高管貨幣薪酬、資產質量對企業創新投入的影響研究

張 璐，滕興慧

(1.東北石油大學 經濟管理學院，黑龍江 大慶 163318；2.東北農業大學 經濟管理學院，黑龍江 哈爾濱 150030)

0 引言

制造業作為我國的支柱型產業，對國民經濟的發展起著至關重要的作用。然而，隨著我國人口紅利的消逝和勞動力成本的增加，依靠人力發展的傳統制造業已經逐漸衰退，再加上發達國家智能化裝備的迅速發展，給我國傳統制造業帶來了沖擊。提高我國制造業技術創新水平，實現制造業產業智能化轉型發展已迫在眉睫。企業創新投入水平在制造業產業實現智能化轉型和增加可持續發展活力的過程中發揮著關鍵作用。然而，企業創新投資活動在取得高收益的同時往往伴隨著高風險。國家為落實創新驅動發展戰略，不斷加大研發經費投入，2020年我國的研發經費投入占GDP的比重達到2.40%，再創新高。如何有效提升企業技術創新投入，不僅是企業所關心的問題，也是國家在促進經濟轉型過程中所關注的重點。

國內外關于創新投入的研究頗多，大部分學者都是從高管貨幣薪酬激勵角度研究。一些學者研究表明，貨幣薪酬的增加能有效提高高管對創新投入活動的參與度，從而促進企業的技術創新產出[1-2]。也有學者認為高管決策主要受主觀意識的控制，不論是長期激勵還是短期激勵都不利于企業的技術創新[3]。還有學者通過實證得出高管貨幣薪酬與企業創新投入呈倒“U”型關系[4]，認為當高管的預期目標以賺取經濟利益為主時，貨幣薪酬激勵對于企業的創新投入是有效的，如果高管獲取的薪酬已經達到他們滿意的高度，他們的目標可能會轉向榮譽或者政界，此時高管在對收益和風險進行權衡之后，薪酬對他們的激勵已經起不到促進作用了。由此可見，高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入之間的關系尚未達成一致，還需進一步論證，特別是在制造業領域，企業如何設計薪酬激勵機制以實現技術創新和轉型發展，是目前急需解決的重要問題。

另外，不論是管理者還是企業，其在進行資金投放時都要依賴于企業內部發出的各類信號，而在眾多信號中，資產質量狀況是最基本和最客觀的信號。不同的資產質量狀況表明企業擁有著不同的競爭優勢，也決定了管理層對創新投入的決策導向有所不同。這些重要信號如果被歪曲，必定會導致管理者誤判企業的基本形勢，進而在創新投入過程中決策失誤，最終影響企業的可持續發展。為此，企業本身的資產質量狀況會影響高管的決策態度和企業的經營成果。

從現有文獻來看，高管貨幣薪酬激勵與資產質量都局限于各自的研究領域，沒有將高管貨幣薪酬激勵與資產質量這一重要的情景因素相結合來進行實證研究，從而難以發現不同資產質量狀況下高管貨幣薪酬激勵效應的重要差異，無法有效揭示高管激勵的作用機制，從而不利于指導企業的創新投入活動。本文結合資產質量探討高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入之間的關系。

1 文獻回顧與假設提出

1.1 高管貨幣薪酬激勵與創新投入

創新對企業長遠健康發展起著舉足輕重的作用，但是由于創新活動具有投資周期長、收益不確定、投資回報較晚等特點，迫于風險壓力，很多高管都不愿意增加創新投入[5]。而高管貨幣薪酬激勵作為公司治理的主要手段，可以從不同方面影響企業的創新投入水平。

