控股股東股權質押、實體企業金融化與技術創新

周子旋 岳世忠

（甘肅政法大學經濟學院 甘肅 蘭州730070）

一、引言

創新是企業建立市場競爭力的重要途徑，也是推動一國經濟發展、提高發展質量的核心驅動力。數據顯示，2010—2021年我國企業研發投資總額逐年上升，連續11年占我國研發投資總額的7成以上①。技術創新是一項風險較高的投資活動，研發投資失敗很可能會給投資者傳遞負面的信息，造成股價下跌，甚至由于投資者非理性情緒的蔓延引起“踩踏”，發生股價崩盤[1]，這將直接影響控股股東股權價值。而控股股東在我國上市企業中有較大話語權，管理層往往代表控股股東的意志，這使得企業開展創新活動時較為謹慎，從而阻礙技術創新[2-3]。

研發資金是企業開展創新活動的保障[4]。企業資金來源分內源性與外源性兩種，股權質押融資具有的內在便利條件，為股東快速獲得現金流提供了可能，逐漸發展為大股東普遍采用的融資手段。2013年我國資本市場股權質押井噴式發展以來，根據Wind數據，截至2020年9月，我國A股市場質押股數為5146.17億股，市場質押市值為47409.58億元，占A股總市值的6.77%。那么控股股東通過股權質押的方式獲取現金流后，是否能夠促進企業技術創新？這是本文探討和解決的主要問題。

當前中國正面臨著百年未有之大變局，大國經濟競爭中，實體經濟是一國經濟發展和贏得主動的根基[5]。然而，金融化已成為世界經濟虛擬化的大背景下中國經濟的發展趨勢，2015年中國金融業增加值占GDP的8.4%，超過同期美國等深度金融化的發達國家，與實體產業形成鮮明對比。產業鏈低端位置的產品產能過剩使得我國實體經濟發展緩慢，已出現實體經濟與虛擬經濟結構性失衡[5]。相比于西方國家，我國上市企業股權集中程度較高，控股股東話語權較強，有能力和動機對企業重大經營決策產生影響，因此也會對實體企業的金融化起到關鍵作用。目前，圍繞股權質押和實體企業金融化的相關研究，切入點主要分為兩大類：股東加劇企業金融化的行為動機及二者關系的中介路徑。股東行為動機包括投資者情緒迎合動機、掏空動機及規避控制權轉移風險動機三大類。王海芳認為，控股股東在出質股權后，對投資者情緒的迎合效應是控股股東股權質押影響實體企業金融化的重要原因[2]。杜勇等認為控股股東股權質押后，出于“掏空”與規避控制權轉移動機，會促使企業加大金融資產持有比例，加劇實體企業金融化[6]。而熊禮慧等和劉德紅等則通過中介效應的檢驗得出，融資約束是控股股東股權質押對企業金融化作用的重要路徑，控股股東股權質押通過加劇企業融資約束的中介路徑來提升企業金融化水平[7-8]。此外，金融化與技術創新的相關研究中，學者們普遍認為實體企業金融化會抑制企業業績表現，對技術創新產生“擠出”效應。由此可見，實體企業金融化作為企業戰略方向的重要體現，深入考慮其在控股股東股權質押與技術創新關系中的作用具有重要意義。

因此，本文探討控股股東股權質押行為對技術創新的影響，根據產權性質分別探討國有企業和非國有企業中控股股東股權質押對技術創新的影響，最后探討并證明實體企業金融化在控股股東股權質押和創新關系間的中介作用。研究結果對促進企業技術創新發展及推動實體企業“脫虛向實”具有重要實踐意義。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與技術創新

