薪酬管制對企業利潤的影響
——基于“限薪令”的準自然實驗

王曉云 陳 岑

一、引 言

在高質量發展中促進共同富裕，要加強對高收入的規范和調節，即依法保護合法收入的同時，防止兩極分化、消除分配不公。長期以來，企業管理者的超高薪資及其與普通員工薪酬之間的巨大反差備受社會各界的關注和爭議。人們討論的焦點包括：企業管理者的超高薪資是否合理，是否與其個人稟賦與努力程度相匹配，企業管理者與普通員工的薪酬差距是否處于合理范疇，這樣的薪酬分配機制是否損害了社會公平，阻礙了共同富裕，背離了和諧社會勞動關系(Cie?lak，2018；常風林等，2017；趙奇鋒和王永中，2019)。為了對不合理的偏高、過高收入進行調整，國家相關部委出臺了一系列旨在規范國有企業收入分配秩序的文件。2009 年，人力資源與社會保障部聯合其他六部門印發《關于進一步規范中央國有企業負責人薪酬管理的指導意見》。針對爭議最大的金融行業，同年財政部辦公廳印發《金融類國有及國有控股企業負責人薪酬管理辦法》，對國有金融企業負責人的稅前薪酬規定了上限，學者們稱其為“限薪令”。學者們關于這輪“限薪令”的研究主要集中在兩個方面，一是關于“限薪令”政策的限薪效果，多數學者認為薪酬管制政策的限薪效果顯著，國有控股銀行中高管的薪酬差距顯著減小(張棟和鄭紅媛，2014)，“限薪令”有效降低了管理者薪酬-業績的敏感度，對管理者薪酬的過快增長形成了強有力的約束(劉慧龍等，2010；唐松和孫錚，2014)；二是關于“限薪令”政策對企業價值的影響，有學者認為“限薪令”政策在有效降低管理者薪酬的同時也破壞了管理者的工作積極性，管理者甚至會將在職消費和尋租腐敗作為替代選擇(陳冬華等，2005；陳信元等，2009)，損害了企業利益。此外，也有學者認為“限薪令”僅約束了管理者正式契約約定下的過高薪酬(田妮和張宗益，2015)，正式契約約束下的企業利潤不受影響。

2009 年推行的一系列“限薪令”政策確實發揮出一定的積極作用，但管理者的超高薪酬仍備受爭議。為保證薪酬管制政策的系統性，2014 年末中央政治局全體會議審議通過《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》，該文件對管理者的薪酬水平、職務待遇、業務消費和職務消費等做出了詳細的規定，分別從“完善制度、調整結構、加強監管、調節水平和規范待遇”五個方面落實薪酬制度改革方案。該文件從2015 年1月1 日正式執行，同時中央要求各個省區、市所屬地方國有企業出臺相關政策參照執行。新一輪的薪酬制度改革方案被稱為“史上最嚴限薪令”。伴隨著新一輪國有企業改革的持續推進和中央政府反腐力度的繼續增大，國有企業的績效表現逐漸成為考核管理者績效的重要標準。那么2014 年“限薪令”的政策效果如何？是否可以通過薪酬管制政策調整激勵機制實現國有企業的高質量發展？這是本文重點研究的問題，即考察新一輪“限薪令”政策是否可約束企業高管人員薪酬水平過快增長以及其對企業利潤的影響和內部作用機理。

本文的主要貢獻包括：①本文對2014 年“限薪令”進行系統研究，在已有研究的基礎上刻畫出新一輪國有企業改革下薪酬管制政策對企業利潤的影響，論證了新一輪“限薪令”政策的執行效果。②歸納總結了薪酬管制對企業利潤產生影響的3 條路徑，并相應提出了三個可供檢驗的理論假說，這是本文的理論貢獻。③利用上市公司的數據，采用傾向得分匹配的雙重差分法(PSM-DID)定量測度了“限薪令”政策對企業利潤的影響，并從3 個角度系統地考察了“限薪令”政策對企業利潤產生影響的機制，即對理論分析的3 個假說進行實證檢驗，這是本文在實證研究上的貢獻，也是本文最重要的價值。

二、文獻評述與研究假說

（一）文獻評述

學者們對上一輪(2009 年)國有企業負責人薪酬制度改革的政策效果進行了廣泛且深入的研究，他們普遍認為我國薪酬管制政策有效地控制住企業高管的畸高薪酬。常風林等(2017)的研究結果表明“限薪令”有效地控制住國有企業負責人薪酬過快增長，尤其對地方國有企業管理者的限薪效果更為顯著。楊青等(2018)進一步佐證了“限薪令”政策對管理者薪酬的實際約束力，實證結果顯示“限薪令”政策顯著地遏制了高管貨幣薪酬的過快增長，顯著縮小了企業內部的薪酬差距。Chhaochharia 和Grinstein(2007)則從公司治理的角度研究了薪酬管制政策的效果，發現政策使得高管與股權所有者的激勵相一致，實現了個人利益與企業利益的激勵相容。

