信用評級風險與債券違約
——以華晨汽車集團為例

楊慧輝（教授），顧敏琦，沈紅波（博士生導師）

一、引言

我國債券市場自1981 年恢復發行國債以來，經歷了曲折探索階段，現在進入快速發展階段，市場交易規模日益擴大，服務實體經濟的能力不斷增強。由于在建立初期執行較為嚴格的準入制度，2014 年以前我國債券市場從未發生過債券實質性違約事件，直至2014年上海超日債的首次違約，宣告了我國債券市場“零違約率”時代的結束。次年，“11 天威MTN2”成為首只發生實質性違約的國有企業債券，打破了債券市場對于國有企業債券“剛性兌付”的共同認知，向市場表明了部分國有企業債券背后的信用風險，而與債券市場配套的信用評級市場未能起到充分的風險提示作用。當前國有企業債券違約事件存在信用評級和違約率倒掛的現象，信用評級未能有效幫助投資者規避債券違約風險，國有企業債券的信用評級呈現整體偏高的現象。在2020 年違約的78 只國有企業債券中，有55只債券的信用評級為AAA、占比達到70.51%，21只的債券信用評級為AA 或AA+，僅有2 只債券的信用評級在AA以下。

國有企業債券信用評級的失效本質上是對風險的忽視，具體來看有兩個方面的主要原因：一方面在于評級機構受到政府隱性擔保的影響而低估信用風險；另一方面在于評級機構本身盈利模式的不合理。在我國債券市場成立初期，為了國有企業的融資便利以促進經濟發展，一定時期內政府為國有企業債券兜底，因此債券市場形成了國有企業債券享有政府隱性擔保的共同認知。隨著我國金融市場化改革的推進，債券違約的處置方式也不斷向市場化方向轉變，國有企業債券中的政府隱性擔保力度逐漸減弱，但是受慣性思維的影響，債券市場仍偏向于認為國有企業債券違約時政府會進行兜底。受到政府隱性擔保的影響，評級機構在進行信用風險評估時會傾向于低估風險。除此之外，評級機構的盈利模式也具有不合理性，當前主流的發行人付費模式使得評級機構傾向于通過給予虛高評級的方式來搶占市場份額，從而影響信用評級的有效性。

目前已有的關于信用評級和債券違約的研究主要分為兩類。一類是關于債券信用利差影響因素的研究：在債券發行條件方面，兌付時間集中度、剩余期限、約束條件等均會影響債券信用利差；在債券發行人方面，公司績效、創新度及財務流動性等因素也會使債券信用利差具有一定差異[1]，并且政府的隱性擔保有利于債券信用利差的降低。一般來說，債券的信用利差可以向市場傳遞一定的債券風險信息。另一類是關于債券違約的影響研究：一方面研究債券違約對于信用評級以及信用評級機構的影響，另一方面研究債券違約風險的傳染效應。已有研究基本上均假設信用評級具有有效性，以及受到政府隱性擔保的債券如國有企業債券，在違約時會由政府兜底。然而，國有企業債券的政府隱性擔保不僅會導致其債務的無序擴張，而且會不斷累積企業信用風險，最終可能造成區域性甚至系統性的金融風險。因此，自中央政府實施金融市場化改革以來，打破債券違約中的政府剛性兌付成為一個重要的議題。在金融市場化改革背景下，本文基于華晨汽車集團控股有限公司（簡稱“華晨汽車集團”）債券違約的案例研究，從政府隱性擔保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業債券信用評級失效現象進行初步分析，并進一步探討債券違約的省內傳染效應、信用評級的動態調整以及債券違約后的政府救助方式。

二、理論分析與研究框架

（一）債券市場中的隱性擔保和剛性兌付

政府隱性擔保指政府雖然無法律上的擔保義務，但是在擔保意愿和擔保能力方面仍然承擔相應擔保責任的行為[2]。上市債券市場中的政府隱性擔保普遍存在于國有企業而非民營企業中[3]，這主要是因為國有企業為國有產權性質[4]，幫助政府承擔了較多的社會責任，也同時在融資成本、業務發展等方面享受著國有產權的福利，因而產生了大量的非市場化機制[5]，比如政府隱性擔保下的剛性兌付預期，當國有企業債券發生違約時，市場會預期政府對于違約的債務進行兜底。事實上，在債券市場的發展歷程中，出于經濟發展以及政策服從的需要，政府在一段時期內對于國有企業的債券是實行剛性兌付的，因此形成了國有企業債券違約時會有政府進行剛性兌付的慣性思維。直到2015 年首只國有企業債券發生實質性違約，這一慣性思維才被初步打破，但是目前債券市場對于國有企業債券的信用風險仍處于整體低估的狀態。