根據《擔保法》規定，出質方無法到期付款或及時補充擔保物的，質權方有權出售標的股權。控股股東股權質押期間，股價下跌至警戒線時，控股股東常被要求進行擔保抵押，若股價進一步下跌至平倉線，則有可能面臨強制平倉，此時控股股東不僅面臨巨額財產損失，還會失去對企業的控制權。因此，控股股東在股權質押前和質押期間有充分動機來維持股價高位，避免股價下跌帶來的負面影響[9]。減少研發投入會直接提高企業當期業績，向投資者傳遞正面信號，有利于股價提升。Stein認為投資者的有限理性使其對企業盈余的理解具有片面性[10]，控股股東為避免在股權質押期間控制權轉移，會通過盈余管理使企業業績更為“好看”，而創新投入的費用化必將降低當期盈余，這也使得控股股東減少對公司技術創新的投入，提升短期經營業績，從而提高股價[11-12]。另一方面，股權質押期間的“兩權分離”現象會增強控股股東的掏空動機，使其更重視短期利益而忽略有益于企業長期發展的技術創新[13-15]。此外，控股股東股權質押本身會向外界傳遞資金不穩定的信號，隨著行為金融學研究的不斷深入，越來越多的學者認為投資者情緒是資產價格的決定性因素[16]。控股股東為維持質押期間高股價，會采取一系列有助于提振投資者情緒的措施，并努力避免對投資者情緒有負面影響的因素。控股股東股權質押行為本身會引起投資者對企業狀況的負面猜測，而創新投入會進一步向投資者傳遞企業經營不穩的信息、增加股價波動[17]，甚至可能引起對企業股票的“踩踏”，導致股價崩盤。因此，為穩定投資者情緒，控股股東在股權質押期間會降低企業技術創新投入[12]。

基于上述分析，控股股東在股權質押期間有充分的能力和動機進行市值管理，通過短期績效和股價的提升減少控制權轉移風險，或者“掏空”企業以謀取私利，從而會降低對技術創新的重視程度，進而減少對創新的資源分配，不利于企業技術創新。據此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押會抑制企業技術創新。

（二）控股股東股權質押與實體企業金融化

現有對股權質押經濟后果的研究主要從控制權轉移視角下的市值管理和第二類代理問題視角下的“掏空”兩個分析框架為基礎展開。第一，從控制權轉移風險來看，我國資本市場中，上市公司“殼”資源十分珍貴，控股股東能夠通過對上市公司的控制獲取大量控制權私利[18]。出質股權后，控股股東為了避免控制權轉移，會努力維持高股價。控股股東努力提高真實經營業績的同時，還會通過市值管理穩定股價。顯然，市值管理效率更高，更被控股股東所青睞。根據信號傳遞理論，企業通過各種渠道所披露的信息會影響非理性的中小投資者決策，進而影響股價。因此，控股股東股權質押期間往往會進行市值管理。比如，通過盈余管理、承諾并購業績、實行“高轉送”的股利政策、進行策略性的慈善捐贈、迎合投資者而進行金融資產投資等方法管理市值，從而達到穩定股價的目的[19-20]。控股股東為避免控制權轉移，還會盡量避免高風險的實體投資，減少創新項目投入，將資源更多分配在流動性強、收益高的金融資產上。第二，從第二類代理問題來看，控股股東股權質押期間，不再享有附于出質股權上的現金流，但仍享有附于出質股權的控制權，此時，兩權分離程度隨著質押比例上升而提高，控股股東與中小股東間代理問題突出，“掏空”動機強化，控股股東將有能力和動機采取一系列措施侵占企業資源、損害中小投資者權益達到短期的自利目的[21]。

金融化是指當金融部門利潤率普遍高于實體產業時，實體企業增加金融資產投資規模，縮減生產性資產投資的現象，是實體經濟“脫實向虛”的微觀表現。根據對控股股東股權質押后的行為動機及其采取的行動可以推測，在質押期間，控股股東決策取向發生轉變，會通過市值管理等方法避免股價下跌導致的控制權喪失，有更強的動機侵占企業資源，更注重短期利益而非長遠發展。此時，金融資產投資成了控股股東的優質選擇。一方面,金融資產投資能夠幫助控股股東避免控制權轉移。具體分析有以下幾點：第一，我國金融資產投資回報率高，能夠在短期內提高企業經營績效，向投資者傳遞企業經營狀況良好的信號，從而抬高股價，防止控制權轉移。第二，控股股東股權質押期間金融資產投資能夠迎合投資者情緒，幫助穩定股價。迎合理論指出，非理性情緒是影響資產定價的重要因素，信息不對等的情況下，管理層會利用信息優勢作出迎合市場投資者的投資組合決策[22]。中國資本市場主要由個人投資者組成，金融部門的超額利潤使得投資者對金融資產有更強的偏好，而且上市公司往往比個體投資者有更多信息渠道和資源，這將進一步加深個體投資者對企業投資金融資產決策的偏好。因此，控股股東出于對投資者情緒的迎合會進行金融資產投資，從而提高股價，穩定其控制權。第三，合理的金融資產投資組合較固定資產投資風險更低[23]，從而能夠平衡部分股權質押帶來的控制權轉移風險。

