非行政處罰性監管與企業投資效率
——基于交易所問詢函的經驗證據

趙振洋 王雨婷 陳佳寧

一、引 言

證券市場是交流信息、分配資本的主要場所，而金融監管可以有效提高上市公司信息披露質量，促進資本高效流動，保障證券市場的健康發展。近年來，上市公司信息披露不真實事件頻發，如“康美財務造假事件”“爾康制藥連續兩年財務造假案”“輔仁藥業違規六宗罪”等，這些不正當的信息披露無疑會損害投資者的利益，給我國的金融監管提出了新的挑戰。在“放松管制、加強監管”理念的指引下，交易所自2013 年開始推行信息披露直通車，監管重心逐漸由“事前審核”轉變為“事后監管”。一旦證券交易所發現企業公司治理、信息披露等出現異常情況，往往就會直接公開發函問詢，包括問詢函、關注函、意見函及監管函等，財經媒體爭相報道問詢事件，這也引發了銀行、投資者和供應商等的關注，并將問詢事件作為其經濟決策的重要考慮因素，以問詢函為代表的“非行政處罰性監管”已成為我國監管機構的重要監管措施(陳運森等，2018)。

與此同時，企業高效率投資不僅是微觀企業提升價值的力量源泉，也是宏觀經濟增長的基礎。已有對企業投資效率的影響因素研究主要集中于制度環境(李延喜等，2015；王克敏等，2017)、會計信息質量(Bushman 和Smith，2001；Biddle 等，2009；李青原，2009)、管理層特征(姜付秀等，2009；李焰等，2011)以及內部治理機制(辛清泉等，2007)。良好的制度環境被認為是優化投資效率的重要因素(Bekaert 等，2004)。問詢函的非行政處罰性監管制度作為一項外部治理因素，其職能就是提高資本市場的信息披露質量，降低信息不對稱，避免因信息市場失實而導致資本配置扭曲。作為資本市場重要監管手段之一的問詢函是否也會對企業的投資效率產生影響？本文針對這一問題展開分析。

相對已有文獻，本文可能的研究貢獻在于：首先，在研究視角方面，已有研究主要關注于交易所問詢函在信息披露等方面的監管有效性，包括對定期報告等歷史信息(Bozanic 等，2017；陳運森等，2019)、管理層業績預告等前瞻性信息(李曉溪等，2019)、市場反應(陳運森等，2018)、股價崩盤風險(張俊生等，2018)、稅收規避(Kubick 等，2016)等的作用，但尚未有文獻關注交易所問詢函的非行政處罰監管政策對被問詢公司投資效率的影響，本文的研究拓展了交易所問詢函的研究視角。其次，在研究內容方面，本文揭示了法律風險和問詢函問題分類會影響問詢函與投資效率之間的關系，并從融資約束和現金持有水平兩個維度綜合考察問詢函對企業投資效率的影響，提出并實證檢驗問詢函降低企業投資效率的影響機制。最后，在政策啟示方面，本文研究內容具有一定的現實意義。本研究結果為交易所問詢函監管政策對公司投資效率發揮作用提供了佐證，從問詢函事件的聲譽負面市場反應和問詢函的監管壓力、違規成本兩個角度，證實了問詢函這一非行政處罰監管的有效性。

二、制度背景和文獻綜述

（一）制度背景

我國證券交易所問詢函非行政處罰監管政策起源于2006 年，但2013 年以前的監管機構不直接公開披露上市公司公告，而是經審核至符合規定標準后才能披露。隨著市場參與者對信息披露質量要求的不斷提高，證監會及證券交易所也出臺了多項政策完善問詢監管制度。上海證券交易所在2013 年推行信息披露直通車改革，深圳交易所在2014 年開始推行信息披露直通車改革。直通車開通后，監管重心逐漸由“事前審核”轉變為“事后監管”，交易所不再對上市公司信息進行審查合格后披露，而是允許上市公司直接披露信息并自負其責，交易所對企業披露的信息進行核查，進而對其中存在的瑕疵或不合規公開發出問詢函并要求被問詢公司在規定時間內予以回復。同時，自信息披露直通車改革以來，證券交易所對上市公司公開發放問詢函的頻率和次數也越來越多，尤其是2016 年后，每年交易所問詢函總數均超過1200 份，其中2018年更是超過2200 份。問詢函這一非行政處罰性監管的主動出擊，能夠及時發現上市公司存在的風險，切實有效地提高上市公司信息披露質量，降低市場信息不對稱程度，減少市場失靈的出現。