債券市場中的隱性擔保以及剛性兌付預期有著較多的負面作用，不僅提高了我國的財政風險[6]，而且會影響債券違約風險預期以及債券利率，降低債券市場信息效率。汪莉和陳詩一[7]研究發現，隨著經濟狀況的改善，政府隱性擔保有利于債券利率的降低。韓鵬飛和胡奕明[8]研究發現，政府隱性擔保可以降低國有企業債券的風險，同時，隨著信用評級的降低，政府隱性擔保降低國有企業債券風險的程度提高。魏明海、賴婧及張皓[9]研究發現，政府隱性擔保可能讓投資者忽視盈余等基本面信息。自2011 年以來，政府隱性擔保長期存在于我國債券市場中[10]，因此債券市場形成了政府會為國有企業債券違約兜底的共識。

（二）信用評級的有效性

債券信用評級是指由第三方獨立機構根據債券發行人的財務風險、經營風險及治理風險等信息，通過信用風險模型的測算，用固定的信用評級符號評定發行人債務償還能力的行為，分為主體信用評級和債項信用評級。在債券市場上，債項評級和主體評級分別對發行成本有一定的解釋作用，可以為市場提示一定的債券風險信息[11]。具體來看，隨著評級的上升，債券的違約率會顯著下降[12]，標普基礎評級的公布可以降低有保險的市政債券利率。因此，債券評級對形成健康的資本市場有著重要的作用。

不少研究對我國債券信用評級的有效性提出了質疑。馬榕和石曉軍[13]以2005 ～2011 年發行企業債券、公司債券、短期融資券和中期票據的所有A股上市公司為樣本，分別研究了信用評級對應計盈余管理和真實盈余管理的敏感性。研究發現，應計盈余管理對我國債券的信用評級存在顯著的正向影響，尤其是監管較弱的短期融資券市場。這意味著我國債券信用評級的甄別能力弱，不能排除盈余管理等污染信息的干擾，阻礙了地方政府債務的良性發展。張廣婷、金晨和沈紅波[14]研究發現：城投債發行時，信用評級未能有效反映地方政府債務風險，且地方政府債務風險越高，信用評級降低信用利差的作用越弱，隨著地方政府債務風險的提高，軟信息降低信用利差的作用減弱。

我國債券市場信用評級的部分失效與信用評級機構的盈利模式有關。目前評級市場的收費方式主要有兩類：一類是以大公資信為代表的發行人付費模式，即由債券發行人直接付費；還有一類是以中債資信為代表的獨立評級模式。當兩種模式同時存在時，獨立信用評級對債券信用風險的解釋力更強，并且在較長期限內表現出對違約行為的預判[15]，發行人付費模式中，在剛性兌付、市場違約率約束機制不健全、監管力度不大的情況下，往往評級標準最為寬松的評級機構獲得優勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。

（三）理論分析框架

本文的研究核心是從政府隱性擔保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業債券信用評級失效的現象進行分析。政府隱性擔保預期的打破是國有企業債券發生實質性違約的重要原因，并且造成債券市場上信用評級與債券違約率倒掛的現象，而從評級機構角度來看，發行人付費模式導致了評級市場的惡性競爭，從而也降低了信用評級的有效性。為了分析方便，本文建立了如圖1 所示的信用評級風險與債券違約的理論分析框架。

圖1 理論分析框架

三、案例背景及其介紹

（一）案例背景

自2020 年疫情發生以來，我國宏觀經濟面臨較大的下行壓力，為了應對疫情沖擊，上半年我國主要應用寬松的貨幣政策來釋放流動性，以緩解企業流動性壓力。而隨著下半年企業復工復產，貨幣政策逐漸回歸正常，市場融資環境縮緊，疊加疫情沖擊下償債能力的降低，我國發生多起國有企業債券實質性違約事件，債券市場信用風險逐步放大。本文以遼寧省重點國有獨資企業華晨汽車集團為研究對象，回顧其AAA級債券違約的過程，發現其債券違約存在內外部多方面因素。

