吉凱基因科創(chuàng)板IPO被否案例研究

江 嶺 劉 通

（中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 鄭州 450007）

0 引言

2018年11月5 日，我國資本市場上設(shè)立了科創(chuàng)板，新板塊除了對企業(yè)要求不同外，上市制度也由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊制。科創(chuàng)板的設(shè)立，使得諸多在財務(wù)指標(biāo)方面達(dá)不到IPO 要求但發(fā)展前景廣闊的科技創(chuàng)新型企業(yè)有了新的融資渠道［1］，許多與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的公司前往科創(chuàng)板尋求上市機會［2］。

由于IPO 行業(yè)的特殊性，科創(chuàng)板在首發(fā)上市、市場交易以及市場監(jiān)管等多個方面做出了不同于其他上市板塊的安排，對于這些高新科技型企業(yè)信息披露制度標(biāo)準(zhǔn)的研究也更加重視，審查更加嚴(yán)格。因此，并非所有的企業(yè)上市之路都是一帆風(fēng)順的。回顧2021 年，共計90 家企業(yè)科創(chuàng)板IPO終止審核“折戟”在路上，其中，共有8 家企業(yè)科創(chuàng)板IPO 上會后被否。吉凱基因正是科創(chuàng)板IPO 被否的典型案例，由于吉凱基因披露的內(nèi)容不符合科創(chuàng)板注冊管理辦法的相關(guān)規(guī)定，所以上市委員會終止了其科創(chuàng)板IPO 的申請。本研究將通過分析吉凱基因科創(chuàng)板IPO 被否的原因，為企業(yè)的再次IPO 提出建議。

1 案例背景

吉凱基因成立于2002 年，是一家從事RNAi 產(chǎn)品生產(chǎn)和研發(fā)服務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋靶標(biāo)篩選及驗證、抗體藥物及細(xì)胞治療藥物的臨床前研究等藥物開發(fā)流程中的源頭創(chuàng)新階段，并于2009年被國家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。上海證券交易所于2021 年5 月7 日受理吉凱基因提交的首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件，依法進(jìn)行了審核。上市委員會對吉凱基因2018—2020 年的研發(fā)投入占比及累計金額、研發(fā)人員數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量等多個指標(biāo)進(jìn)行審查，發(fā)現(xiàn)公司符合《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》中關(guān)于科創(chuàng)屬性相關(guān)指標(biāo)的要求，但未能符合《上海證券交易所科創(chuàng)版股票上市審核規(guī)則》相關(guān)要求。2021 年9 月22 日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，終止對吉凱基因首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定，吉凱基因首次發(fā)行被否。

2 吉凱基因科創(chuàng)板IPO被否原因分析

上海證券交易所在審核時重點關(guān)注企業(yè)所在的行業(yè)、科創(chuàng)屬性、市值以及財務(wù)指標(biāo)等方面的內(nèi)容。吉凱基因2020年營業(yè)收入為24 317.06萬元，最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例為26.38%，預(yù)計公司發(fā)行后總市值不低于15 億元。公司符合并適用《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計市值不低于人民幣15 億元，最近幾年營業(yè)收入不低于人民幣2 億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%［3］。但通過對吉凱基因的分析可以看出，公司可能存在預(yù)計市值無法達(dá)到上市規(guī)則要求的情形，從而導(dǎo)致IPO 的失敗。

2.1 連續(xù)虧損的情況并未改善

雖然科創(chuàng)板降低了對IPO 企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)的要求，但是盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力依舊是上市委員會考察的重要指標(biāo)。毛利率水平及變動趨勢是影響公司盈利水平的重要因素［4］。招股書顯示，2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月（發(fā)行期），吉凱基因主營業(yè)務(wù)毛利率分別為62.20%、63.73%、54.67%及51.70%。由此可以看出，直至發(fā)行期，吉凱基因主營業(yè)務(wù)的毛利率依然呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，尤其是在2020 年出現(xiàn)了大幅度下跌。對此，吉凱基因表示主要是由于公司靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)及其衍生業(yè)務(wù)的毛利率下降所致。其中，靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)受到采購?fù)獠课蟹?wù)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動、銷售單價及銷售數(shù)量有所下降等因素的影響，毛利率有所下降。新藥研發(fā)及其知識產(chǎn)權(quán)交易、臨床前研究、臨床研究服務(wù)的毛利率變動受單個項目的具體情況影響，毛利率有所波動。可見吉凱基因的毛利率受多方因素的影響，很難在短期內(nèi)通過采取多種措施穩(wěn)定和提升毛利率水平，可能未來很長一段時間，毛利率的水平無法得到有效改善，盈利能力令人擔(dān)憂。

