銀行TLAC債券蓄勢待發

楊千

在國際監管框架下，中國TLAC監管體系建設扎實推進。TLAC是全球系統性重要銀行（下稱“G-SIBs”）進入處置程序時，能夠通過減計或轉股的方式吸收銀行損失的各類資本性和債務性工具的總和。2021年10月，中國《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》發布，與國際標準趨同，并進行了一些“本土化”調整。根據要求，2025年、2028年起，四大行TLAC風險加權比率需達到16%和18%，TLAC杠桿率則要達到6%和6.75%。

2022年4月，《關于全球系統性重要銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》發布，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC債券”）的核心要素及發行要求等，TLAC債券發行提上日程。

回顧銀行資本監管的歷史，從《巴塞爾協議》走向TLAC監管框架是大勢所趨。從《巴塞爾協議》更迭歷程來看，在經濟、金融危機背景下，《巴塞爾協議》三次更迭，奠定了全球銀行資本監管的基礎。

《巴塞爾協議I》：20世紀70年代，西方經濟體爆發經濟危機，1974年，德國赫斯德特銀行等三大銀行相繼倒閉，在此背景下，“10國集團” 在巴塞爾成立銀行監管委員會，對國際銀行進行監管，并于1988年出臺《關于統一國際銀行資本衡量和資本標準的協議》，即《巴塞爾協議I》。

《巴塞爾協議II》：1997年亞洲金融危機爆發，疊加《巴塞爾協議I》存在風險敏感性不足的缺陷，1999年起草《巴塞爾協議II》，更新了信用風險加權資產計量方法、增加操作風險計量并確定了監管三大支柱，于2006年正式實施。

《巴塞爾協議III》：2008年爆發全球金融危機后，針對金融機構資本金匱乏且吸收能力不足，以及流動性風險暴露的問題，2010年，巴塞爾委員會頒布《巴塞爾協議III》，首次提出全球系統性重要銀行（下稱“G-SIBs”）的概念;2017年發布《巴塞爾協議III（最終版）》，致力于規范風險加權資產（下稱“RWA”）計量方法，提升資本充足率的可比性。

TLAC監管框架核心目的在于確保G-SIBs在陷入危機時，能夠通過“內部紓困”而非“外部救援”，維持關鍵業務和服務的連續性。2008年金融危機中，大型機構“大而不倒”的問題暴露出來，巴塞爾協議框架內的資本工具對損失的覆蓋和吸收有限，導致歐美政府對大型銀行的“外部救援”花費大量公共成本。

為了提升大型金融機構的“自救能力”，2011年，金融穩定委員會（下稱“FSB”）與巴塞爾委員會（下稱“BCBS”）首次共同確定了G-SIBs名單;2015年，FSB發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力原則與條款》（下稱“TLAC準則”），對G-SIBs提出了更高的監管要求，TLAC是G-SIBs進入處置程序時，能夠通過減計或轉股的方式吸收銀行損失的各類資本性和債務性工具的總和。

TLAC主要包括兩大核心指標要求：第一，總損失吸收能力風險加權比率（下稱“TLAC風險加權比率”），即TLAC規模占RWA的比重;第二，總損失吸收能力杠桿率（下稱“TLAC杠桿率”），即TLAC規模占調整后的銀行表內外資產余額的比重。

上述兩大指標又劃分為“兩階段”和“雙支柱”。一方面，兩大指標分兩階段達成，且發達國家、發展中國家實施差異化管理，發達國家G-SIBs自2019年起（發展中國家2025年起）TLAC風險加權比率應達到16%，TLAC杠桿率應達到6%;2022年起（發展中國家2028年起）TLAC風險加權比率應達到18%，TLAC杠桿率應達到6.75%。另一方面，FSB制定的標準為第一支柱，各國監管當局根據國情制定的指標要求為第二支柱，且不得低于第一支柱標準。

