研發(fā)投入與MD&A文本信息披露特征
——影響效果及機(jī)制檢驗(yàn)

張英明,徐 晨

(江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

一、引言

黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)要將創(chuàng)新的核心地位貫穿于現(xiàn)代化建設(shè)的各領(lǐng)域和全過(guò)程。創(chuàng)新是現(xiàn)代化建設(shè)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“引擎”，而企業(yè)是創(chuàng)新活動(dòng)的主力軍，研發(fā)投入又是企業(yè)創(chuàng)新的主要源泉，故企業(yè)研發(fā)投入歷來(lái)備受學(xué)者們、實(shí)務(wù)界的關(guān)注。已有研究多圍繞探究企業(yè)研發(fā)投入的影響因素，在研發(fā)投入可能帶來(lái)的影響效果方面，成果相對(duì)有限且研究領(lǐng)域較為集中，多聚焦于分析研發(fā)投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，如對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Wang et al.，2016；陳彩云和湯湘希，2019；郝清民，2020)[1-3]、績(jī)效表現(xiàn)(Ehie & Olibe，2010；Gu，2016；李海東等，2018； Alam et al.，2020)[4-7]、抵御危機(jī)的能力(Lome et al.，2016；Jung et al.，2018)[8-9]等方面的影響。近年來(lái)，隨著文本分析技術(shù)在企業(yè)管理研究領(lǐng)域的運(yùn)用、推廣，學(xué)者們逐漸開(kāi)始關(guān)注研發(fā)活動(dòng)對(duì)文本信息披露的影響。許文瀚等(2019)基于對(duì)A股上市公司年報(bào)的文本分析指出，為隱瞞研發(fā)活動(dòng)的利潤(rùn)空間、市場(chǎng)前景，高研發(fā)強(qiáng)度的公司在編制年報(bào)文本內(nèi)容時(shí)傾向于增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露[10]。此外，許文瀚等(2020)又以高新技術(shù)企業(yè)年報(bào)中的“業(yè)務(wù)概要”章節(jié)作為文本語(yǔ)料，探究了創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)文本語(yǔ)調(diào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度越高時(shí)，其年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)越保守，企業(yè)為窖藏研發(fā)信息采取消極披露策略，降低了年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)的積極程度[11]。與此類(lèi)似，何雨晴和丁紅燕(2021)同樣以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，并更進(jìn)一步地截取了“業(yè)務(wù)概要”章節(jié)中的“核心競(jìng)爭(zhēng)力分析”段落作為文本分析對(duì)象，研究結(jié)果表明，對(duì)于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)傾向于選擇模糊披露策略，即同時(shí)降低文本的可讀性、相似度來(lái)避免將創(chuàng)新成果暴露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手[12]。雖然上述研究關(guān)注了創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)不同文本語(yǔ)料、不同文本特征的影響，但他們都一致認(rèn)可上市公司在策略性披露文本信息時(shí)面臨著兩難處境：若企業(yè)披露較多的、優(yōu)質(zhì)的、積極的文本信息，確能紓解融資約束、增強(qiáng)投資者信心，但不利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)；若企業(yè)披露較少的、模糊的、消極的文本信息有利于保護(hù)創(chuàng)新成果，但可能會(huì)提高融資成本、降低投資意愿。在這種進(jìn)退維谷的處境中，企業(yè)在權(quán)衡利益后究竟會(huì)如何抉擇？

本文基于滬深A(yù)股2010—2019年上市公司年報(bào)“管理層討論與分析(MD&A)”章節(jié)的文本分析，從可讀性、相似度和語(yǔ)調(diào)三個(gè)文本披露特征切入，系統(tǒng)性探究研發(fā)投入對(duì)管理層文本信息披露傾向的影響，并且在分析相似度特征時(shí)，將其區(qū)分為橫向相似度(即本公司MD&A報(bào)告內(nèi)容與同行業(yè)公司披露的該部分內(nèi)容的相似度)與縱向相似度(即公司MD&A報(bào)告內(nèi)容與上年度本公司披露的該部分內(nèi)容的相似度)。現(xiàn)有研究多只關(guān)注了縱向相似度特征(Brown & Tucker，2010；王雄元等，2018；錢(qián)愛(ài)民和朱大鵬，2020；葛銳等，2020)[13-16]，有關(guān)同行業(yè)其他上市公司的披露策略對(duì)本公司文本披露特征的影響著墨較少。本文考慮了“同儕效應(yīng)”的廣泛存在，將橫向相似度納入研究框架，具有一定的創(chuàng)新意義。同時(shí)，本文在剖析了研發(fā)投入對(duì)MD&A文本披露特征的影響效果后，一方面通過(guò)引入高管團(tuán)隊(duì)特征、公司競(jìng)爭(zhēng)地位和融資約束作為調(diào)節(jié)變量，探究影響效果在不同外部因素調(diào)節(jié)下是否存在明顯差異，另一方面，通過(guò)對(duì)研發(fā)環(huán)節(jié)進(jìn)行前后延伸，考慮其影響因素(財(cái)政補(bǔ)貼)及其經(jīng)濟(jì)后果(企業(yè)績(jī)效)，構(gòu)建鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型，進(jìn)一步厘清研發(fā)活動(dòng)對(duì)MD&A文本信息披露特征的影響機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)研發(fā)投入對(duì)MD&A文本可讀性的影響——“清晰”抑或“模糊”