與外國資本市場相比，我國的問詢函非行政處罰監管有其自身的制度特征。首先，我國問詢函監管的時效性更強。與美國證券交易委員會公司財務部定期向每家公司出具的意見函不同，我國交易所一旦發現企業信息披露存在異常情況，就會立刻發問詢函，并要求予以回函，若被問詢公司的回復函件仍然沒能解決問題，交易所會繼續發函直至上市公司信息披露符合規定。在美國資本市場，SEC 不會在發函日和回函日進行直接披露，而是在問詢過程結束45(20)天后才公開。因此，我國交易所非定期發放問詢函可以及時跟進熱點問題。其次，我國問詢函的監管力度更強。雖然交易所問詢屬于“非行政處罰性監管”，但當被問詢公司不予回復或無法做出合理解釋時，會招致進一步的現場調查、證監會立案等后續監管，而美國市場并無類似情況(Bozanic 等，2017)。最后，我國問詢函涉及的內容更為廣泛。澳大利亞主要針對股價異常或交易量異常等出具問詢函，而我國問詢函關注公司治理、信息披露、并購重組等多領域信息，不僅會對財務異常狀況、稅務相關問題和不符合法律法規規定等專業性較強的問題發函，還會對企業生產經營、新興行業等多領域問題發放問詢函。

（二）文獻綜述

1. 問詢函

近年來，國內外學者越來越多地關注問詢函制度，并進行了大量的研究。有學者對問詢函的影響因素進行了研究。Johnston 和Petacchi(2017)以公司當年收函為研究對象，發現公司規模越大、上市年限越長、新發布證券、聘請非四大會計師事務所審計的公司越容易收到交易所的意見函。Cassell 等(2013)以三年內收到年報意見函的公司為研究對象，發現公司的盈利能力越差、業務復雜度越高、公司治理越薄弱，收到年報意見函的可能性越大。

學術界更加關注問詢監管政策的經濟后果研究，主要研究問詢函對股價變動、信息披露、企業盈余質量等的影響。

首先，問詢函對股價變動發揮作用。處罰公告和問詢函是證監會常用的監管措施，已有研究發現以問詢函為代表的“非行政處罰性監管”會給被問詢公司股價變動造成負面影響。Dechow 等(2016)研究發現SEC 意見函會對發布日的股票回報率產生負面影響，在發布后的50 日內，收函企業的股票回報率會下降1%～5%。陳運森等(2018)對我國財務報告問詢函公告進行研究，結果表明財報問詢函公告及時公開披露會引發投資者的廣泛關注，使得投資者認為被問詢公司的未來發展無法達到其心理預期，導致被問詢公司的聲譽受損，對企業股價變動產生負面影響，具體表現為年報問詢函公告日[-1，1]累計異常收益達到-1.7%。胡寧等(2020)發現交易所公開問詢函具有傳遞上市公司信息披露存在瑕疵、管理層刻意隱瞞不良信息或缺乏信息披露能力等信息效應，能夠顯著增加被問詢企業的債務資金成本。 祎鄧 璐等(2020)認為，問詢函能夠引發投資者、媒體等利益相關者的關注，導致被問詢企業的信任程度下降，被問詢企業所面臨的風險和成本隨之上升，其公司聲譽和高管聲譽都會受到損害。因此，被問詢公司更有可能選擇變更高管的策略來降低被問詢成本和挽回聲譽。

其次，問詢函對企業信息披露發揮作用。Bozanic 等(2017)發現收到SEC 意見函的公司會一定程度地改進信息披露，提高信息透明度，改善公司的信息環境，降低訴訟風險。同時，Brown 等(2018)發現SEC 意見函不僅對收到函件的企業發揮作用，對信息披露質量的提高也具有溢出效應，當行業領頭者、競爭對手或大量同行業者收到有關風險因素披露意見函時，未收到意見函的同行業企業也會改進其信息披露質量，即SEC 意見函間接對未收函公司產生重要影響。李曉溪等(2019)通過文本分析法發現問詢函會對管理層業績預告的披露產生影響，收到問詢函的企業迫于監管和違規成本壓力，為降低市場負面反應，會更加積極地披露管理層業績預告，提高業績預告的質量，從而改善信息環境。

最后，問詢函對公司盈余質量發揮作用。Johnston 和Petacchi(2017)認為意見函能夠提高企業的盈余管理質量，減少買賣價差中的逆向選擇。陳運森等(2019)實證檢驗信息披露直通車實施后中國問詢監管政策的有效性，其結果表明財務報告問詢函可以降低企業的盈余管理程度，且當年收到問詢函次數越多，應計盈余管理程度越低，證明了我國交易所問詢監管政策的有效性。此外，問詢函監管可以降低分析師盈余預測的誤差性、樂觀程度和分歧性(李曉溪等，2019)以及股價崩盤風險(張俊生等，2018)等。