此外，FSB還提出合格TLAC債務工具占TLAC比重不低于33%的監管期望，即合格TLAC工具第一階段占比RWA不低于5.28%，第二階段不低于5.94%。

在國際TLAC監管框架下，中國TLAC監管體系建設扎實推進。截至目前，工行、農行、中行、建行四大行被認定為G-SIBs。2021年10月，《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱“《辦法》”）發布，針對國內G-SIBs構建了明確的TLAC監管框架，即中國TLAC第二支柱。2022年4月，《關于全球系統性重要銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》（下稱“《通知》”）發布，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC債券”）的核心要素及發行要求等。預計2022年內有望發行，2023-2024年或是發行高峰期。

從兩大監管指標看，與FSB制定的針對發展中國家的標準相同，同時進行了一些“本土化”調整：

一是TLAC構成：一方面，符合銀保監會資本監管規定的監管資本，剩余期限1年以上（或無到期日）的，扣除緩沖資本后，全額計入TLAC;另一方面，滿足標準的TLAC債券可全額計入，主要限制條件包括剩余期限在1年以上、無擔保、必須含有減計或轉股等條款。

TLAC債券具有次級和“夾層”屬性。根據《通知》的要求，TLAC債券應當含有減計或轉股條款;TLAC債券的受償順序劣后于《辦法》規定的除外負債（包括但不限于無法減計或轉股的普通金融債），但優先于各級別合格資本工具;損失吸收順序上正相反。

二是G-SIBs應同時滿足TLAC監管要求和《巴塞爾協議III》框架下的緩沖資本監管要求，為滿足緩沖資本要求計提的核心一級資本工具不計入外部總損失吸收能力。為滿足緩沖資本要求計提的核心一級資本工具包括儲備、逆周期和系統性重要銀行附加資本。

根據G-SIB相關監管規定，目前，工行、建行和中行緩沖資本要求為4%（占比RWA，下同），農行為3.5%，這也就意味著2025年1月1日起工行、建行和中行TLAC與緩沖資本合計規模占RWA的比重至少需達到20%，農行為19.5%，2028年1月1日起，工行、建行和中行需達到22%，農行為21.5%。

三是運用豁免規則，存款保險基金可在有限范圍內計入G-SIBs外部總損失吸收能力。當TLAC風險加權比率最低要求為16%時，可計入上限為銀行RWA的2.5%;當最低要求為18%時，可計入上限為銀行RWA的3.5%。

四是資本扣減規則設置過渡期。類似資本管理辦法，《辦法》也提出了TLAC扣除項。其中可計入TLAC的資本工具扣除規則適用于銀保監會資本監管的扣除規定;針對G-SIBs 投資TLAC債券，提出三種情形下的不同扣減要求，但整體看，TLAC債券投資如需扣除，應從投資人二級資本中對應扣除，缺口部分從更高一級資本扣除。

五是未納入合格TLAC債務工具占比TLAC33%的監管期望要求。民生證券預計主要是由于目前四大行負債結構以存款為主，可納入TLAC合格債務工具（以債務形式存續的一、二級資本補充工具以及其他合格TLAC非資本工具）占RWA比重較低。截至2021年年底，四大行次級債占各自RWA比重在2.1%-3.5%（尚未有TLAC債券發行），距離5.28%的第一階段監管要求仍有較大差距。但從逐漸與國際資本監管接軌的發展進程看，四大行合格TLAC債務工具增量供給“勢在必行”。

民生證券對四大行TLAC杠桿率和風險加權比率進行測算，由于國內尚無TLAC非資本工具發行落地，因此兩指標分子端約等同于：資本凈額-緩沖資本+存款保險基金。據此計算的結果顯示，四大行TLAC杠桿率持續高于6%，暫無額外補充需求。我們測算了四大行2019-2021年TLAC杠桿率（此處未將存款保險基金計入），整體呈上升趨勢，且截至2021年年末，高出第一階段監管要求1.2-2.15個百分點，較第二階段監管底線要求亦有0.45-1.4個百分點。因此，只要2022-2024年間該比率保持相對平穩，就無需進行額外補充。

