投資價值類型下的市場法評估創新研究

■胡曉明 周 鍇

（南京財經大學會計學院 江蘇南京 210023）

一、引言

隨著中國資本市場的并購熱潮一定程度上有所收斂，企業并購的戰略性和目的性更加突出。并購成為企業產業升級、技術整合、擴大經營規模、形成市場勢力、推進公司治理優化和所有制改革等重要戰略的實現路徑。基于不同投資者的特定目的，同一標的呈現出不同的投資價值。投資價值的數額成為各利益相關方關注的焦點，投資價值類型在并購估值中的地位越來越重要。

市場法作為三大基本評估方法之一，其使用頻率不及收益法和資產基礎法（胡曉明和吳鋮鋮，2017），在投資價值類型下這種情況更加突出。2012-2018 年間共170 份選用投資價值類型的評估報告中，僅1 份報告單獨選用市場法，有20 份選用了收益法和市場法兩種方法（陳蕾等，2021），市場法的選擇和運用上還存在一些問題，主要集中于可比性和價值乘數的選取和修正上（趙邦宏和王哲，2007）。投資價值下的市場法是在特定目的和特定投資者條件下，消除企業差異，尋求企業的同質性。中評協于2021 年發布《企業并購投資價值評估指導意見》，在市場法的運用中著重強調了應選擇與并購整合后公司進行比較分析的可比公司或者交易案例；價值比率的分母應當是并購整合后公司的指標，應當考慮企業并購協同效應等內容。由此可見，投資價值類型下的企業并購中，市場法的運用與主并方的戰略意圖和整合效率密切相關，評估人員需要深度了解和接觸企業并購的各個階段，了解并購整合思路，分析價值創造。

基于上述問題，本文以真實并購案例為例，使用市場法對投資價值類型下的被并購企業的股東全部權益價值進行評估，對投資價值類型下市場法的運用和適用性進行探討。

二、文獻綜述

（一）投資價值類型下市場法的實現途徑

學界對投資價值類型下的市場法運用研究相對較少，主要集中于加和法、多元線性回歸法和直接法等途徑。加和法是指將投資價值拆分為企業的市場價值和其貢獻的協同效應價值，將它們加總進行評估。其中企業的市場價值通過市場法加以確定，而其貢獻的協同效應價值通過分別計算即時協同效應和實務期權協同效應加總得出，并考慮減價因素（胡曉明和周鍇，2022）。多元線性回歸法通過計算一定時期行業內的并購交易案例的協同效應價值和企業價值，對企業投資價值與財務因素和非財務因素進行回歸，得到它們之間的量化關系，從而得到行業投資價值計算的一般公式。這種方法適用于同行業并購且行業異質性明顯的并購案例，本質上體現市場法的原理（李蘋蘋，2016；朱曦等，2021）。

關于價值因素及其調整的內容和方法，國資委課題組（2016）指出投資價值中需要考慮的調整事項包括企業規模、業務多元化、知識產權、協同效應差異等。崔勁和賀曉棠（2018）運用回歸分析結果對價值乘數進行賦權和修正。梁穩穩等（2020）運用改進的沃爾打分法從財務角度對價值乘數進行了修正。

（二）企業并購整合績效的評價方法

與企業市場價值評估不同的是，在投資價值評估的過程中，評估師要著重了解主并方的戰略目標與整合計劃，并根據科學的標準對其戰略的切實性和整合效率進行充分合理的評價，因為這些將直接影響到投資價值中協同效應的價值。

對企業并購整合效率的研究大多集中于事后判斷，并基于此給出合理預測，常見方法有DEA 法、BP 神經網絡模型、因子分析法和層次分析法等。姚益龍等（2009）運用因子分析法建立綜合評價法建立評價體系，研究企業并購績效與產業周期的關系，發現處于不同產業生命周期的企業，最優的并購方式有所不同。邢俊（2011）給出了并購單元有效性的概念和判定方法，探討了有效單元與相應多目標規劃有效解之間的關系，彌補了傳統DEA 方法的不足；劉洪久等（2013）認為當下的并購估值在關注協同效應價值的同時忽略了顯性和隱形的整合成本，并通過回歸構建了整合成本的計量模型。竇紅怡（2013）基于模糊綜合評價理論構建了并購整合的評價體系，與協同效應的分類相呼應。劉慧娟（2017）使用績效棱鏡模型評價整合后并購動機實現程度。張學偉和王璽杰（2021）通過動態規劃方程解釋內部資本市場多元化并購整合的內在邏輯。王宛秋等（2022）采用多元回歸法分析了戰略變革和技術并購績效的關系，指出戰略變革程度與并購績效短期負相關，長期正相關。上述方法對整合效率和協同效應的評價和比較具有重要意義。