（二）案例介紹

1. 公司概況。華晨汽車集團是根據中央決定，經遼寧省政府批準設立的國有獨資公司，是一個集整車、發動機、核心零部件研發、設計、制造、銷售以及資本運作為一體的大型企業集團，屬于遼寧省國資委的重點國有企業。華晨汽車集團屬于汽車制造行業，業務板塊布局上以整車、核心零部件的研發、生產、銷售和汽車售后市場業務為主體，也涉足汽車金融、新能源（風電等可再生資源）等其他產業。公司的主營業務為汽車整車和零部件的制造及銷售，該業務內容主要包括：設計各類汽車、發動機及零部件，提供技術咨詢，制造、改裝、銷售各種轎車、發動機及零部件（含進口件）。

2. 事件介紹。

第一階段：資本市場上多處違約，市場拋售華晨汽車集團債券。2020 年8 月，早在華晨汽車集團債券發生實質性違約的兩個月前，華晨汽車集團多只存續債券就已經出現大跌。“19 華汽01”跌幅高達28.65%，“18 華汽01”跌幅達19.93%，盤中臨時停牌。“18華汽02”“18華汽03”跌幅超15%，分別收報56.93 元和59.8 元。其中“18 華汽01”更是連跌三天，從85元直接跌到55.8元，跌幅高達34.35%。在信用評級方面，東方金誠和大公資信將華晨汽車集團的信用評級從AAA級一路降成A+。華晨汽車集團在信托以及資管方面也出現了違約。太平資產管理有限公司曾指出，華晨汽車集團應于2020年9月21 日劃撥季度應付利息，但截至2020 年10 月14日，華晨汽車集團仍未將應付季度利息劃撥至債權投資計劃托管人。江蘇信托所也發布，華晨汽車集團應于2020 年10 月12 日兌付貸款本金10.01 億元、利息2000 萬元、罰息668.38 萬元，但是截至2020 年10 月15 日，華晨汽車集團并未按約定兌付貸款本息。

第二階段：債券市場上首次實質性違約。2020年10月21日16點，投資者表示未收到“17華汽05”的本息款；兩天后，華晨汽車集團發布公告稱目前公司可能無法按期兌付這10 億元的私募債，由于此事可能會對公司其他債券價格產生影響，華晨汽車集團目前所有存續的公司債券將自10 月23 日開市停牌。2020 年10 月26 日，華晨汽車集團發布公告稱，公司尚未向中證登上海分公司支付2017 年非公開發行公司債券（第二期）（債券簡稱：17 華汽05）兌付款，首次在公開債券市場上實質違約。對于華晨汽車集團的違約危機，最先行動起來的是債券評級機構。10 月20 日，大公資信率先將華晨汽車集團的主體信用評級從AA級下調至A+級，評級展望維持負面，而在不久前的9月28日，大公資信將上述主體評級從AAA級下調至AA級。東方金誠則在債券違約當天（10 月22 日），將華晨汽車集團的主體信用評級下調至BBB級。此前在9月28日和10 月15 日，東方金誠也曾兩度下調華晨汽車集團的主體信用評級，從AA+級連續下調至BBB級。隨著信用評級的逐漸下滑，以及“17 華汽05”違約從傳聞變為事實，資管機構也做出了快速反應。例如華泰證券資管就率先下調了相關債券的估值，并發布了公告。公告顯示，華泰證券資管將自10 月23日起，對旗下基金所持有的華晨汽車集團發行的“17 華汽01”等債券進行估值調整。

第三階段：正式進入破產重組。2020 年11 月13日，全國企業破產重整案件信息網發布，格致汽車科技股份有限公司向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車集團進行重整，案件編號為（2020）遼01 破申27 號。11 月20 日，遼寧省沈陽市中級人民法院裁定受理債權人對華晨汽車集團的重整申請，華晨汽車集團正式進入破產重整程序。華晨汽車集團債券違約事件過程如圖2所示。

