%，凈利率分別為7.84%、12.74%、9.02%。

從這三個年度可以看出，仙樂健康的盈利能力已經超過GNC，雖然凈利率不太穩定，但毛利率處于穩定態勢。

從行業來看，根據Nutrition Business Journal發布的《2021年全球膳食補充劑行業報告》，2020年，全球膳食補充劑行業市場規模已達到1650億美元，之后三年還將保持年均約6%增速。世界營養補充劑的消費地區主要分布在美國、歐洲和亞洲等國家和地區，其中美國、歐洲營養保健食品行業發展較早，市場較為成熟，需求較為穩定。而2020年，仙樂健康營業收入為23.69億元人民幣，境外市場占比僅為35%，約為8.3億元人民幣。與整個行業及主要市場相比，仙樂健康的規模很小，雖然說公司話語權可能非常有限，但也從另外一個側面說明公司存在很大的發展空間。

2016年，仙樂健康以1.44億美元的價格向輝瑞制藥出售子公司廣東千林，當年公司因此確認了8.54億元的投資收益，使當期凈利潤暴漲11.5倍;但仙樂健康失去了自有品牌“千林”，并發展為“代工廠”模式。相比于定位為生產、銷售自有品牌膳食營養補充劑的“行業老大”湯臣倍健，仙樂健康近年來的發展可圈可點。

2017-2021年，湯臣倍健的毛利率分別為67.08%、67.66%、65.78%、62.82%、66.06%，凈利率分別為24.65%、20.88%、-7.89%、25.33%、23.77%。同期，仙樂健康的毛利率分別為32.99%、34.66%、32.94%、32.60%、32.72%，凈利率分別為7.84%、12.74%、9.02%、12.45%、9.79%。

通過收購迅速做大，不失為一種提高“江湖地位”的捷徑。

報告期內，湯臣倍健的盈利能力高于仙樂健康，但這主要決定于兩家公司所選擇的不同發展模式，總體來說，以代工為主要模式的企業利潤率只有自有品牌模式的一半。2022年一季度，仙樂健康的毛利率為28.08%，凈利率為3.48%;同期，湯臣倍健的毛利率為69.61%，凈利率為29.15%。由此可見，兩家公司的不同“站位”決定了各自的盈利能力及在行業中的地位。

凈利率的差異是由經營模式所決定，這個理所當然，但每種模式都有優點和缺點。通常而言，代工模式可以比自有品牌模式實現更快的增長。

2017-2021年，湯臣倍健的營收從31.11億元增長到74.31億元，凈利潤從7.67億元增長到17.66億元。同期，仙樂健康營收從13.3億元增長到23.69億元，凈利潤從1.04億元增長到2.32億元。報告期內，湯臣倍健的營收增長138.86%，凈利潤增長130.25%。同期，仙樂健康營收增長78.12%，凈利潤增長123.08%。雖然仙樂健康的營收增幅低于湯臣倍健，但二者的凈利潤增幅相差無幾。

2022年一季度，湯臣倍健營收22.8億元，同比增長2.6%;歸屬于母公司股東的凈利潤6.63億元，同比下降18.78%;扣非凈利潤6.81億元。同比下降10.77%。同期，仙樂健康營收4.21億元，同比下降17.01%;歸屬于母公司股東的凈利潤1464萬元，同比下降74.48%;扣非凈利潤431萬元，同比下降91.80%。

對于仙樂健康所處的代工行業，規模越大才有更大的話語權，才能有更強的盈利能力，提升規模似乎已成為公司目前最為重要的一件事，仙樂健康選擇外延式增長或許正是為了在短期內迅速做大。

對于文中所涉問題，《證券市場周刊》已向仙樂健康發去采訪函，截至發稿未獲回復。