國有企業并購上市公司的實施路徑和風險防范

王 辛

（山東國惠投資控股集團有限公司，山東 濟南 250098）

深化國有企業改革轉型升級是黨中央、國務院提出的重大戰略決策部署，要突出抓好做強做優主業實業，把發展的著力點放在實體經濟上，以戰略性重組和專業化整合為手段，持續推動資源向主業集中、向優勢企業集中，加快發展戰略性新興產業，不斷增強產業鏈供應鏈韌性和競爭力，推進傳統產業轉型升級，實現國有企業提質增效穩增長的目標[1]。

基于以上背景，結合G集團功能定位和未來發展規劃，為進一步發揮G集團國有資本運營平臺和新舊動能轉換重大工程服務平臺功能，立足實業發展，提高深度資本運作能力，不斷拓展資本運作平臺，實現高質量跨越式發展，擬通過認購非公開發行股票的方式，收購S上市公司控制權。本文對并購S上市公司路徑中涉及到的指導思想、并購動因、并購類型、并購方案、估值分析、并購融資、并購整合以及并購過程中需關注的各類風險及應對措施等問題進行分析，旨在實施資產證券化進程中，明晰企業發展路徑，不斷強化投融資、資本運作和產業整合能力，增強企業核心競爭力。

一、并購指導思想

2017年山東省國資委發布《關于加快實施新舊動能轉換推進省屬國有企業資產證券化工作的指導意見》，鼓勵省屬國有企業通過股權劃轉、股權轉讓、吸收合并等方式，處置長期虧損或亟待轉型的上市公司，推動省屬國有企業優質資產重組上市，實現國有資本價值最大化。提出每家省屬國有企業原則上至少控股1家上市公司，實現2家～3家省屬國有企業整體上市或主業資產整體上市，省屬國有企業資產證券化率達到60%以上，打造具有較強影響力和帶動力的省屬國有企業上市公司集群[2]。

二、并購主要動因

1.并購企業主要情況

G集團是經山東省人民政府批準設立，由省國資委履行出資人職責的省屬國有資本運營公司，在省委省政府、省國資委的領導下，集團定位于國有資本運營平臺和新舊動能轉換重大工程省級服務平臺，承擔以市場化手段貫徹省政府戰略意圖、促進國有資本布局結構調整為重要使命，負責省級國企改革發展基金運營管理、產業項目投融資、培育發展新興產業等，并在省國資委授權下實施國有產權重組并購、托管經營和市值管理、不良資產處置等。

2.并購企業主要優勢

（1）產業優勢。集團早期通過無償劃轉及收購等方式，形成了以融資租賃、交通運輸、工程施工、商貿及資產管理等產業布局。近兩年來，集團充分發揮新舊動能轉換省級服務平臺的職能，通過投資上市公司、發起產業聯盟、打造芯片產業基地、與獨角獸企業打造創業社區等項目，逐步拓展了信息技術、半導體、創新社區等新產業和新業態。

（2）實力優勢。集團是山東省國資委全資持有的省屬國有獨資企業，資產質量優良，在境內外金融機構及資本市場擁有較好的信用評級，長期保持了良好的信用，特別是在當前國內經濟結構調整、實體經濟下行、新冠疫情沖擊導致全球經濟大幅下滑的特殊時期，公司整體信譽、實力優勢更加凸顯，市場認可度高。

（3）核心能力。集團是以投資及資產管理為主業的資本運營公司，成立以來在企業運營、股權投資、并購重組、國企混改、資產管理等方面積累了豐富的經驗，擁有大量經營管理人才，也培養了大批優秀的投融資專業人才，公司具備優秀企業運營、項目建設、產業投資、產業整合及產融結合的能力。此外，公司成立以來，在境內外金融機構、資本市場等多次融資，市場認可度高，具有較強的低成本融資能力。