2. 投資效率

投資活動是企業財務活動的核心，對企業價值的提升至關重要。已有的相關研究主要涉及制度環境、會計信息質量、管理層特征及公司治理對企業投資效率的影響。

首先，制度環境對企業投資效率的影響。李延喜等(2015)將公司外部治理環境劃分為三個維度，發現較少的政府干預、較好的金融發展和較強的法治水平建設能夠提高公司投資效率。陳德球等(2012)認為，政府在企業外部環境中扮演重要的角色，良好的政府質量能夠通過加強產權保護、優化市場競爭機制、降低信息不對稱程度來緩解企業的融資約束，進而提高企業投資效率。當政府過多干預企業決策時，會導致企業更傾向選擇不確定性較弱的固定資產、股權收購和壟斷資產投資，降低不確定性較強的技術資產投資的意愿程度，從而有效規避風險，這些行為選擇會影響企業的投資效率。王克敏等(2017)發現，政府往往會更加青睞產業政策重點支持的企業，并對其提供更多資金支持，信息不對稱以及政府盲目支持催生的“潮涌現象”導致企業過度投資，投資效率反而降低。同時，投資者法律保護水平的提高能夠緩解代理問題，降低內部人攫取私人利益的可能性，提高公司投資效率(于文超和何勤英，2013)。

其次，會計信息披露質量對公司投資效率的影響。已有文獻研究表明，高質量的企業會計信息能夠減少企業非效率投資，提高企業的投資效率。第一，企業披露優質的會計信息可以減少與債權人、投資者等之間的信息不對稱，減少流動性風險，規避逆向選擇，從而緩解企業的融資約束，以便把握收益更高的投資機會(Biddle 等，2009；李青原，2009)。第二，會計信息質量往往與管理層薪酬密切相關，能夠有效約束管理者的行為(Bushman 和Smith，2001)，降低道德風險，防止管理者為滿足私利而侵占投資者利益，損害公司價值(Biddle 等，2009)，抑制代理問題，減少企業非效率投資。第三，良好的會計信息披露可以更好地發揮股票市場的監督功能，增強股東對管理者的監督力度，促使管理者優化投資項目的選擇，從而提高企業投資效率(Bushman 和Smith，2001；李青原，2009)。

再次，管理層特征對公司投資效率的影響。隨著人口學、心理學等與財務學科的碰撞，一些學者將管理層特征與投資效率進行交叉學科研究。姜付秀等(2009)依據“高層梯隊理論”，發現管理者的年齡越高，接受教育程度越高，企業過度投資越少。李焰等(2011)發現管理者任職期限與國有上市公司投資效率存在顯著負相關關系，同時，擁有財經類工作經歷的管理者，其投資效率較高。代昀昊和孔東民(2017)認為，具有海外學習或工作經歷的高管能夠制定更有益于企業的決策，幫助企業更好地把握投資機會，減少非效率投資，且這種影響在中央國有企業更為顯著。陳運森和謝德仁(2011)基于社會網絡理論，發現較高的獨立董事網絡中心度，即獨立董事處于企業董事網絡較核心的地位，可以增強其監督管理層的動機，更容易獲取投資相關信息，從而及時為經理人提供建議，提高公司的投資效率。

最后，公司治理對企業投資效率的影響。就股權性質而言，辛清泉等(2007)實證檢驗發現地方政府控制的企業，由于薪酬管制導致薪酬契約無法有效激勵管理層，引發管理層的自利行為，導致企業投資效率下降。就股權結構而言，Claessens 等(2000)對不同國家上市公司數據進行研究，發現在所有權與控制權分離的背景下，絕對控股的大股東常通過交叉持股等方式來提高兩權分離程度，進一步惡化代理問題，增加非效率性投資。

