回收渠道利潤i茅臺日賺近5000萬　直銷和產能擴張　支撐茅臺60倍估值

李健

3月31日，茅臺公布了2021年年度財報，業績并未超出市場預期，但高分紅被點贊。茅臺在市場化方面的動作，推進的則快于市場預期。3月31日，茅臺自己的APP“i茅臺”上可以預約茅臺系列酒，雖然現在無法預約飛天茅臺，但投資人預期，銷售飛天是最終目標，這將增厚茅臺公司的利潤率。但APP購酒的低中簽率又被投資人和消費者吐槽。

多年以來，圍著茅臺圈賺錢的人不在少數，上至上市公司下至黃牛都賺得盆滿缽滿。而此次APP未上線飛天茅臺，或是在平衡經銷商的情緒。從行動上，經銷商也在實打實的支持茅臺電商渠道上線。在專業人士看來，茅臺開始回收渠道利潤，茅臺電商和經銷商應該是共生而不是對立關系。

截至3月31日，貴州茅臺市盈率（動態）為41倍，投資人表示合理估值上限在50至60倍。目前仍是布局的好時機。

上至上市公司下至“黃牛” 茅臺“朋友圈”獲益豐厚

大樹底下好乘涼。圍著茅臺轉，只要能拿到貨，就有錢賺。據《紅周刊》了解，在茅臺“朋友圈”，上至有頭有臉的上市公司，下至路邊收貨的“黃牛”，都在“吃”飛天茅臺的“雙軌制”價差，而且獲利豐厚。

上市公司華致酒行就是茅臺的一級經銷商之一，據該公司2018年12月發布的招股說明書顯示，茅臺和五糧液占到該公司收入的70%多，其中茅臺酒的銷售收入占公司總收入的46.52%，53°飛天茅臺的收入占總收入的15.69%。

而自2019年華致酒行上市之后，財報中就再未具體公布茅臺和五糧液的營收占比。本周，《紅周刊》記者以投資人身份致電華致酒行，了解茅臺酒占公司的營收比。據公司投資關系部工作人員表示，茅臺、五糧液的營收總和占70%以上。但對茅臺和五糧液具體的比例并未做出說明。

如果按照當初招股書的比例推算，華致酒行2021年出售53°飛天茅臺的營收為11.7億元。不僅如此，通過2021年凈利潤增速對比發現，雖然基數不一樣，但作為經銷商的華致要遠高于貴州茅臺。2021年華致酒行凈利潤為6.76億元，同比去年增長81.03%;而貴州茅臺的凈利潤524.6億元，同比去年增長12.34%。

通過華致酒行在京東電商平臺的旗艦店，《紅周刊》發現，平臺沒有2022年的茅臺酒銷售，往年的茅臺也只有2020年的，其中53°500毫升飛天茅臺，如2020年的散瓶3450元，成箱的每瓶3480元。因為白酒的特殊屬性，越老越值錢。如果996元的出廠價拿到的茅臺當年不出手，兩年后銷售，價格會翻幾倍。

上述華致酒行投資關系部的人表示，公司銷售的茅臺屬于配額內，數量不多。更多是從其他優質經銷商采購的茅臺酒，買入和賣出價格隨行就市。但未說具體有多少配額。

除了鎂光燈下的上市公司，茅臺銷售鏈上最底層的“黃牛”也是賺得盆滿缽滿。據一位茅臺酒“黃牛”向《紅周刊》表示，現在一些大戶囤幾千箱茅臺并不稀奇，像安徽、東北、山東開煙酒店的就能做到。“這些酒基本都能賣出去，購買人基本都是自己喝，而且客戶比較固定。”