也有研究認為，政府出臺的薪酬管制政策的效果并不理想，薪酬管制政策沒有限制住管理者薪酬的過快增長。Thanassoulis(2012)發現，銀行業內的薪酬管制與內部競爭交互作用，產生了負面影響，反而推高了管理者的薪酬水平。Cie?lak(2018)則發現2010—2013 年歐洲地區執行高管薪酬管制政策后，高管薪酬與企業績效間的敏感度顯著降低。此外，學者們深入探討了薪酬管制政策效果不顯著的深層次原因。第一，基于不完全契約理論的研究視角(Cebon 和Hermalin，2015)，有學者認為由于企業內部監管漏洞和識別管理者匹配個人努力程度的高額薪酬較為困難，個別管理者會非理性地選擇獲得隱性收入、灰色收入，甚至是尋租腐敗(梅潔，2015)，這導致政策效果不顯著。第二，政治關聯極大地妨礙了“限薪令”政策的有效執行?；趪衅髽I行政任命的用人體制機制，國有企業的管理者存在較大比例的政治關聯現象，但政治關聯企業的薪酬-業績敏感度較低，員工的冗余度較高，這導致限薪效果不理想(唐松和孫錚，2014)。第三，由于國有企業特殊的產權性質，國有企業產生“所有者缺位”現象，而所有權與經營權分離的代理沖突使得企業管理者薪酬與企業利潤的敏感度顯著下降，管理者缺乏有效激勵(杜興強和王麗華，2007)，而缺乏有效激勵機制的企業制度讓政策執行陷入困境。

通過對已有文獻的梳理，我們發現大多研究主要集中于分析上一輪(2009 年)薪酬管制政策對管理者的限薪效果和管理者的非理性選擇。隨著新一輪“限薪令”政策的逐步實施，更多學者開始關注管理者的正面理性選擇。本文選擇與管理者薪酬密切相關的企業利潤為研究對象，擬基于已有研究，深層次挖掘“限薪令”政策如何通過調整國有企業內部收入分配格局對企業利潤產生的深遠影響及其內部作用機制。

（二）研究假說

“限薪令”政策的初衷是對企業收入分配的調整，使管理者薪酬與其經營績效相符，通過對企業內部收入分配的調整構建現代企業制度(丁帥，2021)，建立差異化薪酬管理辦法，使整個社會的收入和財富分配更加公平合理，扎實推進共同富裕。目前，大多數研究“限薪令”政策的文獻都將該政策對企業內部收入分配的調整看作一個“黑箱”，即撇開企業內部不同群體的收入分配變動直接研究“限薪令”政策的經濟后果，這一方面易忽視該政策的直接目的，另一方面又易遺漏企業收入分配變動影響企業績效的機制作用。因此，本文從企業內部收入分配的視角出發，重點考察“限薪令”政策對企業利潤發揮作用的內部機理。具體來說，本文基于管理者和普通員工兩個群體的角度，考察“限薪令”政策如何通過影響企業內部收入分配進而對企業利潤產生影響。

1. 激勵損耗效應

委托代理理論認為，為解決企業管理者和所有者目標函數不一致的問題，現代企業可以通過設計最優薪酬契約給予管理者有效的薪酬激勵。在管理者薪酬-企業績效契約下，管理者薪酬由企業經營利潤決定(楊漢明，2004)；同時，代理人的薪酬和晉升制度對管理者努力經營企業產生激勵作用，減少了管理者偷懶和“搭便車”行為(Jensen 和Murphy，1990；林浚清等，2003)，這將使管理層薪酬水平與企業利潤呈現同方向變動關系(鞏娜，2015；Ntim 等，2017)。企業激勵機制作用下，對管理者“命令式”降薪會極大地打擊其工作積極性(李燕萍等，2008)，甚至會引發管理者離職潮，這都會損害企業利潤，即管理者薪酬下降，有可能造成企業利潤降低。尤其國有企業高管是帶有行政任命的特殊角色，國務院國有資產監督管理委員會(簡稱為“國資委”)出臺的“限薪令”政策對國有企業高管有較強的政治約束力，這將導致國有企業管理者薪酬水平顯著下降、薪酬增長率放緩(張楠和盧洪友，2017)。經濟發展的事實和研究都表明，上一輪(2009 年)國有企業薪酬制度改革發揮了一定的積極作用，國有企業管理者薪酬的增長速度得到有效控制，限薪效果顯著(常風林等，2017)。據此，本文可以推知，“限薪令”政策可有效地控制管理者薪酬過快增長的趨勢，但在薪酬激勵機制作用下，管理者降薪可能會打擊管理者工作積極性，進而不利于企業利潤增長。據此，提出本文“研究假說1”。

