經濟政策不確定性對企業商譽減值的影響

王 雪，楊志國，2（博士生導師）

一、引言

近年來，“商譽減值”成了財報高頻詞。根據Wind 數據統計資料，A 股上市公司計提的減值損失占凈利潤的比重自2010 年開始連年上漲，直至2018 年達到峰值，約為4.48%，2019 年和2020 年雖然有所下降，但依然保持在3%以上；計提的減值損失占平均商譽的比重也呈上漲趨勢，2018 ～2020年減值損失平均計提比例為10%，遠高于以往年度。以上數據說明，上市公司面臨嚴重的商譽減值問題，截至2020 年12 月31 日，A 股上市公司商譽總額約為1.18萬億元，一旦上市公司集中計提商譽減值，不僅會沖擊正常的市場秩序，還可能引發系統性金融風險。因此，無論是上市公司、監管部門還是投資者，都高度關注商譽減值的影響因素。

引發商譽減值的因素是多種多樣的，已有研究主要集中在公司經營、委托代理等微觀角度，少有從宏觀政策角度開展的研究。隨著經濟全球化遭遇逆流、世界政治經濟動蕩變革以及疫情時有反復等外部因素的不斷沖擊，部分企業經營面臨較大的不確定性，為維持經濟社會穩定和可持續發展，政府不斷調整經濟政策。經濟政策在穩定經濟運行、優化資源配置和實現產業結構優化升級等方面發揮著重要作用，但同時頻繁變動的經濟政策也會影響市場經營環境的穩定，企業作為市場經濟主體，其經營和行為決策必定受到影響。商譽減值與企業經營狀況密切相關，也是企業的重要會計決策。那么，經濟政策不確定性是否會影響企業商譽減值呢？

從時間變動趨勢來看，商譽總額大規模上漲和商譽減值大規模計提的這幾年，也是我國經濟政策頻繁變動的幾年。從現有研究成果來看，經濟政策不確定性會影響投資[1]、商業信用供給[2]、現金持有[3]、盈余管理[4]等，也可能影響商譽減值。從理論上來看，經濟政策不確定性提高導致公司外部經營環境發生變化，加大了公司經營不確定性，公司未來盈利水平和現金流不確定性也隨之提升[3]；一旦公司盈利水平受到影響，商譽減值風險也將隨之增加。因此，本文選取2009 ～2020年我國A股上市公司數據為樣本，實證檢驗了經濟政策不確定性對企業商譽減值的影響。

本文可能的貢獻在于：第一，從宏觀視角豐富了商譽減值影響因素的相關研究，也證實了經濟政策不確定性的影響具有企業情境差異性，有利于推動企業關注宏觀經濟政策的影響以及加強風險管理。第二，揭示了盈余管理在經濟政策不確定性與商譽減值間發揮重要調節作用，這對監管部門制定監管對策、防范系統性金融風險和維護資本市場健康穩定具有一定的啟示意義。第三，拓展了宏觀經濟政策與微觀企業財務決策在中國制度背景下的研究成果，為經濟轉型時期正確處理政企關系提供了經驗證據。

二、文獻回顧、理論分析與假設提出

（一）文獻回顧

1. 商譽減值的影響因素。《企業會計準則第8號——資產減值》中規定：企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試。商譽減值是企業可收回金額低于賬面價值時確認的減值損失，與企業自身經營效率密切相關。Godfrey 和Koh[5]研究發現，公司投資機會與商譽減值規模負相關；Abu Ghazaleh等[6]研究發現，市賬比、資產收益率和現金流增幅等公司層面經濟因素與商譽減值顯著負相關；但王秀麗[7]以我國上市公司數據為樣本的研究中并未發現這些經濟因素與商譽減值之間存在顯著關系，即商譽未及時反映經濟價值的變化，這可能與商譽減值測試的特殊性有關。在實務中，計提商譽減值需要管理層進行大量判斷，不可避免地受到管理層動機、特征等的影響，已有研究發現：管理層出于報酬、聲譽考慮，將不計提或少計提商譽減值[8，9]；管理層權力越大、能力越強，計提商譽減值的可能性和比例越低[10，11]；而管理層越自信、越偏好風險，企業越可能產生商譽減值風險[12，13]。除此之外，陸正華等[14]、盧煜和曲曉輝[15]也發現，管理層在商譽減值過程中具有明顯的盈余管理動機，主要用于平滑盈余或“洗大澡”。