首先，貨幣薪酬激勵能夠緩解高管短視心理，作出有利于股東利益最大化的決策。在“兩權分離”背景下，由于高管不是企業的完全所有人，傾向于追求個人短期利益，而股東作為企業的出資人或投資人，更傾向于企業的長遠效益，委托代理問題由此產生。貨幣薪酬作為一種最直接、見效快的激勵方式，在一定程度上可及時緩解高管和股東之間的利益沖突，鼓勵高管從企業長遠發展出發進行更多的創新項目投資。李四海等[6](2015)指出在代理理論下，薪酬激勵可使企業的管理者和經營者的目標趨于一致；尹美群等[7](2018)同樣認為高管薪酬能夠平衡高管短期收益與企業未來發展的關系，緩解企業委托代理矛盾，有利于管理層進行高風險但有益于企業長期發展的技術創新投入；聶建平[8](2016)通過對4 042家企業研究發現，提高高管貨幣薪酬可緩解股東和管理層沖突，提高企業投資效率。

其次，貨幣薪酬激勵能夠緩解高管的風險抵制心理，增強其主觀創新意愿。由于自主創新具有初期投資大、失敗率高以及創新績效滯后等特點，企業自主創新在短期內極可能造成企業績效下降，這便直接對企業高管當年的薪酬水平造成威脅。為此，面對創新投入收益的不確定性，高管更容易持警惕和保守態度[9]。陳修德等[10](2015)在對滬深上市公司研究過程中發現高管的職業前途和個人收益基本取決于企業經營業績，無法有效分散風險，所以高管比股東更加厭惡風險。但根據風險補償理論，較高的薪酬可彌補高層管理人員承擔研發投入、實物資本投資等帶來的失敗風險，降低高管對風險的擔憂，削弱其風險規避傾向，使高層管理人員有動力考慮與企業可持續發展息息相關的創新投入和實物資本投資。因此，較高的貨幣薪酬激勵對企業的創新投入有正向影響。Lerner,J & Wulf J[11](2007)研究發現貨幣薪酬激勵能夠增加企業管理者對于風險投資項目的偏好，尤其在創新研發項目上最為突出。

最后，結合國外錦標賽理論，高管作為參賽者，貨幣薪酬就是比賽所設的獎金，如果企業向高管提供更高水平貨幣薪酬，甚至高于同行業其他企業高管的貨幣薪酬，高管的心理優越感會促使他們踴躍向前，更積極主動地完成企業的各項任務，從而越可能有意愿通過努力工作來實現企業自主創新的目標。綜上所述，提出假設1。

假設1：高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入存在正相關關系。

1.2 資產質量的調節作用

在委托代理框架下，代理問題是造成企業無效投資，引發技術創新投入不足的重要因素，盡管貨幣薪酬能有效緩解高管與股東之間的代理矛盾，改善高管創新投入態度，但諸如資金鏈斷裂、資不抵債以及企業脫實向虛等問題仍頻繁發生，均會影響高管創新投入決策的信心，說明只對高管進行激勵而不考慮企業實際資產質量的積極治理效應是有限的。

首先，資產服務于企業的日常經營活動，是企業賴以生存和發展的基礎，良好的資產質量有助于減少經營成本，提高企業經濟實力[12]。資產質量高的企業，其資產發展能力、周轉能力和變現能力等相對較高。例如，企業資產的穩定增長可以有效保障生產經營活動的穩健性以及未來企業產品銷售所占有的市場份額；企業資產的高流動性可以保障存貨快速轉變為現金或者應收賬款，從而降低儲存成本和減少存貨跌價損失；企業資產的高變現性可以保障充足的現金流，有效提高企業的償債能力和降低債務成本等。宋力和李薇[13](2016)在研究資產優劣的時候，也指出優質資產具有持續增值空間大、預期收益率高的特點。