研究假說1：由于管理者薪酬水平下降，“限薪令”政策會降低企業利潤水平。

2. 引導效應

2014 年底出臺的薪酬制度改革方案透露出對國有企業管理者實施差異化薪酬激勵的思路，這表明國家層面并不是簡單地遏制管理者獲得較高薪酬，而是旨在通過薪酬政策使管理者薪酬與其對企業的邊際貢獻相匹配?，F階段，管理者的激勵性薪酬主要以股權形式表現。一方面，管理者持股是將薪酬激勵機制內生化的約束制度，旨在縮小管理者個人利益與股東利益的實際差距，使管理者有足夠動機使企業利潤最大化(Shue 和Townsend，2017)，實現個人利益與企業利益的激勵相容。企業管理者的股權激勵機制具有利益協同效應(Jensen 和Murphy，1990)，可以將管理者報酬與企業長期利益相結合，使得管理者的個人利益與企業利益趨同，是一種在實踐中被廣泛證明的有效激勵工具。管理者所有權的增加將會激勵管理者奮發有為，使企業獲得更好的績效表現。國內外學者的研究論證了上市公司股權激勵措施的有效性，管理者持股與企業經營績效呈現正相關關系(Demarzo 和Sannikov，2016)。另一方面，基于理性人假設，“限薪令”政策會間接地調整管理者努力方向，通過更加規范的行為獲得高收入?！跋扌搅睢闭卟⒎墙构芾碚攉@得高收入，而是要求根據市場評價和貢獻程度來規范管理者的高收入，也并沒有抹殺和忽視個人選擇、努力和能力帶來的收入和財富。據此，管理者薪酬結構由過去單一的基本薪酬激勵調整到現在包含基本薪酬、績效薪酬和任期激勵收入在內的多元化激勵機制，這是從企業激勵機制的視角鼓勵管理者積極主動地發揮自身資源稟賦優勢，通過提升企業績效的方式來提高個人收益。從長期來看，國家治理能力逐步提高，以及貫通協作的反腐敗領導體制和工作機制不斷完善，國有企業管理者隱性收入減少、尋租腐敗成本增加，激勵收入對管理者的重要性愈發顯現。已有研究顯示，“限薪令”政策的實施使管理者積極搜尋增加個人利益的有效路徑，股權激勵成為理性選擇(Jarque，2008)。因此，“限薪令”政策并非是一種懲罰手段，而是差異化薪酬的市場化激勵方式。綜上，薪酬管制政策旨在限制管理者不合理的畸高薪酬和增加能夠匹配個人能力的合理激勵收入，管理者激勵收入的增加有利于降低企業的代理成本，實現管理者個人收益與企業利潤激勵相容。據此，提出本文“研究假說2”。

研究假說2：“限薪令”政策能夠規范勞動力市場的薪酬議價機制，引導管理者通過企業的股權激勵機制獲得合理的高收入，顯著提升企業利潤水平。

3. 成本效應

“限薪令”政策在調整企業內部收入分配的過程中，必然會對普通員工群體產生一定的影響。一方面，雖然“限薪令”政策的直接對象是管理者薪酬，但是普通員工的薪酬也會間接地受到政策負向沖擊?！跋扌搅睢闭叱雠_后，國有企業管理者面臨降薪的負面沖擊，理性的管理者會更加注重個人業績考核，增加個人的激勵性收入。對國有企業的管理者而言，企業的就業規模與稅收收入是他們重要的激勵性收入指標。需要強調的是，國有企業生產經營并不單純以盈利為目標，還需承擔政策性職責(林毅夫和李志 赟，2004)。因此，國有企業管理者面臨擴大就業規模與增加稅收收入的權衡取舍(薛云奎和白云霞，2008)。面對經濟危機沖擊和經濟下行的壓力，國有企業管理者更有動機解決就業問題，為企業雇傭更多勞動力(王百強等，2020)。根據勞動要素市場的議價規則，企業能為更大規模就業勞動者支付的平均薪酬水平會有所下降。因此，受政策沖擊影響，“限薪令”政策會降低普通員工薪酬水平。另一方面，普通員工薪酬變動會直接影響企業的勞動成本。根據成本-收益分析法，企業為員工支付薪酬構成了企業成本支出的重要組成部分，企業支付的勞動成本越低，成本優勢越顯著，企業利潤空間越大。改革開放四十多年來中國企業持續快速增長的“奇跡”離不開勞動力市場的人口紅利( 蔡 昉，2010、2017)。所以，企業普通員工薪酬水平下降，勞動成本費用率會下降(錢雪亞等，2016)，企業會有更高的利潤水平。尤其是現階段我國低勞動成本的要素優勢逐步弱化甚至消失的情況下(黃群慧和李曉華，2015；陸 旸 和蔡 昉，2016；蔡 昉，2017)，企業對普通員工持續上漲工資的承受能力是有限的(姚先國等，2013)。當前，“限薪令”政策沖擊下，勞動成本的下降能為企業走出低效困境提供高質量發展路徑。薪酬管制政策在優化企業內部收入分配格局時，也體現了為企業減輕勞動成本負擔的效果，因此，企業會獲得更多的經營利潤。據此，本文提出“研究假說3”。