圖2 華晨汽車集團債券違約事件過程

四、債務違約和信用評級失靈

（一）為何會出現債券違約

華晨汽車集團債券違約有內外多方面的原因。外部環境方面，在疫情對于汽車行業的沖擊下，遼寧省政府協調金融資源的能力及對企業進行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔保下債券的剛性兌付；集團內部方面，其過于依賴華晨寶馬、自主品牌造血能力不足帶來的盈利能力弱，以及借短投長的期限錯配等原因共同導致了財務危機。

從宏觀上看，政府隱性擔保力度的不足可能也是本次華晨汽車集團發生債務危機的重要原因之一。考慮到目前華晨寶馬的銷售狀況良好，并解決了當地大量就業問題，華晨汽車集團在遼寧省仍屬于較為重要的企業。同時，考慮到2020年將收到出售25%華晨寶馬股權的對價款約368 億元，集團公司未來應該仍有騰挪空間。但從前期政府協調下成立債委會之后的結果來看，效果并不理想，反映出遼寧省政府協調金融資源的能力有限，對于華晨汽車集團的隱性擔保力度不及預期。

從行業角度看，汽車行業持續下行造成了華晨汽車集團盈利能力的惡化。自2018年以來，我國乘用車銷售量開始下滑并呈現加速趨勢，出現了近30年來罕見的全年產銷量負增長狀況，2019年產銷量負增長幅度加大，而2020 年的疫情更使得乘用車作為可選消費品成為受影響的重災區，汽車產業景氣指數（ACI）自2017年以來不斷下降。據中汽協數據，2020年前三季度國內乘用車產銷量均同比下降12.4%，較疫情最嚴重的一季度40%以上的跌幅顯著好轉但仍為兩位數，在此情形下眾多國內一線車企的業績均明顯下滑。2015年12月～2020年3月汽車行業景氣指數如圖3所示。

圖3 2015.12 ～2020.03汽車行業景氣指數

從華晨汽車集團自身財務狀況來看，其收入過度依賴于華晨寶馬，2015年以來華晨汽車集團母公司層面所有者權益持續為負，而凈利潤持續虧損、經營現金流持續為負，公司除華晨寶馬外的自主品牌經營狀況很差，表現出明顯的“子強母弱”特征。凈利潤方面，2019年，華晨中國（合并報表）凈利潤為67.63億元，而華晨寶馬貢獻了76.26億元，也就是說，剔除華晨寶馬的凈利潤，華晨中國2019年凈利潤虧損近8.63 億元；2020 年上半年，華晨中國（合并報表）凈利潤為40.45 億元，剔除華晨寶馬的利潤，華晨中國虧損3.4 億元。公司目前仍將華晨寶馬納入合并范圍，截至2019年9月末華晨寶馬總資產為912.3 億元、所有者權益為498.2 億元，2019年前三季度實現營業收入1230.9 億元、凈利潤120億元，不論是資產還是盈利占公司合并報表的比例都非常高。同時，華晨汽車集團的支出及負債期限錯配，短期債務占比高，償債能力較弱。2015年至2020 年上半年華晨汽車集團短期負債占總負債比重情況見圖4。

圖4 2015 ～2020H1華晨汽車集團短期負債占總負債比重

近年來，華晨汽車集團（合并報表）的短期債務規模迅速攀升，帶動集團總債務規模的大幅增長。截至2019 年年末，華晨汽車集團（合并報表）共有短期債務478.87 億元，其中短期借款175.30 億元、應付票據225.13億元以及一年內到期的非流動負債78.44億元。此外，2015 ～2019年，華晨汽車集團短期債務占總債務的比重也居高不下，一直保持在75%以上，在2015 年和2016 年甚至高達84%和87%。2020 年上半年，華晨汽車集團的短期債務已高達439.87 億元，占總債務的比重為69%。可見，公司的短期償債壓力較大，華晨汽車集團（合并報表）的經營性現金凈流入不足以支付其上百億元的短期債務。自2015 年以來，華晨汽車集團（合并報表）的經營性現金凈流入增長緩慢，2020 年上半年的經營性現金凈流入僅為50 億元。相較于緩慢增長的經營性現金凈流入，華晨汽車集團的短期債務卻迅速攀升，公司（合并報表）的經營性現金凈流入和短期債務之間有高達百億元的資金缺口，因此華晨汽車集團的短期償債風險較大。同時，華晨汽車集團的投資性現金流出金額居高不下。2015 ～2019年，在公司母公司層面的盈利能力偏弱的情況下，公司投資性現金凈額的五年平均值保持在-106 億元的高位。2015 年至2020 年上半年華晨汽車集團投資活動現金凈流量情況見圖5。