2. 經濟政策不確定性對微觀企業的影響。經濟政策從制定之初到出臺再到實施，整個過程充滿諸多不確定性，經濟活動參與主體無法準確預測可能會實施哪種政策、如何實施以及實施后會帶來哪些改變等[1]。尤其是當前受新冠疫情的影響，經濟全球化遭遇逆流，產業鏈和供應鏈受到干擾，不穩定、不確定因素明顯增加，顯著加劇了經濟政策的不確定性。企業作為市場經濟參與主體，必然受宏觀經濟政策的影響。褚劍等[16]發現，經濟政策不確定性能夠顯著影響微觀企業行為和財務決策。現有研究成果表明，經濟政策會影響企業現金流入，而企業的現金持有水平直接關系到資產的配置和風險管理，出于流動性和預防性動機的考慮，在經濟政策不確定性較高時，企業會保留更多的現金或現金資產[17]。經濟政策不確定加劇了企業面臨需求的不確定性，一方面，為提高風險抵御能力，企業會減少約束性資源的投入，提高成本彈性[18]；另一方面，需求的不確定導致未來盈利不確定性增加，抑制企業投資支出[1]。企業創新也是一種投資體現，其研發過程耗時長、結果不確定性高，且失敗風險較大[19，20]，經濟政策不確定會阻礙企業的創新活動[21]。并購是企業重要的投資活動之一，有一種觀點認為，在經濟政策不確定性較高時，企業可能會借助并購來進行風險管理，經濟政策不確定在一定程度上激勵了企業并購[22，23]，經濟政策不確定對企業并購的規模也具有促進作用[24]。但另一種觀點認為，經濟政策不確定會導致企業所處的市場經營環境發生改變，抑制并購活動的發生，使得企業推遲并購決策[25]。

綜合以上分析可知，經濟政策作為外部環境的重要組成部分，從不同角度影響著企業的行為決策，如投資決策、融資決策、創新決策等。鑒于經濟政策影響的全面性和系統性，商譽減值的計提作為企業重要的會計決策和資本市場上的重要問題，同樣也將受到經濟政策的影響，而現有商譽減值影響因素的研究成果中少有從宏觀政策角度進行的分析。因此，本文將重點研究經濟政策不確定性對企業商譽減值的影響，并結合商譽減值測試的自由裁量權特點，考察盈余管理程度對二者關系的影響；同時，進一步區分經營風險、自由現金流不確定性、管理層代理沖突、產權性質以進行差異化檢驗，擴展和豐富經濟政策不確定性與商譽減值之間關系的研究，為企業商譽減值風險管理提供方向指導。

（二）理論分析與假設提出

經濟政策是我國政府進行宏觀調控的重要手段，也是關系到企業生存發展的重要外部環境要素。近幾年我國頻繁出臺各種經濟政策，企業作為我國經濟轉型時期社會經濟發展的重要推動力量，必然受到影響。經濟政策不確定性改變了企業經營的外部環境，一定程度上影響了企業的運營和財務決策[26，16]。2018年11月，證監會發布《會計監管風險提示第8 號——商譽減值》，其中詳細列示了經營不及預期、宏觀經濟波動、行業政策變化、客觀環境變化等七大特定的商譽減值跡象。宏觀經濟波動和行業環境變化是經濟政策不確定的體現，那么經濟政策不確定性如何影響企業商譽減值呢？

從本質上講，并購后業績不及預期是商譽發生減值的主要原因。經濟政策不確定負面沖擊了企業經營業績，進而導致商譽減值。首先，經濟政策不確定提高了并購后的整合難度，進而提高了發生商譽減值的可能性。企業并購后面臨資源的重新配置，且內外部條件發生變化，需要與外部環境保持動態平衡。Pastor 和Veronesi[26]認為經濟政策不確定改變了企業經營的外部環境，從而影響了企業與供應商、顧客、競爭對手的關系，在一定程度上導致并購后的整合難度加大，整合失敗的概率提高，進而提高了商譽減值風險。其次，經濟政策不確定增加了企業經營的波動性，加大了業績下滑風險，從而加劇了商譽減值風險。不確定的經濟政策可能導致行業產能、相關產業政策、產品與服務市場狀況或競爭程度發生不利變化，偏離企業預先設定的經營戰略，此時企業需要不斷調整經營目標，這將導致企業經營業績出現大幅波動[27]，企業未來盈利的不確定性提高[28]，從而加劇商譽減值風險。最后，經濟政策不確定提高了信息不對稱程度，加大了經營風險，進而引發商譽減值。在經濟政策不確定的情境下，管理層難以正確把握未來經濟形勢，運營和決策的難度加大，導致企業的經營風險提高，可能使企業陷入財務困境甚至破產，商譽價值下降，企業不得不計提商譽減值[1]。