一方面，研發(fā)活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，具體體現(xiàn)為，一旦研發(fā)活動(dòng)宣告失敗，投入的經(jīng)費(fèi)、人力等諸多資源將付之一炬，即使研發(fā)成功，若創(chuàng)新成果并無(wú)強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求，或市場(chǎng)上已出現(xiàn)類(lèi)似產(chǎn)品、技術(shù)，亦或是其創(chuàng)新成果很快被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿、超越，則研發(fā)活動(dòng)很難取得預(yù)期效益。MD&A報(bào)告被譽(yù)為年報(bào)內(nèi)容的“心臟”與“靈魂”，涵蓋對(duì)往期經(jīng)營(yíng)狀況的回顧和對(duì)未來(lái)發(fā)展的展望這兩大板塊內(nèi)容，是年報(bào)使用者最為關(guān)注的文本章節(jié)之一，也是公司管理層向信息受眾披露開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的原因、進(jìn)展、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的重要窗口之一。基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，所費(fèi)不貲的研發(fā)活動(dòng)本就具有高度的不確定性，若此時(shí)，MD&A報(bào)告仍用詞晦澀難懂、表意模棱兩可，可理解性較差，這無(wú)疑會(huì)給投資者造成閱讀困擾，降低其投資信心并帶來(lái)消極的市場(chǎng)反應(yīng)。上市公司在投入高額的研發(fā)經(jīng)費(fèi)后，迫于投資者的壓力，會(huì)傾向于選擇“清晰”披露策略，改善MD&A報(bào)告文本信息的可讀性，有效利用文本信息對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的補(bǔ)充解釋說(shuō)明作用來(lái)減少不確定性、緩解信息不對(duì)稱(chēng)，滿足年報(bào)使用者對(duì)文本信息質(zhì)量的更高追求，進(jìn)而達(dá)到緩解融資約束、降低融資成本和增強(qiáng)投資者信心、防止其“用腳投票”等目的。

另一方面，雖然上市公司需通過(guò)提升MD&A報(bào)告的可讀性來(lái)滿足年報(bào)使用者的信息需求，但是也需兼顧文本信息真實(shí)披露給企業(yè)帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信息增量假說(shuō)，提升MD&A報(bào)告的可讀性會(huì)向市場(chǎng)提供增量信息，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更容易獲取研發(fā)資訊、了解經(jīng)營(yíng)狀況和洞悉發(fā)展方向。當(dāng)公司的研發(fā)水平較高時(shí)，若管理層在編制MD&A報(bào)告時(shí)直白、清晰地披露相關(guān)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)給潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供有益參考，“直言不諱”并不利于創(chuàng)新成果的產(chǎn)權(quán)保護(hù)。據(jù)此，當(dāng)投入大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)后，上市公司可能會(huì)選擇“模糊”披露策略，通過(guò)刻意降低文本信息的可讀性來(lái)鑄就信息壁壘、窖藏研發(fā)信息，預(yù)防競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手走模仿創(chuàng)新的捷徑并損害公司競(jìng)爭(zhēng)地位的可能性。同時(shí)，當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度較高時(shí)，研發(fā)項(xiàng)目的潛在經(jīng)濟(jì)效益很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)、評(píng)估，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性加劇也會(huì)迫使公司選擇模糊披露MD&A文本信息。

基于上述分析，本文提出如下備擇假設(shè)：

H1a：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的可讀性越高。

H1b：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的可讀性越低。

(二)研發(fā)投入對(duì)MD&A文本相似度的影響——“求同”抑或“立異”

一方面，在短期內(nèi)，研發(fā)活動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)不佳，如研發(fā)籌資行為可能會(huì)使公司的資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，研發(fā)投資行為可能會(huì)使公司的成本費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加等，當(dāng)年報(bào)使用者從財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)值型信息中察覺(jué)上述跡象時(shí)，他們往往會(huì)關(guān)注年報(bào)的補(bǔ)充性文本信息，并通過(guò)將公司年報(bào)與同行業(yè)公司或以前年度的年報(bào)進(jìn)行比對(duì)來(lái)尋找端倪。此時(shí)，公司會(huì)選擇有策略地披露年報(bào)MD&A文本信息，消除信息使用者的疑慮。當(dāng)MD&A報(bào)告與同行業(yè)公司或者以前年度的報(bào)告內(nèi)容相似度較高時(shí)，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)狀況很可能與以前年度無(wú)明顯差異、公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)與同行業(yè)其他公司大致相同、公司對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期也與往期無(wú)明顯變化等，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，這些穩(wěn)定性特征會(huì)向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，將給年報(bào)信息使用者服下有效的“定心丸”，使投資者意識(shí)到績(jī)效的波動(dòng)只是研發(fā)投入增加帶來(lái)的短期后果，而非公司發(fā)展進(jìn)入了瓶頸期或遭受重大挫折。據(jù)此，當(dāng)研發(fā)投入水平較高時(shí)，公司很可能會(huì)采取“求同”披露策略，盡量避免MD&A內(nèi)容有較大變動(dòng)以穩(wěn)定投資者情緒。

另一方面，根據(jù)委托代理理論和利益相關(guān)者理論，高度相似的文本信息很可能是無(wú)效的。文本相似度較低時(shí)，說(shuō)明管理層是相對(duì)勤勉的，在披露MD&A報(bào)告時(shí)并沒(méi)有流于形式，而是對(duì)本期的經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展的前景進(jìn)行了客觀分析、及時(shí)更新，并致力于為年報(bào)使用者提供非樣板的增量信息，這能滿足利益相關(guān)者的信息訴求。同時(shí)，經(jīng)典的熊彼特創(chuàng)新理論認(rèn)為公司開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)正是出于追求打造企業(yè)異質(zhì)性、實(shí)施差異化經(jīng)營(yíng)的心理，與同行業(yè)其他公司相比，開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)能使公司產(chǎn)品別具一格、生產(chǎn)方式另辟蹊徑，從而享受異質(zhì)性賦予的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；與以前年度相比，開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)狀況、面臨的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)等發(fā)生重大變化。基于行為財(cái)務(wù)理論，在這種“求異”心理的影響下，管理層在編制MD&A報(bào)告時(shí)可能會(huì)“大刀闊斧”地調(diào)整披露信息，更積極、有誠(chéng)意地披露公司特質(zhì)信息以彰顯本年度公司取得的重大突破以及與同行們的差異化，虜獲投資者的“芳心”，這將會(huì)降低MD&A文本相似度。

基于上述分析，本文提出如下備擇假設(shè)：

H2a：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的相似度越高。

H2b：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的相似度越低。

(三)研發(fā)投入對(duì)MD&A文本語(yǔ)調(diào)的影響——“積極”抑或“消極”

