KKR的另類成長路徑（四）

杜麗虹

KKR在過去十年里完成了地產、基建、另類信貸、對沖基金組合等多個業務平臺的搭建，并推出了核心型、成長性、母基金等多種投資策略，大舉拓展了亞洲市場，KKR是如何在短時間內做到多線并舉的業務拓展的？它的成功與失敗又有哪些經驗教訓？

KKR孵化新業務、新策略的第一個要素就是自有資本的投入，通常在KKR的新業務、新策略基金中，自有資本及管理團隊的出資比例都較高，甚至可以達到30%-40%水平，有些基金在發起前還會經歷2-3年的種子項目孵化階段，即，KKR完全以自有資本支持團隊“練手”，同時積累投資項目、形成投資記錄，然后再引入第三方資本，并將前期孵化項目置入基金以換取新基金的投資份額。相應的，在新業務、新策略中，KKR的自有資本投入比例通常較高。

以KKR地產業務線的孵化為例，公司于2010年啟動地產投資團隊的籌備，2011年開始以自有資本孵化地產投資平臺，其中，KKR以自有資本出資3億美元，當時還未合并的KKR旗下金融公司KFN（KKR Financial Holdings）出資3億美元，在自有資本支持下，新成立的地產投資團隊在兩年時間里完成了10項投資，總承諾出資額達到6.5億美元。以此為基礎，KKR在2013年發起了首只美國地產基金，在這只基金中，KKR作為GP的出資比例達到16.8%，如果再加上KFN的出資額，則KKR在首只地產基金中的出資比例在30%以上，顯著高于其在傳統私募股權基金中不到4%的出資比例。

不過，隨著機會型地產投資策略的成熟，KKR自有資本的投入比例逐步降低，到2021年中期KKR的地產投資平臺管理資產總額達到320億美元，其中KKR及其員工出資比例降至10%左右。

除了地產平臺，自有資本在KKR核心策略的發起過程中也發揮了重要作用。由于這類基金的投資期較長，流動性較差，在起步階段為獲取投資人信任和孵化種子項目，同樣需要GP投入較高比例的自有資本。

KKR于2016年推出核心型私募股權投資策略（Core Private Equity），截至2017年年底，該平臺共獲得承諾資本95億美元，其中，KKR以自有資本出資35億美元，占募集資金總額的36.8%;而在2017年當年提取的10億美元承諾資本中，有5億美元都來自于KKR自身。截至2021年12月31日，核心型私募股權投資平臺共獲得承諾資本242億美元，其中，KKR以自有資本出資75億美元，占募集資金總額的32%，而之前在核心型策略中的實際出資部分已經升值了一倍。除了核心型私募股權投資平臺，在隨后推出的核心增益型地產投資平臺及核心型基建投資平臺上，KKR也都各自給予了5億美元的承諾資本，使其在核心型策略下的總承諾出資額達到85億美元，占到此類策略募集資金總額的20%左右。

截至2021年12月31日，在KKR總額178億美元的本金投資中，核心型私募股權投資占到29%，成長性股權投資占6%，地產投資占11%，占比均顯著高于該類資產在管理資產總額中的占比，顯示在新策略的孵化過程中自有資本的投入發揮了重要作用——KKR通常會以自有資本支持新團隊獨立運作兩到三年，以完成團隊磨合并孵化種子項目，然后再將這些種子項目置入新基金，以換取新基金的LP份額;隨著第三方LP投入資本的增多，KKR自有資本的出資比例逐步降低，管理杠桿逐步釋放，進而完成新策略的孵化工作。

在新業務、新策略的孵化過程中，自有資本既可以作為種子資本或GP出資直接投資于種子項目，也可以被用作并購資本或股權合作的資本來加速新業務平臺的孵化。

如在對沖基金業務平臺的構建過程中，KKR在自建團隊擴張較慢的情況下，先是以自有資本收購了一個對沖基金母基金平臺Prisma，隨后又通過廣泛參股的方式來擴張業務平臺，最后通過推動Prisma與第三方對沖基金管理公司的合資合作來構建更完整的對沖基金業務線。在整個過程中，股權層面的收購、參股、合資發揮了重要作用。

除了對沖基金業務，在另類信貸領域，KKR也主要通過管理公司層面的合資合作來推動BDC管理業務的發展。2017年12月，KKR與FS Investments達成協議共同構建BDC管理平臺，KKR負責投資工作，而FS則將聚焦于BDC產品的融資端規模擴張。在與FS合作后，KKR信貸部門增加了4只BDC，總計132億美元的管理資產，加上KKR自己的兩只BDC，其管理的BDC資產規模達到174億美元，成為當時最大的BDC管理平臺，后通過合并成立的FSK是全美第二大公開上市的BDC平臺。