綜上所述，對于企業而言，經濟政策不確定是一種不可分散風險，可能直接或間接地加大企業的商譽減值風險。由此，本文提出如下假設：

假設1：經濟政策不確定性與商譽減值顯著正相關。

然而，實務中的商譽減值除受“經濟動因論”影響外，還有“代理問題論”，尤其是管理層在商譽減值計提過程中具有較大的自由裁量權，表現出較強的盈余管理動機。Elliott 和Hanna[29]的研究證明，上市公司的資產減值，包括商譽減值，一方面反映了其經濟實質，另一方面也體現了管理操縱。

首先，商譽減值是一種不利信號，負面影響管理層的薪酬、聲譽或職業發展，這為管理層不計提或少計提商譽減值提供了動機。從經濟內涵來看，商譽減值的計提意味著企業凈利潤減少、預期現金流入量減少[30]。從信號傳遞來看，計提商譽減值傳遞出并購商譽的初始確認可能存在問題的信號（如管理層過度自信或是并購時追求私利，導致高溢價并購等）。Ramanna 和Watts[8]研究認為，計提商譽減值表明CEO 主導的并購活動可能是失敗的，這將影響管理層聲譽，不利于其職業發展；Darrough等[31]基于美國上市公司的數據，研究認為當上市公司確認商譽減值損失時，CEO 的整體薪酬會顯著減少等，這在一定程度上為管理層減少商譽減值的計提提供了動機。

其次，商譽減值將引發一系列嚴重的經濟后果，影響到管理層的私有收益，這為管理層不計提或少計提商譽減值提供了動力。已有研究表明，商譽減值不僅會增加企業的融資成本、損害企業績效[32]，還會影響投資者在資本市場上的選擇，導致股票價格下跌甚至崩盤[33]。當前，大多數上市公司中管理層的薪酬不僅受企業會計盈余的影響，還與股票價格直接相關，商譽減值的確認不僅會導致會計盈余減少，還會引發股價下跌。因此，為獲取私有利益，管理層有動力減少商譽減值的計提。

最后，商譽減值測試具有復雜性和不可核實性，便于管理層進行盈余操縱，這為管理層不計提或少計提商譽減值提供了機會。商譽減值測試流程復雜，需要大量的判斷，具有很強的主觀性和較大的操作空間，并且有研究表明，商譽減值是一種主要的盈余管理手段，這給管理層減少商譽減值的計提提供了機會。

綜上所述，從決策角度來講，在動機、動力和機會的驅使下，管理者可能會借助商譽減值的自由裁量空間，利用盈余管理來操縱商譽減值。當經濟政策不確定性較高時，為緩解經濟政策帶來的負向沖擊以及規避減值后可能引發的一系列經濟后果，管理層在風險對沖、風險隱藏以及自利動機的推動下，可能會“趨利避害”，借助盈余管理手段減少商譽減值的計提。由此，本文提出如下假設：

假設2：盈余管理會弱化經濟政策不確定性與商譽減值之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009 ～2020年滬深兩市A股上市公司的數據作為初始研究樣本，并對數據做以下處理：剔除金融、房地產行業上市公司；剔除ST 及*ST 類樣本數據；刪除商譽期初金額為0 的樣本；剔除數據缺失、異常的樣本。為避免極端值對回歸結果的干擾，文中對所有連續變量均進行了上下1%分位的Winsorize 處理。樣本公司的各變量數據主要來自CSMAR數據庫，月度經濟政策不確定性指數來自https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：商譽減值（gwloss）。借鑒以往學者的研究，選用商譽減值規模來衡量商譽減值，具體為商譽減值準備金額除以公司總資產。

