逆勢調高產品價格　瑞德智能“強大”議價能力令人迷惑

毛飛

家電行業的表現和房地產市場息息相關，“穩增長”背景下，房地產政策放松正在全國各地持續推出。因此家電行業回暖值得期待，同時家電配件行業也將受益。

智能控制器是家電核心部件，本質是為完成特定用途而設計的計算機控制單元，扮演著“大腦”的角色，能讓被控對象完成期望的動作或狀態。

瑞德智能就是一家以智能控制器為主營業務的公司，其產品主要分為三類：小家電智能控制器、大家電智能控制器和終端產品。小家電智能控制器是公司主力產品，2018年以來營收占比基本維持在90%左右。大家電智能控制器占比2018年達到10.58%，2019年、2020年只有5.53%和5.56%，2021上半年有所增長，但也只有7.85%。

公司終端產品主要為電磁爐、空氣凈化器、電飯煲等小家電。2018年以來營收占比維持在2%-3%。終端產品規模小，并且跟下游客戶存在競爭關系。近期某智能控制器大廠召開的電話會議中明確提出，為了避開與客戶競爭，自己不會參與下游產品市場。另外，終端產品是ToC業務，對營銷和渠道開發能力要求較高，瑞德智能一直做的都是ToB業務，上述能力不會很突出，面對美的、蘇泊爾等行業巨頭的競爭，自然占不到便宜。

瑞德智能未來的成長動力主要還是看小家電智能控制器的發展，接下來我們重點分析該業務。

下游家電行業成熟度高 難以拉動其成長

智能控制器下游主要是汽車電子、家電、電動工具等領域。弗若斯特沙利文數據顯示，中國智能控制器前三大應用領域分別為汽車電子、家電和電動工具，市場規模占比分別為23.6%，13.2%和11.8%，合計約50%的份額。其中汽車電子是最強的成長領域。

瑞德智能產品全部應用于家電領域，但傳統大家電銷量增速放緩、市場趨近飽和，而小家電雖然在2020年受益于“宅經濟”崛起，出現不錯的增長，但這種爆發將隨疫情緩解而不復存在。數據顯示，2021上半年小家電零售額共計250.8億元，同比下降8.6%;零售量11911萬臺，同比下降8.2%。小家電典型代表小熊電器，2020年營收大幅增長36.16%，但2021年上半年下降了4.89%——種種跡象表明，小家電的快速增長難以持續。

家電行業已經成熟，相關智能控制器廠商要想持續快速成長必須去開拓新的應用領域。

拓邦股份與和而泰是智能控制器行業龍頭，家電智能控制器是兩者第一大業務，分別占比44.65%和62.54%。在智能控制器在家電領域相對成熟之際，行業兩大龍頭紛紛開拓新領域——拓邦股份在家電和電動工具的基礎上，積極拓展工業與鋰電池領域;和而泰則加速進入汽車電子領域，目前已經布局6條汽車電子生產線，預計可以滿足未來2-3年的生產交付。

瑞德智能在招股書中提出，“隨著行業發展和業務開拓，公司適時向醫療健康、電動工具和智能家居等領域進行戰略延伸，以豐富產品結構，拓寬應用領域”——但這種表態更像是“邊走邊看”的態度。

智能控制器廠商固守在已經發展成熟的領域很難有成長性，必須擴展品類。在兩大龍頭紛紛尋找新增長點時，瑞德智能作為后排選手，如果不拓展新領域，公司的未來大概率將在殘酷的“紅海”競爭中疲于奔命。

2020年小家電行業平均增長率為24.98%，是表現極為出色的一年，也是當年家電行業惟一正增長品類，但瑞德的增長率只有16.2%——以小家電為主戰場卻跑不贏行業平均水平，非常值得警惕。

原材料漲價背景下 公司展現“神奇”議價能力

智能控制器以微控制器（MCU）芯片或數字信號處理器（DSP）芯片為核心部件，2020年該IC芯片約占總成本的23%，是占比最大的部分。2021年上半年公司IC芯片采購價格上漲了51.83%，同時在成本中占比靠前的PCB和顯示屏也分別上漲了24.25%和12.75%。報告期內，公司直接材料成本占營業成本的比重近80%，可見原材料對公司成本影響很大。

