異質性風險投資對創業企業股價崩盤風險的差異化影響

侯 婧（副教授），朱蓮美（博士生導師）

一、引言

自2019年以來，國內外經濟環境復雜多變，風險投資受到內外部風險的疊加影響。從國際來看，全球新冠疫情、中美貿易摩擦和海外股市劇烈波動使風險投資市場面臨風險加大、對外投資幅度銳減的挑戰；從國內來看，受金融去杠桿化、銀行融資受阻和監管日益嚴格的影響，行業洗牌力度加大，風險投資更為謹慎。目前，我國經濟正值由高速發展向高質量發展（新舊動能轉換）轉型的關鍵期，為最大限度地發揮科技創新潛力、落實創新驅動發展戰略、完善資本市場基本制度，科創板于2019 年6月在上交所正式上線，政府還發布了一系列稅收優惠政策，為風險投資市場帶來了新的發展機遇，也為其助推科技創新拓寬了融資渠道。就資本市場而言，2020 年科創板在暴漲后又出現一小波破發高潮。以天宜上佳為例，2020年全年股價下跌46.76%，幾近腰斬，在上市滿一年之際，公司曾遭遇巨額減持。早在2009 年創業板設立時，首批28 家上市企業有23 家曾獲得VCPE 的投資，10 年后曾經的明星股如網宿科技、樂視網、暴風集團等走下神壇，市值蒸發近千億元。由此來看，風險投資在緩解科技創業企業融資約束、提供企業增值服務的同時，是會有效提升創業企業公司治理水平從而抑制股價崩盤風險，還是會基于私利在解禁后大量減持而加大股價崩盤風險？

目前僅有少數學者分析了風險投資對資本市場的影響。權小鋒和尹洪英[1]認為，風險投資能夠發揮“監督”效應，從而有效抑制股價崩盤風險；徐虹和朱文婷[2]則認為風險投資更符合“逐名”動機而加劇了股價崩盤風險。關于異質性風險投資，學者們進行了深入的實證研究：部分學者探討了風險投資的不同進入時機對企業創新的差異性影響[3]；部分學者則以風險投資退出為視角分析了戰略風險投資對企業創新和融資選擇的影響[4]。本文以此為契機，試圖探討不同進入和退出時機的風險投資與股價暴漲暴跌這一資產定價異象的關系和影響機制，以期能夠厘清不同動機的風險投資在資本市場的表現，促進風險投資發揮“增值”和“監管”效應，有效控制“逐名”動機和短視行為，在保障風險投資IPO后順暢退出的同時維護資本市場的穩定。

本文可能的貢獻主要在于：首先，從風險投資的進入和退出時機視角探究其在資本市場上的差異化表現，可以更全面地窺視不同風險投資機構的動機，從而為理解異質性動機的風險投資對股價崩盤風險的影響提供新的思路。其次，為風險投資的經濟后果研究提供新的視角。以往文獻多從風險投資對投融資行為、企業創新或產業結構轉型的影響[5]等方面進行分析，鮮有文獻分析其對資本市場的影響，僅有的研究結論并不一致，本文以此為契機進一步探究其差異原因。最后，豐富了從公司層面探究股價崩盤風險成因的研究。多數學者把股價崩盤風險歸因于內部控制人“捂盤”而引起信息不對稱[6]的內在因素影響，但忽視了投資者過度反應，本文從風險投資進入和退出的差異化時機出發，在遵循以往研究規范的基礎上試圖拓展該領域的研究范圍。

二、理論分析與研究假設

（一）差異化進入時機對資本市場的影響

創業企業要經歷種子期、起步期、擴張期和成熟期幾個階段，在不同階段承擔的風險和發展側重點不同。借鑒成力為和鄒雙[7]的界定，將種子期和起步期劃分為早期，擴張期和成熟期劃分為后期。不同時機進入的風險投資機構的內在動機不同，對創業企業的選擇偏好亦不同，從而IPO后在資本市場的表現也會存在差異性。