2.解釋變量：經濟政策不確定性（epu）。Huang和Luk[34]采用Baker 等[35]的政策不確定性測算方法，選取《北京青年報》《新京報》《人民日報（海外版）》《廣州日報》《南方都市報》《羊城晚報》《文匯報》《上海早報》等10 家國內權威媒體作為數據來源，構建了月度經濟政策不確定性指數。本文在此方法的基礎上，采用年度內12 個月的月度經濟政策不確定性指數的算術平均值（除以100）來衡量該年的經濟政策不確定性。

3. 調節變量：盈余管理（trem）。本文選取操縱性應計利潤的絕對值（|TREM|）來衡量盈余管理程度。參考Dechow等[36]、Sugata[37]的做法，盈余管理的計算公式如下：

其中，CFO、REV、A、PROD、DISEXP 分別代表經營現金凈流量、營業收入、資產總額、生產成本、操控性費用，i 代表企業，t 代表年份，ε為殘差項。其中：企業生產成本（PROD）等于企業本期營業成本和存貨變動之和；企業操控性費用（DISEXP）等于企業的銷售費用和管理費用之和。先依據公式（1）～公式（3），通過分行業、分年度回歸，獲得各公式的回歸殘差，即為各指標異常值，分別對應異常經營活動現金流（A_CFO）、異常生產成本（A_PROD）、異常操控性費用（A_DISEXP）。然后，根據公式（4）計算操縱性應計利潤（TREM），其絕對值為本文的盈余管理（trem）變量，該絕對值越大，說明盈余管理程度越高，反之則越低。

4. 控制變量。本文在參考以往學者研究成果的基礎上，引入其他可能影響商譽減值的控制變量，如公司規模、成長性、資產負債率、股權集中度、兩職合一等與公司基本特征和公司治理相關的指標，以控制公司基本面特征對商譽減值的影響。具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了檢驗經濟政策不確定性對商譽減值的影響，本文構建如下模型：

其中，controls 為控制變量，εi，t為殘差項。如果實證檢驗結果顯示經濟政策不確定性（epu）的回歸系數α1顯著大于0，則說明經濟政策不確定性與商譽減值顯著正相關，假設1得到驗證。

為檢驗盈余管理對經濟政策不確定性與商譽減值之間關系的影響，本文在模型（5）的基礎上加入盈余管理（trem）、經濟政策不確定性與盈余管理的交乘項（epu×trem），構建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2 為主要變量的描述性統計結果。由表2 可知，商譽減值準備金額占總資產比重的最大值為0.5241，說明有些上市公司的商譽減值損失金額超過了總資產的50%；其中位數為0.0025、平均值為0.0280、標準差為0.0815，說明大規模計提商譽減值的公司數量相對較少。經濟政策不確定性指數的最小值為1.2503、最大值為1.6574、平均值為1.4076，可見企業所面臨的經濟政策不確定性存在一定的差異，這和我國經濟處于新常態階段，政府不斷出臺各種經濟政策密切相關。資產負債率的最大值為0.9241，意味著個別上市公司的負債較多，面臨較重的債務負擔；其中位數為0.4471，接近于0.5，即有將近一半的公司資產負債率超過了50%，說明上市公司普遍存在償債壓力。產權性質的平均值為0.3582，說明非國有企業的數量要比國有企業的數量更多。其他變量的統計結果和以往研究基本相似，且在合理范圍內，故不再一一闡述。

表2 主要變量的描述性統計

（二）基準回歸結果分析

1. 對假設1的檢驗。為檢驗經濟政策不確定性對商譽減值的影響，使用模型（5）進行樣本回歸，在回歸時分別考慮是否加入控制變量，以考察回歸結果是否會有差異。由于本研究使用的是面板數據，先通過Hausman 檢驗進行模型選擇，結果顯示拒絕原假設，故選用固定效應模型；除此之外，在使用Stata軟件進行操作時，添加了穩健標準誤處理選項。經濟政策不確定性對商譽減值影響的回歸結果如表3所示。

表3 基準回歸分析

表3中，第（1）列是未加入控制變量時，經濟政策不確定性對商譽減值影響的回歸結果；第（2）列則是加入控制變量后，經濟政策不確定性對商譽減值影響的回歸結果。在未加入控制變量時，經濟政策不確定性（epu）的回歸系數為0.1722，加入控制變量后其回歸系數為0.1303，系數值變小說明在控制相關變量后，經濟政策不確定性對商譽減值風險的影響變小；這兩個系數均在1%的水平上顯著為正，說明無論是否加入控制變量，經濟政策不確定性與商譽減值都具有正相關關系，即經濟政策不確定性程度越高，計提的商譽減值越多，假設1 得到驗證。這說明經濟政策不確定在一定程度上影響了并購后的整合效果及企業經營，直接或間接導致商譽減值風險增加。