另一方面，企業配置金融資產能夠幫助控股股東謀取更多控制權私利，“掏空”企業資源。《擔保法》明確規定，質權人有權收取質物所生的孳息，由于股權質押期間的兩權分離，控股股東與中小股東間代理問題加劇，控股股東激勵效應被弱化的同時“掏空”效應增強，相比于企業長遠發展，控股股東更偏重短期收益。具體分析有以下幾點：第一，增加控股股東可支配資源。金融資產投資收益率比生產性資產投資更高，配置更多的金融資產雖然會對生產性投資產生“擠出”效應、對企業加強競爭力不利，但控股股東股權質押期間失去出質股權的現金流權，金融資產投資能夠直接增加控股股東可支配的資源。第二，金融資產的公允價值計量屬性為控股股東股權質押期間利潤操縱提供可能。控股股東可能通過金融資產減值計提、會計政策變更等方式操縱利潤。第三，受非理性投資青睞的金融資產更能迎合股權質押期間的投資者情緒，企業金融化有助于穩定甚至提升股價。第四，金融行業投資回報率較實體產業高，控股股東股權質押期間加大企業金融資產投資能直接提高企業整體收益水平，混淆整體收益與經營收益，穩定公司股價。

基于上述分析，提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押會促進實體企業金融化，質押比例越高金融化程度越高。

（三）實體企業金融化與技術創新

金融化是資本市場發展的必經階段，當金融行業投資報酬率高于實體部門時，實體企業會將更多的資源投入金融資產的配置。而想要厘清金融化對技術創新的影響，勢必要從企業持有金融資產的動機出發進行探討。“蓄水池”效應和套利是金融資產的兩大功能。當出于預防性儲蓄動機，企業合理配置金融資產將會使效用最大化，能夠為企業發展提供支持和源源不斷的動力，為創新提供所需的資金。但當企業出于套利動機，為最大化短期盈利而持有金融資產時，不合理的資源配置會影響企業正常經營的開展，擠占對固定資產的投資，減少企業技術創新所需資源投入。

“蓄水池”效應論認為，企業保有的現金儲備是為了維持日常經營所需、解決突發情況、滿足不確定的潛在投資機會帶來的資金需求。同樣，金融資產也具有較強的流動性，企業持有一定數額的金融資產能夠防止現金流斷裂風險，表現為金融資產的“蓄水”功能。因此，當企業出于預防性需求投資金融資產，同時專注主營業務時，會合理規劃可支配資源，著眼于企業長足發展與技術創新。具體分析有以下幾點：第一，金融資產能夠緩解企業融資約束，有助于技術創新。金融資產具有高收益、快速變現的特征，持有成本低，能夠及時為企業提供現金流，為創新所需的持續現金流提供保障。同時，能夠加強與銀行等金融機構的溝通和合作，拓寬融資渠道，緩解融資約束[24]。第二，金融資產收益能夠進一步支持技術創新活動的開展。金融資產投資回報率較實體部門投資更高，取得的收益能夠對企業進行“反哺”，提供創新所需的資金。第三，幫助企業提高創新失敗容忍度。技術創新知識轉化為實際成果的過程中有一定的調整風險和失敗風險，而合理的金融資產投資組合較固定資產投資風險更低[23]，能夠對沖創新知識轉化中的調整和失敗風險，提高創新失敗容忍水平。然而，根據“蓄水池”效應論，企業為了滿足實體經濟部門投資的資金需求、對沖實體經濟不確定因素帶來的風險而持有金融資產，那么兩者應該呈正相關關系，即隨著對實體部門投資的增加，企業預防性儲蓄需求擴大，從而持有更多金融資產。但根據已有學者的數據測算，金融資產投資與實體投資成負相關關系[25]。據此推測，金融資產的預防性儲蓄動機不適用于我國實體企業。