不過，與FS的合作只解決了BDC管理的融資端問題，在投資端，由于KKR接手后FSK的業績表現不佳，每股凈資產從2017年年末的37.2美元/股降至2021年年底的27.17美元/股，下降了27.0%，即使加上這期間總額11.53美元的分紅收益，2018年以來的累計總回報也只有4%，股價表現也遜色于同期BDC指數基金;雖然近期FSK的資本市場表現有所好轉，過去1年的資本市場回報優于BDC指數基金，但長期中，仍需突破投資能力的瓶頸。

最新消息是，在地產領域KKR于2022年3月宣布將斥資20億美元收購三菱商事與瑞銀集團合資的地產平臺MC-UBSR，該平臺在日本管理了兩只公開上市的REIT，此次收購為KKR的地產平臺帶來160多名地產領域的專業員工，并使其地產平臺的管理資產規模增長了145億美元，使其亞洲管理平臺的管理規模從420億美元增長到560億美元，使其永續資本平臺的規模從此前的1600億美元增長到1750億美元。

總之，KKR通過對Prisma的收購、對Marshall Wace等的參股，以及與PAMMCO的合資拓展了對沖基金業務的投資管理能力;通過與FS Investments的合資增強了BDC管理業務的融資端能力，從而推動了公開市場業務在過去幾年的快速增長;通過對MC-UBSR的收購拓展了亞洲的地產管理平臺，加速了地產業務的規模增長。不過，并購、參股、合資合作等股權層面的合作雖然能夠在短期內推動規模增長，但仍面臨團隊融合的問題，能力的增長仍需較長時間的磨合。

對于另類投資管理公司來說，能力構建的核心仍在于團隊建設，除了內部培養、外部并購或合資合作外，挖角是另類投資管理公司在拓展新業務線時最常用的團隊建設模式。

如在KKR拓展不動產債權投資業務時，就采用了挖角模式。KKR先是在2012年從阿波羅資產管理公司挖角了其商業地產抵押貸款的資深專家Chris Lee，然后又在2014年從Rialto Capital Management 挖來了由Matt Salm領銜的10名專業人士組成的資深不動產信貸投資團隊，Matt在Rialto時主要負責建立和管理公司的高收益信貸投資平臺（包括優先股和夾層貸款、以及次級CMBS的投資）;在Chris Lee和Matt Salm的共同領導下，KKR成功搭建了商業地產抵押貸款REIT平臺KREF，及次級CMBS投資平臺RECOP，并成為全美最大的風險保留市場CMBS劣后份額投資機構。

類似的，在KKR拓展亞太創新業務策略時，也廣泛采用了挖角戰術。2018年時，為拓展亞太地產業務，KKR從里昂證券恒富地產（CLSA Real Estate）挖角了其前任CEO John Pattar——在Pattar的領導下里昂證券成功搭建了一個亞太地產投資平臺Fudo Capital，加盟KKR后Pattar將主要負責亞洲地產基金的募集工作;2019年KKR又從麥格里集團（Macquarie Group）挖角了其亞洲基建基金的前任CEO和投委會成員David Luboff，他在麥格里期間領導了多個全球和地區性基建投資平臺的搭建與運營，并是麥格里新加坡地區的負責人，加盟KKR后Luboff將主要負責KKR亞太基建投資平臺的搭建。此外，公司在2019年還從知名對沖基金管理公司D.E.Shaw & Co.挖角了其負責亞太公司信貸投資的高級副總裁Ben Hall，加盟KKR后他將主要拓展澳大利亞的信貸投資業務。

總之，挖角優秀團隊成為KKR在拓展新業務、新策略過程中的最主要團隊構建模式。

不過，即使挖角了成熟的團隊，有了自有資本的支持，但由于起步較晚，在黑石等另類投資機構已經占據了市場先機的情況下，KKR要想突破瓶頸，仍需在投資策略上出“奇兵”，以期在利基市場上樹立投資聲譽。

2017年，新成立不久的KKR不動產債權投資部門啟動了CMBS的劣后份額投資策略，發起了一只專門持有CMBS風險保留劣后級份額的機會性信貸基金RECOP，該基金共獲得承諾資本11億美元，當年即買入了總額110億美元的次級CMBS，保留了其中面值9.49億美元的劣后份額，占據了當年美國CMBS風險保留劣后份額市場的35%。此后，KKR連續三年成為美國CMBS風險保留部分的二級市場最大投資人，并于2020年完成RECOP II的募集，共獲得承諾資本9.5億美元。截至2021年中期，KKR所持有的CMBS劣后份額對應的本金額達到420億美元，底層資產總值720億美元。憑借在CMBS劣后份額上的投資及商業地產抵押貸款REIT KREF的上市，KKR在2018年擠入了Commercial Observer的商業地產金融50強排名（2017）。

