同業存單利率創新低

方斐

8月份以來，同業存單利率延續前期下行節奏，截至8月5日，1年期國有銀行、股份制銀行同業存單利率已降至1.9%附近，創2020年6月以來新低。

2022年上半年，同業存單利率先后經歷了信貸主導和流動性主導兩個階段，一般而言，短期限同業存單（1個月、3個月）具有更強的資金屬性，利率走勢與銀行間市場資金面松緊度密切相關。由于短端Shibor活躍度較高，同業存單在定價上會與同期限Shibor相互參考。長期限同業存單（6個月-1年）具有更強信貸屬性，利率走勢更多受到信貸景氣度的影響。因此，1年期與3個月同業存單利差，能夠綜合反映信貸景氣度和流動性松緊度高低。

對于存單利率2022年以來的走勢，大體可分為兩個階段復盤：第一階段：1-4月，利率下行、曲線平坦。其中1年期同業存單利率在3月受存貸比承壓影響，階段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1年期-3個月利差處于10-30BP低位水平，明顯低于2021年上半年（信貸景氣度較好，流動性環境偏中性，1年期-3個月利差維持在40BP左右）。

在此期間，DR001均值為1.83%，依然處于相對正常點位，盡管信貸總量并不差（1-4月新增人民幣貸款近9萬億元，同比基本持平），但虛增沖量力度較大，整體信貸“質量”與 2021年上半年相比明顯偏弱。流動性環境穩健、信貸景氣度下滑，是同業存單呈現“利率下行、曲線平坦”的主要原因，此時信貸因素占據主導。

第二階段：5-6月，利率下行、曲線陡峭。1年期同業存單利率進一步下行至2.3%，但 1年期-3個月利差大幅反彈至55BP。總體來看，5-6月信貸景氣度較4月疫情時期有所恢復，6月出現季節性脈沖，但信貸政策驅動效力較強，內生性融資需求依然較弱，導致同業存單利率持續下行。

另一方面，伴隨著財政資金撥付力度加大，以及存款定期化現象加劇，銀行一般存款增長較快，6月末存量存貸比（銀保監口徑）下行至109%，較5月末下降約1.7個百分點，5-6月增量存貸比為57%，明顯低于1-4月87%的水平。受此影響，銀行資產端運用渠道顯著承壓，司庫冗余加劇，導致資金利率中樞大幅下行，進一步刺激了機構加杠桿行為，導致資金過度淤積在短端品種。這一階段，流動性占據主導作用，在進一步推動利率下行的同時，曲線也由平坦轉為陡峭。

7月需求疲軟與資金淤積共振，推動同業存單利率加速下行，預計新增社融不足1萬億元。7月以來，同業存單利率下行進一步加快，1年期和3個月分別下降10BP和7BP，1年期-3個月利差則觸頂回落至49BP，仍處于一個相對高位，呈現“利率加速下行、曲線依然陡峭”的特點。

從7月信貸與社融情況看，光大證券預計7月新增人民幣貸款0.8萬-1萬億元。6月末信貸投放季節性沖量特征較為明顯，且月末虛增沖量規模不低，項目儲備過度消耗導致“寅吃卯糧”情況，跨半年之后新增貸款出現深度負增長。臨近7月末，銀行收票力度加大，3個月期限以內票據轉貼利率再度降至0，反映出有效信貸增長相對乏力。再觀察6月新發放對公貸款加權平均利率已降至4.16%，較年初下降約40BP，遠超1年期LPR降幅，價格體系持續下降反映出信貸供需矛盾有增無減。

未來，政策性銀行和國有大行繼續發揮頭雁效應，機構分化較為趨勢顯著。其中，政策性銀行在調增8000億元額度之后，料7月投放力度有所加大，將同比多增;國有大行受監管部門狹義信貸指導更為嚴格，月末票據和非銀貸款沖量力度較大，預計7月新增人民幣貸款也可實現同比多增但結構欠佳;股份制銀行力度相對較弱，同比料大幅少增。城商行、農商行則呈現冷熱不均狀態，整體料同比少增。

另一方面，受政策限制影響，涉房類融資持續低迷。對公中長期貸款受益于政策性銀行發力，料維持“中規中矩”狀態。零售貸款投放較為疲軟，其中按揭貸款需求依然低迷，7月“停貸風波”導致居民購房信心不足，房地產銷售再度轉弱，居民端縮表跡象明顯，按揭早償率有所增加。房地產鏈條融資穩定性亦有所減弱，“寬信用”根基并不扎實。

7月社融數據預期亦不佳，主要集中在兩方面：一是非銀貸款投放規模較大，會拖累社融口徑表內融資數據，預計剔除非銀貸款后的表內新增貸款規模不足8000億元;二是7月票據大幅沖量也會消耗存量票源，未貼現票據新增料-2000億元以上。在此情況下，預計7月新增社融0.8萬-1萬億元，增速約為10.8%。