套利理論（“投資替代”理論）認為，企業持有金融資產的主要目的是獲取金融行業的超額利潤。根據資源有限理論，當企業出于套利動機將資源向金融資產傾斜時，可用于實物資產購置和研發的資源將受到擠占，此時，創新投資規模將被壓縮[26]。具體分析有以下幾點：第一，金融虛擬經濟和房地產行業的高收益使得股東價值導向發生了變化。為追求短期收益最大化，控股股東會利用股東身份將其意志體現在公司投資者決策中，表現為對金融資產的偏好和對創新的排斥[27]。第二，管理層偏好金融資產投資。管理層的薪酬對短期績效較為敏感，而金融資產的高回報能夠有效提升企業短期績效，因此，經理人會為了較高的報酬而為企業配置更多金融資產。并且，管理層決策受大股東影響和制約[28]，金融資產的低風險與高回報與股東利益最大化的管理目標相一致，也會促使管理層改變投資偏好，增加能夠短期獲利的金融資產，減少技術創新投資。基于此，提出如下假設：

H3：其他條件相同的情況下，實體企業金融化會抑制企業技術創新。

綜上所述，控股股東股權質押既能直接影響企業技術創新，又能通過實體企業金融化間接影響企業技術創新。基于此，本文構建的控股股東股權質押、實體企業金融化與企業技術創新關系模型，如圖1所示。

圖1 控股股東股權質押、實體企業金融化與技術創新關系模型

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

在參考李長青等和劉德紅等研究的基礎上，選取2011—2018年A股上市公司為研究樣本②，并對所有數據進行以下處理：剔除金融行業相關數據；剔除ST上市公司樣本；剔除研究變量缺失的觀測值。考慮到極端值可能對檢驗結果造成誤差，對所有連續變量進行了1%與99%水平的縮尾處理。所有數據均來源于Wind數據庫和國泰君安數據庫。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

技術創新。目前創新的度量主要包括創新投入以及創新產出。現有研究往往使用專利數衡量技術創新產出，我國專利批準體系較為完善和嚴格，專利從申請到獲批周期較長。大股東股權質押對公司技術創新的影響主要體現在創新投入方面，而企業技術創新產出較少受股東和管理層控制，更多受到外生因素的影響。因此，本文采用研發投入/營業收入（Inno1）衡量技術創新。為克服非正態分布問題，采用Inno1對數變量（Inno2）作為衡量技術創新投入的另一種方式。

2.解釋變量

控股股東股權質押（Pledge）。參考已有文獻，本文采用兩種方式度量控股股東股權質押（Pledge）：控股股東年末是否存在股權質押行為的啞變量（Ple_dum），以及年末控股股東質押股數與其所持股數的比例（Pld_rt）。

3.中介變量

企業金融化（Fin）。企業金融化采用企業金融資產總額與總資產的比值表示，較收益類科目更為準確可靠，不易受企業主觀影響。參考杜勇和謝瑾等的做法，以非貨幣類金融資產占總資產的比值來定義企業金融化。同時，劉德紅等指出，近幾年實體企業產融結合的趨勢愈演愈烈，不乏一些上市公司試圖通過對金融行業的子公司、聯營或合營企業進行股權投資來間接從事影子銀行活動，成為實體企業“脫實向虛”的證據，因此，將長期股權投資也納入金融資產的計算。綜上，交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產凈額、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資凈額、投資性房地產凈額、應收股利、應收利息的總和作為企業金融資產總額的度量指標，用企業金融資產總額與總資產比值（Fin）度量企業金融化程度。

