基于VAR模型對人民幣匯率影響因素的分析

徐靜怡 葛一寧 徐瑋蔚

(河南財經政法大學金融學院 河南鄭州 450046)

匯率是指兩種貨幣之間的兌換比價。匯率對一國的國際收支、經濟發展、金融穩定起著重要的調節作用。我國自改革開放以來為維持人民幣匯率穩定、提升國際競爭力進行了一系列人民幣匯率改革：人民幣匯率制度從最初的固定匯率制逐步演化為浮動匯率制。經過改革，我國匯率彈性和應對外界沖擊的能力得到了明顯提升。

在當前全球疫情形勢依舊嚴峻的背景下，我國疫情防控取得了巨大成功并引領全球經濟復蘇，人民幣整體升值。對比之下，美國受新冠疫情沖擊較大，故2020年美國推出了史無前例的財政和貨幣刺激政策，由此帶來的高財政赤字、高通脹、低利率導致美元指數出現較大波動，給全球金融市場帶來了巨大沖擊。當前全球“去美元化”趨勢逐步加快，因此，研究人民幣匯率變動的影響因素對于維持我國幣值的相對穩定，進而推動人民幣國際化有著重要意義。

1 文獻綜述

鑒于匯率對國際貿易的重要作用，不同學者采用不同方法對其影響因素進行分析。趙凱(2016)[1]基于協整檢驗和VEC模型得出貨幣供應比和開放程度是人民幣實際有效匯率貶值的原因，貿易條件、國外凈資產、利率差和上證股指是長期條件下人民幣升值的影響因素。李厚澤(2017)[2]基于VAR模型證實人民幣匯率受通貨膨脹率差異、中美利差、外匯儲備、外商直接投資影響并且存在長期穩定的均衡關系。曹秋菊(2018)[3]運用VAR模型等計量方法證實人民幣匯率主要受到前期匯率的影響，外商直接投資、貨幣供應量對人民幣匯率影響顯著，進出口總額對匯率波動影響微弱，外匯儲備對匯率波動影響不顯著。梁霄等(2019)[4]通過構建ECM分析得出GDP增長率、外匯儲備、進出口差額對匯率均有影響的結論。虞文美等(2020)[5]通過構建VAR模型得出GDP、居民消費水平、貨幣供應量是影響匯率變動的主要因素。袁潤東(2021)[6]基于ARCH模型證實GDP、貨幣供應量、外匯儲備是影響匯率的主要因素。劉寒綺(2021)[7]通過構建VAR模型進行實證分析得出外匯儲備和進出口差額對匯率變動影響顯著。

綜上可見，以往文獻對于人民幣匯率影響因素的分析較多，但是沒有分析預期因素對匯率的影響。離岸外匯市場受管制較少，預期的作用較大，因此本文加入離岸市場NDF匯率來反映人民幣匯率預期的變化。本文綜合其他學者對匯率影響因素分析的指標選取中國貨幣網、東方財富網、英為財情網、WIND數據庫2018年1月—2021年12月人民幣兌美元月平均匯率Y為被解釋變量，外匯儲備規模FER、通貨膨脹率差(中國CPI指數-美國CPI指數)、中美利率差(中美十年期國債收益率)再加入人民幣無本金交割遠期外匯交易(NDF)1年期匯率作為人民幣匯率預期的計量指標[8]等相關數據，構建VAR模型，探索這些因素與人民幣匯率之間的關系及影響程度，結合分析結果，對如何保持幣值穩定、如何更好地推動人民幣國際化進程提出相關建議。

2 構建VAR模型實證分析

2.1 平穩性檢驗

平穩性檢驗是構建VAR模型的第一步，為防止偽回歸，要對所獲取的數據進行ADF單位根檢驗，如表1所示。根據檢驗結果可得，在5%的顯著性水平下，變量數據均不平穩，對其進行一階差分后繼續檢驗，Y、FER、CPI、I、NDF平穩，為一階單整過程I(1)，可繼續進行協整檢驗。

表1 ADF檢驗結果

2.2 模型滯后階數的確定

由于數據為I(1)過程，下面要進行協整檢驗。首先要建立VAR模型確定最優滯后階數。根據VAR模型滯后階數準則，選擇滯后階數為2，即建立VAR(2)模型(見表2)。

表2 模型滯后階數選擇準則

2.3 Johansen協整檢驗

為判斷變量之間是否具有長期均衡關系及防止不平穩序列建模發生偽回歸現象，對Y、FER、CPI、I、NDF進行Johansen協整檢驗。

由表3可以得出，在5%的顯著性水平下，模型中最多存在4個協整關系，即可以認為匯率、外匯儲備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率之間存在長期均衡關系。

