資源編排視角下的圓通跨境并購效果研究

吳成玥，劉 俊

（南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引言

隨著經濟、社會的快速發展和電子商務的崛起，國內快遞業已經發展成為促進國民經濟發展以及產業結構升級的新興服務產業。圓通速遞作為國內大型民營快遞品牌，于2016 年完成上市，進入國內資本市場。近年來圓通業務正在多元化發展，在一眾快遞品牌中脫穎而出。然而面對快遞業的激烈競爭，圓通也面臨著發展瓶頸，急需發展跨境業務。圓通立足國內，面向國際，致力于開拓和發展國際、國內快遞、物流市場。公司開通了港澳臺、中東和東南亞專線服務，并在香港注冊了Cats Alliance Express（CAE）公司，開展國際快遞業務。

跨境并購作為快速獲取國外物流資源的方式，可以增加企業的競爭優勢，但是并購后的資源需要充分的整合和運用才能創造價值。目前一部分學者將資源編排理論與跨國并購相結合，更全面地探討并購問題。謝洪明等（2019）從資源結構化、資源重組和資源撬動三方面聚焦于企業跨國并購的價值創造。張青（2020）也提出資源是能力形成的基礎，能力源自資源的整合，同時能力的形成和利用也是資源演化的方向，兩者在動態管理能力的作用下共同決定企業的績效。為了更好地解決跨國并購中的價值創造問題，本文采取定性與定量分析相結合的方法，結合資源編排理論，從資源的構建整合和財務兩方面對圓通跨境并購的效果進行評價分析。

1 相關概念基礎

1.1 資源編排理論

資源編排理論源于資產編排模型（Helfat 等，2007）和資源管理模型（Sirmon 等，2007）。資源編排理論強調企業競爭優勢不僅在于占有資源，還在于對資源進行管理重組，衍生出新的價值優勢。資源編排模型主要包括三方面：構建資源組合、捆綁資源形成能力和利用能力創造價值。

1.2 并購

并購在本質上都是公司所有權或產權的有償轉讓，是通過外部擴張型戰略謀求自身的發展，通常將公司兼并和收購統稱為并購。夏德興（1999）提出兼并和收購統稱為并購，并根據產業組織特征和行業特點將并購分為橫向、縱向和混合三種類型。

2 圓通速遞并購先達國際案例概述

2.1 并購雙方概況

圓通速遞全稱為圓通速遞股份有限公司，作為國內領先的綜合性快遞物流運營商，以快遞服務為核心，圍繞客戶需求提供代收貨款和倉配等一系列的物流延伸服務。作為國內較大的物流企業，圓通擁有著10 個管理區、58 個轉運中心、5 100 余個配送網點、5 萬余名員工。截止2020 年底，圓通國內縣級以上城市覆蓋率達到97.33%，同時公司國際業務服務網絡現已覆蓋6 個大洲、150 多個國家和地區。同時，面對物流行業的激烈競爭和電商的興起，圓通面向國際，致力于開拓和發展國際、國內快遞、物流市場。

先達國際全稱先達國際貨運有限公司，于1995 年由Spencer Lam 創立，2014 年登陸香港資本市場。先達國際作為一個比較成熟的國際物流公司，在全球16 個國家建立了超過50 個獨立穩定的組織機構，國際航線超過了2 000 條，擁有不同行業廣泛的客戶群（包括成衣、鞋履及電子產品等）。

截止并購事件披露日，先達國際的主要控制人為林進展和Hartmut Ludwig Haenisch，同時也是本次股權轉讓的主要出售方。先達國際由于業績的下滑一直尋求與菜鳥物流等合作，但是先達國際2016 年的凈利潤僅為444.3 萬元，與2015 年的凈利潤額4 180.52 萬元比較之下跌入了低谷，與菜鳥物流2016 年的合作協議并沒有挽救業績下降的頹勢。因此，先達國際一直在尋求與各大物流廠商進行合作，爭取外界的幫助。