3.被并購企業主要情況

被并購企業S上市公司是國內最早自主研發和生產閥控密封式鉛酸蓄產品的企業之一，多年來堅持聚焦新動力儲能及新動力領域，面向國內外市場提供儲能產品、備用產品、動力產品和新動能系統解決方案及運維服務。

4.并購主要動因

G集團作為新設的省屬一級國有企業和省級新舊動能轉換平臺公司，資產規模龐大，但目前僅控股一家上市公司，與同體量的省屬國企有一定差距。作為國有資本投資運營平臺，公司未來3年內亟須加快資產證券化進程，不斷強化投融資、資本運作和產業整合能力。具體考慮的并購原因主要包括以下。

（1）標的公司質地較好，利于發揮平臺公司職能，提升集團形象[3]。標的企業S上市公司以鉛酸產品及鋰產品為主業，產品主要涉及備用產品、動力產品、新動能系統集成及儲能等領域，主要服務于三大運營商、電廠、通信設備制造商及主機配套廠商等，長期以來經營及盈利穩定，資產質量較高，具備一定的行業競爭優勢。收購S上市公司控股權符合G集團職能定位和山東省新舊動能轉換重大工程的要求，有助于幫助上市公司擺脫困境，提升集團形象。標的企業在鋰電儲能領域仍具有較大發展潛力，可作為新動能進行培育。

（2）較低的收購成本，良好的收購時機。近年來，隨著儲能行業市場競爭日益激烈，S上市公司自身規模限制了獲取訂單及議價能力，同時由于通信行業技術變革、行業“鉛退鋰進”的需求變化，上市公司以鉛酸產品為主的業務發展進入瓶頸期，公司市值處于歷史低點。同時由于以下三方面原因，S上司公司急需引入外部資源和資金協同發展。一是由于行業競爭及公司轉型滯后，S上市公司目前存在訂單獲取難、應收款回收期長等問題。二是S上市公司所在城市地域及公司規模所限，在吸引人才、研發投入、技術創新等方面存在不足。三是S上市公司主要經營管理人員年齡偏大，逐步面臨退休、接班等問題，公司實控人退出意愿強烈。

（3）加速資本運作，提升公司話語權。目前G集團已擁有一家上市公司，取得S上市公司控制權，是集團又一重大資本運作。公司分別控制了在上交所、深交所上市的公司，標志著在資本運作中邁出堅實的一步，為未來資產證券化、市值管理、股權激勵等提供了優質的載體[4]，有助于公司在資產證券化進程中實現彎道超車。

（4）適時切入實業，實現產融結合。在當前以較低成本取得S上市公司控制權，并同時為上市公司注入資金支持，有利于上市公司鋰電業務迅速實現量產，充分把握5G基礎設施建設對鋰電儲能產品的大量需求，從而使上市公司經營水平實現質的飛躍。儲能產業市場空間大，延展性強，G集團將在新興產業形成重要布局，實現產融結合，互相促進發展[5]。

三、并購所屬類型

一是按照并購后雙方法人地位的變化情況劃分，該項并購業務屬于控股合并，即并購后并購雙方都不解散，并購企業G集團獲取被并購企業S上市公司的控股權。

二是按照并購雙方行業相關性劃分，該項并購業務屬于混合并購，即并購企業與被并購企業既不是競爭對手關系，也不是供應商或者客戶的關系，并購實施前，兩家企業在生產和經營方面的關聯度較弱[6]。

三是按照被并購企業意愿劃分，該項并購業務屬于善意并購。由于S上市公司所處行業處于轉型期，受限于區位條件、新產能布局較晚、主要管理人員年齡偏大等原因，進入發展瓶頸期，急需外部力量協助突破發展的“天花板”，所以S上市公司擬出售控股權的意愿非常強烈。雙方經歷了多輪溝通，建立了良好的合作基礎，在資本運作、產業拓展、上下游延伸等方面達成了共識。

四是按照并購的交易方式劃分，該項并購業務屬于二級市場收購。G集團認購S上市公司全部非公開發行股票，募集資金用于補充上市公司流動資金，后續也可用于技術研發、擴大鋰電產能等。