一方面，高研發(fā)投入從側(cè)面彰顯了該公司具有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并且保持著積極的經(jīng)營(yíng)態(tài)度，高度看好其經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的發(fā)展前景，重視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而MD&A報(bào)告是最能體現(xiàn)管理層情感色彩的年報(bào)文本章節(jié)，基于信號(hào)傳遞理論和印象管理理論，研發(fā)投入水平較高的公司很有可能會(huì)選擇“積極”披露策略，通過(guò)渲染樂(lè)觀的語(yǔ)言基調(diào)來(lái)釋放正面有吸引力的信號(hào)，改善年報(bào)信息使用者對(duì)公司基本面的印象以達(dá)到印象管理目的。同時(shí)，從客觀層面分析，與研發(fā)活動(dòng)有關(guān)的詞匯，如“創(chuàng)新”“重大突破”“提升競(jìng)爭(zhēng)力”等本身就蘊(yùn)含著一定的積極情感色彩，當(dāng)公司研發(fā)投入水平較高時(shí)，在MD&A報(bào)告中出現(xiàn)這些詞匯的頻率自然也更高。據(jù)此，研發(fā)投入強(qiáng)度較高的上市公司，其MD&A報(bào)告語(yǔ)調(diào)可能更積極。

另一方面，研發(fā)投入具有滯后效應(yīng)，需經(jīng)開(kāi)發(fā)、研制、試驗(yàn)和投產(chǎn)等諸多環(huán)節(jié)，具有漫長(zhǎng)的研發(fā)周期，難以在投入當(dāng)年就為公司創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，且公司需承擔(dān)較高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這種不確定性給企業(yè)帶來(lái)了一定的業(yè)績(jī)壓力，客觀上導(dǎo)致公司在編制MD&A報(bào)告時(shí)采取更謹(jǐn)慎、保守的披露策略。若大量使用積極的詞匯，過(guò)度抬高年報(bào)信息使用者對(duì)公司績(jī)效的預(yù)期，一旦研發(fā)活動(dòng)進(jìn)展緩慢或宣告失敗，由財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字信息揭示的公司績(jī)效表現(xiàn)并無(wú)起色或急劇下滑，則適得其反，給年報(bào)信息使用者造成很強(qiáng)的心理落差，或致其對(duì)公司的后續(xù)發(fā)展失去信心。同時(shí)，文本語(yǔ)調(diào)與公司績(jī)效相左、無(wú)法相互印證，會(huì)使信息使用者對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、可靠性心生疑慮，降低對(duì)公司管理層的信任。故研發(fā)投入較高的公司，管理層在編制MD&A報(bào)告時(shí)可能會(huì)謹(jǐn)慎用詞，采取保守的披露策略以降低投資者預(yù)期，為研發(fā)活動(dòng)的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性留有余地。同時(shí)，由于“同儕效應(yīng)”普遍存在于管理實(shí)踐中，同行業(yè)MD&A報(bào)告語(yǔ)調(diào)對(duì)公司的研發(fā)投資具有溢出效應(yīng)[17]，MD&A報(bào)告語(yǔ)調(diào)過(guò)度積極會(huì)激發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提升研發(fā)投資水平，為防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占先機(jī)、削弱本公司的競(jìng)爭(zhēng)地位，公司將傾向于選擇消極、保守的表述方式來(lái)控制MD&A報(bào)告語(yǔ)調(diào)的積極程度。

基于上述分析，本文提出如下備擇假設(shè)：

H3a：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的語(yǔ)調(diào)越積極。

H3b：其他條件相同時(shí)，研發(fā)投入水平越高，MD&A文本信息的語(yǔ)調(diào)越消極。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

有關(guān)上市公司的研發(fā)投入情況最早可獲取到2007年的數(shù)據(jù)，但考慮到2007—2009年觀測(cè)值較少，且為了排除2008年金融危機(jī)對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)、ST和ST*類(lèi)、當(dāng)年IPO以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共計(jì)得到17495條非平衡面板數(shù)據(jù)。為避免數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(Winsorize)。MD&A報(bào)告的可讀性、相似性文本特征來(lái)自于WinGo數(shù)據(jù)庫(kù)，其他度量指標(biāo)所需數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取與界定

1.被解釋變量 。第一，可讀性。可讀性，顧名思義，即指文本是否易于理解，體現(xiàn)了文本信息披露質(zhì)量，能直接影響企業(yè)披露的文本信息能否完整、準(zhǔn)確地傳遞給信息受眾。可讀性的度量方式主要有Fog 指數(shù)、Lix 指數(shù)和Flesch 指數(shù)，其中Fog指數(shù)影響力最為廣泛，最早由Li(2008)引入會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域，該指數(shù)從平均句長(zhǎng)、多音節(jié)復(fù)雜單詞的占比這兩個(gè)維度衡量可讀性[18]，并主要適用于英文文本分析，但中文的表達(dá)習(xí)慣與英文存在明顯差異，將Fog指數(shù)直接用于分析中文文本的可讀性，其適用性會(huì)大打折扣，故國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒Fog指數(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中文的特殊語(yǔ)境，從文本的篇幅長(zhǎng)短(逯東等，2020；王治等，2020)[19-20]、平均句長(zhǎng)(陳霄等，2018；翟淑萍等，2020)[21-22]、專(zhuān)業(yè)詞匯密度(王運(yùn)陳等，2020；周佰成和周闊，2020)[23-24]和連詞密度(王克敏等，2018；江媛和王治，2019)[25-26]等角度選取了不同指標(biāo)，使可讀性的度量方式更全面、貼切。然而，傳統(tǒng)的度量方式仍忽視了詞匯的前后搭配順序?qū)φZ(yǔ)意的影響。為克服這一缺點(diǎn)，本文基于深度學(xué)習(xí)，以MD&A報(bào)告為文本語(yǔ)料，首先通過(guò)詞向量(Word Embedding)模型進(jìn)行分詞，接著采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法來(lái)訓(xùn)練模型，計(jì)算得到句子的生成概率，如式(1)所示，將各個(gè)句子生成概率乘積的對(duì)數(shù)均值作為該MD&A報(bào)告的可讀性。其中，Pi表示句子i生成的概率，N表示構(gòu)成文本的總句數(shù)，該指標(biāo)為正向指標(biāo)，其值越高，表示文本中詞對(duì)搭配順序在MD&A語(yǔ)料中出現(xiàn)的頻率越高，文本越容易理解，文本的可讀性越高。

(1)