其次，資產質量體現了企業資源運用的價值創造和利潤實現的效率，是高管進行決策的依據。根據信號傳遞理論，資產質量會通過影響信息使用者的決策進而對企業創新投入和發展能力產生作用。來華[14](2009)認為，公司披露的資產減值信息是投資者分析企業價值，決定是否進行投資的關鍵依據；唐榮林和陳堅[15](2009)認為資產質量評價的目的為了讓高管在知曉企業正常經營狀況的基礎上，深入剖析，進一步了解企業的資產是否存在潛在增值能力、企業價值公允性高不高、經營風險大不大，使高管對企業現狀有一個清晰的認知；干勝道和王生兵[16](2000)提出資產是可以為企業帶來經濟利益、對企業長遠健康發展具有重要意義的資源。如果能夠認識到資產質量的優劣，高管的投資決策和企業的經營戰略就有多了一份有效參考，進而可以增強企業的價值創造力、獲利能力和高管的決策有用性。

最后，良好的資產質量能有效降低研發項目的風險，從而增加高管創新投入決策的信心。由于內部治理和企業發展的差異性，不同企業具有不同的資產質量。資產質量高的企業，其在盈利能力、償債能力、融資能力、變現能力以及創新成果落實等方面都取得了很好的成績，表明企業的經濟實力雄厚，資產運營管理效率高，那么通過技術創新來獲取收益的目標就越容易實現，創新投入的風險就越低，進而會增加高管創新投入決策的信心，增強貨幣薪酬對創新投入的激勵效果。相反，資產質量差的企業，其資產存在部分或者整體失衡，企業的財務風險也會相對較高，容易導致企業的研發投資項目陷入財務困境[17]，此時貨幣薪酬是難以彌補高管創新投入帶來的風險，高管為避免風險很難做出創新投入決策。因此，在不同資產質量的企業中實施高管貨幣薪酬激勵，對創新投入所發揮的激勵效果也會有所差異。

綜上所述，當資產質量能夠保持企業有一個穩定的生產經營狀態[18]，使盈利能力達到了一定高度且企業的資金足夠承擔創新風險的前提下，在短期貨幣薪酬的激勵下，高管就會愿意增加創新投入來研發新產品和新服務以尋求更多的利益。基于以上分析，提出假設2：

假設2：高管貨幣薪酬激勵對創新投入的促進作用在資產質量高的企業中會被增強。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 研究樣本

本文選取2015—2019年滬深兩市A股制造業上市公司數據作為研究樣本。為了保證數據的可靠性，對所選樣本按照如下標準進行了處理：①剔除與其它行業差距較大且杠桿比率較高的金融類、房地產類企業；②剔除ST公司以及主要變量數據缺失嚴重的企業；③對所有連續變量上下1%的極端值進行處理。最后獲得1 365家企業數據，共6 825個樣本觀測值。本文所使用的數據均來自CSMAR數據庫，缺失的數據通過均值來填補，數據的統計處理與分析在EXCEL、SPSS 23.0軟件中完成。

2.2 變量定義

(1)被解釋變量。創新投入是對創新類項目進行的持續性實物和資金投入，主要包括對研發人員與研發經費的投入。參考國內外學者的相關研究，本文選用研發投入規模(R&D)，即研發投入總額的自然對數衡量企業創新投入水平[19]。

(2)解釋變量。高管貨幣薪酬(SALARY)作為一種顯性的短期激勵方式，易于實施且成效快，被大多數企業所普遍使用。本文選取國泰安數據披露的金額最高的前三名高管報酬總額，然后取對數來衡量高管薪酬激勵。

(3)調節變量。資產質量(AQ)主要從兩個角度來衡量：一是單因素計量法，主要是根據每股凈資產的波動幅度(K值)來確定，波動幅度越大，資產質量越差，反之則相反。該種方法的優點是方便易懂，但是它只是從一個變量的角度來衡量整個企業資產質量的優劣，不能全方位反映企業的資產質量。并且由于時代的進步，會計準則也發生了相應的調整和變更，2007年后K值法不再適用于衡量資產質量。二是綜合指數法，主要是通過選取資產質量的多個特征來構建資產質量評價體系來分析，這也是現在最為普遍和被廣泛接受的一種衡量方法。所以，本文綜合以往學者的研究，從資產的真實性、盈利性、流動性、發展性、結構性和可持續性6個方面選取15個指標，通過構建資產質量評價體系來衡量資產質量水平。利用因子分析法提取出7個公因子，根據SPSS軟件自動計算出的因子得分，結合各因子所占權重得到資產質量的綜合得分AQ，得分越高代表資產質量越好。