（三）文獻評述

從現有文獻來看，目前理論界對投資價值類型下市場途徑直接法的評估研究較少，實務界的運用頻率較低。市場法在投資價值評估中運用的難點主要在于可比公司選擇、整合效率的評價、協同效應的比較調整和價值乘數的修正。在并購的整合績效的評價、價值乘數的修正等方面學者們給出了相關的觀念和看法，但大多數研究基于事后分析角度，事前判斷部分的理論有所欠缺。我們認為，對整合和協同效果的預期和評價可依賴的客觀數據較難獲得，客觀賦權法可參與性不強，未考慮到人的重視程度。不妨通過主觀賦權方法量化，并在價值乘數調整中加以體現。因此本文緊跟學者步伐，參考理論和實務界工作者的經驗成果，對投資價值的市場法運用進行進一步創新研究。

三、研究設計

（一）可比公司的選擇

傳統市場法的運用中，可比公司的選擇和賦權方法主要有模糊數學（胡曉明，2015）、多元線性回歸法（王曉婷和畢盛，2018）、灰色關聯分析（胡曉明等，2020）、優劣解距離法（田文韜，2021）、主成分分析法（梁美健和郭文，2021）等。投資價值類型下，可比公司的選擇要與整合后的目標企業狀況相一致，并需要根據企業戰略和預期整合效果對企業狀況進行預測，預測結果可采取情景分析法或理想狀態減去減價因素進行確認。準確了解企業的并購戰略，以及整合方向及效率的內在邏輯是首要前提。根據科爾尼1998 年全球PMI 調查結果，預期整合效果需要具備清晰的戰略、鎖定風險、明確的財務和協同目標、有效的溝通、消除文化障礙、有效的人力資源解決方案等條件，并購后整合的關鍵成功因素回應情況如表1 所示。

表1 并購后整合的關鍵成功因素（因為是多選題，企業可以選擇一個以上答案）

由此可見，清晰的戰略及理由是整合成功最重要的因素，有效的溝通和合理的整合計劃其次。科爾尼產業演進理論認為，處于不同產業演進階段的企業并購目的各不相同。在投資價值評估工作開展時，首先要明確并分析企業并購的外部動因和內部動因，作出合理的推演和預測。

根據科爾尼產業演進曲線和協同效應理論，本文總結并購動因如表2 所示。

表2 產業演進各階段企業并購動因及主要協同效應

續表

基于上述理論依據，本文首先根據主并公司的發展階段、并購類型、戰略目標確定可比公司選擇的范圍，然后采用熵權-TOPSIS 法選擇可比公司，兩種方法結合，在加權規范化決策矩陣中進行客觀賦權，從而得到最優可比公司。

（二）協同效應差異調整系數

對協同效應差異的量化基于對未來事項的判斷，客觀賦權法的指標可能不具有參考性。本文采用主觀賦權和客觀量化的思路，通過構建協同效應評價體系和AHP-VIKOR 算法，得到協同效應差異調整系數，在價值乘數的分母上進行修正。層次分析法是一種將定性問題定量的主觀賦權法，VIKOR是Opricovic（2004）提出的一種多屬性決策方法，也是一種基于理想點法的決策方法（劉鴻雁等，2009）。

首先通過AHP 法得到各方面組成的總評價矩陣，計算出各方權重，并進行一致性檢驗。然后采用線性規劃法使矩陣無量綱化，得到規范化決策矩陣，分別計算S、R、Q 值，各值越小越優。其中：

2.可接受的決策可靠度檢驗。根據Q 排序后,Q值最優的企業S 值必須比排序第二企業的S 值更優,或其R 值必須比Q 值第二的R 值更優。

（三）價值乘數的調整

進行可比公司價值乘數調整時，不僅要考慮對成長性和規模風險溢價進行修正，還要考慮各可比公司對于主并方來說，協同價值的修正。協同效應價值是主并方和被并方在并購后共同產生的，因此基于主并方視角，所需支付的協同價值僅包括被并購方貢獻的那部分價值。在對價值乘數進行協同差異的修正時，應著眼于各可比公司對主并方的貢獻性。價值乘數的協同效應修正公式可表達為：