當前，四大行TLAC風險加權比率距離監管要求仍有差距，缺口在2-3.5個百分點。截至2021年年末，四大行扣除緩沖資本后的資本充足率為12.53%-14.02%，相比16%的監管要求仍有明顯提升空間（此處未計入存款保險基金）。

基于TLAC風險加權比率較監管要求仍有差距，民生證券測算了四大行2022-2024年的 TLAC動態缺口，從分子端來看，關鍵假設因素如下：

1.歸母凈利潤：綜合考慮2019-2021年各銀行歸母凈利潤復合增速，以及2022年以來大行持續發揮信貸“頭雁”作用，預測2022-2024年復合增速分別在6%-7.5%。2.股利支付率：預測2022-2024年股利支付率保持在30%，從核心一級資本扣除。3.資本工具付息：預測2022-2024年永續債、優先股利息支付與2021年持平，從核心一級資本扣除。4.存款保險基金：根據非特殊年份的歷史年度增量，預測2022-2024年每年新增約350億元。5.其他：假設2022-2024年每年資本工具融資凈額為0，即外部融資對分子端無影響，其他影響因素暫不考慮。

從分母端來看，綜合考慮2019-2021年各行RWA復合增速以及資管新規過渡期結束后回表等需求明顯減弱，預測2022-2024年RWA復合增速分別在7%-9%。

基于以上假設，根據民生證券的測算，到2024年年底，四大行TLAC總缺口約為2.2 萬億元，2022-2024年平均每年需補充0.73萬億元。

根據國際清算銀行（下稱“BIS”）披露的2020年G-SIBs樣本銀行（含未正式選入銀行）系統重要性得分，交行、中信、招行以及興業銀行均已超100分，其中交行已達125分，距離130分的G-SIBs入選標準僅“一步之遙”，這也意味著TLAC缺口或進一步增加。

資料來源：Wind，民生證券研究院

從海外銀行TLAC達標經驗來看，TLAC債券是重要抓手。目前海外G-SIBs均已順利完成監管指標。2019年1月，24家G-SIBs（均為海外G-SIBs，下同）均已滿足第一階段監管要求;2021年6月，26家G-SIBs均已達到第二階段監管指標。且從2019年1月數據看，約一半的G-SIBs的TLAC構成中非資本債務工具占比超1/3。

TLAC監管框架提出之后，海外G-SIBs發行了大量合格TLAC工具。根據FSB相關報告，2016-2018年，G-SIBs的TLAC工具發行量圍繞4000億美元波動。從結構看，TLAC非資本債務工具是主要構成，包括高級非擔保債券及高級非優先債券，以2018 年為例，G-SIBs高級非資本債務工具發行量占合格TLAC工具超83%。

民生證券選取美國摩根大通和日本三菱日聯銀行作為典型G-SIBs，梳理其監管達標策略。

作為美國資產規模最大的銀行，截至2021年年末，摩根大通TLAC風險加權比率為28.4%，TLAC杠桿率為10.2%。摩根大通采用“分子策略“和“分母策略”的組合策略來提升資本充足率。

在分子端，摩根大通主要通過發行長期債務工具（下稱“LTD”）提升TLAC比率，這也是順應了美國TLAC第二支柱提出的LTD占比RWA不得低于6%的要求。摩根大通發行的LTD以高級無擔保債券為主，對次級債發行的“擠出”較為明顯，2016年發行量有所提升，而后回落并趨于平穩，并在第二階段達標前兩年增長顯著。

摩根大通發行的LCD中，可變利率債券占比較高。以2016年12月發行的一只LCD為例，核心要素包括：1.期限為10年;2.票面利率上，初始四個季度固定付息率為年化4.4%，此后每個季度采用可變利率，可變利率掛鉤30年期美元掉期利率（下稱“USD CMS30Y”）和2年期美元掉期利率（下稱 “USD CMS2Y”），具體付息率為Max[0%，Min （7%，5*USD CMS30Y- USD CMS2Y）];3.設置有條件贖回權，發行1年后可行使贖回權。