圖5 2015 ～2020H1華晨汽車集團投資活動現金凈流量

根據公司債券的募集說明書，近年來，華晨汽車集團所籌資金主要用于公司的項目建設、固定資產購建和廠房建設等，由于這些投資資金占用大、周期長、回收慢，不能及時形成有效的經營性資產，進而使得華晨汽車集團的投資性現金凈流出較大，投資質量較差。

與此同時，華晨汽車集團融資環境惡化。公司2020年半年報顯示，由于現金流出現短期困難，報告期內，華晨汽車集團（合并報表）發生多筆銀行貸款利息逾期，累計金額為6020.29 萬元。截至2020年10 月底，華晨汽車集團及其子公司被執行金額合計4.32 億元；司法凍結股權金額達16.48 億元，凍結期限均為3 年。因此，華晨汽車集團的法律訴訟風險較大，或在一定程度上影響了公司的再融資能力。在銀行授信方面，華晨汽車集團銀行授信額度接近枯竭。如表1 所示，截至2020 年3 月31 日，華晨汽車集團的銀行授信額度為325.65億元，未使用的授信額度僅為23.68 億元。較低的銀行授信額度可能會加大公司未來的償債壓力。由公司2018年以來的籌資性現金凈額可以看到，2018 年、2019年和2020 年上半年，公司的籌資性現金凈流出分別為3.01 億元、47.22 億元和54.42 億元，公司外部融資環境不容樂觀。

表1 華晨汽車集團銀行授信額度 單位：億元

（二）債券市場信用評級是否失效

從華晨汽車集團違約事件來看，自2015 年起集團實際財務狀況便不斷惡化。華晨汽車集團母公司層面所有者權益持續為負，而凈利潤持續虧損、經營現金流持續為負，除華晨寶馬外的自主品牌經營狀況很差，在凈利潤方面也依賴于華晨寶馬。同時，華晨汽車集團的支出及負債期限錯配，短期債務占比高、償債能力較弱。2015 ～2019 年，華晨汽車集團短期債務占總債務的比重居高不下，一直保持在75%以上；在2015 年和2016 年甚至分別高達84%和87%。在缺乏盈利能力、償債能力的財務狀況下，大公資信、東方金誠等評級機構仍給予了華晨汽車集團AA+級及以上的主體信用評級，嚴重偏離華晨汽車集團債券實際的信用風險。而在華晨汽車集團債券信用風險初步暴露時，各個評級機構也未能第一時間下調相關債券信用評級。2020 年8 月，早在華晨汽車集團債券發生實質性違約的兩個月前，華晨汽車集團多只債券價格發生暴跌。在債券評級市場上，直至9月28日，大公資信才將上述主體評級從AAA級下調至AA級。而東方金誠則在債券違約當天（10 月22 日），將華晨汽車集團的主體信用評級下調至BBB 級。此前在9 月28 日和10 月15日，東方金誠也曾兩度下調華晨汽車集團的主體信用評級，從AA+級連續下調至BBB級。債券評級市場的反應相對滯后，未能及時向投資者提示可能的信用風險。

而從整體國有企業債券市場來看，債券信用評級的有效性也值得質疑。事實上，2020年以來就有32 只AAA 評級的債券發生實質性違約，占歷史總違約量的70%，華晨汽車集團、永煤控股、紫光集團等獲得AAA 評級的國資背景主體陸續發生債券的實質性違約，債券市場上存在信用評級與違約率倒掛現象。2021年3月22日新發行的債券中，AAA評級的債券占比就達到了65.45%，AA 評級及以上債券占比達到了100%（見圖6），充分說明了目前債券評級符號的中樞正全面上調，我國目前的債券評級體系不夠完善。同時，盡管大部分債券獲得了相同的AAA 評級，但它們在發行的票面利率上存在較大差異，較低者如“21 中石集SCP002”票面利率僅為2.36%，較高者如“21中郵人壽01”票面利率則達到4.8%，甚至高于部分AA+評級債券，說明目前我國債券市場上的評級機構未能為債券的定價提供有效支持。除此之外，違約前一個月主體評級未變，而發行人違約后再給與降級，這是評級機構普遍存在的預警信息滯后問題，評級機構普遍未盡到提示信用風險的責任。