4.調節變量

參考李常青等的研究，本文選用是否為國有企業（Soe）作為調節變量，對控股股東股權質押與創新投入關系進行進一步研究。

5.控制變量

在模型中引入了資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、盈利能力（Roa）、現金流量（Cf）、營業收入增長率（Growth）、公司年齡（Age）、賬面市值比（BM）、第一大股東持股比例（Top1）作為控制變量。上述所有變量度量見表1。

表1 變量定義

（三）研究模型

為討論控股股東股權質押與技術創新間的關系，構建如下模型：

其中，被解釋變量由當年創新投入水平（Inno1）進行衡量。解釋變量控股股東股權質押（Pledge）分別由當年年末控股股東是否股權質押（Ple_dum）以及控股股東股權質押率（Ple_per）來衡量。若股權質押系數α2顯著為負，則假設H1成立。

參考溫忠麟等的逐步法，設置以下遞歸模型。對假設H2與假設H3進行驗證。

若回歸結果中α2、β2、γ2和γ3均顯著，且β2γ3與γ2同號，則說明存在部分中介效應。若α2、β2和γ3均顯著，γ2不顯著，則存在完全中介效應，否則不存在中介效應。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

變量描述性統計結果顯示，創新投入（Inno1）均值為3.5%，低于發達國家平均水平。最小值0，中位數2.8%，最大值24%，說明上市公司間創新投入差距較大，且整體創新投入水平偏低。控股股東股權質押（Ple_dum）平均值為42.3%，說明控股股東股權質押現象較為普遍。質押平均值比已有研究要高，這與自2015年起A股市場股權質押總比例不斷增長有關。控股股東平均股權質押率（Ple_per）為24%，最小值和中位數都為0，最大值為100%，說明控股股東一旦出質股權，往往出質比例較高，高比例質押背后蘊藏著較高的風險，值得引起關注。實體企業金融化程度（Fin）均值為3.3%，標準差0.065，最小值0，最大值38.3%，說明企業間金融化程度差距較大。

（二）基準回歸結果與分析

回歸結果顯示，無論使用Inno1還是Inno2度量技術創新投入水平，控股股東是否股權質押（Ple_dum）回歸系數均不顯著。當解釋變量為控股股東股權質押率（Pld_rt）時，Inno1和Inno2的回歸系數均在1%水平下顯著為負。總體來說，回歸結果支持假設H1，即存在控股股東股權質押的技術創新水平低于不存在控股股東股權質押的公司，股權質押率越高，技術創新水平越低。已有研究將是否股權質押（Ple_dum）作為控股股東股權質押的重要度量方式，但本文發現，在控股股東股權質押與技術創新投入的研究中，使用是否質押作為解釋變量（Ple_dum）與使用質押率（Ple_per）得到的結果存在顯著差異，這可能與控股股東的利益權衡有關。一方面，控股股東出于財務困境質押股權時，會為短期利益削減創新投入規模，但這會使公司長期價值表現不佳，控股股東也將付出相應的成本，因此控股股東出質股權（Ple_dum）不一定會減少技術創新投入。另一方面，控股股東融資資源較多，當出質部分股權且質押率較低時，控股股東可以通過其他方式籌集資金，或者用剩余未出質的股權進行抵押以防止控制權轉移，從而削減其縮減技術創新投資的動機。

（三）控股股東股權質押與實體企業金融化

模型（1）的回歸結果顯示，股權質押率（Ple_per）在1%水平上與創新投入水平（Inno1）顯著負相關（t=-2.98）。檢驗控股股東股權質押率（Ple_per）和金融化程度（Fin）兩者關系的回歸結果顯示，股權質押率在1%水平上與金融化程度正相關（t=3.03），即控股股東股權質押率越高，企業金融化程度越高。假設H2得到驗證。

（四）實體企業金融化的中介作用

在模型（1）的基礎上加入金融化程度后的回歸結果顯示，控股股東股權質押率（Ple_per）的系數在1%水平上顯著為負（t=-2.93），金融化程度（Fin）的系數在1%水平上顯著為負（t=-2.55），說明實體企業金融化程度在控股股東股權質押和創新投入間發揮了部分中介作用，控股股東股權質押會通過提高企業金融化程度而間接降低創新投入水平，假設H3得到驗證。