在另類信貸領域，KKR最初選擇以BDC市場為突破口。此前，雖然幾大另類投資管理公司都有自己的BDC管理業務，但通常規模不是很大，而KKR則致力于打造全美最大的BDC管理平臺——截至2021年年底，旗下BDC平臺管理資產166億美元，是僅次于ARCC的第二大上市BDC管理平臺。不過，BDC業務仍屬于相對成熟的業務，競爭者眾多，KKR旗下BDC平臺的投資業績并不理想。為了扭轉在另類信貸業務方面的口碑，KKR于2020年推出了錯位投資的機會型信貸基金（Dislocation Fund），該基金主要投資于疫情以來市場波動所帶來的投資機會，包括公開市場和私募市場的信貸投資機會，投資的主題包括北美和歐洲的高質量企業信貸、資產支持和房地產信貸，以幫助企業渡過由疫情引起的暫時性危機。該基金在短短8周內即獲得了近30億美元的承諾資本，其中，KKR及其員工向基金出資4.5億美元。截至2021年年底，錯位投資基金已完成了20億美元的投資，投資部分也已經獲得了20%的升值。

此外，在其他歐美另類投資機構大多聚焦亞洲不良信貸市場的時候，KKR開始拓展亞洲的正常信貸業務，這是以往其他歐美另類投資人較少碰觸的領域。KKR關注到亞太區貢獻了全球GDP增長的60%，但只占全球私募債管理規模的8%，由于債券市場不發達，所以銀行統治下的亞洲信貸市場上中小企業很難獲得足額的信貸支持，從而具有更大的私募債市場需求——2020年KKR也被Private Debt Investor提名為亞太年度貸款人。

在成長性股權領域，除了傳統的TMT基金和醫療健康基金，KKR還在2018年推出了全球影響力基金Global Impact，該基金于2020年2月完成募集，共獲得承諾資本13億美元，主要投資于環境改善、終身學習、可持續發展，以及包容性等領域的中小企業，以爭取實現財務收益與社會影響力的共贏，這也是另類投資的一個創新領域。截至2021年底，該策略共由16名團隊成員組成，已累計完成9億美元的投資，已投資部分累計升值61.5%，年化的毛回報率達到56.2%，凈回報率達到41.1%。

不難看出，通過劍走偏鋒、開拓利基市場的投資策略，KKR在一些新拓展的業務線、產品線上取得了不俗的投資業績，并成功吸引了投資人的關注。

此外，在新策略的發起階段，由于缺乏歷史業績，投資人信心不足，可能無法獲得足額認購，導致基金規模較小，難以發揮規模優勢，無法參與大項目的投資或無法實現分散化投資;為此，KKR在很多新基金的成長過程中大量開放跟投機會，從而可以在項目層面撬動資本杠桿，而在基金層面則實現充分分散化的投資。

如在基建策略的成長過程中，跟投資本就發揮了重要作用。KKR于2010年推出基建投資策略后，第一代全球基建基金共獲得10億美元的承諾資本，2014年推出了第二代全球基建基金，總計獲得承諾資本30億美元。2017年KKR擊敗麥格里集團拿下荷蘭停車場運營公司Q-Park的并購交易，不過，交易總額高達30億美元，包括18億美元的股權資本和12億美元的債權資本。對于總規模只有30億美元的KKR第二代全球基建基金來說，如果全部以自有資本投入，不僅會大大增加投資的集中度，也會使其喪失后續投資能力;最終，這18億美元的股權資本中僅有3億美元來自KKR的第二代全球基建基金，其余15億美元都通過KKR自己的資本市場部門協調給了18位跟投投資人，其中11位跟投投資人成為后來KKR發起的第三代全球基建基金的投資人。同樣是在2017年，KKR收購Calvin Capital的基建組合，交易總額10億美元，包括6億美元的股權資本和4億美元的債權資本，在6億美元的股權資本中，也只有2億美元來自KKR的第二代基建基金，其余4億美元都通過資本市場部門協調給了跟投投資人——實際上，僅2017年一年KKR的資本市場部門就總計協調安排了47億美元的股權資本組合融資。

除了協調給外部投資人，KKR還會通過自己的母基金平臺進行項目跟投。2012年KKR推出了私募股權領域的母基金產品“客戶定制化組合解決方案”（Customized Portfolio Solutions，CPS），它可以根據客戶需求將其資金靈活配置于三類資產，即，KKR自己的私募股權旗艦基金、KKR自身基金項目的跟投，以及外部管理人的私募股權基金，它也成為KKR跟投資本的一個重要來源。