四、案例分析

（一）并購案例基本情況分析

本文選取江蘇傳藝科技有限公司（簡稱傳藝科技，股票代碼為002866）擬收購東莞美泰電子有限公司（簡稱東莞美泰）100%股權為案例進行分析。選擇理由是，此次擬收購是典型的投資價值類型下的并購活動，具有鮮明的協同特質；各方的數據資料完善，具有詳細的審計報告和資產評估報告，便于進行分析；評估基準日在2018 年，具有一定的時效性，評估案例滿足研究需求，能有效減少評估結果時效性的干擾。

本案例的資產評估報告由中聯資產評估集團有限公司出具。價值類型為投資價值，評估方法采用收益法和資產基礎法。評估基準日為2018 年3 月31 日。選擇收益法結論為最終的評估結果，東莞美泰所有者權益評估值為17 132.15 萬元，較其賬面值8 444.74 萬元評估增值8 687.41 萬元，增值率102.87%。

委托方傳藝科技經營范圍呈現多元化，涉及計算機應用軟件研發，印刷柔性線路板、導電按鈕生產、代理進出口業務等多個領域。綜合判斷主并方處于產業演進的集聚階段。被估值方東莞美泰為外國法人獨資企業，屬于計算機、通信及其他電子設備制造業。主營業務為電腦外設產品的研發、生產和銷售消費性電子產品、電器周邊產品及其零配件等，截至評估基準日，公司已切入PC 外圍鍵盤、鼠標，以及Console 游戲機外圍游戲桿輸入設備。由此可見，雙方在業務經營上有重疊部分，也有不重疊部分。

本次并購的目標定位為協同效應，報告中指出，“本次經濟行為事項后，委托人將被評估單位的客戶關系、業務管理等多方面進行整合，發揮協同效應”；“公司具備研發及質量管控優勢、生產線整合以及生產制造能力、人力資源優勢、團隊管理優勢、客戶資源優勢、行業運作經驗、市場開拓能力、與委托人管理協同等表外因素的價值貢獻”。本文基于主并方視角，認為在理想的整合狀況下，此次并購存在經營協同效應、管理協同效應和研發協同效應。

（二）可比上市公司的選擇

1.可比公司選擇的標準與指標體系構建

根據并購方案的主要內容，預計東莞美泰在并購整合后，其經營范圍、所處行業和規模不會發生重大變化。整合將影響到目標企業的經營效率、資源配置能力、融資能力。在理想狀態下，整合活動將提升企業的營運能力、償債能力和成長能力，對相關指標有一定影響。

評估說明中指出，“其資產規模及其構成、主營業務、收入的構成以及銷售策略在業務模式調整完成后不發生較大變化。”因此，本文在考慮被評估單位歷史營業收入和成本構成、毛利水平的基礎上，參考基準日后最新整合數據、客戶轉移進度以及訂單情況，估計其整合后的相關財務指標。

本文首先從股票交易市場活躍、對比公司為主板上市公司、對比公司與被評估公司規模相對接近、對比公司所處行業與被評估公司相同、對比公司對于主并方的戰略價值與被評估公司相對接近等條件中初步篩選備選可比上市公司，分別為風華高科（000636）、紫光股份（000938）、大恒科技（600288）、天通股份（600330）、長江通信（600345）、動力源（600405）、方正科技（600601）、東方通信（600776）等8 家備選可比公司。

建立可比上市公司指標評價體系如下表所示：

表3 企業能力評價指標體系表

2.數據處理

各公司指標需要盡可能與目標公司接近，因此上述指標皆為中間型指標。整理各公司至2018 年3月31 日財務指標信息如下圖所示：

表4 9 家公司財務指標情況

綜上，我們選擇紫光股份（000938）、東方通信（600776）、風華高科（000636）、方正科技（600601）、長江通信（600345）。

（三）協同效應評價體系構建

協同效應分析應根據具體的戰略意圖、整合方向以及其他客觀因素確定具體的可獲得協同類型。本文運用AHP-VIKOR 法來對進行相關研究。

1.協同效應評價體系構建

表5 協同效應評價體系

管理協同是此次并購的首要特征。評估說明中強調：“傳藝科技與被評估單位將積極發揮管理協同效應，降低成本，提高管理效率。被評估單位可以借助傳藝科技平臺招聘優質人才，通過上市公司管理的輸出，調整部門結構，優化業務流程，整合客戶資源，提高被評估單位整體的管理效率。”但基于主并方視角，主并方所貢獻的協同需要作適當的減價考慮。

