巴西雷亞爾的“上漲”與“回調(diào)”

文/曾炎鑫 編輯/張美思

2022年開年以來至4月中旬，以巴西雷亞爾為代表的部分新興市場貨幣在全球經(jīng)濟(jì)增速疲軟、美聯(lián)儲開啟加息進(jìn)程的背景下逆勢走強(qiáng)。其中，巴西雷亞爾走勢較為突出，其在4月中旬高點時兌美元年內(nèi)漲幅一度超過20%。不過，在4月下旬后，巴西雷亞爾走勢出現(xiàn)回調(diào)。那么，促使巴西雷亞爾前期大幅上漲的原因何在？其未來走勢又將如何？以下是筆者的分析。

內(nèi)外部多因素助推巴西雷亞爾前期大幅走強(qiáng)

大宗商品價格大幅上漲為雷亞爾走強(qiáng)提供重要支撐

自今年2月以來，歐美各國陸續(xù)放開防疫管控政策，居民消費的增長與企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動市場需求水漲船高。在各主要央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的過渡期里，需求火熱與供給端恢復(fù)滯后的矛盾帶動了商品價格上漲。此后，俄烏沖突升級與歐美國家對俄羅斯的制裁進(jìn)一步擴(kuò)大了商品市場的波幅，國際油價與基本金屬均走高并維持高位震蕩，俄烏兩國的武裝沖突也引起了市場對于全球糧食供應(yīng)的擔(dān)憂，帶動大豆等農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。受上述因素的推動，年初至4月底，反映大宗商品綜合價格的彭博商品指數(shù)從99.17一路上漲到130.11。

拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，高度依賴大宗商品出口，相關(guān)產(chǎn)品出口約占拉美對外出口總額的3/4，巴西大宗商品出口占比超過60%。根據(jù)巴西經(jīng)濟(jì)部公布的最新數(shù)據(jù)，巴西2022年1—3月出口總額錄得722.83億美元，創(chuàng)下了有史以來的新高；同比增長29.9%，該增幅也是10年來新高。按產(chǎn)品大類劃分，巴西礦產(chǎn)品和植物產(chǎn)品分別占其出口總額的26.98%和21.30%，占出口總額排名前三的細(xì)分項目是大豆、原油或瀝青礦物油、鐵礦石及其精煉品，分別錄得108.60億美元（15.02%）、91.74億美元（12.69%）、64.07美元（8.86%），其中大豆與原油或瀝青礦物油出口量較2021年同期分別增長77.88%和49.64%。大宗商品價格上漲背景下的貿(mào)易盈余大幅增加，為雷亞爾的強(qiáng)勢表現(xiàn)提供了重要支撐（見圖1）。

圖1 巴西歷年1—3月累計貿(mào)易余額

巴西債券高利差與股市低估值增加雷亞爾的吸引力

巴西央行是過去一年以來全世界最鷹派的央行。2021年3月至2022年5月，巴西央行已連續(xù)10次宣布加息，基準(zhǔn)利率從2021年年初的2.00%逐步上升到12.75%。在此背景下，巴西的債券收益率成為新興經(jīng)濟(jì)體第二高，僅次于沖突爆發(fā)后的俄羅斯，比亞州平均水平高出10%，比拉美平均水平高出5%，這一優(yōu)勢使得巴西雷亞爾成為套息交易的首選貨幣。盡管巴西的債券定價中包含一定的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險溢價，但做多雷亞爾的收益依然較為可觀，且風(fēng)險相對可控。這是因為，巴西政府的財務(wù)數(shù)據(jù)通常比較健康（見圖2）。根據(jù)巴西央行的數(shù)據(jù)，2022年2月巴西外匯儲備為3577.4億美元，雖然較2021年末減少44.64億美元，但總體規(guī)模穩(wěn)定，且能夠覆蓋其3271.40億美元的外債，其中短期債務(wù)與外匯儲備之比為22.68%，遠(yuǎn)低于多數(shù)其他新興國家70%的水平。最新披露的2022年1月相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，巴西公共賬戶凈負(fù)債為49647.32億美元，占其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重為56.6%。

圖2 巴西政府2012—2021年歷史財務(wù)數(shù)據(jù)

與此同時，巴西低估值的股票市場也頗具吸引力。巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)中與大宗商品和銀行業(yè)相關(guān)的股票占比高達(dá)68%，位居全球主要股指之首。在通脹高位運行、全球進(jìn)入緊縮周期的背景下，資源型企業(yè)與商業(yè)銀行反而是受沖擊最小的行業(yè)。此外，俄羅斯股票被剔除出MSCI指數(shù)后，投資者急需尋找可供替代的敞口，這也在客觀上助推了巴西股市的上漲。數(shù)據(jù)顯示，巴西股市今年第一季度錄得外資凈流入139億美元，是2008年以來最多的一個季度。