2.2 并購事件簡述

2017 年5 月8 號，公司與林進展、Hartmut Ludwig Haenisch、Golden Strike International Limited 及Polaris International Holdings Limited（以下簡稱“出售方”或“出售各方”）簽署了《股份買賣協議》，約定：公司或公司指定的全資子公司擬以現金方式收購出售方合計持有的先達國際255 820 000 股股份，占先達國際全部已發行股份61.8724%，目標股份對價為1 041 116 160 元港幣（折合每股4.0698 元港幣）。2017 年11 月3 號，圓通國際控股與出售各方辦理了相關股權交割手續。截至目前，先達國際806 000 份認股期權已行權，交割完成后，公司通過圓通國際控股持有先達國際61.75%的股份，實現對先達國際的控股。

3 圓通速遞跨國并購先達國際效果分析

3.1 基于資源編排的價值創造分析

3.1.1 行業發展環境

快遞行業作為服務業的重要組成部分，如表1所示，我國相關政府部門近年不斷提升對物流行業的支持力度，促進快遞行業的良好發展。2014 年10 月，國務院發布《物流業發展中長期規劃（2014-2020 年）》，為建立布局合理、技術先進、便捷高效、綠色環保、安全有序的現代物流服務體系提供了政策指引。2017 年2 月，國家郵政局發布《快遞業發展“十三五”規劃》，明確到2020 年目標:基本建成普惠城鄉的快遞服務體系和建設輻射國內外的航空快遞貨運樞紐。

表1 國內支持快遞行業發展的相關政策

得益于良好的政策環境和強勁的市場需求，快遞行業的業務量得到迅速的增長，具體數據變動趨勢如圖1 所示。此外，快遞物流企業之間以及產業鏈上下游企業間亦不斷通過戰略合作、股權投資、并購重組等方式進行業務整合，以拓展業務范圍、擴大網絡布局、提升服務水平。

圖1 全國快遞變動業務量

3.1.2 積累和構建資源組合

根據資源編排理論，資源是能力的基礎。企業需要積累、整合和開發資源，首先要做的就是構建資源。圓通速遞跨境并購先達國際獲取資源，可以從業務、客戶和技術三個方面進行分析。首先是業務資源變化，圓通速遞并購先達國際后基于共享的倉儲資源，在內地和香港兩個模塊進行了線路集成，通過香港進一步在東南亞、歐洲等“一帶一路”沿線國家或地區打造極具性價比的跨境物流全鏈路產品與服務。其次，圓通并購先達國際后可以分享國際的物流客戶資源，將客戶與市場資源進行整合，控制和協調分銷渠道形成協同效應。最后技術資源方面，先達國際空運、海運和貨運的專業化分工系統可以降低圓通國際市場的運營成本。

3.1.3 穩定式資源重組

資源整合作為資源編排創造價值的關鍵階段，圓通速遞在完成并購活動后主要通過穩定化的戰略進行了資源重組，即對現有功能進行了小幅度的增量改進。在保持先達國際貨代業務優勢的同時，結合覆蓋全球的快遞網絡，融合圓通航空、中歐班列等優勢運能資源，增強了公司關鍵資源掌控力、議價能力，全力打造了極具性價比的跨境物流全鏈路產品與服務。此外，對于人力資源的整合，圓通積極設立了薪酬委員會確保人力資源整合從上層管理團隊逐漸擴展至下層員工，雙方公司員工也進行了互換，在工作交流中得到文化差異的融合。

3.1.4 國際化布局撬動資源利用

資源撬動的過程就是企業發揮能力來為客戶服務，為所有者創造價值。圓通受限于穩定式的資源重組，僅能從環境差異和業務撬動中尋找價值創造的空間。并購后公司持續加大對自有航空的投入，正式啟動GPA（全球包裹聯盟），將主導GPA 首批來自全球25 個國家或地區的聯盟成員，開啟中國快遞企業探索自建與合作相結合的國際化之路。

圖2 圓通并購資源編排圖

3.2 基于事件研究法的市場效應分析

3.2.1 窗口期及估計期的選擇

本文選取雙方簽訂《股份買賣協議》日即2017 年5 月8 日作為事件日。結合有關學者的研究，選擇事件日前后30 個交易日作為事件的觀察窗口期，即事件的窗口期為[-30,30]。剔除重大事項停盤日，本文的事件期為2017 年3 月22 日到2017 年5 月7 日（前三十天）、2017 年5 月9 日到2017 年6 月21 日（后三十天）。關于估計期，根據相關文獻研究，估計窗口一般選擇為事件發生前一段時間，通常是事件發生前210 個交易日至前11 個交易日。本文選擇前60 個交易日作為本次并購的估計期，即[-90,31 ]作為事件的估計期，具體時間是2016 年12 月22 日至2017 年3 月21 日。