其次是經營協同效應。被評估公司積攢了客戶資源和較大的客戶渠道，加上關聯方美泰科技、精密分公司的客戶與客戶關系按計劃轉移至被評估公司，其能夠提供企業集團的營業收入和市場占有率。

最后是研發和科技層面的協同。東莞美泰在生產、研發、管理等核心團隊方面匯聚了大量相關行業的高級工程技術人員和管理人員，研發能力過硬，能夠改善企業集團在計算機設備研發和創新績效。

表6 6 家企業各項協同指標評價表

續表

對可比上市公司進行協同效應的評價，應假設主并方并購可比上市公司（不考慮上市因素），對主并方的協同效應的貢獻。

2.數據處理

第一步，通過對6 家企業各項指標評價值的兩兩比較，得到判斷矩陣，確定各指標的權系數。

表7 Q-A 總評價矩陣的計算結果

第五步，根據VIKOR 算法，求出6 家企業的S、R、Q 值。并進行可接受的利益門檻條件和可接受的決策可靠度檢驗。

表8 6 家企業的 S、R、Q 值

可接受的決策可靠度檢驗：由上表可知，排序第一的風華高科的S 值比排序第二的紫光股份S 值表現好,通過檢驗。

第六步，令SE=Q/100 為各公司協同效應調整系數，理論上SE 值越小越好。

（四）價值乘數的選擇和調整

本文選用當前價值乘數進行估值和調整，各可比上市公司情況如下表所示：

表9 可比上市公司價值乘數情況

由上表可知，市盈率離散程度最小，其次是市凈率和企業價值倍數。本文選擇變異系數最小的這三個價值乘數進行估值和調整。

價值乘數需要進行規模風險、成長性和協同性三方面的調整，調整公式為：

首先，規模風險因子的量化參考國內學者借鑒Fama-French 和Grabowski-King 研究的思路，得到的規模風險與公司總資產和總資產報酬率之間的回歸方程：根據此公式，6 家企業均不存在規模風險溢價，不予調整。其次，各公司的成長性可由稅后營業凈利潤的再投資比率與投入資本回報率相乘得出，其中目標公司東莞美泰期望增長率為1.03%。協同效應的調整系數由上節可知。則調整結果如下圖所示：

表10 可比上市公司價值乘數調整

續表

（五）目標企業投資價值計算

參考趙立新和劉萍（2014）通過非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比確定缺少流通性折扣的方法，選取2018 年成功的并購案例，比較2018年上市公司與被并購非上市公司的市盈率均值，計算流通性折扣率對部分極端值進行縮尾處理。結果如下圖所示：

表11 缺乏流通性折扣計算

表12 目標企業投資價值評估結果

由此可知，被評估企業的價值在11 721.27～18 313.38 萬元之間，EBITDA 價值乘數下股東全部權益價值為16 755.21 萬元，與評估報告的收益法結果17 132.15 萬元接近。評估結論在合理的區間內，證明調整方法一定程度上合理有效。

五、結語

投資價值類型下的市場法評估的重點主要在于可比公司的選擇和協同效應在價值乘數中的調整。本文基于主并購方視角，對投資價值的市場法評估進行了探討，并以傳藝科技并購東莞美泰為例，運用熵權-TOPSIS 法選擇整合后的可比上市公司，運用AHP-VIKOR 算法測度各企業對主并方的協同效應調整系數。結果表明，兩種方法具備一定的合理性和適用性，但仍然存在主觀性、整合與協同過于理想化等問題，以及指標選擇的局限性、潛在協同與控制權溢價未被考慮等相關情況。本文所指的投資價值屬于第一層級投資價值，不考慮投資者自身的個性化和主觀化判斷概念下的協同與投資回報水平，偏于理性化；在價值乘數的調整中僅考慮了即時協同效應，實務期權協同效應如何調整是有待解決的問題。

因此在方法運用的同時，可比公司的評價指標體系，以及適用的價值乘數及其調整還需要進一步完善，提升適用性和估值的準確性；整合細節、可行性和資源配置中存在的風險也要進行更加詳細的研究，使市場法在投資價值類型下的企業價值評估的運用中更加合理和有效。