招股書顯示，2018—2021 年上半年，公司持續(xù)虧損，并且虧損的數(shù)額在不斷增加（見表1），可見公司的經(jīng)營狀況并未得到改善。對此，吉凱基因方面表示，報告期內(nèi)持續(xù)虧損，主要是由于公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入且研發(fā)投入不斷增加，同時存在一定的股份支付相關(guān)費用等原因?qū)е碌摹＜獎P基因表示剔除股份支付的影響后，公司虧損擴大幅度較為有限。但從結(jié)果上看，即使剔除了股利支付的影響，吉凱基因仍然呈現(xiàn)出不斷虧損的狀態(tài)，而且虧損的數(shù)額不斷增加。

表1 2018—2021年吉凱基因凈利潤情況表單位：萬元

綜上，通過毛利率和凈利潤不難看出，吉凱基因的盈利能力有所下降，而且截止到報告期，公司仍未盈利，這預(yù)示著未來公司很可能在很長一段時間內(nèi)仍然無法實現(xiàn)盈利。即使未來實現(xiàn)了盈利，依然可能出現(xiàn)無法保證持續(xù)盈利的情況。預(yù)計公司首次公開發(fā)行股票并上市后，公司短期內(nèi)無法實現(xiàn)分紅。這對一家準(zhǔn)備上市的公司來說，是十分不利的，公司的前途渺茫，很難吸引到足夠的資金支持其今后的發(fā)展。

2.2 客戶收益不穩(wěn)定

吉凱基因在招股書中指出，公司的主營業(yè)務(wù)是靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)，主要客戶為研究型醫(yī)生，他們的資金來源于科研項目經(jīng)費或是自有資金。2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月，公司靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)由醫(yī)生等個人客戶形成的營業(yè)收入分別為13413.16萬元、15979.58萬元、15106.93萬元及7 739.09 萬元，占各期靶標(biāo)篩選及驗證服務(wù)的收入比例分別為98.17%、96.99%、95.32%及94.48%。由此可見，研究型醫(yī)生占據(jù)公司相當(dāng)多的客戶比重，是公司主要的收入來源。

由表2 可知，同行業(yè)其他公司的主要客戶多為制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司和研究機構(gòu)，而吉凱基因的客戶多是個人用戶。

表2 2020年度吉凱基因與同行業(yè)公司客戶情況對比表

從客戶的穩(wěn)定性來說，個人用戶相比于公司和機構(gòu)具有相當(dāng)大的不確定性。因為研究型醫(yī)生購買公司產(chǎn)品和服務(wù)的資金主要來源于國家自然科學(xué)基金等政府主導(dǎo)基金所資助的科研課題經(jīng)費，受國家政策、單位制度等多方因素的影響，可能會導(dǎo)致科研經(jīng)費的減少甚至取消。研究型醫(yī)生可能會因此減少對吉凱基因產(chǎn)品和服務(wù)的資金投入，或者終止今后的合作。而且，醫(yī)生客戶個人履約能力也存在差異，若研究型醫(yī)生無法完成自己所負(fù)擔(dān)的科研項目，就無法通過科研課題經(jīng)費進(jìn)行支付，其個人是否能完成履約存在不確定性。上市委員會對研究型醫(yī)生與公司的往來業(yè)務(wù)也存在質(zhì)疑，在審議會議上，要求吉凱基因就研究型醫(yī)生是否存在醫(yī)學(xué)造假、學(xué)術(shù)不端等誠信問題作出解釋和說明。