相比于后期進入的機構，早期進入的風險投資機構將投入更多精力，創業企業的成敗與其緊密相關，因此風險投資“增值”和“監管”動機更強。從“增值”動機上來看，一方面，引領修正方向以緩解管理層短視性。早期的創業企業精力更多集中于專業領域，對發展方向和商業市場的預判能力欠缺，管理層的風險容忍度低，容易短視。風險投資機構所擁有的專業的團隊、豐富的管理經驗恰能彌補這一缺陷，可輔助企業清晰認識市場環境和行業競爭定位，控制和減少創業期的風險和差錯。另一方面，規范內部經營管理模式。有風險投資加入的創業企業會明顯改進管理制度、完善業務流程，在市場營銷和人力資源配置方面更為專業[8]，且更易實現公司間的戰略聯盟。從“監管”動機來看，一方面，提升公司治理水平以減少信息不對稱。早期進入的風險投資機構掌握資金的主動權，更易派代表進入董事會參與重大戰略決策的制定，日常通過不定期實地走訪參與管理以監督企業經營活動。另一方面，依托契約機制降低代理成本。在投資前，風險投資機構與創業企業簽訂關于控制權、現金流權或可轉換優先股等契約來保障日后的監控效果[9]，同時在投資中采用分階段投資、協助招聘管理者等方式約束管理者的機會主義行為，降低代理成本。而越臨近上市時進入的風險投資機構其“逐名”和“財富”動機越明顯。選擇后期進入的風險投資機構投機性較強，希望借助上市的機會實現資本迅速增值，通過“搭便車”以盡快獲得回報，因此選擇認定短期績效突出、上市有望的創業企業，而此時的創業企業基本已進入上市流程，風險投資機構更希望以內部人身份，與控股股東或管理層達成一致行動，監督者的角色大打折扣。

自Jin和Myers[6]提出信息結構模型后，國內外學者沿此主線開始從公司層面思考股價崩盤的原因。大多數學者認為，在信息不對稱條件下，公司內部人會隱藏壞消息，當壞消息積累到一定閾值后被集中釋放造成股價急劇下跌[10]。如前文所述，早期進入的風險投資機構的“增值”“監管”動機更強，通過參與董事會治理等，對內部人實施有效的監控，通過完善信息披露制度增強信息透明度，由此公司的盈余管理程度更低。吳超鵬等[11]認為風險投資的監督、聲譽和融資網絡功能在上市后仍能降低代理問題、減少信息不對稱，從而有效抑制股價崩盤風險。而后期進入的風險投資機構在IPO過程中更注重追逐利潤和上市成功之名，對創業企業的監督和治理意愿較弱，甚至可能為達到上市目的與內部人共謀進行盈余管理，隱瞞公司內部負面信息，增加代理成本，提高信息不對稱程度，從而加劇股價崩盤風險。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：早期進入的風險投資與股價崩盤風險呈負相關關系。

H2：后期進入的風險投資與股價崩盤風險呈正相關關系。

（二）差異化退出時機對股價崩盤風險的影響

我國正不斷加快資本市場改革，推出科創板并試行注冊制，改革創業板以及深化新三板分層與交易機制，為風險投資機構提供暢通的退出途徑，但也加劇了企業上市后股東大規模減持的風險，導致資本市場異動，學者們開始關注異質性風險投資退出的經濟后果。根據風險投資退出動機不同，學者們將其分為上市后立即套利變現的孵化風險投資和上市后準備長期持有的戰略風險投資[12]。李勝楠等[4]認為，戰略風險投資意在長期持股和實現長期戰略目標，在資金上能提供更好的保障，在增值賦能上能夠提供更加多元化、高質量的服務，在監督中扮演更積極的投資者角色、抑制管理者機會主義行為。張根明和鄭娣[13]指出，風險投資所提供的服務和資源以及對創業企業進行的積極監督控制在其上市后仍然具有明顯的溢出效應。徐虹和余楓楓[14]認為：戰略風險投資機構在“聲譽機制”的作用下與創業企業結成更為長久的信任關系，看中雙方未來發展前景并達成戰略伙伴關系，限制短視的機會主義行為而延長契約、推遲退出；而孵化風險投資意在獲取上市后的紅利，在解禁后抓緊時機退出，無暇也無意進行“增值”和“監督”，其減持行為有擇機嫌疑，以內部人優勢利用財務信息引導市場定價。Wei Luo[15]研究發現，風險投資減持與上市當年的盈余管理正相關，與減持前的財報重述可能性負相關，與減持后三年的財報重述可能性正相關。由此可見，相比戰略風險投資，孵化風險投資存在機會主義行為，增加了內部人“捂盤”可能性，同時盈余管理行為會降低信息透明度，從而加大股價崩盤風險。