2. 對假設2的檢驗。目前關于經濟政策不確定性對商譽減值的影響更多是從“經濟動因論”考慮的，然而在商譽減值的影響因素分析中“代理問題論”不可忽視，也即盈余管理可能會對經濟政策不確定性與商譽減值的關系產生影響。對此，本文采用模型（6）進行檢驗，為避免多重共線性對回歸結果的影響，對經濟政策不確定性（epu）和盈余管理（trem）兩個變量均進行了去中心化處理，回歸結果如表3中第（3）列所示。

由表3 中第（3）列的結果可知，經濟政策不確定性與盈余管理交乘項（epu×trem）的回歸系數為-0.4426，且在1%的水平上顯著。這說明管理層的盈余管理確實會抑制經濟政策不確定性對商譽減值的影響。實務中的商譽減值測試需要評估企業的未來現金流，該評估的難度較大且具有較高的復雜性，公司在減值測試中有較大的自由裁量權和盈余管理空間，為管理層操縱商譽減值提供了條件。而計提商譽減值會降低企業利潤，直接影響到管理層績效，又激發了管理層謀取私利的機會主義行為。Lafond和Watts[38]、Kim和Zhang[39]研究認為，管理者為了顧及薪資報酬、職業發展和聲譽等因素，傾向于做出利己行為；盧煜和曲曉輝[15]也發現，商譽減值計提受管理層盈余管理動機的影響。

總之，盈余管理弱化了經濟政策不確定性與商譽減值間的正相關關系，假設2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

經濟政策不確定性屬于國家和地區層面的外生因素，通過影響外部市場經營環境來影響企業的各個方面；而從企業來看，其微觀個體行為影響宏觀經濟政策的可能性較小，所以形成反向因果的可能性很小。在本文的實證分析過程中，使用公司層面的固定效應，嚴格控制了個體、年份效應，能夠有效避免遺漏變量產生的內生性問題。為進一步檢驗實證結果的穩健性，本文選取替換變量和樣本數據處理的方法來進行穩健性檢驗。

1. 替換解釋變量。在模型（5）中，將解釋變量替換為前置一期的經濟政策不確定性（P.epu），即使用t-1期經濟政策不確定性的數據，其余變量仍采用t 期的數據，回歸結果如表4 中第（1）列所示。結果顯示，前置一期的經濟政策不確定性與商譽減值的回歸系數為0.2068，且在1%的水平上顯著，該結果依然支持經濟政策不確定性與企業商譽減值之間存在顯著正相關關系的結論；而且系數值比使用t 期經濟政策不確定性數據時的系數值［表3 第（2）列顯示該系數值為0.1303］要大，這從側面說明了經濟政策不確定性的經濟后果具有滯后性，前一期經濟政策不確定性對當期商譽減值的影響更大。

2. 替換被解釋變量。在主回歸中，商譽減值變量是從商譽減值規模角度進行衡量的，在穩健性檢驗中選用商譽減值虛擬變量（gwd）進行衡量，具體為：如果企業計提了商譽減值準備，則商譽減值（gwd）取值為1，否則為0。采用模型（5）進行回歸，結果如表4中第（2）列所示。結果顯示，經濟政策不確定性與商譽減值的回歸系數為7.0933，且在1%的水平上顯著，與主回歸結果具有一致性，為研究結論的穩健性提供了保證。

3. 樣本數據處理。2019 年1月，財政部將商譽后續計量由減值計提改成逐年攤銷的大討論，使得多家公司在2018 年度報告中大規模計提商譽減值。這個“政策預期”將提高企業的商譽減值風險，為保證本文結論的穩健性，將2018 年的數據排除后再次采用模型（5）進行回歸，結果如表4中第（3）列所示。結果顯示，排除2018年的數據后，經濟政策不確定性（epu）與商譽減值（gwloss）仍在1%的水平上顯著正相關。