三、理論分析與研究假設

證券市場作為上市公司交流信息、分配資本的重要場所，各國經濟體都需要在市場中建立完善的監管機制，及時發現違法違規行為，保護投資者的利益，從而維護證券市場有效運行。我國《證券法》的頒布明確了證監會和交易所的法定監管主體地位，只有真正發揮其監管作用，才能有效提高企業信息披露質量，減少市場信息不對稱，增強投資者對證券市場的信心，提高市場的資本配置效率，避免市場失靈。為了實現這些監管目的，我國政府陸續出臺多項政策制度約束企業的信息披露，同時加大證監會和交易所的監管力度，創新和豐富監管手段。特別是2013 年開始推行的信息披露直通車改革，監管重心從“事前審核”轉變為“事后監管”，從審核后披露轉變為披露后審核，實現“放松管制，加強監管”的理念。作為滬深交易所一線監管的重要創新手段——“刨根問底”的問詢函制度，當上市公司信息披露存在模糊、缺失、異常或不合規時，交易所會隨時發放和公開披露問詢函，并要求被問詢公司在規定的時間內進行解釋、加以改正或補充披露，若被問詢公司未及時按要求予以回復，交易所會繼續發函，甚至引發證監會立案等行政處罰。那么，交易所問詢函這一非行政處罰性監管手段是否會對微觀企業的投資效率產生影響？本文主要從以下兩個方面分析問詢函非行政處罰性監管與企業投資效率的關系。

一方面，交易所問詢函能夠通過聲譽機制對企業投資效率發揮作用。由于我國正式制度尚不完善，聲譽作為一項非正式制度在市場主體決策中起到一定的替代性作用。證監會和交易所對上市公司實施的金融監管處罰，最主要的后果是導致企業聲譽間接受損(Beatty 等，1998)。相比于證監會的行政處罰，交易所的問詢函缺乏一定的權威性，但這種非行政處罰監管也會對被問詢公司的聲譽造成損害。因為處罰性監管自調查至定性要經過一年甚至數年之久，而問詢函能夠實時發現上市公司信息披露中的問題，通常在相關事件發生后的兩三天內便公開發函，具有較強的時效性。同時，當企業在某一方面違規并收到問詢函時，能夠迅速引發媒體和投資者等的廣泛關注，并向市場傳遞公司信息披露質量較差或經營狀況不佳的信號，使被問詢公司聲譽受損，從而帶來負面的市場反應(陳運森等，2018)。債權人、投資者和供應商也會對問詢函監管信息做出反應，降低對被問詢公司的信任程度，導致被問詢公司的融資規模降低，融資成本上升，融資約束的加劇使得企業缺乏足夠資金，不得不放棄某些凈現值高的投資機會，加劇投資不足問題，最終造成企業投資效率降低。

為了更好地理解問詢函通過聲譽機制對投資效率產生影響，本文從債務融資、股權融資和商業信用三大企業融資方式分別予以分析。首先，由于我國資本市場尚未完全實現市場化，信貸市場仍是我國上市公司的主要外部籌資渠道，其貸款主要來源于銀行，銀行債權人在做出貸款決策時會關注借款人的聲譽。收到問詢函會向債權人傳遞被問詢公司信息披露差、經營狀況不佳或管理層能力不強的信號，聲譽受損會使企業的盈利能力和營運能力的評價降低，導致企業的違約風險增加，使得債權人的放貸意愿減弱，信貸政策從嚴從緊，會縮小被問詢企業的融資規模。同時，問詢函也意味著被問詢公司披露的信息可能存在錯誤，增加了銀行債權人放貸的信息風險和信息成本，債權人要求更高的投資回報，相應地導致企業的融資成本增加(胡寧等，2020)，進而加劇被問詢公司的融資約束。其次，股權融資隨著股票市場的發展對企業的生產經營日益重要，投資者也愈發謹慎與理性。交易所的問詢函會引發投資者的關注，降低投資者對被問詢公司的信任程度，顯著削弱投資者的投資信心，導致被問詢公司的權益資本成本上升，增加企業的融資約束。最后，根據替代性融資理論，無法獲取足夠信貸融資和股權融資的企業更傾向于向供應商尋求融資，以期獲取供應商提供的商業信用，而短期商業信用可以減緩企業暫時的營運資金短缺壓力。收到問詢函會使被問詢公司的聲譽受損，企業償還商業信用的能力和信譽保證程度降低，供應商的信息風險和違約風險增加，沖擊了供應商和被問詢公司之間的信任關系，導致企業的商業信用額度大幅降低，加劇企業的融資約束程度。根據上述分析，交易所問詢函能夠通過聲譽機制導致企業的融資約束收緊，迫使企業不得不舍棄某些有利于公司價值提升的投資機會，使企業的投資不足，降低被問詢公司的投資效率。