3.2.2 數據處理

本文預期收益率的計算選取的是市場模型法，其核心是風險收益率的確定，在資本資產定價模型（CAPM）基礎上進行適當的修改，以構建預期收益率模型：r=α+β*r+ε。其中，r是為被解釋變量，選取的是圓通速遞日實際收益率；r為解釋變量，選取的是市場報酬率。r、r可以通過市場上公開數據獲取，α 為截距項，估算參數β 是股票收益率對市場收益率指數的回歸系數，也即股票的系統性風險，ε 為隨機擾動項。利用STATA 軟件，采用最小二乘估計法（OLS）對上述模型進行回歸估計，并假定α、β 在事件期內保持不變，用于計算圓通速遞的預期收益率，由圖可得到能夠通過顯著性檢驗的參數α 和β 的估計值，α=-0.002083，β=2.041642。得到個股預期收益率與市場收益率之間的回歸方程為：r=-0.002083+2.041642r，AR 和CAR 的計算結果如表2 所示。

表2 圓通并購事件期T=(-30,30)AR、CAR 數據表

為了更直觀的數據顯示，CAR 的數據圖如圖3 所示?？梢钥闯鍪录赥=(-30,0)內的圓通速遞累計收益率整體呈現下降趨勢，來自圓通速遞的對外披露顯示，這很可能是因為圓通速遞公布在2017 年度為歸屬于圓通集團合并報表內下屬公司提供不超過總額20 億元人民的擔保額度，此外圓通速遞還決定終止非公開發行A 股股票。事件期T=(0,30)內的圓通速遞累計超額收益率在(0,8)的時間段內有明顯上升趨勢，在T=1 時有較大幅度的上升是因為2017 年5 月9 日，圓通速遞股份有限公司發布《圓通速遞股份有限公司關于收購香港上市公司先達國際物流控股有限公司控股權的公告》。短期內累計超額回報率的上升再次證明市場對此次圓通并購事件短期內的投機心理，然而隨著事件期延長，市場也逐漸趨于理性，圓通速遞累計超額收益率開始呈現下降趨勢，下降的原因應該是市場對圓通速遞此次股權交割支付條款是否有條件通過的疑惑。

圖3 CAR 變動折線圖

3.3 基于財務指標的經營效果分析

3.3.1 償債能力分析

償債能力指企業用其自有資產或經營所得償還債務的能力，可以反映企業舉債經營的安全程度。本文選取流動比率、速動比率和資產負債率來評價企業的償債能力，圓通2016～2020 年償債能力指標變化趨勢如圖4 所示。

由圖4 可以發現近五年來圓通速遞流動比率與速動比率于2017 年大幅度下跌，原因是企業的存貨資產占比較少。2017 年11 月3 號，圓通國際控股與出售各方辦理了相關股權交割手續，完成了并購活動導致流動資產的減少。2018 年流動比率與速動比率有所回升的原因是2018 年企業理財產品增加了14.37 億元導致流動資產的增加。資產負債率長期看變化趨勢不大，具體到并購事件前后的季度指標可以發現，2017 年第四季度的資產負債率從上一季度的23.89%升至33.8%，2018 年第一季度的資產負債率的下降主要是由于企業負債的較少，主要體現在流動負債的減少，原因是處置了南通圓通速遞有限公司減少了預計負債，年終獎的發放等。長期來看，圓通的長期償債能力是有所下降的。但是，近五年企業的資產負債率一直未超過50%，圓通的并購活動可以說對企業償債能力的負面影響并不是重大的，資產結構還是比較安全。

圖4 圓通速遞2016～2020 年償債能力指標變動圖

3.3.2 營運能力分析

營運能力指的是企業的經營運行能力，即企業運用各項資產以賺取利潤的能力。本文選取應收賬款周轉率、總資產周轉率和存貨周轉率作為營運能力分析的指標，圓通2016～2020 年營運能力指標變化趨勢如圖5 所示。