學者們除將股價崩盤風險歸因于內部人（控股股東或管理層）“捂盤”而導致的信息不對稱，也意識到投資者的過度反應這一外部因素的重要作用。投資者的過度反應主要是指外部市場發生突發事件引起投資者的心理或情緒產生異常波動，繼而引起資本價格的超跌或超漲。Chang等[16]認為，短期持股的機構投資者大量減持會引起股價周收益率出現極端負值同時業績下滑；楊威等[17]研究發現，投資者對并購行為的過度反應引起股價偏離實際價格而形成泡沫，在業績下滑時投資者意識到股價被高估，泡沫無法維持而引發股價崩盤；許年行等[18]認為，機構投資者的羊群行為會降低信息透明度，進而加劇股價崩盤風險。在我國資本市場投機性較強的背景下，在IPO、并購、“高送轉”“慈善捐贈”等利好事件發生后，上市公司股價在短期內迅速攀升，內部人往往會利用這一時機集中減持，繼而引發投資者過度反應和恐慌，股價暴跌現象頻發。對此，政府于2016、2017年相繼出臺一系列限制高管和大股東集中減持的相關文件以維護資本市場穩定。戰略風險投資在選擇退出時機時會考慮到大量減持引發“羊群效應”造成的不利后果，限售解禁后仍會持有一段時間，在決定退出時會與上市公司董事會進行協商和制定相應的計劃，選擇在公司治理水平較高、業績較穩定時退出，以避免股價的異常波動和投資者的過度反應，抑制股價泡沫的形成。基于以上分析，提出以下假設：

H3：孵化風險投資退出與股價崩盤風險呈正相關關系。

H4：戰略風險投資退出與股價崩盤風險呈負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本和數據

本文選取2009 ～2019 年創業板上市公司數據，按如下標準進行篩選：①剔除由于退市或并購而退出的樣本；②剔除每年股票交易小于30周的樣本；③剔除財務和公司治理數據嚴重缺失或匹配后缺失的樣本；④進入時機數據剔除上市后投入的樣本。退出時機樣本選取2009 ～2016年，風險投資在上市后1 ～3年解禁后實現退出，當公司年報前十大股東不再出現風險投資機構視為完全退出，將第一次從名錄中退出作為退出時間點，研究截止時間為2019年底，將2016 年上市超過解禁期到2019 年還未退市的劃分為戰略風險投資。股價崩盤風險數據滯后一年至2020 年。風險投資進入時機數據源自清科私募通數據庫，退出數據源自CVSource 投中數據端，手工搜集上市公司的招股說明書、《中國創業風險投資發展報告》（2006-2020）加以比對。股價崩盤風險數據源自Wind 數據庫，其他財務和公司治理數據源自CSMAR 數據庫。為控制異常值的影響，對連續變量進行上下1%分位數的Winsorize處理。

（二）變量設計

1. 被解釋變量：股價崩盤風險（CrashRisk）。借鑒許年行等[18]的研究，本文采用負收益偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）衡量樣本公司的股價崩盤風險（CrashRisk）。具體計算方法如下：

首先，計算出股票i在t周的公司特有周收益率Wi，t，Wi，t=ln（1+εi，t）。

其次，依據模型（1）計算周收益率的殘差εi，t。

其中：ri，t表示公司i 第t 周的股票收益率；rm，t是經過第t周的市場收益率。

最后，在求出樣本公司調整后的周收益率Wi，t后，獲得指標負收益偏態系數（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）。