圖6 2021年3月發行債券各評級占比

五、債券違約后的省內傳染效應和評級動態調整

（一）省內傳染效應

債券違約風險具有傳染效應。目前已有研究發現：首先，違約事件在同一主體所發行的債券之間具有流動性傳染效應[16]；其次，行業內債券違約事件會顯著提高其他未發債公司債券的定價水平，在勞動密集型行業中，債券違約的傳染效應最為強烈；最后，王敘果、沈紅波和鐘霖佳[17]研究發現，債券違約還具有省內傳染效應。債券違約后的省內傳染效應在華晨汽車集團債券違約事件上也得到了體現。

華晨汽車集團債券違約事件顯示出遼寧省國有企業債券的政府隱性擔保力度在減弱，在華晨汽車集團債券違約的宏觀環境方面，盡管遼寧省政府成立了債委會，但是未能進行有效的救助，遼寧省政府協調金融資源的能力及進行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔保下債券的剛性兌付。遼寧省政府在華晨汽車集團債券違約事件中不足的救助能力，使得投資者對于遼寧省國有企業債券投資的信心大幅下降，避險情緒濃厚，帶動了省內其他國有企業債券融資成本的上升，對于整個遼寧省企業融資環境產生了較大的負面影響，并進一步放大了相關國有企業的流動性風險。相關統計數據顯示，2019年7月～2020年6月，全國共計430只信用債債項評級降低，2334 只信用債中債隱含評級下調，353 只信用債列入評級觀察，其中遼寧省對應的信用債數量分別為14、57、7，占比為3.26%、2.44%、1.98%；而在2020年7月～2021年6月，全國共計804只信用債債項評級降低，3134只信用債中債隱含評級下調，493 只信用債列入評級觀察，其中遼寧省對應的信用債數量分別為96、66、14，占比為11.94%、2.1%、2.84%，債項評級降低及列入評級觀察的信用債占比均顯著上升，一定程度上說明自華晨汽車集團陷入債券違約危機后，遼寧省整體的信用債風險上升，企業融資更加困難。

（二）信用評級的兩種模式和債券違約風險

目前我國評級市場的收費方式主要有兩類：一類是以大公資信為代表的發行人付費模式，即由債券發行人直接付費；另一類是以中債資信為代表的獨立評級模式。當兩種模式同時存在時，獨立信用評級對債券信用風險的解釋力更強，并且在較長期限內表現出對違約行為的預判[15]。

發行人付費模式以及獨立評級模式各有利弊。發行人付費模式的主要優點是能夠更全面地獲得發行人信息，更加深入地揭示信用風險；其主要缺點是在剛性兌付、市場違約率約束機制不健全、監管力度不足的情況下，往往評級標準最為寬松的評級機構獲得優勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。2021年6月30日新發行的64只債券中，AAA評級的債券有31 只，占比近50%，AA 評級及以上的債券有57只，占比近90%，充分說明了目前債券評級符號的中樞正全面上調。獨立評級模式能夠避免發行人付費模式下存在的利益沖突，從投資人的角度出發實現投資人利益的保護，鼓勵信用評級行業合理競爭。獨立評級模式也存在不足，主要在于信息獲取的有限性。獨立評級模式主要基于即時公開市場信息開展評級業務，由此評級結果可能具有一定的不穩定性。

六、國有企業債務違約后政府是否該進行救助

債券市場中政府隱性擔保的存在造成了國有企業信用債券的信用評級與違約率背離的現象，從而導致國有企業債務的不合理擴張，以及債券市場中的資源錯配。同時，隱性擔保的存在也使得地方政府所背負的或有債務不斷膨脹，極大地提高了地方的財政風險，一旦有外生因素造成企業流動性危機，則該流動性危機很容易因為政府隱性擔保的存在而演變為區域性信用危機。因此，自2015 年以來，我國中央政府不斷推進金融市場化改革，以期打破國有企業債務中地方政府的剛性兌付，削弱國有企業債券中政府的隱性擔保力度，用更加市場化的方式解決國有企業債務違約問題。