在分母端，摩根大通主要是減緩RWA增速。一方面，增加內部評級法使用，有效降低信用風險加權資產和市場風險加權資產;另一方面，壓降高資本消耗資產的占比。結果就是2015-2018年間，摩根大通總資產復合增速為3.7%，但RWA卻累計下降4.3%。

三菱日聯是日本規模最大的商業銀行，截至2022年3月末，其TLAC風險加權比率為 18.23%，TLAC杠桿率為9.23%。從達標策略上看，與摩根大通較為相似，即在分子、分母兩端共同發力。但是在TLAC工具發行結構上有所不同，TLAC非資本工具（主要是高等級債券）雖有較多發行，但對永續債等資本工具發行的擠出有限。2016-2018財年，三菱日聯累計發行永續債約103億美元、合格TLAC非資本債務工具212億美元。

總體來看，展望國內銀行TLAC達標情況，內源補充預計較為有限，TLAC達標更多需要外源補充。2016-2021年，四大行各自歸母凈利潤復合增速在4.6%-5.6%之間，但RWA復合增速則在7.7%-8.8%之間，增速缺口在3個百分點左右。考慮到2021年年底以來的多次 LPR下調，以及大行在服務實體中的重要角色，預計增速缺口的快速填補難度較大，因此 TLAC達標更依賴于外源補充。

資料來源：Wind，民生證券研究院

在外源補充上，根據《辦法》和《通知》，主要包括資本工具和TLAC債券。在資本工具方面，2016-2019年以來，四大行平均每年二級資本債、永續債合計發行金額達5300億元，凈融資額約4000億元，距離前述我們測算的2022-2024年年均約7300億元的TLAC缺口仍有明顯距離。

參考海外G-SIBs達標經驗，并綜合考慮四大行資本充足率均已達標、資本工具融資成本相對較高以及市場承載能力，我們預計四大行資本工具每年凈融資額或穩中有降，TLAC缺口的彌補依賴于TLAC債券的發行。

基于TLAC債券的角色定位，并參考海外已發行TLAC債券的特點，預計國內TLAC債券有以下三方面的核心特征：

第一，期限以5-10年為主，但也可能有2-3年短期限品種。從《辦法》來看，對TLAC債券的期限要求僅為1年以上，因此期限設計靈活度較高。從海外發行經驗看，根據 FSB統計，2016年10年期品種發行更為活躍，2017、2018年則是5年期品種發行更為活躍。我們選取三菱日聯、桑坦德銀行作為樣本，兩家G-SIBs2020年以來發行的高級無擔保債券中，5（含）-10（含）年期品種數量占主導，但2年期、3年期品種合計占比亦達17%。

發行利率在普通金融債和二級資本債之間，或更貼近于二級資本債。從定價上來看，基于TLAC債券的次級和“夾層”屬性，以及損失吸收和破產清算受償順序，預計發行利率在銀行普通金融債和二級資本債之間。從海外市場看，以美國銀行（BOA）為例，我們梳理其2021年后發行的4只債券（2只次級債、2只TLAC債券）的主要要素，從利差情況看，與我們的判斷方向較為一致。

假定國內TLAC債券按照“基準利率+利差”的方式進行定價，結合2020年以來銀行普通金融債、二級資本債與同期限國開債利差中位數，可以得到3年期品種利差在20-55BP之間，5年期品種在28-75BP之間，10年期品種利差在40-80BP 之間。進一步來看，根據《通知》，TLAC債券信用風險權重與二級資本債相同，當前均為100%，而商業銀行普通金融債為25%，因此，TLAC債券定價或更貼近于二級資本債。

在投資者結構上，預計短期內仍以銀行參與為主，后續或逐漸向廣義基金傾斜。從海外市場看，根據FSB相關報告，資產管理公司、養老金以及保險公司是TLAC債券主要持有者，個別G-SIBs發行的TLAC債券，60%的持有者為資產管理公司，其余主要是險資、對沖基金、養老金等。整體來看，銀行自營資金參與度不高，主要是因為2016年BCBS發布《TLAC持有規則》，提出G-SIBs之間互持TLAC 債券，比照資本監管的相關要求扣除自身二級資本。