四、并購方案流程

1.方案內容

G集團聘請證券公司、會計師事務所和律師事務所等第三方中介機構完成了對S上市公司的盡職調查工作，一致認為S上市公司管理層務實，收入穩定，整體風險可控，是較好的上市公司收購標的。

擬通過全額認購S上市公司非公開發行股票的方式取得控制權，具體發行方案為：S上市公司采用非公開方式發行不超過目前股本數量30%的方式，向特定對象G集團發行股票，募集資金用于補充上市公司流動資金，后續也可用于技術研發、擴大鋰電產能等。定價原則為董事會公告日前20個交易日交易均價的80%。具體細節如下。

（1）發行價格。發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%，定價基準日擬定為董事會決議日。

（2）發行股份數量。根據證監會2020年2月14日《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》相關規定，本次擬發行股份原則上不得超過本次發行前總股本的30%。公司可在該范圍內結合其他因素綜合考慮發行股份數量。G集團分別按照發行股份數量占發行前總股本的20%、25%和30%，并按照上述發行底價進行測算需要的并購資金。

（3）鎖定期。本次采取鎖價方式發行，根據《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條規定“控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，十八個月內不得轉讓”，本次認購的股份原則上鎖定期為18個月。

（4）募投項目。根據證監會2020年2月14日《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》相關規定：“一是上市公司應綜合考慮現有貨幣資金、資產負債結構、經營規模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用于補充流動資金和償還債務的規模。通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。”因此，本次募集資金原則上可以全部用于補充流動資金。

受學習美術繪畫的影響，所有的繪畫元素，包括用光、用色、構圖等，亞辰都會融入照片之中，拍出漂亮美麗的臉蛋是他每天的課題，“唯美”成了他的格調。

2.方案優勢

（1）降低交易成本。通過鎖定價格的方式獲得控股權可以降低收購成本，控制權交易由溢價變為折價，增強方案的確定性。按目前股價測算，發行底價位于S上市公司近五年底部區間。

（2）實現并表目的。交易資金流向上市公司而非原控股股東，可避免管理層套現及利益輸送問題[7]。實現控股并表后，資產負債表上資金并未流出公司體系，募集用途為補充流動資金，后續使用靈活度高。

（3）改善上市公司業績。資金進入上市公司后，可用于新增鋰電產能項目，有利于解決上市公司鋰電產能不足問題，增加上市公司營業收入規模。同時，S上市公司原實控人及一致行動人持股比例經稀釋后仍在10%以上，有利于穩定上市公司經營管理，保持目標一致性。

3.合作協議主要安排

（1）董事會改選及章程修訂，以及監事會改選等。

（2）解除一致行動關系。完成董事會換屆之后，G集團根據上市公司經營發展需要，可隨時通知實際控制人解除一致行動關系，原實際控制人應在收到通知十五日內解除一致行動關系，并簽訂《解除一致行動關系協議》。

（3）原實際控制人股份。在12個月內，S上市公司原實際控制人在未取得G集團書面同意前，均不得以任何直接或間接形式增持或減持上市公司股份及表決權。

（4）競業限制及勤勉盡職義務。S上市公司現任治理層和管理層的成員，在任職期間，立于崗位本責，勤勉盡職，在法規規定下，不得從事同業競爭相關行為，維護上市公司正常經營和正當利益。

五、并購估值分析

1.歷史股價走勢

S上市公司近5年每日收盤價的平均價、中位數、最高價、最低價如表1所示。

表1 上市公司近五年股價走勢

2.可比上市公司

表2 同行業可比上市公司比較

S上市公司在可比公司里市值最小，市凈率最低，收購成本最低。公司市盈率較高，主要因為業務進入瓶頸期，市場競爭激烈，經營業績有所下滑，但公司近6年未出現虧損，且近兩年業績出現一定程度改善，整體經營穩健。