圖5 圓通速遞2016～2020 年營運能力指標變動圖

圓通2017 年應收賬款周轉率下降幅度明顯，由于并購事件的完成，圓通速遞在先達國際發展戰略的基礎上增加物流轉運、智能化建設，完善了相應的硬件設施，加快了物流運轉速度。隨著業務量的大幅增長，產生的應收賬款也隨之增加，應收賬款增速大于營業收入增速，降低了企業的應收賬款周轉率。從存貨周轉率來看，企業并購后銷貨成本與存貨平均余額的比率上升，反映出圓通存貨管理水平得到了提高。年報顯示，2020 年圓通的存貨周轉率升高主要是由于存貨資產尤其是原材料的減少，表明圓通的存貨管理近年來得到了優化。圓通速遞總資產周轉率數據由2017 年的1.57 至2020 年的1.44，反映出企業整體資產的營運能力基本維持穩定。

3.3.3 盈利能力分析

盈利能力是企業資金或資本增值的能力，可以反映企業一定時期內的收益水平。本文選取凈資產收益率、總資產報酬率和營業利潤率來評價企業的盈利能力，圓通2016～2020 年盈利能力指標變化趨勢如圖6 所示。

圖6 圓通速遞2016～2020 年盈利能力指標變動圖

總資產報酬率體現企業包括凈資產和負債在內的全部資產的總體獲利能力，一般來說，總資產報酬率越高，資產的利用效率越高。從年度數據來看，圓通的總資產報酬率逐年下降，2017 年下降的尤其明顯是由于先達國際財報納入圓通速遞的合并報表后，圓通速遞利潤增長的速度不如并購后資產增長的速度。凈資產收益率2018 年存在小幅度的上升，并購行為短期一定程度上提升了股東價值，長期的年度數據卻并不樂觀。營業利潤率同樣如此，圓通的跨境并購活動并沒有提高企業營業收入和毛利。

3.3.4 發展能力分析

發展能力是企業擴大規模的潛在能力。本文選取了銷售（營業）增長率、銷售（營業）利潤增長率和總資產增長率來評價企業的發展能力，圓通2016～2020 年發展能力指標數據變化趨勢如圖7 所示。

圖7 圓通速遞2016～2020 年發展能力指標變動圖

總資產增長率、營業利潤增長率和營業收入增長率在2017 年都呈現顯著下降趨勢，CSMAR 顯示圓通2016 年的營業利潤增長率為17.41534，2017 年營業利潤增長率為0.056458。2016 年圓通盈利的增長主要得益于兩個方面，一是預計業績包含了重組置入資產圓通在相應期間所預計實現的業績。另一方面是當年快遞行業的高速增長。2017～2020 長期來看，圓通的發展保持了穩定的狀態。

4 結論

本文基于國內外有關并購和資源編排相關理論支撐，針對圓通速遞并購先達國際的并購效果從資源編排的定性角度和財務指標定量角度進行了較為全面的分析，具體結論如下：

圓通速遞通過本次并購活動，可以實現物流通道的優勢互補，獲得資源編排的協同效應，彌補自己國際物流通道的欠缺，拓展國際物流市場。圓通速遞采用了穩定式的資源重組，利用先達的國際貨代優勢持續加大自有航空建設創造價值。

一方面本文通過財務指標法，對傳統的財務指標進行分析，可以看出在并購完成以后圓通速遞的長期償債能力有所下降，但是資產結構還是安全的；圓通速遞的營運能力短期內有所提升，尤其是存貨管理得到了優化。盈利能力方面，圓通速遞并購先達國際事件并沒有明顯提升圓通速遞營業收入和毛利。圓通的發展能力數據在并購完成后的幾年基本保持穩定。總的來說，圓通速遞并購先達國際提升了圓通短期的財務績效，長期來看對財務績效的正向影響不夠顯著。

另一方面，基于事件研究法分析圓通速遞的并購績效研究結果顯示：短期內累計超額回報率的上升證明了市場對此次圓通并購事件短期內的投機心理，然而隨著事件期延長，市場也逐漸趨于理性，圓通速遞累計超額收益率開始呈現了下降趨勢。

本次并購事件整體提升了圓通速遞的短期內市場績效和財務績效，圓通并購后穩健的進行了資源組合，但是并購對企業長期市場績效并沒有很明顯的正向影響。