記者算了一筆賬，如果按“黃牛”收一瓶飛天2200元，賣出為3200元，一瓶利潤是1000元，1箱盈利7000元，1000箱盈利700萬。

附表：華致酒行和貴州茅臺2018-2021年年度凈利潤同比增速數據

這位“黃牛”表示，自從2021年以來，茅臺公司推出各項政策平抑市場價格，如拆箱、拍照、用舊瓶換購等，這些措施確實減少了部分茅臺酒轉賣的情況。但他對此稍有微辭，“從疫情開始一直折騰，其實1499元的價格普通人喝不起，說白了是舍不得喝，基本出門就賣了賺差價了。而那些愿意出高價買酒的人，是消費得起的，不在乎那幾千塊錢。”

i茅臺一天貢獻凈利近5000萬 后續或多玩法回收渠道利潤

市場一直呼吁貴州茅臺改變飛天茅臺的價格雙軌制，希望酒價市場化。本刊曾于去年11月發文《新帥丁雄軍的“進擊”，茅臺漲價進入倒計時》，更有投資人指責茅臺的雙軌制是“國有資產流失”。而新一任董事長丁雄軍上任后，明確表示推進數字化轉型補新零售短板，而時隔兩年貴州茅臺重啟電商平臺，推出i茅臺APP。

不過這個平臺目前還不銷售飛天茅臺，“中彩票”式的銷售更是被眾多股東和消費者吐槽。3月31日，i茅臺APP茅臺投放量8934瓶，參加申購人數共2205509人，平均中簽率為萬分之四。

不過，知名價值投資人段永平4月1日卻在個人社交平臺給“i茅臺”點了個贊。他表示，i茅臺這個主意非常好，用戶至少知道上哪買真酒，應該給管理層一點掌聲！！！道理上來說，供求平衡的價格是比較接近合理的，目前這種中簽率說明茅臺零售價不是很合理。希望i茅臺的（供應）量慢慢占到主流，這樣能夠平滑地解決很多矛盾。

資深茅臺投資人、財經博主@羊總之花菜炒蟹向《紅周刊》表示，“i茅臺的推出，是茅臺主動掌控渠道、管控酒價的有力舉措，也是回收渠道利潤的重要抓手，同時也是股東與市場的共同期盼。暫時沒有飛天茅臺上架，或是茅臺產品的營銷戰略，重點打造培育茅臺1935成為飛天之外大單品，也是受制于飛天產能仍然并不富裕的考量。”

寶鼎投資董事長張亮認為，i茅臺對提升業績上是毫無疑問的。“只是茅臺公司剛開始嘗試直接投放的形式，后續的增量沒有公布，還在摸索當中。”

從i茅臺的投放量看，3月31日8934瓶，4月1日投放就增加了兩倍多至26053瓶。《紅周刊》記者估算了一下，如果以4月1日當天的投放量看，i茅臺的銷售額為5311.9萬元，若按茅臺酒94%的毛利率，總利潤為4993.3萬元。即使以后還按4月1日瓶數投放，一年的利潤就為182.2億元。

而在接受《紅周刊》采訪的投資人看來，未來投放量只能多不能少，而且投放飛天茅臺只是時間的問題。

“與之前拓展商超、電商渠道相比，i茅臺顯得更為重要。”尋常問道大消費總監章圣冶向記者解釋，i茅臺APP使茅臺公司和消費者之間建立了直接關系，“未來有很多模式可以拓展，例如會員制、節日大禮包（就像股東大會酒那樣）、私人訂制產品、老酒回購或以舊換新服務等。”

“就像蘋果，在巴菲特投資蘋果那年，人們盯著iphone的出貨量做分析，但后來我們看到，蘋果充分利用了果粉的忠實度，通過iwatch、appleTV、service等業務賺錢，業績的增長遠超分析師當時的預估。”

APP未上飛天或給經銷商“留面子” 電商與經銷商不是博弈而應共生

發力直營渠道，對于茅臺公司來說是重要戰略。但也要面對如何解決好和經銷商之間的關系問題。

而《紅周刊》了解到，i茅臺暫時沒上架53°飛天，是在給經銷商留余地。“據說經銷商和茅臺公司溝通，希望能給經銷商‘留點面子。但即使這次i茅臺沒上架53°飛天，在經銷商看來，也還是覺得茅臺擴大直營渠道有點‘忘恩負義的意思。2016年之前賣茅臺酒在賠錢，2016年之后賺了點錢，茅臺公司就要‘拋棄經銷商了。”上述黃牛對《紅周刊》說。

