基于經(jīng)濟(jì)增加值模型企業(yè)價(jià)值評估研究
——以衛(wèi)星石化股份有限公司為例

楊 碩，曹 姝

（沈陽化工大學(xué)，遼寧 沈陽 110142）

環(huán)保可持續(xù)發(fā)展一直是化工企業(yè)所追求的目標(biāo)，與此同時，受新冠疫情影響，化工行業(yè)也受到了沖擊。對于企業(yè)的管理者而言，調(diào)整戰(zhàn)略以及經(jīng)營方式至關(guān)重要。目前大多數(shù)化工企業(yè)采用的仍然是傳統(tǒng)會計(jì)評價(jià)指標(biāo)，沒有考慮到時間價(jià)值、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資范圍對結(jié)果的影響，難以對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確評估。EVA相對來說提供了更佳的企業(yè)價(jià)值評估方法，能更全面地考慮企業(yè)各項(xiàng)成本。由此，本文基于EVA模型對衛(wèi)星石化股份有限公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，反映發(fā)展趨勢，為企業(yè)管理者提供合理建議，實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星石化股份有限公司企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

一、EVA企業(yè)價(jià)值評估模型

（一）EVA概念

EVA是以公司稅后凈營業(yè)利潤扣除全部資本成本后取得的價(jià)值收益。公司資本有債務(wù)資本和股權(quán)資本，在進(jìn)行投資時也要付出成本代價(jià)的，EVA企業(yè)價(jià)值模型正是考慮到了這一點(diǎn)。EVA＞0，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；EVA＜0，企業(yè)未收獲價(jià)值。簡而言之，EVA正是憑借幫助企業(yè)管理者全面考慮資本成本，正確做出決策，為股東獲取更多的財(cái)富受到眾多企業(yè)好評。

（二）EVA計(jì)算公式

NOPAT：稅后凈營業(yè)利潤；WACC:加權(quán)平均資本成本；TC：資本總額。

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）。稅后凈營業(yè)利潤也就是企業(yè)全部資本在完稅后經(jīng)營所得利潤，也叫息前稅后利潤。具體為企業(yè)所得銷售額減去運(yùn)營過程中各項(xiàng)費(fèi)用以及稅收，同時需要對財(cái)務(wù)報(bào)表中一些科目進(jìn)行加減，以此獲得稅后凈營業(yè)利潤。計(jì)算公式如（2）所示：

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅貸方余額+本年準(zhǔn)備金增加額+本年商譽(yù)減值+營業(yè)外收支+公允價(jià)值變動損益+研發(fā)費(fèi)用支出+廣告費(fèi)用-非經(jīng)常性損益×（1-所得稅稅率）（2）

2.加權(quán)平均資本成本（WACC）。WACC就是考慮企業(yè)債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本雙方在企業(yè)中的比重并進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，對企業(yè)普通股、優(yōu)先股以及債務(wù)采用加權(quán)平均法的方式考慮各自所對應(yīng)的占比，從而體現(xiàn)出企業(yè)融資投資過程中所能達(dá)到的預(yù)期成本。計(jì)算公式如（3）所示:

Re：股權(quán)資本成本；Rd：稅前債務(wù)資本成本；E：股權(quán)資本；D：債務(wù)資本；V=E+D：企業(yè)價(jià)值；T：企業(yè)所得稅稅率；Rf：無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；（Rm-Rf）代表為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

3.資本總額（TC）。資本總額（TC）是指公司股東對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所投資的價(jià)值總額，分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，股權(quán)資本的籌集方式比較多，如發(fā)行股票、吸收直接投資等。計(jì)算公式為：

EC：代表權(quán)益資本；DC：代表債務(wù)資本；CA：資本總額調(diào)整項(xiàng)。其中資本總額調(diào)整額包括在建工程，一年內(nèi)到期長期借款，稅后營業(yè)外收支等。費(fèi)用化研發(fā)費(fèi)用和計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及遞延所得稅項(xiàng)目余額都要加回。

（三）EVA價(jià)值評估模型

EVA價(jià)值評估模型有單階段、兩階段、三階段模型。三個模型各有其不同之處，其中單階段模型適用于成熟穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)；兩階段適用于在某一時期發(fā)展快速后處于勻速攀升的企業(yè)；三階段模型是前者的細(xì)分。近年來國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展日趨成熟，生產(chǎn)總額占全球經(jīng)濟(jì)的40%，衛(wèi)星石化多年來一直堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)一體化的戰(zhàn)略方針，公司目前已經(jīng)形成比較完善的產(chǎn)業(yè)鏈。但是由于同行業(yè)的競爭以及新冠疫情的影響，還是要持有謹(jǐn)慎的態(tài)度來看待企業(yè)發(fā)展。所以本文計(jì)劃采用兩階段模型在企業(yè)高速發(fā)展之后，進(jìn)入穩(wěn)定增長階段對衛(wèi)星石化企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