其中：n 為每年股票i 的交易周數。NCSKEW的數值越大，表示偏態系數負的程度越嚴重，股價崩盤風險越大。

其中：nd和nu分別表示低于或高于平均值的周收益觀測值數量。DUVOL 的數值越大，表示收益率越向左偏，股價崩盤風險越大。

2. 解釋變量。風險投資機構的認定借鑒成力為等[7]、吳超鵬等[11]的做法：上市公司前十大股東名錄中是否含有風險投資、創業投資、創業資本投資或創新投資等關鍵詞；查詢招股說明書中的股東是否包含以上關鍵詞；查閱《中國創業風險投資發展報告》（2006-2020）收錄的風險投資機構名錄。通過以上途徑查詢確認上市公司是否獲得了風險投資。

風險投資的進入時機（Enter）。以首輪進入作為度量標準，在企業種子期和初創期進入的稱為早期，在擴張期和成熟期進入的稱為后期。

風險投資的退出時機（Exit）。風險投資在上市后解禁期當年及次年退出的為孵化風險投資，解禁期后持有第3年后退出的為戰略風險投資，分次退出的以完全退出認定。

3. 控制變量。控制變量的定義與測度見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

本文使用模型（4）來檢驗異質性風險投資進入時機對股價崩盤風險的差異化影響：

其 中：CrashRiski，t+1分 別 由NCSKEWi，t和DUVOLi，t來度量；Enteri，t由代表早期進入的Enter_early 和代表后期進入的Enter_late度量，分別用虛擬變量表示；Controlsi，t為相應的控制變量，用于控制其他可能引發股價崩盤的因素。

使用雙重差分模型（5）來檢驗異質性風險投資退出時機對股價崩盤風險的差異化影響。

模型（5）借鑒董屹宇和郭澤光[19]的做法，Exiti，t由孵化風險投資Exit_early和戰略風險投資Exit_late度量，分別用虛擬變量表示。After 為退出前后指標，在風險資本退出當年及以后年度取1，否則取0。After×Exiti，t為變量Exit 和變量After 的交乘項，該交乘項即為風險資本退出對股價崩盤風險影響較為準確的度量結果，H3和H4的結論關注After×Exiti，t的系數α3。控制變量與模型（4）一致。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。Panel A 列示了主要變量的均值、標準差和極值；Panel B列示了解釋變量的樣本分布情況。Panel A的結果顯示，NCSKEWt+1的均值和中位數分別為-0.2482和-0.2327，DUVOLt+1的均值和中位數分別為-0.1254和-0.1228，相比已有研究結果略大，說明創業板上市公司發生股價崩盤風險的可能性更高。兩個指標的標準差分別為0.5121 和0.3044，說明創業板股價崩盤風險的分布差異不大。解釋變量風險投資進入時機指標（其中樣本數據包含無風險投資數據）早期進入（Enter_early）的均值為0.0842，后期進入（Enter_late）的均值為0.4337，說明在有風險投資參與的企業中，大多數風險投資都選擇在后期（臨近上市）時進入；風險投資退出時機指標孵化風險投資（Exit_early）的均值為0.3216，戰略風險投資（Exit_late）的均值為0.1045，說明大多數風險投資都選擇在解禁后立即變現。其他控制變量的描述性統計結果不予贅述。從Panel B 可以看到早期進入的風險投資樣本量明顯少于上市前進入樣本量，同時大部分風險投資選擇在解禁期后即時退出。

表2 主要變量描述性統計

（二）單變量分析

變量的相關系數分析結果顯示，風險投資早期進入（Enter_early）與股價崩盤風險在5%水平上顯著負相關，風險投資后期進入（Enter_late）與股價崩盤風險在10%水平上顯著正相關，說明在不考慮其他影響因素的情況下，H1 和H2 得到初步印證；孵化風險投資（Exit_early）和戰略風險投資（Exit_late）與股價崩盤風險都在5%水平上正相關，支持H3，無法支持H4。風險投資退出時機與股價崩盤風險的關系需要觀察退出前后的變化確定，故需進行多元回歸分析。為了更直觀地展示風險投資進入和退出時機異質性對股價崩盤風險的影響，本文比較了風險投資進入時機和退出時機以及孵化風險投資和戰略風險投資中股價崩盤風險指標的均值和中位數的差異，結果見表3。在Panel A 中，與風險投資早期進入相比，后期進入的股價崩盤風險（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）明顯更高，均值差異分別為0.0291 和0.0227 且至少在1%水平上顯著，兩組的中位數差異也至少在10%水平上顯著；在Panel B中，與戰略風險投資相比，孵化風險投資的股價崩盤風險（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）略高，均值差異至少在10%水平上顯著，兩組的中位數差異不明顯。