（五）穩健性檢驗

1.內生性問題

基于PSM-OLS的檢驗（組間系統性差異造成結果的有偏），由于控股股東股權質押率較高的公司與控股股東股權質押率低的公司之間存在某些固有差異，從而可能是這些固有差異而非股權質押影響了企業技術創新。為排除這一可能，參照李常青的做法[11]，基于Soe、Q（Tobinq）、股權集中度（Top1）、經營活動現金流量（Cf）、企業年齡（Age）、企業規模（Size）、總資產收益率（Roa）、資產負債率（Lev）進行了是否屬于高質押率（P_H）的一對一無放回匹配③。為確保結果穩健，將處理組和實驗組間PS值差異分別限定在0.002、0.0015和0.001內。通過對PSM后控制變量的均值t檢驗發現其均值在兩組中不存在顯著差異，表明PSM效果較好。使用匹配成功后的樣本重新回歸，結果顯示④，控股股東股權質押率與企業技術創新顯著負相關，控股股東股權質押與企業金融化程度顯著正相關，企業技術創新水平與企業金融化和股權質押率均顯著負相關。總體來說，本文結論依舊成立。

2.其他穩健性檢驗

（1）控股股東股權質押會對企業技術創新產生影響，但仍存在創新能力低的企業股權質押率高的顧慮。為解決該潛在內生性問題，本文采取將所有解釋變量及控制變量進行滯后一期的方法重新進行回歸。結論與前文一致，在一定程度上確保了控股股東股權質押通過金融化影響技術創新的因果關系。

（2）更換主要變量度量方法。通過參考文雯等的做法，采用本年度發明專利申請數加1取對數（Patent）代替上文企業技術創新的測度方法進行穩健性檢驗，結果顯示，控股股東股權質押在1%水平上與技術創新負相關，且依次通過金融化中介效應檢驗，結果與上文結論基本一致。

（六）進一步分析

通過基本回歸分析發現，控股股東股權質押會通過提高金融化程度抑制企業技術創新。創新的開展需要資金資源與股東及管理層的支持，國有企業與非國有企業在資源稟賦、經理層薪酬激勵、內外部公司治理等方面存在顯著差異，基于此，產權性質成為影響企業技術創新的重要因素。為檢驗產權性質差異下控股股東股權質押對企業技術創新的影響，本文將樣本劃分為國有企業樣本組和非國有企業樣本組，以此使用模型（1）（2）（3）進行檢驗。結果顯示，在非國有企業樣本中，控股股東股權質押對企業技術創新有顯著抑制作用，且金融化程度的中介作用顯著。而國有企業樣本中，控股股東股權質押與企業技術創新的負相關關系不顯著，控股股東股權質押對企業金融化正相關關系不顯著。綜上所述，相比于國有企業，非國有企業更能強化控股股東股權質押對實體企業金融化與企業技術創新的影響效應。產生這種差異主要原因有以下幾點：第一，中國國有企業受產權性質的影響，兩權分離背景使得管理層經營理念、決策方式與非國有企業有顯著差異。在“商政”兩重身份下，國有企業經營比非國有企業更為穩定，主營業務受市場競爭摩擦影響較小，因此，國有企業風險承擔能力更強，有助于企業開展創新活動。第二，我國現行金融體制下，非國有企業常面臨著“信貸歧視”，而國有企業較為穩定的經營及政府背景使其能夠更容易地獲得貸款，因此，國有企業具有更強的融資能力，能夠降低控股股東股權質押對企業技術創新帶來的負面影響。第三，非國有企業控股股東股權質押期間主要出于規避控制權轉移風險的動機及“掏空”企業的動機而規避創新。由于國有企業面臨補倉時支付能力較強，面臨平倉時具有一定談判能力，控制權轉移的風險較小，因此，有較弱的動機在控股股東股權質押期間削減創新投入。第四，第二類代理問題是非國有企業控股股東股權質押期間縮減創新投資規模的重要原因，股權質押期間，兩權分離使控股股東掏空動機進一步增強，控股股東通過侵占企業資源和侵害中小投資者利益的方式謀取短期利益，減少技術創新投入。而國有企業中，第二類代理問題較輕，控股股東或實際控制人往往是政府，為保護國有資產，對國有企業股權質押數量和資金用途有明確規定，“掏空”動機降低，會進一步減輕國有企業在股權質押中對創新投資的抑制作用。綜上所述，相比于非國有企業，國有企業經營更為穩定、資源充足、削減創新投資的機會主義行為動機更弱。因此，國有企業在控股股東股權質押期間，大幅縮減技術創新投資的可能性更小。

