日元持續走弱的原因、影響及前景

文/鄧夏 編輯/張美思

自今年3月美聯儲加息落地以來，日元開啟了新一輪快速貶值行情，美元兌日元匯率自115快速上行，于4月底失守130重要關口后繼續上行，最高至131.24。5月上旬，日元繼續維持在近20年低位運行，成為今年表現最差的十國集團（G10）貨幣。那么，日元近期持續走弱的原因何在？其對日本經濟具有怎樣的影響？日元后市走勢又將如何？以下是筆者的分析。

三大因素導致日元近期持續走弱

日本經濟基本面在疫情、通脹等影響下的持續低迷，日本與歐美貨幣政策的分化，以及日元避險屬性轉弱，是驅使近期日元持續走弱的三大因素。

首先，日本經濟基本面疲弱難以為日元匯率提供支撐。日本經濟長期維持較低增速，近10年的平均增長率僅為0.55%。新冠肺炎疫情暴發后的2020年，日本實際國內生產總值（GDP）年率為-4.5%。此后，日本經濟的恢復持續落后于主要發達國家，并多次受到本土和海外疫情的沖擊。2021年，在全球主要國家經濟大幅反彈的背景下，日本經濟增速僅為1.7%（見圖1）。2022年2月，俄烏沖突導致全球大宗商品和能源價格進一步上漲，令全球通脹預期高企，疊加日本的外需大幅回落，日本國際收支狀況出現明顯惡化，貿易逆差規模快速擴大，使得脆弱的日本經濟雪上加霜。國際貨幣基金組織（IMF）近期將2022年日本經濟增長預期由3.3%調低至2.4%，為主要經濟體中的最慢增速。

圖1 美、歐、日、中GDP同比增速（單位：%）

其次，日美貨幣政策持續分化，利差不斷擴大，拖累日元走勢。2021年11月美聯儲開始削減購債（Taper），此后緊縮步伐加快，繼2022年3月加息25個基點后，5月再次加息 50個基點，并將從6月開始縮減其資產負債表規模。而市場對于美聯儲后續持續收緊貨幣政策的預期仍在不斷增強。同時，近期歐洲央行也表明了鷹派立場，明確將在第三季度結束主要資產購買計劃，最早可能在7月開始加息。此外，截至5月上旬，英國央行年內已經加息4次、共90個基點，市場預期未來幾個月其可能進一步緊縮。

相比之下，日本央行則與主要經濟體的貨幣政策分化明顯，繼續維持大規模寬松的貨幣政策。在4月的議息會議上，日本央行維持短期利率目標在-0.1%不變，維持主要收益率曲線控制措施及資產購買計劃，并宣布將無限量購買10年期公債。雖然近期日本通脹水平有所抬升，但日本央行認為，通脹是由能源價格上漲所推動，并表示推動能源價格上漲的因素是暫時的，這為其繼續堅守寬松立場提供了理由。日本央行行長黑田東彥表示，需要耐心維持當前的寬松貨幣政策，必要時將毫不猶豫地進一步放寬政策。

日本央行與美聯儲貨幣政策方向的顯著差異導致日美之間利差持續擴大（見圖2）。今年以來，受到高通脹和美聯儲貨幣政策緊縮的影響，美債收益率從1.5%上漲到3%附近，4個月內上升了約150個點。而日本央行為控制收益率上限，不斷采取無限量購債行動，使得日美利差水平從160bps走闊至280bps，為2006年以來的最高水平。日美利差不斷走高，是推動日元走弱的重要原因。

圖2 日美10年期國債收益率利差與USDJPY匯率

此外，日元避險屬性有所轉弱也使得日元在近期市場避險情緒高漲時表現暗淡。日元是傳統的避險貨幣，但在近期的俄烏沖突中卻未能走強，究其原因，主要包括以下幾方面因素：一是日本是資源進口國，俄烏沖突推升大宗商品和能源價格，由此導致的通脹對日本經濟的影響相對更大，基本面難以支撐日元發揮避險屬性。二是以往風險事件發生時，日元套息交易資本會流回本土，促使日元走強，但當前伴隨美債收益率大幅上漲，日元套息交易資金不僅沒有選擇平倉，反而更大量流向了美債市場，削弱了日元的避險屬性。