第二，相似度。文本相似度反映了信息披露數(shù)量，錢(qián)愛(ài)民和朱大鵬(2020)關(guān)注了公司信息披露數(shù)量與上一年的差異，并將其影響因素概括為：管理層的慣性披露行為和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況變化程度[15]。現(xiàn)有研究也多聚焦于分析該類(lèi)縱向文本相似度，而忽視了本公司披露的文本信息與同行業(yè)公司的相似度。MD&A報(bào)告中涵蓋了大量有關(guān)公司競(jìng)爭(zhēng)狀況、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，故上市公司披露MD&A報(bào)告文本信息時(shí)很可能會(huì)受同行業(yè)其他上市公司的影響。類(lèi)似地，本文將影響橫向文本相似度高低的原因歸結(jié)為：一是管理層的“從眾”或“求異”披露行為，橫向相似度較高說(shuō)明管理層可能具有“從眾”心理，遵循行業(yè)披露習(xí)慣，使MD&A報(bào)告中存在大量與同行業(yè)公司相同或類(lèi)似的信息，不愿意過(guò)多披露體現(xiàn)公司特質(zhì)的增量信息；二是公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的差異化程度，橫向相似度高可能意味著公司的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式、未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等與同行業(yè)公司較接近，實(shí)質(zhì)性差異較少。本文從橫向、縱向兩個(gè)維度衡量MD&A報(bào)告的文本信息含量，即通過(guò)計(jì)算MD&A報(bào)告與同行業(yè)其他公司報(bào)告的相似性的均值度量橫向相似度，通過(guò)計(jì)算當(dāng)期MD&A報(bào)告與上一期本公司報(bào)告之間的相似性反映縱向相似度。利用LDA模型將MD&A文本語(yǔ)料轉(zhuǎn)化成向量模式，計(jì)算MD&A文本信息的余弦相似度，度量值越大表示相似程度越高。

第三，語(yǔ)調(diào)。作為最常使用的文本分析特征，語(yǔ)調(diào)指隱含在文本信息中的樂(lè)觀或悲觀情感傾向。本文以翻譯版的L&M金融情感詞匯為初始詞典，并利用Python開(kāi)放源“Jieba”分詞模塊對(duì)MD&A報(bào)告文本進(jìn)行分詞以構(gòu)建文本語(yǔ)料庫(kù)，接著結(jié)合中文年報(bào)語(yǔ)境，人工翻閱，對(duì)翻譯版L&M詞典做進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。基于完善后的L&M詞典，分別統(tǒng)計(jì)MD&A報(bào)告中的積極詞匯詞頻(pos)和消極詞匯詞頻(neg)，并依據(jù)式(2)計(jì)算語(yǔ)調(diào)。

(2)

2.解釋變量。上市公司的研發(fā)投入在會(huì)計(jì)上有費(fèi)用化和資本化兩種處理方式，研究階段發(fā)生的支出，具有探索性和不確定性，應(yīng)計(jì)入“費(fèi)用化支出”。開(kāi)發(fā)階段發(fā)生的支出，若符合資本化條件，能轉(zhuǎn)化為公司的產(chǎn)能并創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益，則計(jì)入“資本化支出”，本文將這兩部分之和作為研發(fā)經(jīng)費(fèi)數(shù)據(jù)。為增強(qiáng)不同上市公司研發(fā)投入水平的可比性，選擇用“研發(fā)經(jīng)費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的比重”衡量研發(fā)投入。

3.控制變量。為了盡可能減小遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文從公司特征、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)督和文本篇幅這五個(gè)角度選取了一系列控制變量：一是通過(guò)引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制了公司特征對(duì)文本信息披露特征的影響；二是通過(guò)引入托賓Q值、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)彈性、年個(gè)股回報(bào)率、月個(gè)股回報(bào)波動(dòng)率和營(yíng)運(yùn)資金率來(lái)控制公司財(cái)務(wù)現(xiàn)狀的影響；三是通過(guò)引入股權(quán)集中度、兩職合一和獨(dú)董占比來(lái)控制內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響；四是控制了機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)單位、第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和分析師這四類(lèi)外部監(jiān)督者的影響；最后還控制了MD&A報(bào)告文本篇幅長(zhǎng)短對(duì)其披露特征的影響，文本披露特征的操縱空間很大程度上取決于其篇幅長(zhǎng)短。同時(shí)，按照研究慣例，對(duì)上市公司所處的年份和行業(yè)也予以了控制。變量的具體度量方式見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證研發(fā)投入對(duì)MD&A文本披露特征的影響，構(gòu)建如下模型，其中Controls表示所選控制變量。

readi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(1)

lsdhi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(2)

lsdsi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(3)

tonei,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t.

模型(4)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，可讀性的均值為-0.245，中位數(shù)為-0.242，兩者較為接近，MD&A文本可讀性數(shù)據(jù)大致呈正態(tài)分布。橫向相似度、縱向相似度的最小值為分別為0.197、0.405，均大于0，說(shuō)明上市公司披露MD&A文本信息時(shí)，普遍會(huì)與同行業(yè)公司、本公司以前年度披露的MD&A報(bào)告存在一些相同或類(lèi)似的內(nèi)容，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)MD&A報(bào)告大致需要涵蓋的內(nèi)容做出了明確規(guī)定，這使得遵循同一標(biāo)準(zhǔn)的上市公司在按照固定形式披露MD&A報(bào)告文本信息時(shí)或多或少會(huì)出現(xiàn)相似的表述。橫向相似度、縱向相似度的最大值為分別為0.669、0.992，均值分別為0.417、0.873，說(shuō)明上市公司在披露MD&A報(bào)告時(shí)存在著明顯的從眾心理和慣性行為，MD&A報(bào)告提供的增量信息有限，且無(wú)論從最小值、均值還是最大值來(lái)看，上市公司縱向相似度均高于橫向相似度，上市公司披露的MD&A內(nèi)容較多地沿用了以前年度財(cái)務(wù)報(bào)告的表述。語(yǔ)調(diào)的最小值為0.124，最大值為0.811，說(shuō)明上市公司在編制MD&A報(bào)告時(shí)傾向于更多地使用積極詞匯，烘托樂(lè)觀的語(yǔ)言基調(diào)以改變年報(bào)使用者對(duì)公司基本面的印象。研發(fā)投入的最小值為0，均值為4.3%，最大值為25.1%，上市公司的研發(fā)投入水平仍參差不齊且亟待提升。從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，主要變量?jī)蓛砷g相關(guān)系數(shù)的取值范圍為[-0.333,0.173]，未報(bào)告的控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，且研發(fā)投入與MD&A報(bào)告的文本信息披露特征具有較強(qiáng)的相關(guān)性，初步驗(yàn)證本文假設(shè)的合理性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

