收益法模型比較分析及現金流折現模型的主要問題與對策

■李忠余 王 慧

（中京民信（北京）資產評估有限公司，北京 100088）

一、收益法模型基本原理和特點

目前，企業價值評估采用的收益法模型主要有現金流折現模型、經濟利潤折現模型和調整現值模型，這三種模型在基本原理方面存在著明顯的差異，從而形成了各自的特點。下面對這三種模型的基本原理和特點進行比較分析。

(一)收益法模型的基本原理

1.現金流折現模型（Discounted Cash Flow，DCF）

現金流折現模型主要包括企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。

企業自由現金流是指所有投資者可獲得的稅后現金流，包括債權和權益投資者可獲得的稅后現金流，利息看作是對投資者的一項財務支付而不是費用。企業自由現金流=NOPLAT+非現金經營費用-投入資本的增量部分。NOPLAT 是債權和權益投資者可獲得的收益，即扣除調整稅后的凈營業利潤，也可以表達為：企業自由現金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷-營運資金增加-資本性支出。當折現率WACC 采用目標資本結構時，如果當前資本結構與目標資本結構差異較大，那么應該逐漸調整到目標結構水平，每年可用不同的資本結構，但計算會很復雜，既要考慮調整權重，也要考慮調整債務資本成本和權益資本成本；如目標資本結構維持不變時，則每年可采用同一資本結構，用WACC 折現企業自由現金流是比較簡單、準確、有效的評估方法。因此，如果預期WACC 發生較大變化，如初創期及成長型公司前期等資本結構變化較大的公司，用不變的WACC 折現，會導致嚴重的錯誤。

股權自由現金流可被理解為股東可自由支配的現金流，股東擁有企業產生的全部現金流量的剩余要求權，即擁有企業在滿足了全部財務要求和投資要求后的剩余現金流量，等于企業自由現金流減去債權現金流。如果預測期有息債務不能準確預測，則股權自由現金流折現模型變得難以應用；如果有息債務能準確預測且發生變化，則股權資本成本也應該隨之調整以反映權益資本持有者所增加的風險。該模型受到有息債務償還及新增有息債務計劃的影響，對現金流的可操控性較大。

2.經濟利潤折現模型（Economic Value Added，EVA ）

該模型是在20 世紀80 年代初由美國的思騰思特管理顧問公司(Stern Stewart &Co.) 首先提出的。它不僅是評價企業的經營狀況和管理水平的重要指標,而且在企業的戰略規劃和決策中也具有重要作用。由于經濟利潤折現模型能夠全面地衡量一個企業贏利和創造價值的能力,能夠準確地評價企業的經濟效益,所以它也可以用來對企業的價值進行評估。

在經濟利潤折現模型中，公司的價值等于投入資本量加上每年創造價值的現值的溢價，其概念至少可以追溯到1890 年，當時的經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾認為，在任何時期一家公司創造的價值（其經濟利潤），不僅需要考慮在會計記錄上記載的費用，而且必須包括經營中投入資本的機會成本。

在通常情況下，計算企業利潤的時候，債務成本作為費用進行了扣除，而對于占用的股東資金，并沒有考慮其機會成本，如果凈利潤為零，會被認為企業恰好彌補公司所發生的全部成本。但實質上，權益成本尚未得到補償，該公司投資沒有獲得超額收益。經濟利潤折現模型可以克服傳統指標的不足，將企業的全部投資成本予以考慮，它可以從股東或投資人角度反映投入資本所創造的增值收益。

經濟利潤的基本公式如下：

經濟利潤=投入資本×（投入資本回報率-資本成本）

按照經濟利潤折現模型去評估公司價值，則公司的價值等于投入資本加上未來每期經濟利潤的現值：

公司價值=投入資本+未來每期經濟利潤的現值

從上述公式可以看出，只有投入資本回報率大于資本成本，公司才創造價值，如投入資本回報率等于資本成本，則公司價值就是投入資本額，如投入資本回報率小于資本成本，則侵蝕公司價值。該模型可以衡量公司相對于資本市場來說能否更有效地運作資本，衡量資本的獲利能力，對投資并購來說，可以很好觀察其并購效果。另外從公司價值評估的角度，能幫助評估人員直觀地了解當投入資本回報率小于資本成本時，評估人員對各項評估參數的預測是否合理，特別是對不可逆轉的衰落公司等投入資本回報率小于資本成本的公司評估時，評估人員應終止持續經營的現金流預測而考慮通過業務剝離或資產出售的可能性。

3.調整現值模型（Adjusted Present Value，APV）

調整現值模型首先假設項目全股權融資，算出一個基本價值，然后根據計劃采取的財務策略引起的價值增減進行調整。在調整現值法下，項目的每項現金流分為兩部分：1.無杠桿作用（全部為權益資本）的營業現金流；2.與項目融資相關的現金流。調整現值模型不需要計算資本結構，避免了資本結構較大變化時復雜的計算。調整現值模型直接來源于莫迪利安尼和米勒的學說，他們提出，如果沒有稅收以及其他因素，公司對融資結構的選擇不會影響其經濟資產的價值。只有稅收、財務困境成本等市場不完善因素才會影響企業價值。因為利息的稅盾作用，公司可通過提高負債來降低納稅額。

調整現值模型不僅能評估公司價值，還能分析價值的來源，可以單獨考慮財務策略所創造或破壞的價值。

基本計算公式為：

企業價值=稅后無杠桿企業價值+利息稅盾價值

上式中，假設并無代理成本，也無預期破產成本等，經理層的唯一目標是最大化股東的財富。因此，財務組合與管理者的特定利益沒有任何聯系，也不會對公司價值產生任何影響。

如存在財政補貼、財務困境成本、財務發行成本等，則還要單獨考慮這些成本的價值，如財政補貼會增加企業價值，而財務困境成本和財務發行成本則會降低企業價值，上述成本風險不一樣，應按各自的折現率進行折現。