二、公司簡介及分析

（一）公司簡介

2005年浙江衛(wèi)星石化股份有限公司宣布成立，2011年12月28日在深圳證交所上市交易，衛(wèi)星石化參股或控股的公司有28家。公司旗下實(shí)際控股參股企業(yè)截至2021年達(dá)到28家，代表性產(chǎn)品有丙烯、高分子乳液、過氧化氫等。其中公司始終堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈一體化的原則，C3產(chǎn)業(yè)鏈一體化在企業(yè)發(fā)展中起到至關(guān)重要的作用。在C3產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上以丙烷為原料，以輕烴綜合生產(chǎn)丙烯以及高吸水性樹脂。SAP裝置技術(shù)逐漸發(fā)展完善，高吸水性樹脂技術(shù)上的突破，打破了國外近些年來的壟斷，近些年以來公司已成為國內(nèi)紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)主要的生產(chǎn)商家。

（二）2016—2020經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算

上文對EVA價(jià)值評估模型的計(jì)算過程進(jìn)行了詳細(xì)介紹，本文根據(jù)衛(wèi)星石化近五年的年報(bào)得出衛(wèi)星石化股份2016—2020年凈利潤同比增長率分別為170.30%、204.57%、0.03%、35.48%、30.80%。現(xiàn)根據(jù)公式（2）得出2020—2016年稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）為20.143億、18.095億、13.187億、11.439億、3.127億。通過公式（5）計(jì)算得出資本總額（TC）2020—2016年分別為133.318億、111.016億、100.815億、86.0003億、56.017億。加權(quán)平均資本成本是以權(quán)重的方式計(jì)算企業(yè)債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本所占比例，為了計(jì)算衛(wèi)星石化2016—2020年債務(wù)資本成本率，現(xiàn)以中國人民銀行6月—1年基準(zhǔn)貸款利率4.35%為準(zhǔn)計(jì)算，計(jì)算公式如下：

稅后債務(wù)資本成本率=加權(quán)平均的貸款利率*（1-所得稅稅率）=4.35%*0.75=3.26%

本文選用銀行一年期存款率1.5%作為市場無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（Rf）；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β）是企業(yè)度量單一投資或投資組合相對證券市場的波動性的一種系數(shù)。β＜1，表明股票價(jià)格相對于市場偏離性不大，越小越不敏感。β＞1時，β越大，價(jià)格的波動相對市場偏離性越大。本文根據(jù)平安證券所公布的衛(wèi)星石化2016—2020β值進(jìn)行計(jì)算，分別采用中國GDP增長率作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2016—2020年市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.8%、6.9%、6.7%、6%、2.3%。根據(jù)公式（4）計(jì)算得出2016—2020債務(wù)資本成本率為10.68%、11.37%、9.54%、9.06%、4.19%；根據(jù)公司年報(bào)公布數(shù)據(jù)可以得出公司2016—2020年權(quán)益比例為45.44、70.81%、58.58%、51.65%、42.18%；負(fù)債比例54.56%、29.19%、41.42%、48.35%、57.82%；由公式（3）得出加權(quán)平均資本成本分別為6.63%、9%、6.94%、6.26%、3.65%（表1、2）。

表1 衛(wèi)星石化公司2016—2020年債務(wù)資本成本率

表2 衛(wèi)星石化2016—2020年EVA值 （單位：億元）

（三）2021—2025EVA預(yù)測

由于新冠疫情以及國際形勢的影響，衛(wèi)星石化未來幾年凈利潤同比增長率將會放緩。以33.14%為企業(yè)平均增長率為基準(zhǔn)凈利潤，2021—2025年凈利潤同比增長率以15%遞減。稅后凈營業(yè)利潤，根據(jù)歷年數(shù)據(jù)預(yù)測2021—2025年債務(wù)資本和權(quán)益資本增長率分別48.86%和38.63%，在建工程取平均值39.02億；加權(quán)平均資本取2016—2020年均值6.50（表3）。

根據(jù)同花順查詢可知，截至2020年12月31日衛(wèi)星石化當(dāng)日收盤價(jià)為26.12元每股，在當(dāng)年年末共有股票數(shù)目12.2549億股。衛(wèi)星石化當(dāng)時的市值為320.098億元。我們通過EVA計(jì)算得出2020年末公司市值372.745億元。比公司市值高出52.647億元，差額相當(dāng)于公司市值的16.45%，說明衛(wèi)星石化2020年末的股票價(jià)格被低估了。并且我們根據(jù)同花順數(shù)據(jù)可知，2021年以來，公司市值成長迅速，目前已達(dá)到689.9億元。可以看出衛(wèi)星石化市值被低估是確定的。通過EVA計(jì)算，誤差值在16.45%，低于20%，說明EVA價(jià)值評估對本公司是有效的。

表3 衛(wèi)星石化2022—2025年EVA預(yù)測值 （單位：億元）

三、結(jié)語

本文根據(jù)公司提供的年報(bào)，通過建立EVA價(jià)值評估模型，對衛(wèi)星石化進(jìn)行了系統(tǒng)的評估，為企業(yè)經(jīng)營和投資者提供了科學(xué)的參考意見。但是EVA經(jīng)濟(jì)增加值模型也有其不足之處，我們所需要的數(shù)據(jù)大部分來源于企業(yè)公開的財(cái)務(wù)報(bào)表，一旦有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表造假，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和判斷價(jià)值將受到影響。而且在評估過程中，我們所依據(jù)的貸款利率、無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是根據(jù)一些宏觀因素進(jìn)行設(shè)定，企業(yè)未來凈利潤、股本以及債務(wù)增長率都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)的，如果產(chǎn)生類似新冠疫情等重大公共衛(wèi)生事件和自然災(zāi)害的影響，未來發(fā)展的很多趨勢還是不確定的。