(二)回歸分析

從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，研發(fā)投入會(huì)顯著影響MD&A報(bào)告的文本信息披露特征，且對(duì)于不同的披露特征具有截然不同的影響效應(yīng)。

表3 研發(fā)投入與MD&A披露特征的關(guān)系

續(xù)表3 研發(fā)投入與MD&A披露特征的關(guān)系

就可讀性而言，研發(fā)投入與可讀性的回歸系數(shù)為-0.122且在1%的水平上顯著，研發(fā)投入較高的上市公司，其MD&A報(bào)告的可讀性較低。研發(fā)投入水平較高會(huì)使上市公司傾向于選擇“模糊”披露行為，這與何雨晴和丁紅燕(2021)[12]得出的結(jié)論一致，研發(fā)投入較高的上市公司有理由降低MD&A報(bào)告的可讀性，通過(guò)更多地使用晦澀難懂的詞匯、模棱兩可的表述來(lái)設(shè)置閱讀障礙，增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取研發(fā)信息的壁壘以防止其效仿，支持了假設(shè)H1b。

就橫向相似度而言，公司傾向于選擇“立異”披露策略，研發(fā)投入與橫向相似度具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)投入較高的上市公司，其披露的MD&A報(bào)告與同行業(yè)公司的MD&A報(bào)告相似度較低，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。從主觀層面分析，與同行業(yè)平均水平相比，研發(fā)投入較高的上市公司在披露MD&A文本時(shí)可能存在更明顯的求異心理，來(lái)彰顯自己的與眾不同，擺明與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異。同時(shí)，從客觀層面分析，高研發(fā)投入的上市公司可能擁有更特殊的經(jīng)營(yíng)狀況，其產(chǎn)品往往具有一定的異質(zhì)性，享有更多的優(yōu)勢(shì)、機(jī)會(huì)，但也需要承擔(dān)由高研發(fā)投入招致的特有研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這也決定其揭示公司經(jīng)營(yíng)狀況的MD&A報(bào)告文本內(nèi)容與同行業(yè)平均水平存在著明顯的區(qū)別。

就縱向相似性而言，相反地，公司傾向于選擇“求同”披露策略，研發(fā)投入與縱向相似度顯著正相關(guān)，研發(fā)投入較高的上市公司，其本年度披露的MD&A報(bào)告與上一年度的報(bào)告存在較多相同或類(lèi)似的內(nèi)容，這與假設(shè)H2a相符。高研發(fā)投入公司在披露MD&A文本信息時(shí)存在更明顯的慣性披露行為，較少地提供增量信息，這或許與降低可讀性的方式殊途同歸，都是為了規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取創(chuàng)新信息的手段。

就語(yǔ)調(diào)而言，研發(fā)投入與語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)為顯著的0.337，研發(fā)投入越高，該公司披露的MD&A報(bào)告文本信息的語(yǔ)調(diào)越積極，假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。高研發(fā)投入的上市公司傾向于更多地使用積極詞匯，這與許文瀚等(2020)認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)使年報(bào)文本信息的語(yǔ)調(diào)趨于保守的結(jié)論不一致，可能的原因是選用了不同的樣本公司、指標(biāo)度量方式，更重要的是選擇了不同的年報(bào)段落作為文本語(yǔ)料[11]。采用“積極”抑或是“消極”披露策略，管理層需要在“吸引投資”和“保護(hù)產(chǎn)權(quán)”之間做出權(quán)衡，許文瀚等(2020)選擇了年報(bào)中的“業(yè)務(wù)概要”章節(jié)，該部分內(nèi)容圍繞公司的主要業(yè)務(wù)進(jìn)行展開(kāi)，涵蓋了大量有關(guān)公司產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)性信息，為保證研發(fā)項(xiàng)目的安全，企業(yè)通常會(huì)選擇隱瞞研發(fā)信息，對(duì)“業(yè)務(wù)概要”部分內(nèi)容采用“消極”披露策略[11]。而本文選擇“管理層討論與分析”章節(jié)作為文本語(yǔ)料，該部分內(nèi)容是站在更廣闊的視角對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的總結(jié)，相對(duì)較少涉及有關(guān)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)性信息，尤其是其中的“對(duì)未來(lái)發(fā)展的展望”這一段落的內(nèi)容，高研發(fā)投入的公司往往高度看好未來(lái)前景，故此時(shí)管理層傾向于通過(guò)“積極”披露策略來(lái)提升信息受眾對(duì)公司的好感度、吸引投資者的青睞。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換標(biāo)準(zhǔn)誤算法。為了克服自相關(guān)、異方差等問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的干擾，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在公司、年份層面上進(jìn)行雙重聚類(lèi)(Cluster)調(diào)整，再次采用模型(1)—(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.替換變量。首先，替換解釋變量的度量方式，用“研發(fā)經(jīng)費(fèi)占總資產(chǎn)的比重”重新度量R&D，研發(fā)投入與MD&A報(bào)告文本披露特征的關(guān)系均保持不變。其次，替換被解釋變量的度量方式，借鑒陳霄等(2018)[21]、何雨晴和丁紅燕(2021)[12]的做法，用“平均句長(zhǎng)”重新度量可讀性，借鑒王雄元等(2018)[14]、葛銳等(2020)[16]的做法，使用TF-IDF模型重新計(jì)算文本的橫向、縱向相似度，借鑒Huang et al.(2014)[27]、Kang et al.(2018)[28]的做法，直接使用翻譯版L&M詞典為基準(zhǔn)詞典，重新計(jì)算語(yǔ)調(diào)特征，并代入模型回歸，得出的結(jié)論與前文無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