表3 單變量分析

（三）多元回歸分析

1. 異質性風險投資進入時機與股價崩盤風險。根據模型（4）對進入時機樣本進行回歸，檢驗風險投資早期進入和后期進入對公司股價崩盤風險的影響，具體結果如表4 所示。表4 中的列（1）和列（2）分別采用NCSKEWt+1和DUVOLt+1作為被解釋變量，由回歸結果可見，風險投資早期進入（Enter_early）的系數分別在5%和10%水平上顯著為負，此結果驗證了H1，說明早期進入的風險投資可以發揮增值和監管的作用，提升了公司治理水平，抑制了內部人的機會主義行為，提升了信息披露的透明度，從而有效抑制了股價崩盤風險。表4 中的列（3）以NCSKEWt+1為被解釋變量，風險投資后期進入（Enter_late）的系數為正但不顯著，列（4）以DUVOLt+1作為被解釋變量，Enter_late 的系數在10%水平上顯著為正，基本驗證了H2，即在上市前期進入的風險投資“逐名”動機更為明顯，未發揮監督者的作用，在一定程度上加劇了股價崩盤風險。

表4 異質性風險投資進入時機與股價崩盤風險

2. 異質性風險投資退出時機與股價崩盤風險。根據模型（5）對退出時機樣本進行回歸，具體結果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）顯示，孵化風險投資即早期退出的交乘項（After_early×Exit_early）的系數分別為0.0084 和0.0033，分別在5%、10%水平上顯著，說明孵化風險投資會加劇公司的股價崩盤風險，此結果驗證了H3 的推論。究其原因：一方面，孵化風險投資的退出行為有擇時動機，以內部人優勢利用財務信息引導市場定價，增加了內部人“捂盤”可能性，同時增加了信息的不對稱性；另一方面，孵化風險投資在解禁后立即退出，可能會引起投資者的過度反應即羊群行為，進而引發股價異常波動。由表5 第（3）列和第（4）列的回歸結果發現，戰略風險投資即后期退出的交乘項（After_late×Exit_late）的系數均為負但不顯著，不能驗證H4，可能是因為風險投資機構在創業企業上市后能發揮的增值和監管作用有限，溢出效應不明顯，未能有效約束控股股東或高管的內部人隱藏負面消息行為，從而未能有效提升企業信息披露的透明度，同時戰略性風險投資在持有一段時間后選擇退出，并未引起投資者過度反應，股價形成泡沫的情況不明顯，因而未對股價崩盤風險造成顯著影響。

表5 異質性風險投資退出時機與股價崩盤風險

（四）進一步分析

1. 風險投資不同時機退出的市場反應。本文參考王化成等[20]的做法計算平均累計超額收益率（CAR），利用事件研究法比較風險投資不同時期退出上市公司其股票的市場反應。本文選取解禁期結束后兩個月內退出（孵化風險投資）的樣本和解禁期結束三年后退出（戰略風險投資）樣本各30 個進行分析，如表6 所示。在孵化風險投資組中，平均累計超額收益率（CAR）在退出公告前5個交易日呈逐漸增長趨勢，在退出公告前1個交易日達到最大值2.5982%（t 檢驗在5%水平上顯著），之后出現快速降低，在退出公告后第5個交易日為1.4266%；在戰略風險投資組中，平均累計超額收益率（CAR）在退出公告前5 個交易日到退出公告后5 個交易日為波動性變化，并未出現退出公告前明顯增長、公告后明顯回落的跡象。以上情況說明相比于戰略風險投資，解禁期結束立即變相的孵化風險投資機構作為內部人可能具有選擇時機退出的行為，在退出后獲取了超額收益率，同時投資者對此予以較強烈的關注并容易引起羊群行為，形成股價泡沫，當泡沫無法持續時會引發股價崩盤。