研究假說3：“限薪令”政策可能會降低普通員工的薪酬水平，普通員工薪酬水平下降會直接降低企業勞動成本，從而使企業獲得更多利潤。

4. 疊加效應

經上述分析可知，“限薪令”政策的出臺和實施對企業利潤的影響是多方面的。一方面，“限薪令”政策會對管理者行為產生影響?！跋扌搅睢闭呓档土斯芾碚咝匠晁剑@將使管理者缺少薪酬激勵而缺乏工作的積極性和主動性，最終導致政策沖擊損害企業利潤；但另一方面，“限薪令”政策的出臺也會促使管理者理性選擇匹配個人努力程度的股權激勵方式，管理者激勵收入的增加能有效降低企業代理成本，其持股比例的提高反而會提升企業利潤率；此外，“限薪令”政策也會對普通員工群體產生影響。由于企業調整員工薪資制度會增加菜單成本，普通員工薪酬水平也會受到政策沖擊而產生波動。基于勞動成本的直接效應，“限薪令”政策降低普通員工薪酬水平后會顯著提高企業利潤率。這三種效應疊加在一起使“限薪令”政策對企業利潤的影響具有不確定性。據此，本文提出“研究假說4”。

研究假說4：“限薪令”政策與企業利潤之間的關系不能簡單地概括為積極影響或消極影響，其將隨著管理者薪酬水平、管理層持股比例和普通員工薪酬水平的變化而變化。

根據管理者權力理論，本文將企業員工劃分為管理者群體和普通員工群體，擬從企業內部收入分配的視角出發，分別研究“限薪令”政策沖擊下管理者群體和普通員工群體的薪酬變動情況及其對企業利潤產生的影響，進一步明晰薪酬管制政策對企業利潤造成波動的內部傳導機制和作用機理。

三、研究方法與樣本匹配

（一）構建計量模型

本文采用雙重差分法(DID)測度“限薪令”政策對企業利潤產生的影響。由于“限薪令”政策指向國有企業的管理層，而非國有企業不受其影響。因此，本文把國有企業設定為實驗組，非國有企業設定為參照組。根據前文的理論分析和研究假說，本文構建的雙重差分模型如下所示。

公式(1)中，P rofit代表處于j 行業的第i 個企業在第t 期的企業利潤，根據已有文獻(方軍雄，2012；馮霞，2017；郭彥男和李昊楠，2020)，本文選取企業的凈資產收益率代表企業利潤；P ost代表政策實施的時間變量，取值1 表示新一輪“限薪令”政策實施后的年份，即2015 年(包含該年)后的年份，取值0 表示政策實施前的年份，即2015年之前的年份；T reated代表分組變量，取值1 表示該企業的所有制屬性為國有企業，取值0 表示為非國有企業；交互項 Post×Treated刻畫了“限薪令”政策對企業利潤的影響，是本文的核心解釋變量；代表隨機干擾項。本文還選取若干代表企業特征的指標作為控制變量(X)。其中，企業規模(size)用企業總資產的對數表示；企業資產負債率(LEV)是企業負債總值除以資產總值，表示企業的償債能力；托賓Q 值(tobinq)表示企業的成長能力；獨立董事占比(indratio)為獨立董事人數占董事會規模的比例；兩職合一(duality)，即董事與高管是否兼任，如果兼任取值為1，否則為0；管理者平均薪酬(lnAMP)和普通員工平均薪酬(lnAEP)為用Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)指標算法測算管理層平均薪酬和普通員工平均薪酬的自然對數值；管理層持股比例(MHratio)為董事、監事和高管的持股數量與總股本的比值；董事規模(Directors)為包含董事長在內的董事人數；監事規模(Supervisors)為包含監事長在內的監事人數；高管規模(Executives)為高級管理人員的總數。股權集中度(H10)為前十大股東持股占總股本比例；第一大股東持股比例(TOP1)為第一大股東持股占總股本比例。