3.替換樣本。首先，從所選樣本中截取2010—2019年的平衡面板數(shù)據(jù)重新回歸，結(jié)果仍穩(wěn)健。其次，從所選的樣本公司中截取制造業(yè)上市公司、高新技術(shù)企業(yè)，分別代入模型重新回歸，在兩組子樣本中，研發(fā)投入與MD&A各文本特征的關(guān)系與回歸分析部分的結(jié)論一致。再則，借鑒仇榮國(guó)(2021)[29]的做法，將所選樣本公司按照現(xiàn)金流量劃分為處于成長(zhǎng)期、成熟期或衰退期，分組回歸的結(jié)果均支持上文的結(jié)論，研發(fā)投入與MD&A文本披露特征的關(guān)系在不同生命周期的上市公司中均穩(wěn)健存在。

4.工具變量法。將上一年度同行業(yè)其他公司的研發(fā)投入均值(R&D_ind)作為R&D的工具變量。一方面，R&D_ind滿足相關(guān)性要求，同行業(yè)公司面臨著相似的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境且研發(fā)投入具有一定的慣性，故其與公司本年度R&D有一定的相關(guān)性。另一方面，上一年度同行業(yè)其他公司的研發(fā)投入水平并不會(huì)直接影響公司本年度的MD&A文本信息披露策略，符合外生性條件。在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后的回歸結(jié)果仍支持本文的結(jié)論。

(四)進(jìn)一步分析

1.調(diào)節(jié)效應(yīng)。第一，高管過(guò)度自信。高階理論認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的個(gè)性特征會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，高管過(guò)度自信作為一個(gè)重要的個(gè)性特征自然也會(huì)對(duì)公司的研發(fā)投資以及文本信息披露決策產(chǎn)生重要影響。研發(fā)活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，基于印象管理理論，當(dāng)公司對(duì)研發(fā)前景、未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況持悲觀態(tài)度時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)謀劃印象管理以期通過(guò)策略性披露文本信息來(lái)窖藏負(fù)面消息、改變信息使用者對(duì)公司基本面印象的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。根據(jù)行為金融學(xué)的過(guò)度自信理論，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信時(shí)，他們顧慮較少且對(duì)個(gè)人能力、研發(fā)項(xiàng)目、公司業(yè)績(jī)高度看好，“富則思安”，這會(huì)削弱高管團(tuán)隊(duì)的印象管理動(dòng)機(jī)以及減少操縱文本特征的行為，降低研發(fā)投入對(duì)MD&A文本信息披露特征的邊際影響力。為進(jìn)一步檢驗(yàn)高管過(guò)度自信對(duì)研發(fā)投入與文本披露特征關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文以“前三名高管的薪酬之和占高管薪酬總和的比重”來(lái)度量高管過(guò)度自信(overcon)，并將其與研發(fā)投入的交乘項(xiàng)加入模型(1)—(4)重新回歸，如表4所示，高管過(guò)度自信顯著負(fù)向調(diào)節(jié)了研發(fā)投入對(duì)MD&A報(bào)告文本披露特征的影響。高管過(guò)度自信負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)可讀性的影響，高管過(guò)度自信越明顯時(shí)，其通過(guò)降低可讀性來(lái)隱瞞研發(fā)信息的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，這削弱了研發(fā)投入對(duì)可讀性的負(fù)向影響。類(lèi)似地，高管團(tuán)隊(duì)過(guò)度自信程度越高，會(huì)顯著削弱公司研發(fā)投入對(duì)MD&A報(bào)告的橫向相似度、縱向相似度和語(yǔ)調(diào)的邊際影響。

第二，公司競(jìng)爭(zhēng)地位。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)處于較有利的競(jìng)爭(zhēng)地位、享有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，公司往往擁有更充沛的資金補(bǔ)給、更專(zhuān)業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，這會(huì)降低其研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)份額較高的上市公司作為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)在很大程度上不受同行業(yè)追隨者的威脅，這使其更樂(lè)于通過(guò)策略性披露文本信息來(lái)向市場(chǎng)發(fā)布研發(fā)信息，展現(xiàn)其突出的創(chuàng)新能力，借此吸引投資者的關(guān)注。資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為若公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，其開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)對(duì)外界資源的依賴(lài)性更高，且對(duì)研發(fā)機(jī)密被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手窺探存有更多的顧忌，這可能會(huì)促使其“謹(jǐn)言慎行”，選擇更為保守的文本信息披露策略。為進(jìn)一步檢驗(yàn)公司競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)研發(fā)投入與文本披露特征的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文采用被學(xué)者們廣泛借鑒的赫芬達(dá)爾指數(shù)，以“本公司營(yíng)業(yè)收入占同行業(yè)營(yíng)業(yè)收入總和的比重”來(lái)度量競(jìng)爭(zhēng)地位(HHI)。如表4所示，競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)橫向相似度、語(yǔ)調(diào)的影響。當(dāng)公司的競(jìng)爭(zhēng)地位較高時(shí)，研發(fā)投入水平越高會(huì)使其披露的MD&A報(bào)告與同行業(yè)公司披露內(nèi)容的相似度越低，即公司披露MD&A報(bào)告時(shí)的求異心理突出，會(huì)提供更多的異質(zhì)增量信息，且公司會(huì)選擇“積極”披露策略，在MD&A報(bào)告時(shí)烘托更樂(lè)觀的語(yǔ)言基調(diào)。但競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)研發(fā)投入與可讀性、縱向相似度的關(guān)系未具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