另一方面，交易所問詢函的監管壓力和違規成本對企業投資效率發揮作用。根據法律不完備理論，在法律尚不完善的情況下，監管機構的主動監管往往可以有效發揮作用。當交易所發現企業信息存在瑕疵或不合規時，會隨時發放和公開披露問詢函，并要求被問詢公司在規定的時間內進行解釋、加以改正或補充披露，若被問詢公司未及時按要求予以回復，交易所會繼續發函，甚至引發證監會立案等行政處罰，問詢函的非行政處罰和可能的行政處罰均會對公司的行為產生震懾作用(陳運森等，2019)。同時，問詢函能夠引發投資者、媒體及中介機構進一步關注，被問詢后的企業將面臨更為嚴格的監管。迫于上述監管壓力，被問詢公司會主動按照交易所問詢函的要求更正和補充披露相關信息，如應交易所要求聘請中介機構進行信息鑒證等，這些應規行為會占用企業部分可用資金，導致企業更加缺少資金進行投資，降低企業的投資效率。另外，問詢函的公開發放會向市場傳遞企業信息披露質量差的信號，為緩解問詢函造成的負面市場反應，被問詢公司有動機主動采取額外補救措施，如披露質量較高的業績預告等來阻止負面影響的進一步發酵(李曉溪等，2019)，這也會占用企業部分可用資金，減少企業現金持有水平，導致企業不得不舍棄某些凈現值為正的投資項目，加劇企業的投資不足，降低被問詢公司的投資效率。

綜上所述，交易所問詢函會向市場參與者傳遞負面信號，使企業聲譽受損，增加債權人、投資者和供應商的信息風險和違約風險，從而提高被問詢公司的融資約束程度，加劇企業的投資不足，降低企業的投資效率。同時，被問詢公司迫于監管和違規成本壓力，會主動應規回函和采取額外的補救措施，這些行為占用部分可用資金，導致企業投資不足，從而降低企業的投資效率。基于以上理論分析，交易所問詢函會導致企業投資不足，降低企業的投資效率，本文提出以下假設(H1)。

H1：假定其他條件保持不變，交易所問詢函的非行政處罰性監管會顯著降低企業的投資效率。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2014—2018 年中國A 股上市公司為研究對象。由于交易所自2014 年12月起公開披露問詢函件，本文以2014 年為起始階段。借鑒已有研究的做法，本文對研究樣本進行如下處理：①剔除金融、保險類公司；②剔除ST、*ST；③剔除數據缺失的樣本；④為減小極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%縮尾處理。最終，獲得2678 家上市公司的9289 個公司的年度觀測值，其中1574 為收到問詢函的樣本觀測值。問詢函相關數據由交易所“監管信息公開”欄目手工收集完成，其他財務數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1. 投資效率

本文借鑒辛清泉等(2007)、花貴如等(2010)、李云鶴等(2011)的研究，采用Richardson(2006)的公司資本投資支出模型來構建投資效率測度模型，如模型(1)所示。

模型(1)中，Invest 為新增投資，用(構建固定資產、無形資產和其他長期資產的支出-處置固定資產、無形資產和其他長期資產的收益)/期初總資產來表示；Growth 代表公司投資機會，等于公司營業收入的增長率；Lev 代表公司資本結構，等于公司總負債除以總資產；Cash 代表公司現金持有水平，等于公司期末現金及現金等價物除以總資產；Age 代表公司年齡，等于公司上市年限加1 的自然對數；Size 代表企業規模，等于公司總資產的自然對數；Return 代表公司股票年度回報，采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率。模型(1)殘差的絕對值即表示公司的投資效率(Inveff)，該數值越大，則公司投資效率越低。若殘差小于0，則殘差的絕對值代表投資不足(Under)，若殘差大于0，則殘差代表過度投資(Over)。

2. 問詢函

由于我國交易所對上市公司信息采取的是“事后問詢”制度，且針對同一問題會進行重復問詢。因此，本文以當年上市公司收到的第一封問詢函為依據設置虛擬變量，具體定義如下。參考Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，如果當年收到問詢函則CL 取值為1，否則取值為0。此外，本文還進一步設置了問詢函次數Times，用當年收到的問詢函次數加1 取對數來表示。

3. 控制變量

參照花貴如等(2010)、喻坤等(2014)、陳運森等(2018)的研究，本文選取的控制變量如下：公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、股票收益(Return)、經營現金流量(CFO)、大股東占款(Orecpa)、管理費用率(ADM)、是否兩職合一虛擬變量(Duality)、獨立董事比例(Independent)、是否虧損虛擬變量(Loss)、公司上市年齡(Age)、是否違法違規虛擬變量(Violation)，并控制了行業和年份固定效應。具體變量定義如表1。