（二）數據說明

本文以2007—2017 年中國滬深上市公司作為研究對象。文中采用的數據主要來自國泰安數據庫(CSMAR)和中國研究數據平臺(CNRDS)，以股票代碼作為標準匹配各項數據來源。本文對原始數據做出如下處理：①剔除缺失值嚴重的樣本；②考慮到財務報表的特殊性，剔除金融類上市公司；③剔除特別處理(ST)、特別轉讓(PT)的上市公司樣本，以消除極端值對研究結果的影響。最終，本文獲得了16000 個觀測值的面板數據。本文給出了上述變量的統計性描述，如表1 所示。由于指標測算方法不同，部分樣本量存在差異，例如普通員工平均薪酬。

（三）平行趨勢假說檢驗

本文使用Bertrand 和Mullainathan(2003)的檢驗方法進行平行趨勢假說檢驗，即將企業利潤作為被解釋變量，以國有企業在“限薪令”政策前年份、政策當年以及政策實施后年份分別作為解釋變量進行回歸分析。如果國有企業的企業利潤在“限薪令”政策出臺前變化趨勢一致，那么國有企業在政策實施前的回歸系數不顯著；由于政策沖擊，國有企業在政策實施年份后的回歸系數顯著。

平行趨勢檢驗結果顯示解釋變量的回歸系數均在1%水平顯著，這表明政策出臺前實驗組和對照組之間存在系統性差異，直接使用雙重差分法將會產生選擇性偏誤。為此，本文選擇傾向得分匹配(PSM)法解決選擇性偏誤和內生性問題。

表1 變量的描述性統計分析

（四）樣本匹配與檢驗

1. 樣本匹配過程

根據已有文獻(Cameron 和Trivedi，2005；Abadie 和Imbens，2002)，使用傾向得分匹配方法的樣本需要滿足以下兩個條件：一是數據要在同一時間產生，二是實驗組和對照組數據要達到一定比例。本文使用2007—2017 年國泰安數據庫(CSMAR)的樣本數據符合上述兩個條件。第一，根據中國證券監督管理委員會(簡稱“證監會”)的信息披露制度，國有企業和非國有企業都要在同一時間上報同一指標的企業報表，滿足了數據產生過程的一致性條件。第二，根據2007—2017 年國泰安數據庫(CSMAR)數據計算可知，整體來看，國有企業占比為42.59%，且國有企業占比呈下降趨勢。如果實驗組與控制組的匹配比例達到1∶1 時，就能取得較好的匹配效果。因此，本文選用傾向得分匹配方法是恰當的。

接下來，本文將模擬反事實狀態，在非混淆條件和共同支持條件兩個前提條件的基礎上，利用傾向得分匹配法(PSM)構建實驗組和對照組進行對比分析。本文中的非混淆條件是指國有企業和非國有企業的差異，這主要由于企業性質所致。共同支持條件是指國有企業(實驗組)和非國有企業(對照組)在匹配得分的范圍內有部分重合區域。假定誤差分布項相同的條件下，本文將國有企業等同于接受實驗干預，非國有企業等同于未受到實驗干預。

在中國社會主義市場經濟條件下，國有企業和非國有企業會存在顯著的政策差異，國有企業同時兼具市場競爭屬性和社會服務屬性，政府在制定政策時往往會考慮企業規模、行業特征、治理結構等條件。因此，本文假定，在企業基本特征和治理結構等特征近似時，國有企業和非國有企業是可以進行對比分析的，即滿足非混淆假定條件。本文選擇方程設定為Logit 模型，被解釋變量為虛擬變量(0，1)，0 表示樣本為非國有企業；1 為國有企業。

樣本匹配的另一個重要環節就是選擇解釋變量。在為國有企業匹配非國有企業時，盡可能匹配出性質相似的兩類企業。本文選擇企業基本特征指標和治理結構指標作為解釋變量。其中，企業基本特征指標包括企業的規模(size)、資產負債率(LEV)、管理層持股比例(MHratio)；企業的治理結構指標包括兩職合一(duality)、獨立董事占比(indratio)、股權集中度(H10)和第一大股東持股比例(TOP1)。

匹配變量的Logit 估計結果顯示，對于企業基本特征指標，實施“限薪令”政策的國有企業比非國有企業的企業規模、資產負債率顯著增大，而管理者持股比例則略低。這表明企業規模越大、資產負債率越高和管理者持股比例較低的企業更傾向于實施薪酬管制政策。企業治理結構特征指標中，國有企業管理者的兩職合一情況比非國有企業更為普遍，國有企業中第一大股東持股比例要高于非國有企業；但國有企業的股權集中度比非國有企業略低。這表明第一大股東持股比例較高、更高比例管理者擁有兩職合一身份特征的企業更傾向執行“限薪令”政策。整體來說，匹配變量的Logit 估計結果與經濟現實基本一致。據此，本文確定將企業基本特征指標和治理結構指標作為傾向得分匹配(PSM)的匹配變量。