此外，臨床基礎(chǔ)研究屬于探索未知的活動，如果公司提供的科研服務(wù)成果無法滿足客戶的需求，可能導(dǎo)致雙方合作關(guān)系緊張，甚至解除合作關(guān)系。公司的原有客戶也可能會受到行業(yè)競爭的影響，流失到其他公司去。實踐中相關(guān)領(lǐng)域的研究型醫(yī)生人數(shù)較為稀缺，公司未來新客戶的增長也充滿了不確定性。

綜上，吉凱基因缺少穩(wěn)定的客戶做支撐。研究型醫(yī)生作為公司的主要客戶來源，存在著多方面的不確定性，公司未來的收益也因此顯得十分不穩(wěn)定。而且，上市委員會對于個人用戶的相關(guān)交易數(shù)據(jù)存在諸多質(zhì)疑，這都不利于公司的IPO進(jìn)程。

2.3 信息披露不完整

首先，上市委員會要求吉凱基因按照規(guī)定，以投資者投資需求為導(dǎo)向，進(jìn)一步梳理招股說明書披露的內(nèi)容，應(yīng)使用淺顯易懂、邏輯清晰的披露方式，并對政策法規(guī)、會計政策和主要資產(chǎn)等方面提出具體的要求。可見吉凱基因的信息披露不夠規(guī)范，重點不夠突出，沒有按照上市委員會的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露。其次，上市委員會給吉凱基因的問詢函中，詳細(xì)列舉了21 個需要解釋說明的大問題，每個大問題中又有許多具體的小問題，涉及招股書的方方面面，信息披露問題也作為一個大問題被單獨列舉出來。這意味著吉凱基因的信息披露不夠完整，很多公司和行業(yè)的具體情況沒有敘述清楚。再次，后續(xù)的回復(fù)也沒有充分回答上市委員會提出的質(zhì)疑，部分問題只是簡單重復(fù)地羅列了一些數(shù)據(jù)，沒有任何說服力。尤其是對于持續(xù)經(jīng)營能力的敘述上，可能出于公司財務(wù)數(shù)據(jù)不理想的原因，招股書上只是寥寥幾句總結(jié)性的話語，沒有任何數(shù)據(jù)支持，沒有任何的針對性。上市委員會十分看重一個公司的持續(xù)經(jīng)營能力，這關(guān)系到公司未來的發(fā)展。

即便是吉凱基因上市會議的當(dāng)天，上市委員會仍對公司的許多方面存在疑問，例如，報告期各期公司銷售費用遠(yuǎn)高于同行的合理性、項目的收入是否符合確認(rèn)條件等一系列問題。這樣的行為容易對公司數(shù)據(jù)和經(jīng)營成果的真實性產(chǎn)生懷疑，仿佛公司在刻意隱瞞一些信息，這會使得吉凱基因的形象大打折扣，不利于公司的IPO進(jìn)程。

3 對吉凱基因再次IPO的建議

3.1 拓寬銷售渠道

吉凱基因的客戶多為個人客戶，存在著巨大的不確定性和不穩(wěn)定性，不利于公司的平穩(wěn)發(fā)展，因此，公司不僅要穩(wěn)定保持好和現(xiàn)有客戶的關(guān)系，還要將拓展業(yè)務(wù)的重心放到企業(yè)和科研機構(gòu)上，尋求與企業(yè)、科研機構(gòu)的長期合作，因為相比于個人客戶來說，企業(yè)和研究機構(gòu)更為穩(wěn)定，購買力也會更強，單次交易的金額較大，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。也可以在原有研究型醫(yī)生的合作基礎(chǔ)上，將合作對象拓展到醫(yī)院或者高校的醫(yī)學(xué)院，以醫(yī)院和學(xué)校為單位，建立長期的合作服務(wù)。在拓展下游客戶的基礎(chǔ)上，也要在同行業(yè)中尋求合作，與其他生物技術(shù)公司互惠互利，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，開展長期深度的合作。相比于個人用戶的合作，與公司機構(gòu)的合作更為穩(wěn)定且長遠(yuǎn)，尤其是支付能力的較大提升，使公司有了足夠的儲備資金，為后續(xù)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。只有客戶穩(wěn)定了，才能帶來穩(wěn)定的營收，從而改善公司的財務(wù)問題。