雖然有些抱怨情緒，但經銷商在動作上卻是支持的。剛剛和茅臺經銷商做過深度交流的張亮向《紅周刊》強調，“作為經銷商跟隨茅臺，就要堅定地執行茅臺的一系列政策。據我們了解，每個經銷商都要轉發i茅臺的推廣短視頻和宣傳資料，而且要多遍轉發。”

“我們也只能支持！現在不怕茅臺讓我們打錢，就怕不讓我們打錢。”一位不愿具名的茅臺經銷商吐槽。《紅周刊》記者統計，2018年～2021年，茅臺公司共計撤銷了594家茅臺酒經銷商。2021年又減少了20家茅臺酒經銷商，同期也增加了63個經銷商，但公司解釋增加的主要是醬香型系列酒的經銷商，減少的主要是茅臺酒的經銷商。

雖然直營模式對茅臺公司更加有利，但張亮指出，“酒企需要經銷商體系。當年在茅臺銷售困難的時候，是經銷商在開發客戶、維護客戶、服務客戶方面。即便現在有了電商和直銷渠道，大多數客戶仍是通過經銷商開拓和維護。不過，經銷商有賠錢時也有賺大錢的時候，相對合理的水平是經銷商賺的錢圍繞合理利潤上下波動。酒企的電商和經銷商應該是共生共存，現在這個階段，經銷商的利潤過于豐厚，逐漸縮減一點也是正常和有必要的。”

茅臺41倍估值是加倉機會 擴產空間支撐60倍估值

同花順顯示，截至3月31日，茅臺市盈率（動態）為41倍，高于申萬食品飲料板塊的整體市盈率（36倍，整體法）。但章圣冶認為茅臺41倍市盈率仍屬低估。

他對《紅周刊》說，“巴菲特說過，像華盛頓郵報那樣無需資本開支就能每年增長6%的公司，根據DCF計算估值應該是25倍PE。再看現在的美股，可口可樂、帝亞吉歐，它們最近十年的營業收入，幾乎無任何增長，估值大約在27倍左右。對于貴州茅臺而言，如果有一天擴產到了盡頭，我認為依然能實現6%的增長，到時候再給25倍估值才更為合理。對貴州茅臺來說，目前5.65萬噸的茅臺基酒產能，6萬噸的系列酒產能，并沒有轉化為業績，今后依然還有擴產空間。所以我認為，茅臺當前的合理估值水平應該遠遠高于25倍，也應該高于41倍。”

2020年6月4日，深圳市林園投資董事長林園作客《紅周刊》直播間時談道，茅臺合理估值在60倍。“可口可樂、帝亞吉歐等全球消費龍頭，在業績高增長的時候，都出現過估值五六十倍的情況，它們是在長期穩定增長后，估值回落到30倍左右。”

同樣認為茅臺估值還有空間的包括張亮，他認為，茅臺目前的估值要綜合判斷，茅臺公司有提升利潤空間的舉措。而且宏觀環境中，消費數據有所下滑，整體消費是在收縮的，在這種情況下，龍頭公司會獲得更有利的市場地位。它的估值應該給到40倍到50倍之間，甚至35倍到55倍之間震蕩，這或是未來一個常態。

《紅周刊》記者了解到，最近加倉茅臺的投資人不在少數，3月29日，段永平在社交平臺表示，最近又買了點貴州茅臺。他表示，從看10年的角度，拿著茅臺比拿著現金存在銀行要好一點點。銳聯資產管理公司首席投資官許仲翔也表示，2000元以下的茅臺很有吸引力。

而自2016年至今，即使市場無數次的震蕩調整，貴州茅臺一直排在滬港通持股市值的首位。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）