7月份信貸需求疲軟導致銀行資金運用端承壓，司庫對于同業存單發行需求較弱，同業存單凈融資規模約-3000億元，創年內新低，導致同業存單利率進一步加速下行。

從流動性環境看，DR001均值進一步降至1.2%左右，較6月下降超過20BP，且臨近月末收盤利率一度“破1”，短端資金利率的超低位運行，使得機構加杠桿行為得以延續甚至更為劇烈，R001每日成交量上行至5.5萬億元以上。

總體而言，7月以來，同業存單呈現“利率加速下行、曲線依然陡峭”之勢，是“信貸需求疲軟+資金淤積”共振所致。

截至8月5日，1年期國有銀行、股份制銀行同業存單利率降至1.88%，10年期國債收益率降至2.72%附近，這一水平較7月初分別降低約40BP、10BP。面對較低的資金價格，市場較為糾結，擔憂利率是否還有下行空間。

光大證券認為，金融市場廣譜利率總體“低位盤整、易下難上”。需求不足+資金淤積共振行情，在8月仍可能延續。在信貸方面，1-7月，Top100房企銷售額同比下降47.3%，降幅較1-6月小幅收窄1.3個百分點，二季度單季房地產開發貸新增-700億元，個人住房貸款新增僅200億元，顯示地產鏈條融資需求低迷，7月份料涉房類融資再度轉弱。8月以來，票據轉貼 利率并未出現“沖量”后上行，其中，1個月和3個月品種均維持在1%以下，似乎意味著8月份以來信貸景氣度依然偏弱。資金方面，DR001和DR007維持在1%和1.3%左右，持續大幅低于政策利率中樞，銀行凈融出規模近4萬億元，已高于超儲規模，顯示出司庫冗余情況較為嚴重。信貸需求疲軟+資金淤積共振行情，在8月恐仍將延續。

期限利差安全邊際依然充足。受DR持續超低位運行影響，7月以來，短券利率下行幅度較大，無論是債券市場還是存單市場利率曲線，均呈現陡峭化傾向，其中，10年期與1年期國債利差已走闊至103BP，已接近2020年下半年至今的峰值水平，已超過2019年至今利差95%的分位水平。1年期-3個月NCD利差為49BP，接近85%的分位水平，且高于2021年上半年均值。從期限利差角度上看，無論是存單市場，還是債券市場，長端利率安全邊際依然較為充足。

市場正在演繹“索羅斯反身性”。即市場預期會導致參與者按照預期行動，如果預期成真，會形成自我實現的循環。前期市場交易邏輯，是建立在需求疲軟和短端利率超低位運行基礎上，7月政治局會議進一步反向修正了市場對經濟復蘇的預期，地產風險持續壓制“寬信用”進程，前期交易邏輯不斷被印證，這會形成“預期印證—自我強化—達到階段性極致—再度印證—進一步自我強化—達到最終極致—完全反轉”的鏈條。結合目前利率點位來看，傳導鏈條可能仍處于中期“印證與強化”的壓力測試階段，利率總體“低位盤整、易下難上”。

數據顯示，同業存單目前存量規模在14.63萬億元附近，約占銀行總負債規模的7%。從供給格局上看，國有大行持續發力，發行長久期偏好凸顯;從需求結構來看，廣義基金逐漸成為配置的主力。

2021年以來，廣義基金對于同業存單的持倉實現快速增長，截至2022年6月，同業存單配置結構中，廣義基金的持有比例上升8個百分點，占比達到57%。數據顯示，6月廣義基金轉為減配債券，對國債、政金債、信用債均轉為減配，但對同業存單轉為大規模增配。當前存單供給端的壓力相對不大，而同業存單基金或成為需求端重要新增利好，預計未來廣義基金持有量占比或進一步提升。

除了機構配置力量以外，從短期視角看，存單定價走勢和資金市場利率波動具有較強的相關性。存單利率主要圍繞R007價格波動，且期限越短，相關性越強。此外，股份制銀行1年期存單發行利率主要參照同期限Shibor定價，與Shibor之間差值絕對值基本上維持在40個BP以內。

貨幣政策以及流動性環境的變化是影響存單定價的短期主線。同業存單作為短端品種，發行利率與資金價格具有較強的相關性，其中與R007走勢的相關性更強，且隨著久期縮短，擬合度上升，1月期存單發行利率與R007價格波動的趨勢幾乎同步。

對8月的流動性環境，市場人士普遍表示出偏樂觀的態度。東北證券認為，8月銀行間流動性不易出現自然收斂，而貨幣政策穩中偏松基調未改，資金面供給充裕，預計8月銀行間流動性將較為充裕，資金利率將保持低位。