表1 主要變量定義及度量方法

（三）模型設計

為檢驗交易所問詢函對企業投資效率的影響，本文建立模型(2)。

模型(2)中，IL 為問詢函相關指標，包括CL 和Times。為避免公司層面的聚集效應使標準誤低估，本文回歸時在公司層面進行聚類調整cluster 處理。主要關注β的系數，若β為正數且具有顯著性，表明交易所發出的問詢函會顯著降低企業的投資效率，驗證假設1。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2 報告了全樣本主要變量的描述性統計結果。投資效率(Inveff)的均值為0.028，表明我國上市公司存在一定程度的投資低效問題；其最小值為0，最大值為0.303，標準差為0.034，表明不同公司的投資效率存在較大差異。收到問詢函(CL)的均值為0.169，說明大約有16.9%的樣本收到過問詢函。是否收函的分樣本描述性統計結果匯報在附錄表1中。

表2 全樣本主要變量描述性統計

（二）回歸結果分析

表3 列示了問詢函對公司投資效率的回歸結果。其中，Panel A 列示了CL 做解釋變量的模型(2)回歸結果，第(1)列未考慮控制變量的影響，交易所問詢函(CL)與企業投資效率(Inveff)的回歸系數為0.003，在5%水平上顯著，第(2)列考慮了控制變量的影響，交易所問詢函(CL)與企業投資效率(Inveff)的回歸系數為0.003，在5%水平上顯著，表明公司收到問詢函后，通過聲譽機制以及監管壓力和違規成本，降低了企業的投資效率。為了更好地驗證問詢函對投資效率的影響，我們將投資效率分為投資不足和過度投資。其第(3)列列示了交易所問詢函(CL)對投資不足(Under)的影響，回歸系數為0.002，在1%水平上顯著，從第(4)列可看出，交易所問詢函(CL)對過度投資(Over)的影響并不顯著，表明交易所問詢函會加劇投資不足，降低被問詢企業的投資效率。Panel B 列示了Times 做解釋變量的模型(2)回歸結果。其第(5)列未考慮控制變量的影響，交易所問詢函(Times)與企業投資效率(Inveff)的回歸系數為0.003，在1%水平上顯著，第(6)列考慮了控制變量的影響，交易所問詢函(Times)與企業投資效率(Inveff)的回歸系數為0.003，在1%水平上顯著，第(7)列交易所問詢函(Times)與企業投資不足(Under)的回歸系數為0.003，在1%水平上顯著，第(8)列交易所問詢函(Times)與企業過度投資(Over)的影響不顯著，表明收到問詢函的次數越多，投資不足問題越嚴重，導致企業的投資效率越低。

表3 問詢函與投資效率的回歸結果

六、穩健性檢驗

（一）傾向性得分匹配檢驗

為避免由于遺漏交易所問詢函和投資效率的相關變量而導致的內生性問題，本文借鑒Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，采用傾向性得分匹配法(PSM)選擇控制組樣本，并將所有控制變量作為匹配變量，使用最近鄰匹配法對公司收到問詢函進行匹配。匹配后樣本的回歸結果見表4 的第(1)列和第(2)列，與主檢驗保持一致，研究結論依舊穩健可靠。

表4 穩健性檢驗的回歸結果

（二）內生性檢驗

1. 滯后一期檢驗

投資效率低下的企業為了掩蓋某些問題而降低信息披露的質量，進而更容易收到交易所問詢函。這就意味著問詢函與公司非效率投資之間可能存在反向因果關系，具有內生性問題，會影響研究結論的穩健性。為處理這種內生性問題，本文將問詢函滯后一期進行回歸，回歸結果見表4 的第(3)列和第(4)列，與主檢驗保持一致，研究結論依舊穩健。

2. Heckman 兩階段檢驗

證券交易所發放問詢函存在選擇性，信息披露模糊、不充分或業績較差的企業更容易收到問詢函。為處理這一樣本選擇性偏差所導致的內生性問題，本文采用Heckman(1979)兩階段自選擇矯正模型進行檢驗。參考陳運森等(2019)、胡寧等(2020)的研究，增加是否為四大會計師事務所審計(Big4)和是否為標準審計意見(Audit)作為第一階段的控制變量。實證結果如表4 的第(5)列和第(6)列所示，通過了Heckman 兩階段檢驗，本文研究結論穩健。

（三）避免投資效率模型的系統性偏差檢驗

為避免模型產生的系統性偏差問題。借鑒辛清泉等(2007)的研究，將非效率投資的殘差平均分成3 組并剔除中間一組，重新回歸結果見表4 第(7)列和第(8)列，研究結論依舊穩健。