通過上述跟投資本，KKR放大了起步階段新基金的投資能力，從而可以完成大規模的交易，并降低基金本身的投資集中度，而嘗到甜頭的跟投投資人很多也成KKR后續基金的投資人。

當然，在過去10年的新策略拓展過程中也不乏失敗的案例，如2013年推出的第一代能源基金Energy Income & Growth Fund，截至2021年底也已累計損失了20%的本金價值。

而2012年收購的對沖基金母基金平臺Prisma Capital Partners也表現欠佳，2012年收購時管理資產規模81億美元，到2014年一度增長到102億美元;但此后管理資產規模就處于停滯狀態，到2016年年底管理資產規模還略萎縮至99億美元;2017年與PAAMCO合并后，到2021年年底，整個對沖基金平臺管理的資產規模也只有267億美元，與2017年年底的管理資產規模相當，過去幾年處于零增長狀態。

此外，聚焦私募信貸市場的另類信貸業務在發展初期也并不順利，旗下BDC管理平臺自與FS合作以來，上市平臺FSK的每股凈資產下降了27%，資本市場表現也遜于BDC指數基金，近期才有所回升;而2012年發起的第一代不良資產處置基金，截至2021年12月31日，毛回報率近于零，考慮成本費用后，凈值損失超過10%;第一代和第二代的美國直接貸款基金的凈回報率也都只有1.9%，第一代歐洲直接貸款基金還處于虧損狀態;實際上，雖然2017年推出的第三代美國直接貸款基金和2019年推出的第二代歐洲直接貸款基金的業績表現大幅提升，凈回報率分別達到13.5%和22.0%，但KKR整個另類信貸投資平臺上的封閉式基金自成立以來的加權平均凈回報率還不到4%。

至于聚焦公開市場的杠桿化信貸平臺，雖然整體表現優于業績比較基準，但2011年發起的聚焦于BB-B級銀行貸款和高收益債投資的保守型策略，截至2021年9月30日的收益表現仍低于其對應的業績比較基準。

上述失敗的案例都顯示KKR新業務、新策略的拓展過程并非一帆風順，失敗的基金也并不鮮見;不過，由于孵化階段失敗的策略通常規模較小，如公司的能源資源投資平臺，截至2021年底的管理資產規模只有20多億美元，特殊解決方案平臺的管理資產總規模也只有88億美元（這還包括了錯位投資策略下的管理資產），相對于公司整體4705億美元的管理資產規模，失敗策略的管理規模占比較小，相應的，對公司整體業績表現和聲譽的影響也都較小。與之相對，那些在孵化過程中脫穎而出的成功策略會逐步發展為公司的明星產品，其管理資產規模也將迅速擴張并吸引投資人的注意，如公司的基建平臺，當前的管理資產總規模已超過400億美元，而核心策略下的管理資產總規模也達到410億美元。實際上，隨著時間的推移，投資人大多只會記得這些成功的產品而忽略掉那些失敗的基金，因為相比于明星基金，在孵化階段失敗的基金其規模根本不值一提。當然，有些策略的成長需要較長的時間周期，如另類信貸部門自2010年發起以來，直到2017年以后業績才開始有所好轉，而這期間都需要依賴自有資本的支持，因此，強大的自有資本支持仍是新策略成功孵化的基礎。

總之，KKR在新策略上大多采用“放長線釣大魚”的戰略，前期的自有資本占比較高，管理費和業績報酬的提取比例較低，主要吸引機構投資人的跟投，以培養團隊和建立業績記錄為主要目的，并不太關注短期的收益貢獻;隨著管理團隊的成熟、業績記錄的建立，以及投資人信任的獲取，再逐步向周邊市場拓展策略線，包括同一業務線下的地區拓展，以及同一業務線下多個子策略的延伸，以實現完整的產品線覆蓋;最后才是整個業務平臺的規模化發展和規模化的收益貢獻。

在這個過程中，難免會有失敗的策略，但由于失敗的策略通常規模較小，對公司整體業績表現和聲譽的影響也較小，相比于那些脫穎而出的明星基金，在孵化階段就失敗的基金其規模根本不值一提。

綜上，KKR孵化新業務的核心就是打造一條標準化的成長周期流程，通過挖角優秀團隊、并購外部團隊、或合資組建新團隊等方式搭建新業務平臺，然后在總部自有資本和研究運營團隊的金融和智力雙重支持下把這一孵化流程應用到每個被識別出來、具有發展潛力的另類投資領域，尤其是一些創新型的細分市場領域，再不斷觀察和調整孵化方向，以保證成功的策略能夠獲得充分的資源支持，可以沿著成長周期健康發展，而失敗的策略或團隊則會被逐步淘汰或重組以降低損失，這就是公司整體的成長周期。