表4 穩健性檢驗結果

總之，以上穩健性檢驗的回歸結果與假設1中的預期基本一致，這在一定程度上保證了回歸結果的穩健性。

（四）情境差異分析

1. 經營風險。經濟政策不確定在一定程度上降低了社會的整體需求，進而制約了整體經濟的發展。社會需求的不確定改變了企業面臨的外部環境，直接導致企業未來盈利的不確定性增加。因此，從市場需求角度來講，經濟政策不確定導致企業外部經營環境惡化，加大了企業經營風險。本文基于經營風險的高低來考察經濟政策不確定性對商譽減值的差異化影響。

首先，計算企業的經營風險。將企業總資產收益率減去當年行業內所有企業的平均總資產收益率，記為adj_roa，以剔除系統性風險對經營風險的影響；然后選用三年期作為觀測時間段，利用每一個觀測時間段內滾動取值的adj_roa的標準差，來衡量企業的經營風險（risk）。具體公式如下：

其中：roa為總資產收益率；i代表企業；t代表在觀測時間段內的年度，取值為1 ～3；T 代表觀測時間段，取值為3；X代表某行業的企業總數量，k代表該行業的第k家企業。

其次，按照企業經營風險是否大于所在行業經營風險的中位數，將樣本分成高經營風險組和低經營風險組。

分組回歸結果如表5 中第（1）列和第（2）列所示。由回歸結果可知，分組后經濟政策不確定性（epu）與商譽減值（gwloss）的回歸系數和全樣本下系數［表3 中第（2）列］的符號與顯著性保持一致，均在1%的水平上顯著為正，但回歸系數的大小存在顯著差異：在高經營風險組，回歸系數為0.5394；在低經營風險組，回歸系數為0.0388；在全樣本中，回歸系數為0.1303。上述結果說明，在經濟政策不確定性較高時，無論企業經營風險高還是低，都將面臨商譽減值風險；從系數值大小來看，高經營風險企業的經濟政策不確定性回歸系數是低經營風險企業的十幾倍，這說明在經濟政策不確定性較高時，高經營風險企業的商譽減值風險要遠高于低經營風險企業。

2. 自由現金流不確定性。商譽是企業未來獲取的超額盈利能力的現值，自由現金流作為度量企業超額利潤的重要指標之一，直接影響了商譽價值。因此，本文基于自由現金流不確定性考察經濟政策不確定性對商譽減值的差異化影響。

首先，選用現金流量表中的經營活動現金凈流量與購買固定資產、無形資產的現金流出量兩個指標，將二者差額除以當年營業收入的值作為自由現金流的衡量指標；其次，將各企業的自由現金流減去當年行業內所有企業的平均自由現金流，選用三年期作為觀測時間段，利用每一個觀測時間段內滾動取值的自由現金流的標準差，來衡量企業的自由現金流不確定性；最后，按照企業自由現金流不確定性是否大于所在行業自由現金流不確定性的中位數，將樣本分成自由現金流高不確定性組和低不確定性組。

分組回歸結果如表5 中第（3）列和第（4）列所示。由回歸結果可知，當自由現金流不確定性較高時，經濟政策不確定性（epu）的回歸系數為0.3591，當自由現金流不確定性較低時，經濟政策不確定性的回歸系數為0.0365，均在1%的水平上顯著，但前者的系數明顯更大。這說明企業獲取現金流越不穩定，超額盈利能力越不穩定，商譽減值計提的規模越大，這和商譽的經濟實質是一致的。

表5 分組回歸結果

3. 管理層代理沖突。當企業并購后未發揮出應有的協同效應導致并購利潤目標無法完成時，便不得不計提減值。然而，實務中的商譽減值也可能是由其他因素導致的。商譽來源于高溢價并購，公司內部的代理沖突會帶來高溢價問題。Haunschild[40]研究發現，相較于并購后的盈利能力預期，并購方管理層的主觀意愿對并購溢價的影響更大。Mueller和Sirower[41]研究發現，委托代理問題中管理層自大與并購溢價間存在顯著的正相關關系。因此，如果企業的代理沖突比較嚴重，則管理層可能會借助信息優勢等來影響并購，其為追求私利不惜支付高溢價來促成并購，間接導致商譽減值風險增加。另外，經濟政策不確定是不可分散的系統性風險，管理層可能會借機增加減值的計提以操縱盈余，并將其歸因于經濟政策的影響，從而為以后年度盈余預留空間。本文選用代理成本衡量管理層代理沖突的程度，具體為管理費用與營業收入的比率（管理費用率），該指標值越大，則說明代理沖突越嚴重；然后按照管理費用率是否大于企業當年所在行業的均值，將樣本分為高代理沖突組和低代理沖突組。