五、結論與啟示

（一）主要結論

1.控股股東股權質押與企業技術創新投入顯著負相關，質押率越高，對企業開展技術創新越不利。

2.實體企業金融化在控股股東股權質押影響企業技術創新中起到顯著中介作用。控股股東股權質押后，為迎合投資者情緒、規避風險、獲取短期利益，企業會加劇實體企業金融化，進而減少創新投入規模。控股股東累計股權質押股份越多，實體企業金融化程度越高，金融化程度越高，企業技術創新投入越低，從而不利于企業創新。

3.控股股東股權質押對創新的影響在不同產權性質企業中存在異質性特征。非國有企業控股股東股權質押與企業技術創新顯著負相關，而國有企業控股股東股權質押與企業技術創新之間相關性并不顯著。究其原因，本文認為可能是國有企業的政府背景以及較充足的現金流有助于降低其在控股股東股權質押期間控制權轉移風險，使其創新活動不受股權質押影響。

4.企業金融化程度的中介作用在不同產權性質企業中存在異質性特征。非國有企業中部分實體企業金融化程度的中介效應顯著，而國有企業中金融化程度的中介效應不顯著。這可能是因為國有企業和非國有企業所受的監管與最終控制者不同，國有企業有更加嚴格的規章制度，最終控制權往往掌握在政府手中，國有企業股權質押所得資金往往有較明確的用途，企業“脫實向虛”傾向較低，因此控股股東股權質押通過金融化影響企業技術創新的中介作用不顯著。

（二）啟示與建議

1.針對控股股東股權質押對技術創新的影響，監管部門應加大對企業控股股東股權質押行為的監管。對股權質押所得資金實際用途進行監測，未流入企業經營的，應當披露其實際用途，以降低資本市場與控股股東間的信息不對稱，監督控股股東股權質押的資金用途，提高質押資金向企業經營、研發方面的投入。

2.針對產權性質的調節作用，應當嚴格民營企業控股股東股權質押所得資金用途信息披露要求，同時監管部門應做好資金用途監測，與事先披露用途不符的，予以嚴厲處罰。

3.針對非實體企業金融化程度的中介作用，一方面，監管部門應建立股權質押信息披露機制，要求控股股東披露股權質押的資金用途。當控股股東將質押所得資金用于非企業經營、研發領域時，應及時向市場披露資金去向及風險，維護中小股東利益。另一方面，根據質押資金的用途制定質押比率；當資金用于企業經營和研發時，應適當提高質押比率；當用于非經營研發領域時，應降低其股權質押率從而抑制企業“脫實向虛”，防止股權質押以及實體企業金融化進一步“擠出”技術創新。

4.要積極解決企業融資困難問題，為企業提供更多創新型融資手段，減少企業對股權質押融資的依賴。

注釋：

①數據來源于中華人民共和國科技部網站各年度全國科技經費投入統計公報。

②文章借鑒黃群慧對實體經濟分層中的廣義定義，實體企業指包括除金融業及房地產業的所有企業。

③由于主要結論是股權質押率（Ple_per）對創新具有顯著影響而非是否質押（Ple_dum），因此PSM處理組的分組依據設置為是否屬于高質押率公司（判斷標準為企業質押率中位數）。

④PS值差異0.001的匹配樣本回歸結果。