表6 風險投資不同時機退出的市場反應情況

2. 風險投資退出對股價崩盤風險影響機制的進一步檢驗。如前文所述，從公司層面來說，學者們大多將引起股價崩盤風險的原因歸于內部人對壞信息的隱藏無法持續，導致內外信息不對稱而集中釋放，即公司內部代理問題；也有學者指出是由于投資者的過度反應引發股價泡沫，當泡沫無法持續而引起股價崩盤[17]，即公司外部投資者過度反應。本文在表7中探討內部人隱藏壞消息是否是孵化風險投資加劇股價崩盤風險的原因，利用盈余管理程度（ABACC）、資產負債率（Lev）和分析師預測誤差（Ferror）三個指標來進行檢驗，因為風險投資退出時如進行了盈余操縱，則公司的盈余管理程度增加，財務信息的透明度降低，同時財務風險增大，分析師預測的誤差也會增大，以上都意味著內部人隱藏壞消息行為增加。三個指標均根據是否大于年度中位數對樣本進行劃分，其中分析師預測誤差參照王玉濤等[21]的研究得出。回歸結果顯示，在以NCSKEWt+1為被解釋變量時，在高盈余、高風險和分析師高預測誤差三組中交乘項（After_earlyt×Exit_earlyt）系數均顯著為正，在低盈余組和分析師低預測誤差組中交乘項的系數也在10%水平上顯著為正，在低風險組中交乘項系數不顯著，且Chow檢驗結果顯示，按中位數高低區分的兩組樣本產生了明顯的差異（p＜0.01），即在內部人隱藏壞消息行為較強的組中，孵化風險投資引起股價崩盤風險的可能性更大，驗證了內部人隱藏壞消息而導致信息不透明是孵化風險投資加劇股價崩盤風險的原因。

表7 公司內部代理問題與孵化風險投資加劇股價崩盤風險

本文探討投資者對早期退出的過度反應結果引起的股價泡沫是否是孵化風險投資加劇股價崩盤風險的原因，利用資產收益率（ROA）、托賓Q值（Tobin q）和換手率（Dturn）三個指標來進行檢驗，如表8 所示。公司業績保持提升的狀態會抑制股價崩盤風險，投資者會特別關注業績下滑的公司，認為曾經上漲的股價存在泡沫而實施拋售從而提高股價崩盤風險；與業績相似，當公司托賓Q 值比較高時，存在股價泡沫的可能性比較大；當股票換手率越高其投資者持有時間越短，即投機性質越強，股價存在泡沫的可能性也越大。三個指標中資產收益率按照下一年上漲還是下滑進行劃分，托賓Q值和換手率則根據是否大于年度中位數對樣本進行劃分。回歸結果顯示，在下一年資產收益率（ROA）下滑組、高估值（高Tobin q）組和高換手率組交乘項（After_earlyt×Exit_earlyt）系數顯著為正，而在下一年資產收益率（ROA）上漲組、低估值（低Tobin q）組和低換手率組交乘項（After_earlyt×Exit_earlyt）系數均不顯著，說明兩組間存在明顯差異，即在股價泡沫比較嚴重的組中，孵化風險投資引起股價崩盤風險的可能性更大，驗證了投資者過度反應引起股價泡沫對孵化風險投資加劇股價崩盤風險的解釋力更強。