（四）問詢函接收范圍擴展的檢驗

借鑒Cassell 等(2013)的研究，將問詢函接收時間擴展為當年和前一年，重新度量CL 和Times，進一步檢驗不同時間范圍收函對公司投資效率帶來的影響。其回歸結果詳見表4 的第(9)列和第(10)列，與主檢驗保持一致，研究結論依舊穩健。

七、進一步分析

（一）法律風險對問詢函與投資效率關系的影響

企業的法律風險是債權人、投資者和供應商經濟決策的重要考慮因素之一，進而影響企業的融資和投資行為。一方面，當收到問詢函時，若被問詢公司的法律風險較大，債權人、投資者和供應商提供融資的信息風險和信息成本增加，進而導致向其提供資金支持的意愿強度會進一步降低，同時，法律風險較大的企業也會加速信任關系的破裂，導致融資的提供方要求更高的回報，這些都進一步加劇了企業的融資約束，迫使企業不得不舍棄有利于提升企業價值的投資機會，這會降低其投資效率。另一方面，當收到問詢函時，法律風險較高的被問詢公司有更強的動機降低監管壓力和違規成本，即會更加積極地采取應規行為和補救措施來挽回負面的市場反應，而這些舉措將進一步消耗企業投資可用的資金，使得企業更加缺少資金投資凈現值為正的投資項目，降低企業的投資效率。為驗證法律風險對問詢函與投資效率關系的影響，本文借鑒Li 和Zhang (2015)的研究，采用Kim 和Skinner(2012)第二個模型度量公司法律風險，具體估計模型如模型(3)所示。

其中，Sued 為虛擬變量，若企業當年受到違規處罰，賦值為1，否則為0；FPS 為虛擬變量，若企業處于高法律風險行業，賦值為1，否則為0，借鑒王克敏等(2018)，若企業所在行業在2014—2018 年受違規處罰的公司數量在所有行業中排名前1/3，則屬于高風險行業；CAR 為12 個月的累計異常回報，用總市值加權的市場收益進行調整，若企業當年受到違規處罰，則累計期為當年最后一次受罰日的前12 個月，若企業當年未受處罰，則累計期為當年年末的前12 個月；Return Skewness 為上述12 個月回報的偏度；Return STD DEV 為上述12 個月回報的標準差；Turnover 為上述12 個月的換手率，即上述 12 個月的交易總量除以年初總股份數。借鑒李曉溪等(2019)的研究，該模型估測值排名前1/5 為法律風險高的企業，取值為1，否則為0。其回歸結果如表5 Panel A 所示，結果顯示是否收函(CL)、收函次數(Times)與法律風險的交乘項的系數均顯著為正，表明法律風險較高的被問詢公司的投資效率更低。

（二）問詢函問題分類對投資效率的影響

本文進一步考察問詢函問題分類對公司投資效率的影響。借鑒陳運森等(2019)的研究我們主要考察以下8 類問詢函所涉及問題，包括“會計師事務所/律師事務所/資產評估公司/財務顧問/保薦機構”“收入、利潤、毛利或業績”、并購重組、關聯交易、稅收相關事項、風險、內部控制和研究開發。問詢函問題分類的描述性統計結果匯報在附錄表9中。

表5 中Panel B 列示了全樣本回歸分析結果，涉及中介機構、“收入、利潤、毛利或業績”、并購重組以及關聯交易的回歸系數顯著為正。在收到問詢函的子樣本中，涉及中介機構、“收入、利潤、毛利或業績”、并購重組的回歸系數顯著為正，具體見附錄表10。

表5 進一步分析的回歸結果

續表5

八、影響機制分析

（一）融資約束的中介效應檢驗

債權人、投資者和供應商在提供融資時著重關注企業的聲譽，問詢函這一非行政處罰性監管會向市場傳遞公司信息披露質量較差或經營狀況不佳的信號，導致企業聲譽受損，降低融資提供方對被問詢公司的信任程度，使得被問詢公司的融資規模變小，融資成本上升，進而加劇融資約束。融資約束的加劇又使得企業不得不放棄某些凈現值高的投資機會，最終造成企業投資效率降低。本文借鑒Hadlock 和Pierce(2010)的研究，采用融資約束(SA)作為中介變量，運用溫忠麟和葉寶娟(2014)的中介效應檢驗方法，檢驗融資約束在問詢函與投資效率之間的中介效應。