日元持續大幅貶值將對日本經濟造成負面影響

從日元貶值的影響看，一定范圍內的貶值能促進日本出口回升，提振經濟；但大幅而持續的貶值則會對日本經濟造成消極影響。

一方面，通常而言，日元的適度貶值有利于日本經濟。日本的內需消費長期處于疲軟態勢，增加出口是提振經濟的重要途徑。日元貶值可以提高出口企業的競爭力，促使日本的國際貿易盡快回到順差狀態，并增加海外利潤價值，有利于日本經濟。此外，由于日本上市公司的主要業績來自海外銷售，日元貶值在一定程度上有助于企業的業績增長，提振股價。

另一方面，鑒于目前的經濟環境，日元的持續快速下跌將對日本經濟造成不利影響。首先，日元貶值使得日本進出口企業的成本升高。日本是資源匱乏的進口國，食品自給比率約37%，能源自給率約12%，日元貶值將推高進口企業的成本。而且，日本制造業所需要的大部分原材料都是進口的，原材料成本的上漲會侵蝕企業的利潤率。其次，日元貶值助推日本國內的物價上升，放大了大宗商品和能源價格暴漲對日本經濟的不利影響。2022年前3個月，日本消費者物價指數（CPI）同比分別為0.5%、0.9%和1.2%，呈現快速增長態勢。若日元匯率持續加速下跌，會造成商品物價持續上升，在薪資增長低迷的情況下，成本推動型通脹會擠壓可支配收入，造成日本實際購買力下降，給日本經濟景氣和消費市場帶來不利影響。

綜合來看，在全球大宗商品和能源價格大漲的背景下，日元貶值給經濟帶來的負面影響或將超過其對出口帶來的好處。部分經濟數據已表明，日元貶值對日本經濟增長已經構成了明顯的沖擊。2022年3月，日本進口價格指數同比上漲33.44%，出口價格指數同比上漲13.1%；日本進口金額同比增長31.24%，出口金額增長14.67%，呈現進口大幅攀升而出口增長緩慢的特點。在此背景下，3月日本貿易逆差額為4124億日元，已經連續8個月貿易逆差，為2015年以來最長一次的持續逆差。由于目前大宗商品和能源價格仍在高位運行，短期內日本貿易逆差態勢恐將延續。

日元后市走勢展望

展望后市，預計短期內日元弱勢將難以改變。當前，市場普遍預期后續美聯儲還有更為積極的加息舉動，在美聯儲加息和縮表并行之下，美國10年期國債收益率可能會繼續上行。而在日本央行堅持超寬松貨幣政策的背景下，日美利差還有繼續擴大的空間，這將推動美元/日元上行。不過，今年7月日本將舉行參議院選舉，如果屆時物價大幅上漲，岸田內閣可能會被迫采取行動，這將對日元下跌起到一定的緩解作用。

中長期來看，日元的內在貶值壓力仍然存在，但走勢可能會出現階段性的調整。從經濟基本面來看，日本經濟缺乏長期增長的內生動力，社會老齡化和人口負增長使其難以實現產業轉型升級，經濟發展動能不足，這決定了日元的貶值趨勢難以從根本上改變。從貨幣政策來看，在全球通脹和主要央行貨幣政策緊縮的背景下，日本央行要維持10年期國債收益率上限的困難程度日漸增大。當前日本通脹壓力也在不斷抬升，若日本的通脹水平長期保持在2%的目標附近，日本央行有收緊貨幣政策的可能，這將對日元走勢造成影響。從美元和美債的角度看，隨著未來美聯儲加息和縮表“靴子落地”，美元指數會逐漸從高點回落，屆時日元可能出現階段性走強。