3.2 加大研發(fā)投入

核心技術(shù)永遠(yuǎn)是一個公司立足的根基，尤其是對于將要在科創(chuàng)板IPO 的公司，科研成果更是重中之重。吉凱基因的客戶多為研究型醫(yī)生或者機構(gòu)，對于科研成果的要求較高。因此，公司不僅需要做好已有知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)工作，將其真正地運用到公司的業(yè)務(wù)上，還需要發(fā)展探索新的技術(shù)，確保公司處于相關(guān)領(lǐng)域的領(lǐng)先位置。與此同時，還要對已有技術(shù)進(jìn)行優(yōu)化升級。雖然吉凱基因近三年的研發(fā)投入占比高達(dá)26.38%，但是相比同行業(yè)來說依舊有進(jìn)步的空間，應(yīng)加大研發(fā)投入，主要是核心技術(shù)的研發(fā)投入，同時強化企業(yè)內(nèi)部管理，將研發(fā)材料和研發(fā)人員投入到拓展核心技術(shù)的研究上面，提高技術(shù)壁壘，使企業(yè)在市場中占有一席之地，這對客戶的穩(wěn)定也十分重要。

加大研發(fā)投入不是盲目地投入資金給科研團(tuán)隊，而是要注意市場的發(fā)展方向和同行業(yè)競爭者的動向，甚至也要重視國家政策和戰(zhàn)略目標(biāo)，這樣可以得到國家相關(guān)政策的資金扶持，有利于公司的發(fā)展。新的技術(shù)也將會為公司帶來新的客戶、新的資源，形成公司新的利潤增長點。

3.3 規(guī)范企業(yè)信息披露的內(nèi)容

《證券法》要求，信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。科創(chuàng)板作為國家注冊制改革的試驗區(qū)，雖然財務(wù)指標(biāo)上的要求相比于其他上市板塊降低了很多，但這是以更加嚴(yán)格的監(jiān)管制度為前提的。這意味著科創(chuàng)板上市委員會面對各家公司的上會稿時，會更加謹(jǐn)慎。因此，準(zhǔn)備科創(chuàng)板IPO 的公司要更加詳細(xì)地披露自己的基本信息，信息披露的格式要更加規(guī)范，嚴(yán)格按照上市委員會的具體要求。

綜上，吉凱基因要詳細(xì)閱讀科創(chuàng)板信息披露的要求，包括上會稿的格式和具體內(nèi)容。盡量做到足夠詳細(xì)，不模棱兩可地披露信息，對業(yè)務(wù)模式和實質(zhì)說明要更加簡單直接，對核心業(yè)務(wù)的先進(jìn)性以及發(fā)展空間也要充分表述，相關(guān)信息的不完全披露會給上市委員會留下不好的印象，降低IPO 的成功率。針對上市委員會的質(zhì)疑，要按照要求認(rèn)真補充修改，不可投機取巧，蒙混過關(guān)。

4 結(jié)語

吉凱基因IPO 被否的案例說明，盡管科創(chuàng)板相比于其他上市板塊降低了財務(wù)門檻，加大了科創(chuàng)屬性的要求，但對上市公司的審核變得更為嚴(yán)格。結(jié)合本案，公司的創(chuàng)新水平和持續(xù)經(jīng)營能力依舊是考察的重點，雖然吉凱基因的科創(chuàng)屬性達(dá)到了科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)，但是財務(wù)水平以及后續(xù)的發(fā)展依舊是公司面臨的最主要問題。吉凱基因若想再次準(zhǔn)備科創(chuàng)板上市，首先要解決的就是公司的盈利問題。公司未來可以通過拓寬融資渠道和加大研發(fā)投入等一系列舉措，解決公司凈利潤持續(xù)走低的問題。此外，還要注意信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和完整性。

由于資料來源受限，本研究還有一些不足之處。目前，上市委員會對于注冊制的審核依舊處于摸索階段，許多問題需要去解決處理。其他準(zhǔn)備科創(chuàng)板上市的公司要引以為戒，只有滿足科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性要求，并且符合科創(chuàng)版上市要求的公司，才能受到科創(chuàng)板的青睞。