表6 中Panel A 報告了融資約束的中介效應檢驗結果，第(1)列中CL 的系數顯著為正；第(2)列中CL 和SA 的系數均顯著為正，且Sobel 檢驗Z 值為4.760，在1%水平上顯著；第(3)列中Times 的系數顯著為正；第(4)列中Times 和SA 的系數均顯著為正，且Sobel 檢驗Z 值為4.653，在1%水平上顯著。此結果驗證了融資約束在問詢函與投資效率之間的中介效應。

（二）現金持有水平的中介效應檢驗

為避免問詢函引發進一步行政處罰，迫于監管和違規成本壓力，被問詢公司會主動按照問詢函的要求更正和補充披露相關信息，以緩解問詢函所帶來的負面市場反應的壓力，而這些應規行為和補救措施會占用企業的部分可用資金，減少企業現金持有水平。現金持有水平降低，使得企業不得不舍棄某些凈現值為正的投資項目，降低被問詢公司的投資效率。本文以公司年末現金及現金等價物余額與總資產的比值度量的現金持有水平變量(Cash)作為中介變量，檢驗現金持有水平在問詢函與投資效率之間的中介效應。

表6 中Panel B 報告了現金持有水平的中介效應檢驗結果，第(5)列中CL 的系數顯著為負，第(6)列中CL 顯著為正，Cash 的系數顯著為負，且Sobel 檢驗Z 值為1.670，在10%水平顯著；第(7)列中Times 的系數顯著為負，第(8)列中Times 的系數顯著為正，Cash 的系數顯著為負，且Sobel 檢驗Z 值為1.811，在10%水平顯著，驗證了現金持有水平在問詢函與投資效率之間的中介效應。

表6 影響機制檢驗的回歸結果

九、結論與啟示

隨著我國經濟的高速發展，政府和監管部門愈發重視對信息披露和監管制度的改革和完善，證券監管手段逐步多樣化。自2013 年信息披露直通車開通后，我國證券交易所開始頻繁發放問詢函，作為證券市場的創新性監管制度，交易所問詢函非行政處罰性監管制度對證券市場的健康發展具有重要意義。本文利用2014—2018 年我國滬深A 股上市公司的問詢函監管數據，實證檢驗交易所問詢函對企業投資效率的影響。其結果表明：①相比于未收到問詢函的公司，收到問詢函的公司投資不足更嚴重，投資效率更低，且收到問詢函的次數越多，公司投資不足越嚴重，投資效率越低。為保證研究結論的穩健性，本文進行了傾向性得分匹配檢驗(PSM)、內生性檢驗、模型系統性偏差檢驗、改變問詢函接收時間范圍檢驗，結論均依舊穩健。②法律風險對問詢函與投資效率之間的關系具有調節作用。相比于法律風險低的公司，在法律風險高的公司，問詢函與投資效率的關系更顯著。不同的問詢函問題分類對被問詢公司投資效率的影響程度也存在差異。③探究了問詢函對企業投資效率的影響機制，發現融資約束和現金持有水平在問詢函與企業投資效率之間存在中介效應。

證券交易所問詢函作為一項創新性監管制度，能夠充分發揮一線監管尤其是持續實時監管作用，引發債權人、投資者和供應商等關注，幫助其對問詢函事件做出及時的市場反應，優化企業資源配置效率，在一定程度上起到了保護市場參與者利益、維護金融市場穩定的作用。通過前文研究，我們得出如下政策啟示。其一，證券交易所問詢函通過聲譽機制直接影響被問詢企業的融資行為，引發融資約束，進而加劇投資不足，降低投資效率。問詢函的溢出效應能夠及時對上市公司不當行為發揮監督作用，優化企業的資源配置效率，有助于實現金融監管和事后監管，對“防范系統性金融風險”發揮有效的監管作用。其二，被問詢企業迫于監管和違規成本壓力，會主動按照問詢函的要求解釋、改正或補充披露相關信息，這些主動回函的應規行為會占用企業可用資金，降低現金持有水平，加劇投資不足，降低投資效率。問詢函這一非行政處罰監管的震懾作用和違規成本，可以實現柔性監管政策的有效性，彌補以證監會為主的處罰性監管的不足，從而達到剛柔并濟的監管治理效果。其三，進一步強化交易所問詢函對我國證券市場的監管效力，加大對法律風險較低企業行為的監管力度，切實發揮問詢函的事后監管作用，加強對中介機構等職責履行情況的關注，借助中介機構的信息核查能力提高監管效率，真正發揮中介機構的“看門人”作用。