原材料價格大幅上漲，但數據顯示對瑞德智能毛利率影響并不大，2021年上半年毛利率只比2020年下降了1.47個百分點，達到20.86%。

為什么會出現這種現象？公司在回復問詢函中給出了解釋。一是2021年前3個月使用的原材料是2020年四季度的庫存，該部分材料價格較低;二是公司與客戶積極溝通，調高了產品價格。第一個因素是暫時的，難以持續，而第二個因素則顯示了公司在市場中排名迥異的“強大”的議價能力。

以行業龍頭拓邦股份為例，公司為了維持良好的客戶關系，2021年下半年主動承擔成本的上升，致使其毛利率從2020年的24.39%下降到2021年的21.28%;另一行業龍頭和而泰毛利率也從22.93%下降到20.97%，下降近兩個百分點——兩大行業龍頭毛利率下降幅度都高于瑞德智能。一般而言，行業龍頭議價能力更強，毛利率下降幅度應該更小，但這里卻出現了反常。雖然各家公司有自己的特殊情況，但接下來還能不能持續地有如此表現就很難說了。

智能控制器行業生產制造有OEM（原設備生產商）和ODM（原始設計制造商）兩種模式。OEM只是代工生產，毛利率相對較低，行業更加看重規模效應。ODM除了生產還有設計環節，毛利率普遍高于OEM，所以國內廠商的生產模式逐步向ODM、JDM轉移，這既能為下游客戶節約設計成本，又能提升國際競爭力。目前和而泰ODM比例在70%左右，拓邦股份在50%左右。

然而，瑞德智能的情況正相反，ODM占比持續降低。報告顯示，公司OEM模式收入占比分別為38.04%、45.35%、50.99%、50.78%，呈上升趨勢;ODM模式收入占比分別為61.10%、53.58%、48.32%、48.84%，呈下降趨勢。另外，公司為第一大客戶蘇泊爾提供的產品幾乎全部為OEM產品。報告期內，公司對第一大客戶蘇泊爾的銷售收入占比分別為32.44%、32.83%和26.54%。

綜合以上分析可以看出，瑞德智能的議價能力本不應該有這么“強大”。

應收賬款突增存隱憂

根據招股書，報告期內，公司應收賬款余額分別為2.9億元、2.8億元、3億元和3.3億元，占當期營業收入分別為34.35%、29.91%、28.16%和52.65%。明顯可以看出，2021年上半年公司應收賬款占比突然大幅增長。

問詢函披露，截至2021年3月31日，公司2020年末應收賬款已回款比例為80.45%。也就是說2021年6月30日的3.3億元應收賬款中最多有6000萬元是2020年的應收賬款，而2021年上半年新產生的應收賬款至少為2.7億元，占上半年營收6.18億元的43.69%。

瑞德在重大風險提示中提到，公司客戶多為國內家電行業知名企業，發生壞賬的風險比較小——這種說法是可以被接受的。但除了壞賬風險，還存在另一種風險，那就是公司通過短期“促銷”來增加收入。有這種擔憂的側證有兩個，一是小家電行業2021年整體表現不佳，前文數據已有所說明;二是公司2019年和2020年增長率只有13.41%和15.62%，但2021年收入卻達到21.45%。

估值探究

瑞德智能招股書選取六家公司作為可比公司，分別是拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、振邦智能、朗特智能，我們直接用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年3月31日收盤數據，財務數據選取三季報數據。

（求PE平均值時因為和晶科技PE明顯偏離其他公司，故剔除）

本次發行前總股本為7646.4萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為17.52億，對應股價為22.92元/股;

PB法得出市值為17.56億，對應股價為22.97元/股;

PS法得出市值為29.13億，對應股價為38.10元/股。

由于下游家電行業已經成熟，瑞德智能仍然固守在家電智能控制器領域，我們對其成長性表示擔憂。因此，認為其合理估值應該在20元/股-25元/股。

附表