六、并購融資計劃

由于G集團現金流較為充裕，將使用自有資金并購上市公司，無須承擔對外融資成本，債務風險較小。根據現有發展規劃和市場增長潛力，預計未來3年S上市公司盈利能力將保持較好增長，同時目前國家對證券市場重視程度較高，近期出臺了一系列規范和助力證券市場發展的相關政策，鼓勵價值投資、長期投資。隨著S上市公司業績增長，其股價也會大概率上漲，從而確保投入資金保值增值。

表3 收入和凈利潤預測

七、并購整合計劃

1.助力上市公司做精做優鋰電儲能業務

G集團控股后，將圍繞外擴市場、內提質量、控員優員、降本增效，穩定經營總量增長，改善經營質量，提高單位效率和效益為主要目標，維持原有鉛酸產品業務穩定，從技術方面、生產方面和銷售方面進行全面支持，重點發展鋰電業務。

2.整合優質資源，做強做大新動能產業[8]

G集團將結合自身產業布局，積極整合并向上市公司注入相關資源，對上市公司進行全方位支持。比如集團已參與投資的上市公司是國內主要的新動能汽車、充換電站及新動能微網領域的領先企業，S上市公司動力產品、儲能等業務可與新動能汽車、充換電服務及微網儲能形成有效結合互補。集團擬充分利用權屬企業在鹽業板塊的大量閑置鹽田，打造多個“漁光一體化”項目，S上市公司的儲能產品可配套用于發電項目的儲存及輸送。集團發起氫動能產業聯盟，未來氫燃料產品可作為上市公司除鉛、鋰產品之外的重要發展方向。集團擬搭建海外并購基金，先行并購該公司及鋰電技術，全力推進該技術在國內產業化，并擇機注入S上市公司，進一步提高上市公司在鋰電領域的核心競爭力等。

3.優化資本運營戰略

G集團收購圣陽股份后，一方面將圍繞新動能產品業務，增加鋰電業務及研發投入，不斷豐富產品線，拓展市場空間；另一方面，公司未來可將后續收購的與S上市公司主業相關的優質資產，擇機注入上市公司，實現產業、科技和金融有機結合，提高核心競爭能力。

下一步，集團將充分發揮省級新舊動能轉換服務平臺功能，圍繞“十強產業”及新興產業進行投資布局，加強對新興產業項目的投資、培育[9]，建立項目儲備庫，重點遴選3個～5個高質量項目，給予資本、資源及政策助力，擇機推動上市進程。同時，進一步發揮現有上市平臺的資本運作功能，加快剝離非主業資產，積極尋找外部優質項目或資產注入上市公司，將兩家上市公司打造成主業突出、競爭力強的一流上市企業。

八、風險及應對措施

1.財務風險

（1）研發費用歸集及高新技術企業認定風險。S上市公司可能存在為滿足高新技術企業需求虛增研發費用的情況。研發人員包含部分質檢和技術人員，可能存在為滿足高新技術企業歸集研發人員的情況。若公司研發費用和研發人員的歸集瑕疵導致公司無法認定為高新技術企業，將無法適用減按15%的企業所得稅率及研發費用加計扣除，可能影響公司的利潤情況。

（2）存在預計負債和存貨跌價準備計提不充分問題。部分銷售合同存在質量保證條款，保修期在3年～8年，保修期內產品質量問題需免費維修或更換，上市公司暫未計提預計負債，費用確認不謹慎。存貨中僅對產成品計提跌價準備，近年來鉛價下跌，上市公司未對原材料鉛進行減值測試。

（3）應收賬款計提壞賬比例較低情況。與同行業上市公司相比，S上市公司應收賬款計提壞賬比例較低，上市公司下游客戶主要為三大運營商及大型通訊設備制造商，回款時間較長但壞賬違約可能性較小。存在部分下游客戶已涉及多起訴訟，銀行存款、資產被凍結以及列入失信被執行人的情況，上市公司未單項核查客戶應收賬款的可收回性，仍按賬齡計提壞賬。