巴西短期政治風(fēng)險溫和穩(wěn)定市場信心

今年是巴西的大選之年，新興市場貨幣在大選之年通常表現(xiàn)較弱，原因在于不成熟的選舉制度和政治環(huán)境往往帶來更多不確定性。此外，為拉攏選民而無節(jié)制地許諾福利政策也會惡化財政狀況。然而，到目前為止，巴西政局的穩(wěn)定性還是獲得了市場的肯定。

目前，最有可能在未來四年出任巴西總統(tǒng)的候選人分別是現(xiàn)任的右翼總統(tǒng)博索納羅和此前因貪腐丑聞鋃鐺入獄的左翼領(lǐng)袖盧拉。最新的首輪大選民調(diào)顯示盧拉的支持率為40%，博索納羅的支持率為35%，除此以外沒有其他候選人支持率高于5%。目前來看，本次大選不太可能出現(xiàn)新的黑馬。在民意測驗中處于領(lǐng)先位置的盧拉采取了相對中立的競選姿態(tài)。4月9日，偏中立派的圣保羅前州長吉拉多·阿爾克明（Geraldo Alckmin）被正式任命為盧拉的競選搭檔，成為副總統(tǒng)的候選人。這意味著盧拉首次明確提出將尋求與中間派，甚至中右翼政黨的合作。對于外部投資者而言，主張高福利與社會平等的左翼政府向來是過度擴(kuò)張的財政政策和高負(fù)債率的代名詞。但盧拉的此番表態(tài)卻讓市場認(rèn)為，即便左翼政府上臺，巴西仍有可能推行相對溫和的經(jīng)濟(jì)政策。因此，兩極分化的選票格局反而加強(qiáng)了政治局勢的可預(yù)測性，無論是溫和左派上臺，還是右翼政府連任，對于國際資本都是一個可以接受的結(jié)果。

巴西雷亞爾近期回調(diào)原因分析與后市展望

4月下旬以來，巴西雷亞爾等新興市場貨幣出現(xiàn)大幅回調(diào)。從外部因素看，新興市場貨幣走弱的主要原因在于美歐等發(fā)達(dá)國家加速貨幣政策緊縮預(yù)期的不斷升溫。4月下旬以來，市場越來越傾向于認(rèn)為，在不爆發(fā)核戰(zhàn)爭的前提下，俄烏沖突將轉(zhuǎn)為局限于東歐地區(qū)的地緣危機(jī)，市場極端避險情緒逐步修復(fù)。外匯市場上投資者轉(zhuǎn)向關(guān)注高通脹下各主要央行的加息進(jìn)度。美聯(lián)儲于5月4日宣布加息50個基點，市場押注美聯(lián)儲可能將在接下來兩次會議中連續(xù)加息50個基點，同時，前期保持鴿派的歐洲央行也即將轉(zhuǎn)向。在此背景下，美元近期明顯走強(qiáng)，非美貨幣普跌。從內(nèi)部因素看，此前巴西央行行長在華盛頓會見美國官員時表現(xiàn)鴿派的消息一度帶動雷亞爾大跌。在5月的議息會議后，巴西央行表示將延長加息周期，在6月份的下一次會議上將繼續(xù)提高利率，但調(diào)整幅度較?。煌瑫r強(qiáng)調(diào)，由于當(dāng)前形勢的不確定性加劇，貨幣政策周期已進(jìn)入后期階段，其影響尚待觀察，因此需要在行動中格外謹(jǐn)慎。

展望后市，在美聯(lián)儲加速加息、美元走強(qiáng)的大背景下，巴西雷亞爾不具備大幅上漲的動能。盡管巴西央行傾向于在6月額外加息，但其貨幣政策與美聯(lián)儲存在的階段性錯位是毋庸置疑的，美聯(lián)儲加息周期中的資本外流風(fēng)險將使得巴西雷亞爾進(jìn)一步承壓。此外，隨著巴西首輪大選日期臨近和公開辯論、集會的逐步放開，巴西的政治風(fēng)險也會顯著上升。短期而言，高利差、商品價格高企的基本面不大可能發(fā)生根本性改變，料將對巴西雷亞爾形成一定支撐。綜合來看，巴西雷亞爾兌美元預(yù)計短期將在5.0附近震蕩，上看5.2197阻力位。