另外，采用過多的解釋變量反而會惡化共同支持范圍，本文選取會影響企業管理者收入分配的重要變量，以期得到更多的匹配樣本。

2. 匹配結果檢驗

根據上文分析，本文使用k 近鄰匹配(一對一匹配)法，以企業基本特征和治理結構兩類指標為解釋變量為國有企業匹配相似的非國有企業。為保證樣本匹配的質量，本文對匹配結果分別進行共同支持假設檢驗和匹配變量的平衡性假設檢驗。

(1) 共同支持假設檢驗。為使匹配結果更有說服力，本文首先進行模型擬合效果檢驗，然后再檢驗傾向得分匹配(PSM)是否滿足共同支持假設。檢驗結果顯示，ROC曲線下的面積為0.8417，據此可知模型的匹配結果較好。圖1 右側為共同支持假設檢驗，AUC 數值越接近0.5 越好，據圖可知，ROC 曲線下的面積為0.5980，這表明本文的傾向得分匹配(PSM)滿足共同支持假設。

(2) 平衡性假設檢驗。本文對樣本匹配結果進行平衡性檢驗，檢驗結果如表2所示。

表2 的平衡性檢驗結果表明，匹配前的國有企業和非國有企業存在顯著差異。例如，匹配前樣本中，國有企業的資產負債率為0.514，非國有企業的資產負債率為0.370，兩者差異較大。然而，經過傾向得分匹配后的非國有企業樣本中，企業的資產負債率為0.520，二者差異減少了95.5%，無法拒絕實驗組與對照組不存在差異的原假設，通過了平衡性假設檢驗。

表2 匹配變量的平衡性檢驗結果

四、“限薪令”政策對企業利潤影響的實證分析

（一）“限薪令”政策對企業利潤影響的基本估計結果

測度“限薪令”政策對企業利潤影響的直接方法是對比分析受其影響的國有企業在“限薪令”政策實施前后有無明顯的變化，為此本文將分別采用國有企業樣本組和PSM 樣本組對模型(1)進行回歸，結果如表3 所示。

根據表3 的回歸結果可以推知，“限薪令”政策并未降低企業利潤率，這主要表現為原始數據樣本組和傾向得分匹配樣本組核心解釋變量交互項(Post×Treated)的估計系數均顯著為正。這表明“限薪令”政策顯著地增加了企業利潤。基于傾向匹配得分樣本組的估計結果表明，受“限薪令”政策影響的國有企業比不受其影響的非國有企業的利潤高出0.605%。這一結果佐證了“限薪令”政策沒有降低企業利潤率的研究結論。“限薪令”政策的出臺并未如有些學者所擔心的會損害企業利潤，該政策反而增加了企業利潤。由此，本文研究假說4 被證偽。

（二）穩健性檢驗

為了保證上述估計結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。首先，本文進行安慰劑測試。本文將“限薪令”政策時間分別人為地向前調整一期和向后調整一期，使準自然實驗的樣本區間落在真實實驗之前(向前調整一期)和真實實驗之后(向后調整一期)，然后再重新進行雙重差分模型(PSM-DID)估計。其次，本文替換了核心解釋變量，分別用每股收益(EPS)、股東權益(TSE)作為企業利潤的替代指標重新對模型(1)進行估計。

穩健性檢驗結果顯示，在安慰劑測試中核心解釋變量交互項(Post×Treated)回歸系數不顯著，即通過了安慰劑測試，說明了基于傾向得分匹配的雙重差分法的實證估計結果具有穩健性。另外，本文使用每股收益(EPS)、股東權益(TSE)作為企業利潤的替代指標，核心解釋變量的交互項系數(Post×Treated)符號和顯著性沒有發生明顯變化，與前文研究結論一致，這再次證明了上述估計結果是穩健而可靠的。

表3 基于傾向匹配得分的雙重差分(PSM-DID)估計結果

五、“限薪令”政策對企業利潤影響的機制分析

實證研究結果顯示，“限薪令”政策不僅沒有損害企業利潤，反而顯著地增加了企業利潤。那么，“限薪令”政策對企業利潤影響的機制是什么？根據前文分析，筆者認為“限薪令”政策可能會通過以下幾個路徑影響企業利潤。其一，“限薪令”降低了管理者薪酬水平，這將會直接影響管理人員的努力程度，甚至引致離職潮。因此，“限薪令”政策會降低企業利潤水平。其二，“限薪令”政策出臺后，企業改變了對管理層的激勵方式，加大了股權或期權的激勵，管理者提高努力程度會增加企業利潤。其三，“限薪令”政策降低了普通員工薪酬水平，這將直接降低企業的勞動成本和增加企業利潤。本文將利用機制檢驗模型對上述3 個機制做進一步的檢驗。