資料來源：BIS，民生證券研究院

民生證券認為，國內或有較為明顯的不同，短期內銀行自營資金仍有望充當重要投資者。主要原因如下：

首先，《辦法》明確提出TLAC債券資本扣減規則于2030年起實施（針對非自持或協議互持），過渡期較長，在此之前，僅需計入RWA，因此，包括四大行在內的銀行自營資金仍有望在發行初期（至少在2025年之前）有較高參與度。

其次，TLAC債券與二級資本債有較多相似之處，包括次級屬性、風險權重等，定價上差別也可能不大，因此持有者結構上也有望較為相似。截至2021年2月，二級資本債持有者結構中，銀行自營資金占比接近1/3，銀行理財超1/4。

隨著過渡期結束的臨近，國內G-SIBs自營資金參與度或一定程度下降，進而可能導致銀行整體自營資金持有比重的回落，而包括銀行理財、公募基金等在內的 廣義基金占比有望抬升，與海外市場趨于一致。在此趨勢下，TLAC債券定價水平或進一步向二級資本債靠攏。

值得關注的是，隨著國內TLAC債券發行后，或對銀行資本工具產生一定的沖擊，但影響主要偏向供給端，且短期影響相對較大，長期看趨于平穩。從海外經驗看，在第一階段達標前，G-SIBs的TLAC債券發行的確在一定程度上“擠出”了資本工具發行量，但是自 2019年起（發達國家第一階段達標時間），資本工具發行量明顯企穩回升。國內的發展軌跡或較為類似：

當前四大行資本充足率安全墊較厚，短期內減少資本工具發行仍能達標。截至2021年年底，四大行資本充足率較監管要求高出4.5-6個百分點。極端假設下，四大行2022-2024年僅靠內源資本補充，即永續債、二級資本債到期（“5+5”二級資本債全部行使贖回權）后不續發，其他假設條件與上文缺口測算保持一致，則2024年底四大行資本充足率降至15.3%-16.8%，安全墊為3.3-4.8個百分點。由此來看，四大行的確有能力在短期內降低資本工具發行量。

資本工具供給縮量可能在兩階段達標前相對明顯，而后趨于平穩。綜合考慮市場容量、發行成本等因素，四大行或在兩階段達標前更多發行TLAC債券。但是TLAC債券本身無法替代資本工具補充銀行資本，因此隨著資本充足率的消耗， 四大行次級債發行仍有剛性需求，特別是2025年迎次級債到期高峰。在兩階段目標達成后，考慮到兩者發行成本差距可能不大以及功能的不同，發行結構或趨于均衡。

從投資者行為的角度看，對于銀行自營資金而言，2030年之前，無論是對于G-SIBs還是非G-SIBs而言，投資TLAC債券都不存在資本扣減的問題，因此無需通過出售存量資本工具騰挪額度，對于資本工具新增供給，可能會出于資本節約的考慮，偏好有所減弱，但供給縮量或緩沖其影響，對需求端的影響或較為有限。

對于廣義基金而言，無需考慮資本占用問題，核心還是在于定價。考慮到四大行本身信用風險極低，TLAC債券和資本工具之間在損失吸收、受償順序上的差別或影響較小，只要資本工具的回報率高于TLAC債券，TLAC資金“分流”影響或較為有限。

TLAC監管體系對于入選G-SIBs的四大行提出了更高的監管要求。根據測算，到2024年年底，四大行TLAC缺口共計約2.2萬億元，參考海外經驗，TLAC非資本債務工具是填補缺口的重要抓手。國內TLAC債券相關政策已出臺，年內或發行落地，定價或在銀行普通金融債和二級資本債之間，銀行自營資金短期內仍有望是重要參與者。在TLAC監管體系下，大型銀行損失吸收能力有望進一步提升，對于穩定金融市場秩序有積極意義。