（4）政府補助占比較高，業績增長不能持續風險。S上市公司近三年來非經損益較高，主要為計入當期損益的政府補助，占同期利潤總額的比例平均超過60%。未來有可能面臨不能持續獲取政府補助進而影響上市公司經營業績的風險[10]。

（5）投資項目內控管理有待加強。上市公司以前年度的投資行為，存在未對被投資企業進行可行性研究論證，控股合并時未進行審計或評估等情況。投資管理制度有待建立健全，投資前應對被投資單位進行可行性研究，收購子公司應對基準日財務報表進行審計、評估，充分把控投資風險，降低上市公司損失。

2.業務與技術方面

（1）上市公司重要下游通信行業處于技術變革期，由于5G基站小型化、分布廣的特點，對鋰電備用產品需求較大。上市公司目前主要收入來源仍為鉛酸產品，鋰電產能存在局限性，有行業和技術迭代的風險。為應對上述風險，上市公司已開始投建鋰電產能，隨著募集資金到位，鋰電產品將進一步完善。

（2）收入下滑的風險。上市公司通信備用產品的主要客戶為電信運營商及相關產業鏈企業。收入下滑主要原因為其重要客戶停止采購鉛酸產品基站，改為統一采購梯次鋰產品，使得鉛酸蓄產品的占比率逐年下降。

（3）海外業務風險增加。根據上市公司近年來的年報披露數據，其海外業務收入金額及占比逐年增加，由于國內鉛酸產品領域已是一片紅海，難以找到新的增長點，公司未來計劃進一步開拓海外市場。伴隨著海外業務拓展，將面臨著相應的政治風險、匯率風險等一系列風險。同時，海外收入信用期較長，應收賬款回款難度較大，存在壞賬風險。目前，全球正經歷新冠肺炎疫情，我國面臨的國際局勢惡化，公司未來海外業務存在一定的不確定性。

3.其他風險

（1）難以找到自身定位，轉型困難。公司作為較早上市的鉛酸蓄產品企業，主營業務一直聚焦于鉛酸蓄產品業務，未能較早進入鋰產品領域。目前，公司鋰產品業務主要在海外，國內通信鋰產品領域由于門檻較高，競爭激烈，公司市場份額占比極低。公司鉛產品業務面臨萎縮，鋰離子產品業務發展緩慢。由此可以看出，公司戰略定位搖擺，無法明確未來的發展方向，新業務開拓緩慢，難以找到新的增長點。

（2）公司治理不適應發展。管理層較為保守，不愿突破、延伸目前公司的產業鏈上下游，亦不考慮橫向發展產品新領域。此外，公司的區位、行業、薪酬待遇也較難吸引管理人才補充新鮮血液，未來經營中可能存在因公司治理不適應發展需要而影響公司持續、穩定、健康發展的風險。

4.應對措施

上述問題多為財務規范性問題，不屬于重大瑕疵，G集團控股后將通過派駐財務總監等方式加強管理，提升財務合規性。

九、結語

綜上所述，在深化國有企業改革轉型升級的大背景下，根據省國資委的有關政策，鼓勵國有企業通過股權劃轉、股權轉讓、吸收合并等方式，處置長期虧損或亟待轉型的上市公司，推動國有企業優質資產重組上市，實現國有資本價值最大化。國有企業在實施資產證券化進程中，要做好精深化研究調查，選擇符合公司功能定位和未來發展的優質上市公司，客觀分析企業資產價值，合理預測未來收益，明晰并購路徑和流程，全面評估企業面臨的各類風險，確保并購過程依法依規、程序完備、風險可控，堅守國有資產不流失這一底線，不斷強化投融資、資本運作和產業整合能力，加大對新動能、新興產業的投資和培育，優化國有資本布局，做強做優做大國有資本和國有企業，推動國有經濟高質量發展。