AQ=(0.221 9×FAC1+0.179 8×FAC2+0.144 9×FAC3+0.137 2×FAC4+0.115 3×FAC5

+0.103 1×FAC6+0.097 8×FAC7)

(4)控制變量。為了使實證結果更加符合現實，本文選取了對創新投入水平有顯著影響的產權性質(DUAL)、企業規模(SIZE)和企業成長性(GROW)作為控制變量。具體變量定義及解釋見表1。

表1 變量定義及解釋

2.3 模型設定

為了驗證假設1，本文借鑒學者們的研究，建立模型(1)。這個模型用來檢驗高管貨幣薪酬激勵對企業創新投入的影響，SALARY表示高管貨幣薪酬激勵，R&D表示企業創新投入。另外將對企業創新投入產生影響的變量：產權性質(DUAL)、企業規模(SIZE)和企業成長性(GROW)作為控制變量。如果自變量回歸系數β1顯著為正，則說明高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入呈正相關，且回歸系數越大或越顯著，則表示這種正相關性越強。模型如下：

R&D=β0+β1SALARY+β2DUAL+β3SIZE+β4GROW+ε

(1)

為了檢驗資產質量對高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入水平關系的調節作用，構建加入高管貨幣薪酬和資產質量交互項的模型(2)，其中β0是常數項回歸系數，β1、β2、β3分別是高管貨幣薪酬激勵、資產質量以及資產質量和高管貨幣薪酬激勵交互項的多元回歸系數，β4、β5、β6則是控制變量的回歸系數，ε是回歸殘差。模型如下：

R&D=β0+β1SALARY+β2AQ+β3SALARY×AQ+β4DUAL+β5SIZE+β6GROW+ε

(2)

3 實證結果與分析

3.1 主要變量的描述性統計

據圖1所示，2015-2019年我國制造業上市公司創新投入(研發投入總額取對數)均值整體呈穩定上升趨勢，表明我國制造業落實創新驅動發展戰略取得顯著成效，創新型實體經濟建設在持續推進。

圖1 創新投入均值變化趨勢

對異常值進行處理后，本文主要變量的描述性統計分析如表2所示。可以看到：研發投入總額取對數最小值為5.094，最大值為23.491，創新投入規模相差較大；衡量高管薪酬的前三名高管薪酬總額取對數的最小值為12.151，最大值為18.345，標準差為0.687，可見我國制造業各企業之間高管貨幣薪酬差距較大；將資產質量綜合得分高于均值的企業賦予1，低于均值的企業賦值為0，得到資產質量均值為0.44，低于50%，說明我國制造業企業整體資產質量低于平均水平。

表2 主要變量描述性統計

3.2 相關性分析

對變量進行相關性檢驗，結果如表3所示。高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入的Pearson相關系數為0.463，在1%水平上顯著相關，與假設1相符，初步表明高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入正相關，支持了本文的研究思路。另外，表中各變量之間相關系數較小，絕對值均低于0.5，表明變量間存在多重共線性的可能性比較低。

表3 主要變量相關性分析

3.3 主要變量回歸分析

高管貨幣薪酬激勵與創新投入。從表4中可以看出，模型(1)的調整R2為20.3%，說明模型的擬合度尚可，可以用于高管貨幣薪酬激勵與創新投入的回歸分析。在模型(1)的回歸結果中，高管貨幣薪酬激勵(SALARY)的相關系數為0.953，在1%的水平上顯著正相關，說明高管貨幣薪酬激勵對創新投入具有正向促進作用。由此，假設1“高管貨幣薪酬激勵能有效促進企業進行創新投入”得到了驗證。另外，根據控制變量的相關系數，可知企業規模越大，創新投入水平越高。