（一）機制檢驗模型設定

根據前文對“限薪令”政策效果的分析，本文認為“限薪令”政策對企業利潤的作用機制主要來自于激勵損耗效應、引導效應和成本效應。本文構建機制模型加以檢驗，具體的模型設定形式如下所示。

其中，Mediate 為機制變量，具體定義如下。管理者平均薪酬：定義為企業i 在行業j 在t 年董事、監事及高管年薪總額除以管理者人數。借鑒Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指標測算方法，兩者比值的自然對數即為管理者平均薪酬的代理變量。②管理層持股比例：以企業i 在行業j 在t 年中管理層持股占總股本的比重衡量。③普通員工的平均薪酬：表示為企業i 在行業j 在t 年普通員工的薪酬總額除以普通員工人數取對數。普通員工薪酬總額等于應付職工薪酬的變化值加上支付給職工以及為職工支付的現金減去董事、監事及高管年薪總額；普通員工人數等于企業在職員工總數減去管理者人數。借鑒Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指標測算方法，兩者比值的自然對數即為普通員工平均薪酬的代理變量。

（二）檢驗結果

表4 報告了機制效應檢驗結果，我們可以推知以下結論。

表4 機制變量對企業利潤的影響

1. 激勵損耗效應

由于表4 第(1)列回歸結果中交互項(Post×Treated)的估計系數和第(4)列回歸結果中機制變量(lnAMP)的估計系數均顯著，且系數乘積×與估計系數都為負號，所以判定“限薪令”政策通過機制變量管理層薪酬(lnAMP)對企業利潤產生消極影響。這表明“限薪令”政策出臺后，薪酬水平的下降打擊了管理者的積極性，甚至可能引發離職；而管理者積極性的下降或離職必然會增大企業內部的摩擦成本，進而會損害企業利潤。這反映出管理者降薪對企業利潤的負面影響較大。研究假說1 被證實。

2. 引導效應

表4 第(2)列交互項(Post×Treated)的估計系數和第(4)列機制變量(MHratio)的估計系數都顯著為正，且系數乘積×與估計系數同為正號，據此可以判斷“限薪令”政策通過機制變量管理者持股比例(MHratio)對企業利潤產生積極影響。第(4)列中回歸系數顯著為正，這表明管理者的股權對企業利潤有正向影響，即管理者的股權激勵機制發揮出積極作用，管理層持股比例越高，企業會獲得更高的利潤?！跋扌搅睢闭叽偈构芾碚呃硇缘貙⒐蓹嗉钭鳛榭勺冃匠晏娲^去的固定薪酬。第(2)列回歸系數顯著為正，表示“限薪令”政策顯著增加了管理者的持股比例。因此，管理者的個人收益與企業利益直接關聯，股權激勵機制發揮正向激勵作用，增加了企業利潤?！跋扌搅睢闭吣軌蝻@著地提高管理者持股比例，股權激勵機制能夠大幅度增加企業利潤。在“限薪令”政策增加企業利潤的過程中，由于股權激勵機制極大地激發了管理者的積極性，管理者股權激勵機制的影響不容小覷。這也是“限薪令”政策在降低管理者薪酬水平后，企業利潤水平非降反升的重要原因。由此，研究假說2 被證實。

3. 成本效應

由于表4 第(3)列交互項(Post×Treated)估計系數和第(6)列機制變量(lnAEP)的估計系數都不顯著為負，需要進一步進行系數乘積檢驗。Bootstrap 法的系數乘積檢驗結果顯示，系數乘積×不會落入包含0 的置信區間。第(6)列回歸結果中交互項(Post×Treated)的估計系數顯著為正，且與系數乘積×的符號一致；第(6)列交互項(Post×Treated)的估計系數顯著為正，這表明普通員工薪酬水平下降后為企業帶來了更高的企業利潤。因此，“限薪令”政策通過機制變量普通員工薪酬(lnAEP)對企業利潤產生積極影響。普通員工的薪酬水平是企業直接勞動成本的重要組成部分，在生產規模和技術水平等保持不變的前提下，普通員工較低的薪酬水平代表企業較低的勞動成本或企業生產運營中勞動成本占比下降。根據成本-收益分析法可知，企業降低了直接勞動成本將會極大地增加企業利潤。因此，由于普通員工薪酬水平下降帶來的直接勞動成本效應，普通員工薪酬水平下降后會使企業獲得更高的利潤?！跋扌搅睢闭呓档推胀▎T工薪酬水平亦是勞動成本的下降，由此增加的企業利潤影響程度較小，這表明較小比例的勞動成本波動會增加企業利潤。與大幅度下降的管理者薪酬水平相比，企業更關心缺乏薪酬激勵的管理者可能會離職而引發的企業利潤波動。由此，研究假說3 得到證實。