作為解決地方就業問題、貢獻地方稅收的重要企業，國有企業若發生債務違約而破產倒閉往往會對地方經濟發展造成重大影響，政府救助可以有效降低國有企業債務違約的負面影響。如在東北特鋼違約事件的處理中，地方政府選擇通過引入戰略投資者的方式給予東北特鋼資金支持，幫助其實現業務和資產的重組。在引入戰略投資者后，東北特鋼的資產負債率大幅下降，科技創新能力增強，產品銷售凈利潤大幅上升。通過改變發生債務違約國有企業的產權性質，遼寧省政府有效避免了此次違約事件造成更大的負面影響。而對于不同類型的國有企業債務違約，地方政府應當采用差異化的救助方式。對于發展前景黯淡、明顯資不抵債的國有企業，應當采用破產清算的方式對企業遺留的金融、稅務等方面問題進行徹底清算；而對于只是因為盲目擴張而短期陷入流動性危機的國有企業，應當制訂適合的重組方案，采用市場化方式消除債務風險，并對企業的生產經營方向進行調整，優化企業資產結構，具體的救助措施包括但不限于集中優勢資產、處置虛增資產、提供并購貸款、允許發行優先股和可轉債、通過產業基金給予支持等方面。

七、研究結論及建議

（一）結論

本文以華晨汽車集團債券違約為例，從政府隱性擔保角度，對于目前我國債券評級市場上存在的國有企業債券信用評級失效的現象進行初步分析，并進一步探討債券違約的省內傳染效應、信用評級的動態調整以及債務違約后的政府救助。

首先，本文從政府隱性擔保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業債券信用評級失效的現象進行研究，政府隱性擔保預期的打破是國有企業債券發生實質性違約的重要原因，并且造成了債券市場上信用評級與債券違約率倒掛的現象。而從評級機構角度來看，發行人付費模式導致了評級市場的惡性競爭，從而也降低了信用評級的有效性。案例研究結果表明，華晨汽車集團債券違約存在內外多方面的原因。外部環境方面，在疫情對汽車行業的沖擊下，遼寧省政府協調金融資源的能力及進行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔保下債券的剛性兌付；在華晨汽車集團內部，集團過于依賴華晨寶馬、自主品牌造血能力不足帶來的盈利能力弱，以及借短投長的期限錯配等原因共同導致了財務危機。在華晨汽車集團的債券信用風險初步暴露時，各個評級機構也未能第一時間下調相關債券信用評級，導致相關債券信用評級未能充分反映債券信用風險。

其次，本文研究發現遼寧省國有企業債券違約具有省內傳染效應。2020年債項評級降低及列入評級觀察的信用債占比均顯著上升，遼寧省政府在華晨汽車集團債券違約事件中不足的救助能力使得投資者對于遼寧省國有企業債券投資的信心大幅下降，避險情緒濃厚，帶動了省內其他國有企業債券融資成本的上升，對于整個遼寧省企業的融資環境產生了較大的負面影響，并進一步放大了相關國有企業的流動性風險。除此之外，發行人付費模式中，在剛性兌付、市場違約率約束機制不健全、監管力度不大的情況下，往往評級標準最為寬松的評級機構獲得競爭優勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。但是該模式與獨立評級模式各有利弊。

最后，對于不同類型的國有企業債務違約，地方政府應當采用區別化的救助方式，降低國有企業債務違約的負面影響。

（二）建議

基于以上研究，本文對于政府、債券市場監督機構、信用評級機構及其他市場主體分別提出如下建議：首先，要打破剛性兌付，推進利率市場化改革，轉變政府在債券市場中的角色，減少債券違約事件中的行政干預，讓市場起主導作用，大幅降低投資者對于政府隱性擔保的依賴預期，并且重點防范債券違約后的傳染性風險。其次，明確地方金融監管機構的角色定位，強化債券信息披露要求，建立健全相關法律法規，合理劃分監管范圍，保證監管權力的合理性基礎，提高監管機構的公信力。加大對信用評級機構的監督審查力度，制定完善的信用評級獎懲措施，強化評級機構的信息披露責任。最后，建立健全我國的信用債保險機制，加強我國信用互換市場的建設，探索建立違約債券轉讓市場，增強市場的流動性。