表3 跡統計量檢驗結果

2.4 Granger因果檢驗

Granger因果檢驗主要用來分析變量之間是否存在因果關系。一個變量如果受到另一個變量的滯后影響，則稱他們具有Granger因果關系。根據Granger因果檢驗結果可得：通貨膨脹率差、外匯儲備、NDF 匯率與人民幣匯率之間存在因果關系，中美利差與匯率不一定存在因果關系。

2.5 脈沖響應函數

采用AR根檢驗模型的穩定性，結果顯示模型的根均在單位圓內，模型穩定。基于穩定的VAR模型對變量之間建立脈沖響脈沖響應分析來反映當VAR模型某個變量受到“外生沖擊”時，模型中其他變量受到的動態影響。結果如下：(1)外匯儲備(FER)對匯率的影響是負的，即外匯儲備增加，人民幣升值。影響在第2期達到最大，之后逐漸減弱。(2)中美通貨膨脹率差異(CPI)對匯率的影響為正向，即通貨膨脹率差擴大，人民幣貶值。在第2期沖擊較大，之后逐漸趨于0。(3)利率差(I)對匯率的影響為負，隨著利差擴大，人民幣升值。(4) NDF 匯率作為預期指標考察對匯率的影響。NDF 匯率變化趨勢和人民幣匯率變化趨勢是同向的。

2.6 方差分解

方差分解的目的在于分析變量沖擊對于被解釋變量的貢獻程度。根據方差分解的結果可得，在沖擊下，第8期匯率基本趨于穩定，Y對其本身的變動貢獻率最大，后期穩定在80%左右。FER、NDF沖擊對匯率變動的貢獻率在7%左右，可見外匯儲備在有管理的浮動匯率制下對匯率的沖擊影響較小，在國家宏觀政策的調控下，預期因素也可以得到較好的控制。相比其他變量來說CPI、I沖擊的貢獻率較小，均不到2%，其中利差貢獻率最小。通貨膨脹率差異雖說會帶來各國物價變化和貨幣購買力變化，但中美兩國作為世界兩大經濟體，美元又作為世界通用貨幣，對于人民幣匯率變動沖擊較小；中美利率差異會帶來國際資金的流動，但在我國資本流動存在管制及新冠疫情對美國的影響下，盡管目前中美利差收窄，但仍保持在合理區間，在國際金融市場動蕩的背景下人民幣仍在小幅升值。

3 結語

本文基于VAR模型和協整檢驗分析發現，外匯儲備、通貨膨脹率差、利率差、NDF匯率等均為人民幣匯率的影響因素，他們之間存在長期均衡關系。短期內，他們會對匯率造成一定沖擊，但持續時間不長。相對來講，外匯儲備、NDF匯率的短期沖擊對匯率變動會產生較大影響，其他因素沖擊對匯率影響較小。除外匯儲備、通貨膨脹率差、中美利差對匯率的影響外，本文還加入了作為預期因素的NDF匯率并做了簡單分析，然而其他因素(貨幣供應量、進出口差額等)也被學者們廣泛研究，證實它們也是匯率的影響因素，顯然本文的分析因素還有所欠缺；此外，這些因素沖擊發生時在短期內如何修正，是筆者未來要深入學習和研究的方向。

綜上所述，本文提出以下建議：第一，完善外匯儲備管理體制。合理的外匯儲備規模是一國幣值穩定的基礎，近年來我國外匯儲備量始終維持在3萬億美元之上，但在有力調節國際收支平衡、增強抗風險能力的同時，要加強數量管理避免較大的機會成本，使之保持合理的規模以維持匯率穩定。第二，NDF匯率是本文的一個重要研究對象，在實證分析中發現，NDF匯率是人民幣匯率的影響因素，基于在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率之間的聯動性，我國央行應加強對人民幣離岸市場匯率的引導，通過政策傳遞信號，及時調整人們對人民幣匯率的預期，避免匯率較大波動。第三，新冠疫情的蔓延，使全球各國都采取了極為寬松的貨幣政策，導致各國通貨膨脹居高不下。我國要適時利用經濟手段調控CPI指數，保持貨幣購買力，維持幣值相對穩定。第四，從本文分析來看，利率差對于匯率的影響最小，但在國際金融市場逐漸一體化的今天仍然不可忽視，因此，為管理人民幣匯率，應繼續推進利率市場化，重視利率對匯率的影響。