第三，公司融資約束。由信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇和委托代理關(guān)系招致的道德風(fēng)險(xiǎn)是融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的根源，公司內(nèi)部的管理層比外部利益相關(guān)者更了解公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，而年報(bào)中披露大篇幅文本信息是外部信息使用者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要渠道，能在很大程度上降低信息不對(duì)稱(chēng)、約束道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而紓解融資約束問(wèn)題。開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)需要高額的研發(fā)經(jīng)費(fèi)支持，為了降低融資成本、開(kāi)拓融資渠道，面臨著嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題會(huì)迫使公司調(diào)整MD&A文本信息披露策略。為進(jìn)一步檢驗(yàn)公司融資約束對(duì)研發(fā)投入與文本披露特征的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文借鑒何雨晴和丁紅燕(2021)[12]的研究，計(jì)算四因子KZ指數(shù)來(lái)測(cè)量上市公司面臨的融資約束程度。如表4所示，融資約束能負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)可讀性的抑制效應(yīng)，當(dāng)公司面臨的融資約束程度較高時(shí)，為了緩解融資約束、降低融資成本，公司通過(guò)艱深晦澀的表述來(lái)降低MD&A報(bào)告的可讀性以隱藏研發(fā)信息的動(dòng)機(jī)被明顯削弱。此外，融資約束正向調(diào)節(jié)了研發(fā)投入對(duì)縱向相似度的影響，融資約束較高時(shí)，上市公司的研發(fā)強(qiáng)度越高，其披露的MD&A報(bào)告與上年度的差異越小，公司傾向于通過(guò)維持MD&A披露的內(nèi)容的穩(wěn)定性來(lái)側(cè)面反映其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)波動(dòng)小。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)。為了進(jìn)一步厘清作用機(jī)制，本文綜合考慮了上市公司研發(fā)投入的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。一方面，研發(fā)投入是否能成功轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果并最終為企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)收增利具有較高的不確定性，即使研發(fā)成功后還普遍存在著創(chuàng)新成果被模仿、剽竊的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)嚴(yán)重挫傷企業(yè)的創(chuàng)新活力。僅依靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步所要求的高水平創(chuàng)新，財(cái)政補(bǔ)貼作為政府調(diào)控的政策手段，其中有很大一部分與鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有關(guān)，為企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)提供了直接資金來(lái)源，可以有效彌補(bǔ)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的資金缺口以及研發(fā)失敗造成的經(jīng)濟(jì)損失。此外，享受財(cái)政補(bǔ)貼還可以給企業(yè)貼上受政府扶持的優(yōu)質(zhì)標(biāo)簽，向市場(chǎng)發(fā)布利好信號(hào)，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，緩解投資者的風(fēng)險(xiǎn)顧慮，這有助于企業(yè)進(jìn)一步獲取其他外部資源來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)，故財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于研發(fā)投入具有擠入效應(yīng)，能促使企業(yè)提升研發(fā)投入水平。另一方面，毋庸置疑，研發(fā)投入的主要經(jīng)濟(jì)后果之一就是其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，由于創(chuàng)新活動(dòng)需歷經(jīng)漫長(zhǎng)的研發(fā)周期，從研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入到創(chuàng)新成果產(chǎn)出不可一蹴而就，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響也不能立竿見(jiàn)影，存在滯后效應(yīng)。在研發(fā)活動(dòng)初期，巨額的研發(fā)投資見(jiàn)效甚微，很可能導(dǎo)致企業(yè)短期績(jī)效不升反降。而印象管理理論認(rèn)為公司為了隱藏業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的負(fù)面消息或傳遞業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的積極信號(hào)會(huì)采取不同的印象管理策略，故績(jī)效狀況反饋會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的文本信息披露策略，現(xiàn)有研究也證實(shí)了這一關(guān)系的存在(Schleicher & Walker，2010；鄭艷秋和曹靜嫻，2012；原東良等，2021)[30-32]。根據(jù)這一作用邏輯，本文試圖檢驗(yàn)“財(cái)政補(bǔ)貼-研發(fā)投入-企業(yè)績(jī)效-文本信息披露特征”這一鏈?zhǔn)街薪槁窂绞欠癯闪ⅰ?/p>

首先采用OLS估計(jì)初步檢驗(yàn)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)各路徑設(shè)定的合理性。以研發(fā)投入作為被解釋變量，財(cái)政補(bǔ)貼(財(cái)政補(bǔ)貼占總資產(chǎn)比重，符號(hào)為czbt)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)促使上市公司增加研發(fā)投資。以企業(yè)績(jī)效(凈資產(chǎn)收益率，符號(hào)為Roe)作為被解釋變量，財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，獲得財(cái)政補(bǔ)貼能為上市公司注入資金，當(dāng)這些資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)效能時(shí)能改善企業(yè)績(jī)效；研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，高額的研發(fā)經(jīng)費(fèi)抵減了本年度的利潤(rùn)并負(fù)面影響投入當(dāng)年的企業(yè)績(jī)效。以縱向相似度、語(yǔ)調(diào)作為被解釋變量時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼、研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明財(cái)政補(bǔ)貼可以通過(guò)增加研發(fā)投入和改善企業(yè)績(jī)效，繼而提升縱向文本相似度和語(yǔ)調(diào)的積極程度。而以可讀性作為被解釋變量時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼和研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)顯著為正，財(cái)政補(bǔ)貼一方面通過(guò)增加研發(fā)投入抑制了MD&A報(bào)告的可讀性，另一方面，卻可以通過(guò)改善企業(yè)績(jī)效提升一定水平的可讀性，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)可讀性的影響機(jī)制相對(duì)復(fù)雜。而以橫向相似度為被解釋變量時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼和研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)增加研發(fā)投入進(jìn)而影響橫向相似度的中介路徑成立，而企業(yè)績(jī)效在財(cái)政補(bǔ)貼和橫向相似度之間未起到中介效應(yīng)。

表5 多重中介的OLS回歸檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)bootstrap法進(jìn)一步檢驗(yàn)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)。如表6所示，以可讀性作為被解釋變量時(shí)，三條路徑對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，均成立，財(cái)政補(bǔ)貼通過(guò)增加研發(fā)投資降低了MD&A文本的可讀性，且該路徑的中介效應(yīng)占比較高，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)可讀性的負(fù)向影響有超過(guò)1/3的效應(yīng)需通過(guò)該路徑實(shí)現(xiàn)。同時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼在增加研發(fā)投入時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)一定的負(fù)向影響，繼而又降低了可讀性，鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)成立。但企業(yè)績(jī)效在財(cái)政補(bǔ)貼和可讀性?xún)烧咧g起到了遮掩效應(yīng)而非中介效應(yīng)，企業(yè)績(jī)效遮掩了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)可讀性4%的負(fù)面影響。以橫向相似度作為被解釋變量時(shí)，只有第一條中介路徑的置信區(qū)間不包含0，該路徑成立，這與上文的OLS回歸檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。研發(fā)投入的中介效應(yīng)占比為46.42%，這說(shuō)明研發(fā)投入在財(cái)政補(bǔ)貼和橫向相似性之間起到了較強(qiáng)的中介效應(yīng)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)橫向相似度的負(fù)向影響近一半是由該路徑傳遞。以縱向相似度作為被解釋變量時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼可以通過(guò)增加研發(fā)投入、改善企業(yè)績(jī)效這兩條獨(dú)立中介提升MD&A報(bào)告的縱向相似度，且這兩條中介效應(yīng)的占比之和高至96.79%，這說(shuō)明財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)縱向相似度的正向影響絕大部分是通過(guò)這兩條獨(dú)立中介實(shí)現(xiàn)的，財(cái)政補(bǔ)貼的直接效應(yīng)微乎其微。但在第二條路徑中，財(cái)政補(bǔ)貼在增加研發(fā)投入的同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成一定程度的負(fù)面影響，從而降低了縱向相似度，該鏈?zhǔn)铰窂狡鸬搅?2.83%的遮掩效應(yīng)。以語(yǔ)調(diào)作為被解釋變量時(shí)，三條路徑發(fā)揮的效應(yīng)與以縱向相似度作為被解釋變量時(shí)相近，不再贅述。同時(shí)，為了檢驗(yàn)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性，用總資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績(jī)效的代理變量，OLS回歸和bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果均無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