表4 高管薪酬激勵、資產質量與創新投入的回歸結果

資產質量調節效應。本文將資產質量(AQ)作為高管薪酬激勵與創新投入的調節變量，引入解釋變量去中心化后組成的交互項(SALARY*AQ)，構建模型(2)進行多元回歸，結果如表4所示。從表4中可以看出，模型(2)的調整R2為20.8%，說明模型的擬合度尚可，可以用于資產質量調節效應的回歸分析。高管貨幣薪酬的系數和高管貨幣薪酬與資產質量交互項(SALARY*AQ)的系數均為正數，且在1%的水平上顯著相關，說明了資產質量起到了正向調節作用，即企業的資產質量狀況越好，高管貨幣薪酬激勵對創新投入水平的正向促進作用就越強。由此，假設2得到驗證。

3.4 穩健性檢驗

考慮到高管貨幣薪酬激勵的滯后效應，用滯后一期的創新投入，對模型(1)、(2)重新進行檢驗，結果如表5所示，分析后發現整體結論不變。

表5 高管薪酬激勵、資產質量與創新投入的穩健性檢驗

4 研究結論與啟示

本文基于委托代理理論、風險補償理論、錦標賽理論和信號傳遞理論，綜合企業高管主觀意識和客觀資產質量的共同影響，首次研究高管貨幣薪酬激勵、資產質量和創新投入的關系，得出以下結論：第一，對于我國制造業企業而言，高管貨幣薪酬激勵對于企業創新投入具有顯著促進作用，目前我國制造業企業高管還處于物質財富積累階段，短期的物質報酬還很重要，可以繼續加大與完善高管的貨幣薪酬激勵；第二，資產質量對高管貨幣薪酬激勵與企業創新投入的關系具有正向調節作用，說明良好的資產質量會緩解高管的風險規避心理，增加創新投入的信心，從而強化高管貨幣薪酬對企業創新投入正向激勵效果。

根據以上結論，本文得到了一些啟示：

(1)進一步完善高管貨幣薪酬激勵機制。一方面，制定以創新為導向的高管貨幣薪酬體系，高管績效考核中加入技術創新投入指標。企業技術創新投入不足的主要原因是高管自愿進行技術創新投入的動力不足，當前我國企業高管大多處于財富積累階段，因此將技術創新投入指標，例如研發費用支出、創新投入項目數量、創新投入成功率、高管創新積極性等指標適當納入企業高管績效考核中，構建高管創新績效指標體系，明確高管技術創新投入任務及職責，有助于提高高管技術創新投入的積極性。另一方面，結合企業資產質量狀況制定高管貨幣薪酬激勵機制。將高管的貨幣薪酬增減幅度與企業資產質量的真實性、盈利性、流動性、發展性、結構性和可持續性高低掛鉤，資產質量高的情況下，高管的貨幣薪酬增加幅度可適當提高，反之降低高管貨幣薪酬的增加幅度，這樣可以避免不必要的資金浪費。

(2)加強企業資產質量管理。首先，鑒于良好的資產質量在提高企業盈利質量、影響管理層投資決策及增強企業長遠發展能力的過程中發揮關鍵性的作用，企業應當重視資產質量的改善。例如企業應加強對存貨、應收賬款的管理，合理披露和處置不良資產，提高資產的真實性和利用效率；增強資產的償債能力，保證風險處于合理范圍內；增強資產的盈利能力和獲現能力，因為良好的現金凈流量是企業擴大規模、更新技術、調整經營戰略的基礎條件。其次，有關部門應加強對企業長期應收賬款、待攤費用和遞延所得稅資產等的監管，以遏制企業在會計核算時低估負債或費用、操控盈利等不良行為。最后，企業高管應加強對資產質量的關注，從而更加深入全面地了解企業經營狀況以及未來發展潛力，以免被企業所披露信息的表象迷惑而影響決策的正確性。