概而言之，管理者薪酬水平、管理者持股比例和普通員工薪酬水平3 個機制變量對企業利潤的影響各具特色：管理者薪酬水平對企業利潤的機制作用方向為負，而普通員工薪酬和管理層持股比例對企業利潤的機制作用方向為正。對管理者限薪，削弱了管理者工作的積極性和努力程度，這會極大地降低企業利潤水平?；诼搫有跋扌搅睢闭呤沟闷胀▎T工薪酬水平也面臨薪酬減少的困境，但是勞動成本的直接下降則會導致企業成本減負、利潤增加。管理者持股作為管理者的理性替代選擇，能將管理者個人利益與集體利益統一，激勵管理者奮發有為，帶領企業走出低效困境。

六、結論與政策建議

企業管理者的薪酬水平和企業利潤的關系研究長期受到內生性問題的影響?；谖覈匠旯苤普叩南到y性調整，本文選取了中國滬深上市公司樣本，采用基于傾向得分匹配的雙重差分(PSM-DID)方法分析“限薪令”政策出臺后企業利潤的變動。筆者發現，“限薪令”政策顯著地增加了企業利潤。本文運用機制效應模型進行機制檢驗得出如下研究結論。

第一，在考察期內，“限薪令”政策顯著增加了企業利潤。基于傾向得分樣本組中交互項的估計系數為0.605%，這表明受“限薪令”政策影響的企業有更好的績效表現。第二，“限薪令”政策通過激勵損耗效應、引導效應和成本效應3 個路徑影響企業利潤。首先，“限薪令”政策降低了管理者薪酬水平，缺乏有效激勵的管理者會降低個人努力程度甚至離職進而會損害企業利潤。其次，“限薪令”政策出臺會激勵企業加大對管理者的股權激勵，將管理者的個人利益與企業整體利益直接掛鉤，這將會顯著增加企業利潤。再次，“限薪令”政策降低了普通員工的薪酬水平，這將為企業削減直接勞動成本，為企業帶來更高的利潤。第三，限薪不是政策的最終目標，強化正向激勵、激發企業活力才是終級要義。一方面，通過薪酬管制改進了管理者的薪酬激勵方式，對管理者的薪酬結構逐步優化，由過去單一的固定薪酬激勵過渡至現在的包括基本年薪、績效年薪、任期激勵收入等多元化、差異化的薪酬激勵方式。另一方面，隨著“限薪令”政策出臺，管理者的薪酬結構更加合理、高效，管理者薪酬水平下降帶來的不利影響逐步被化解，市場化的經營機制在企業運營過程中發揮重要作用，其對企業利潤的正向影響逐步凸顯。

以上結論帶給我們的政策啟示主要包括：第一，“限薪令”政策并非一種懲罰性手段，其目的在于促進企業持續健康發展和形成合理有序的收入分配格局。因此，“限薪令”政策要避免陷入“陣地式”政策的短期困境，持續地推進該項政策才能實現國有企業薪酬結構優化與企業利潤水平提升的協同發展。第二，健全國有企業管理者薪酬分配的激勵機制和約束機制，明確堅持國有企業實行分類分級管理，把管理者薪酬與管理者績效、任期所做出的貢獻緊密結合起來，建立與國有企業負責人選任方式相匹配、與企業功能性質相適應的差異化薪酬分配辦法，嚴格規范國有企業管理者的薪酬分配。第三，堅持統籌兼顧，形成國有企業管理者與普通員工之間的合理工資收入分配關系，將企業內部的薪酬差距調整到合理的范圍內，消除社會疑慮，增強民眾對國有企業改革的信心，促進社會公平正義，扎實推進共同富裕。第四，積極探索股權激勵試點，鼓勵管理者根據個人努力、市場評價和貢獻程度獲取高收入。將國有企業管理者薪酬的一部分以股權收益的形式體現，將其個人財富的積累與企業經營業績、市場價值掛鉤，激發管理者通過增加企業長期價值來增加個人收入；支持國有創業投資企業、創業投資管理企業等新產業、新業態、新商業模式類企業的核心團隊持股和跟投，推動國有企業實現高質量發展。