表6 鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的bootstrap法檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探討了研發(fā)投入對(duì)MD&A報(bào)告文本信息披露特征的影響效果及影響機(jī)制。在基準(zhǔn)回歸中，得出了如下四點(diǎn)主要結(jié)論，研發(fā)投入會(huì)降低MD&A文本的可讀性、降低MD&A文本的橫向相似度、提升MD&A文本的縱向相似度、提升MD&A文本語(yǔ)調(diào)的積極程度。在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)：高管過(guò)度自信會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)MD&A文本信息披露特征的影響，競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與MD&A文本橫向相似度、語(yǔ)調(diào)的關(guān)系，融資約束會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)MD&A文本可讀性的影響、正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)縱向相似度的影響。在探究鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)時(shí)，驗(yàn)證了財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)增加研發(fā)投入；研發(fā)投入會(huì)對(duì)本年度的企業(yè)績(jī)效具有負(fù)面影響；財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)通過(guò)激發(fā)研發(fā)投入而影響各MD&A文本信息披露特征的中介路徑顯著存在且中介效應(yīng)占比均超過(guò)1/3，發(fā)揮了較強(qiáng)的中介效應(yīng)；財(cái)政補(bǔ)貼通過(guò)增加研發(fā)投入使本年度企業(yè)績(jī)效下滑，進(jìn)而降低MD&A報(bào)告的可讀性，“財(cái)政補(bǔ)貼-研發(fā)投入-企業(yè)績(jī)效-可讀性”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)成立。以縱向相似度、語(yǔ)調(diào)作為MD&A文本特征時(shí)，該鏈?zhǔn)铰窂狡鸬搅苏谘谛?yīng)。

研究結(jié)果表明，由于我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度仍有待健全，為防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手走模仿創(chuàng)新的捷徑而削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理層會(huì)選擇通過(guò)降低MD&A報(bào)告的可讀性，即降低文本信息的披露質(zhì)量，并通過(guò)提升MD&A報(bào)告的縱向相似性，即減少文本信息的披露數(shù)量這兩種策略性披露方式，雙管齊下操縱文本信息，提高年報(bào)信息使用者獲取信息的難度并同時(shí)降低其獲得增量信息的可能性，這明顯加劇了信息不對(duì)稱(chēng)，不利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在資本與創(chuàng)新之間的樞紐功能，削弱了資本對(duì)創(chuàng)新的支持作用。

對(duì)此，首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)全程的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，塑造良好的創(chuàng)新環(huán)境，消除企業(yè)在披露文本信息時(shí)的后顧之憂，同時(shí)應(yīng)完善文本信息披露的制度建設(shè)，針對(duì)上市公司模糊化、樣板化披露年報(bào)文本信息的不良現(xiàn)象制定限制、懲戒措施，從規(guī)范文本信息披露角度進(jìn)一步提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。其次，上市公司應(yīng)意識(shí)到采取上述兩種策略性披露方式，雖在一定程度上能起到保護(hù)產(chǎn)權(quán)不被侵犯的作用，但降低文本的可理解性、減少增量信息的披露可能會(huì)帶來(lái)其他一系列負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，如降低投資者對(duì)公司的信任和投資信心，使融資約束加劇以及融資成本上升等，這些資本市場(chǎng)的消極反應(yīng)同樣會(huì)損害上市公司的研發(fā)成效。再則，投資者需通過(guò)年報(bào)文本分析來(lái)輔助投資決策，但也要意識(shí)到上市公司管理層不僅會(huì)對(duì)數(shù)值型信息進(jìn)行盈余管理、財(cái)務(wù)舞弊等機(jī)會(huì)主義行為來(lái)干擾其判斷，對(duì)于文字型信息采取的策略性披露行為一樣會(huì)混淆視聽(tīng)，故投資者應(yīng)時(shí)刻保持警惕、提高解讀文本信息的能力。

此外，高研發(fā)投入的公司主要采用降低其MD&A報(bào)告與同行業(yè)公司披露內(nèi)容的相似度和提升MD&A文本語(yǔ)調(diào)的積極程度來(lái)彰顯異質(zhì)性特征。公司通過(guò)渲染積極的語(yǔ)言基調(diào)來(lái)迎合投資者“追逐利好”的行為雖尚未受到法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的明令禁止，但過(guò)度夸張文飾MD&A文本語(yǔ)調(diào)也屬于機(jī)會(huì)主義行為范疇，會(huì)干擾投資者的決策。同時(shí)，過(guò)度積極的語(yǔ)調(diào)拔高了信息使用者對(duì)企業(yè)績(jī)效的期望，一旦研發(fā)成效未達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，將給投資者帶來(lái)巨大的心理落差，可能致使投資者“用腳投票”，最終反會(huì)打擊公司的研發(fā)創(chuàng)新意識(shí)。既然研發(fā)投入會(huì)顯著提升語(yǔ)調(diào)的積極程度，在未來(lái)的研究中，可進(jìn)一步引入語(yǔ)調(diào)操縱這一策略性披露特征，探究研發(fā)投入水平的提升是否會(huì)導(dǎo)致管理層脫離公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，過(guò)度粉飾文本語(yǔ)調(diào)。