分組回歸結果如表5 中第（5）列和第（6）列所示。由回歸結果可知，無論是在高代理沖突組還是在低代理沖突組，經濟政策不確定性（epu）與商譽減值（gwloss）之間均存在顯著的正相關關系，但回歸系數的大小存在顯著差異：當管理層代理沖突比較嚴重時，回歸系數為0.2081；當管理層代理沖突比較小時，回歸系數為0.0679，兩組間回歸系數相差近3 倍。這說明在同樣的政策背景下，上市公司代理沖突越嚴重，商譽減值風險越大。

4. 產權性質。經濟政策不確定是企業面臨的系統性風險，不同性質的企業受影響的程度可能有所不同。在我國，國有企業受到政府隱形保護、享有更多的政治優待，同時也是國家實現經濟政策的重要手段，比非國有企業的信息不對稱程度更低。因此，當經濟政策不確定時，非國有企業可能會反應更大，表現得更加敏感。本文根據產權性質，將樣本分成國有企業組和非國有企業組。

分組回歸結果如表5 中第（7）列和第（8）列所示。由回歸結果可知，無論是國有企業還是非國有企業，在經濟政策不確定的情況下，都會產生商譽減值風險。從經濟政策不確定性（epu）與商譽減值（gwloss）的回歸系數的大小來看，非國有企業組中該系數略大，說明非國有企業商譽減值受經濟政策不確定性的影響更大；國有企業組和非國有企業組中該系數相差較小，這說明對于不同產權性質的企業，商譽減值風險的差異較小，也從側面說明了經濟政策不確定作為一種不可分散的系統性風險，對企業微觀行為的影響程度不會因產權性質不同而出現較大差異。

五、結論與啟示

當前全球經濟下行壓力不斷積累，我國處于結構性調整的關鍵時期，政府需不斷調整經濟政策以實現對經濟發展的宏觀調控；同時，維護資本市場的健康穩定發展、讓資本市場更好服務實體經濟也是當務之急。關注經濟政策不確定性對資本市場穩定因素的影響具有現實意義，本文立足于我國特殊的政策情境，選取2009 ～2020年A股上市公司數據作為樣本，檢驗經濟政策不確定性對企業商譽減值的影響。研究發現：第一，經濟政策不確定性與商譽減值顯著正相關；第二，管理層盈余管理是重要的調節機制，能夠削弱經濟政策不確定性對商譽減值的影響；第三，區分企業經營風險、自由現金流不確定性、代理沖突、產權性質后發現，在經濟政策不確定的情境下，若企業經營風險較大、自由現金流不確定性較高、代理沖突較嚴重和產權性質為非國有，則企業面臨的商譽減值風險更大。

上述研究結果表明：經濟政策不確定使得企業經營環境變得不穩定，影響了企業未來盈利能力，加劇了商譽減值風險；基于管理層代理理論和自利行為動機，如果經濟政策不確定性較高，則管理層在計提商譽減值時更具有盈余管理動機；經濟政策不確定對微觀企業的沖擊程度除與經營因素有關之外，還與公司治理如代理沖突程度及產權性質有關。

受國際經濟形勢和國內經濟矛盾的雙重影響，經濟政策成為政府經濟運行和資源配置的重要調控手段，而企業是經濟發展的主力和經濟政策作用的主體。因此，研究如何促進經濟發展和正確引導企業發展具有重要現實意義。對政策制定者而言：一是要充分考慮政策的影響，既要關注政策的連續性，也要關注政策的長期性；二是要建立有效的溝通、反饋和評估機制，及時了解企業訴求、掌握政策運行效果，切實保證運行效果。對監管部門而言：一是要加大監管力度，尤其是對商譽減值風險中管理者盈余管理的監管，防范系統性金融風險；二是要加快制度機制建設，落實商譽管理責任。對會計準則制定部門而言，應規范商譽計量管理，提升會計信息質量，嚴格商譽初始確認、減值測試、信息披露等規范。對企業而言：一是要明確風險影響因素，增強自身競爭力，加強風險管理以提高抗風險能力；二是要完善公司治理，緩解代理沖突，制定約束和激勵機制，以規避管理層在商譽管理方面的不當行為，為商譽的“良性”價值反映提供一定程度的保證。