表8 公司外部投資者過度反應與孵化風險投資加劇股價崩盤風險

（五）穩健性檢驗

1. 傾向得分匹配法（PSM）分析。為避免遺漏某些變量而導致內生性問題，同時為體現有無風險投資在企業特征方面的區別，借鑒成力為和鄒雙[7]、董屹宇和郭澤光[19]的研究，本文進一步采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩健性檢驗。首先選取資產收益率（Roa）、資產負債率（Lev）、市賬比（MB）、企業規模（Size）、股權集中度（Top1）和信息透明度（ABACC）作為配對變量；其次利用logistic 回歸進行匹配變量選擇（采用最近鄰匹配），在匹配后兩組傾向得分更接近，提高了分析樣本的可比性；最后利用配對后的樣本進行多元化分析。在風險投資進入時機與股價崩盤風險的回歸檢驗中，如表9 第（1）、（2）列所示，早期進入的風險投資與股價崩盤風險在1%水平上顯著負相關，后期進入的風險投資與股價崩盤風險正相關但不顯著；在風險投資退出時機與股價崩盤風險的回歸檢驗中，如表9 第（3）、（4）列所示，孵化風險投資退出交乘項的系數在5%水平上顯著為正，戰略風險投資退出交乘項的系數為正但不顯著。在經過PSM 方法解決相關內生性問題后結論依然穩健。

表9 穩健性檢驗——PSM分析

2. Heckman兩階段回歸。為解決風險投資與股價崩盤風險之間存在選擇性偏差的內生性問題，采用Heckman兩階段模型進行檢驗。參考董靜等[9]的研究，在第一階段模型中利用公司所在省份的風險投資機構密度（Density）作為估計公司能否獲得風險投資的工具變量。風險投資機構密度與能否獲得風險投資相關，但不影響股價崩盤風險，具備作為工具變量的特性。如表10所示：第一階段的被解釋變量為是否獲得過風險投資持股（VC），表示風險投資機構密度與公司是否擁有風險投資在5%水平上顯著正相關，第二階段結果與前文觀點一致，同時IMR 系數在各回歸中均不顯著，說明在控制了樣本選擇性偏差的前提下，結論依然穩健。

表10 穩健性檢驗——Heckman兩階段回歸

3. 改變樣本量。為了降低樣本劃分帶來的偏誤，進一步區分風險投資不同時機進入和退出的邊界。在研究進入時機時，將風險投資在上市前三年進入的劃分為早期進入，將風險投資在上市前一年進入的劃分為后期進入；在研究退出時機時，將風險投資在上市當年退出的劃分為孵化風險投資，將風險投資在三年后開始退出的劃分為戰略風險投資。在改變樣本劃分依據后結論依然穩健，受篇幅所限結果未列示。

五、研究結論與啟示

2009年創業板推出，2019年科創板推出，風險投資行業得到迅猛發展，在促進上市公司科技創新能力提升和緩解融資約束等方面表現突出，但一些風險投資機構的機會主義投資行為也受到了社會各界的廣泛關注和質疑。本文以2009 ～2019年創業板上市公司為樣本，實證檢驗了風險投資在異質性動機驅動下，選擇不同時機進入和退出對上市公司股價崩盤風險的差異化影響。從進入時機來說：早期進入創業企業的風險投資的“增值”和“監管”動機更明顯，有效地降低了代理成本，提升了企業信息透明度，從而抑制了股價崩盤風險；而后期進入創業企業的風險投資的“逐名”動機更加明顯，在一定程度上加劇了股價崩盤風險。從退出時機來說：孵化風險投資在退出時既可能由于存在擇機嫌疑導致內部人隱藏負面消息，也可能由于退出導致投資者過度反應而引發羊群效應，從而加劇股價崩盤風險；戰略風險投資發揮監管效應有限，未能顯著影響股價崩盤風險。排除各種內生性問題后，結論依然穩健。進一步研究發現，相比于內部人隱藏負面消息導致信息不對稱，投資者過度反應引起股價泡沫對孵化風險投資加劇股價崩盤風險的解釋力更強。

此研究結論具有重要的啟示：一方面從進入時機而言，應繼續加強風險投資的制度建設，促進風險投資機構早期進入創業企業，激勵其發揮“增值”和“監管”效應，有效參與創業企業的公司治理，提高企業信息的透明度，抑制風險投資IPO 前進入，最大限度地抑制其“逐名”動機；另一方面從退出時機來說，全面實行股票發行注冊制，完善風險投資的退市規則，加強對風險資本的市場監管，可以在原有基礎上延長風險投資的解禁時間、增加解限次數或降低解限套現比例，在保障風險投資順利退出的基礎上抑制風險投資的機會主義行為，同時防范大比例減持所帶來的股價異常波動。