稅后無杠桿企業價值體現了經營業務對企業的價值貢獻，利息稅盾價值反映了企業融資對價值的貢獻。

調整現值模型由于不需要計算資本結構，避免了資本結構較大變化時復雜的計算。因此可用于評估資本結構變化較大的公司，如評估處于初創期以及成長型前期等資本結構不穩定階段的公司。

（二）收益法模型的特點

綜合上述分析，可以看出不同的收益法模型都有其自身的特點。各模型的主要特點見表1。

表1 模型主要特點

二、收益法模型的適用性分析

在實務中，由于每個模型需要測算的參數不完全一致，另外評估對象的經營情況也存在各種差異，因此在正確使用及選擇模型時，需要注意其適用性。

在使用企業自由現金流折現模型或經濟利潤折現模型評估時，評估師常把加權平均資本成本作為一個常數對所有現金流折現，假定其資本結構保持不變，但在大多數情況下，有息負債是隨著公司價值的增長而變化的，公司也可能大幅度調整資本結構；另外對于初創期及成長型公司前期等資本結構變化較大的公司來說，按假定不變的資本成本預測與企業的實際并不相符。因此，出現上述情況可通過逐年調整資本成本來體現資本結構的變化，但計算過程會很復雜，此時為簡便起見，也可選擇調整現值模型。

另外從經濟角度看，自由現金流折現模型在實際評估中可能并不能動態、及時判斷其預測合理性，它僅是以“靜態”的方式進行評估，因為即使市場情況根本沒有改變，根據自由現金流模型做出的今天看似最佳的預測在未來可能并不是最合理的。為了說明這個問題，我們可以看如下一個簡單例子。

如A 公司欲投資某項目，分別采用自由現金流折現和經濟利潤折現模型進行價值評估。現假設初始投資200 萬元，經營期是5 年，每年產生正的現金流，按5 年均勻折舊，期末殘值為零，且每年折舊與投資資產貶值幅度相同，資本成本為10%，不考慮新增投資。

首先采用自由現金流折現模型計算項目的凈現金流，測算數據如表2：

表2 自由現金流折現預測（單位：萬元）

續表

從現金流角度可以看出該項目在經營期每年的現金流都為正數，初始投資與經營期現金流折現值合計為9.02 萬元。

下面我們按經濟利潤折現模型進行預測如表3，項目每年的息稅前利潤與現金流模型數據完全一樣，第一年的初始投資為200 萬元，如投資的經濟貶值與每年的折舊一樣，則第二年的投資額為160 萬元，第三年的投資額為120 萬元，第四年的投資額為80 萬元，第五年的投資額為40 萬元，到期沒有殘值。

表3 經濟利潤折現預測（單位：萬元）

續表

兩個模型計算的凈現值完全一樣，但每年的現金流和經濟利潤并不相同，項目在經營期前三年的經濟利潤都為正值，說明這三年的投資回報高于每年投資的機會成本，第四年的投資回報等于機會成本，經濟利潤為零，第五年經濟利潤為負數，說明其投資回報小于機會成本，沒有產生額外的經濟價值。通過以上數據，可以看出該項目在第三年末應該終止，并將剩余資產出售，再投資于其他高于資本成本的項目。

通過上述兩個模型估值可以看出，采用現金流折現模型計算的凈現值為正，且經營期每年的現金流都是正數，該項目可以持續經營。但根據經濟利潤折現模型，即使與現金流折現模型計算的凈現值完全一樣，但執行這樣一個5 年期的項目并不經濟，因為后兩年收益太低，并不能獲得超過資本成本的收益，因此，項目在第三年末應該終止，可將剩余資產出售，再投資于其他投入資本回報率高于資本成本的項目。所以說自由現金流折現模型在某些情況下（如評估不可逆轉的衰落公司）可能并不能動態、及時判斷其預測合理性，此時需要考慮投入資本回報率是否合理（即考慮每期是否能獲得超過資本成本的超額收益），另外為直觀判斷投入資本回報率的合理性，恰當確定預測期，對不可逆轉的衰落公司等投入資本回報率小于資本成本的公司評估時亦可選擇經濟利潤折現模型。

根據上述的比較分析，可得出各模型的基本適用性：1.調整現值模型可用于對資本結構變化較大及有息債務可明確預測的企業評估，如對處于初創期以及成長型公司前期等資本結構不穩定階段的公司評估；2.現金流折現模型可較好適用于資本結構變化不大的企業評估，如對成長型公司的后期和成熟公司等資本結構穩定階段的公司評估；3.經濟利潤折現模型可以清晰識別投入資本回報率與投資資本成本的差異情況，較好判斷投入資本回報的合理性情況，適用于未來投入資本回報率、增長率顯著下降的公司評估，如對不可逆轉的衰落公司等投入資本回報率小于資本成本的公司評估。

表4 是各模型適用性情況。

表4 模型適用性

三、采用現金流折現模型易出現的主要問題及對策

（一）鑒于目前評估行業普遍習慣于現金流折現模型，而對經濟利潤折現模型及調整現值模型未普遍運用的現狀，那么在使用現金流折現模型時應清楚其主要問題，并采取相應的對策，以避免使用該模型時產生的問題對評估值的影響。具體見表5。

表5 采用現金流折現模型易出現的主要問題及對策

（二）現金流折現模型又分為企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型，部分評估人員未能了解上述兩個模型的主要問題所在，隨意選擇，可能導致評估結果偏差。上述兩個模型在具體運用時首先需注意現金流折現模型的共性問題，即：資本結構變化的考慮和投資回報的合理性問題，除此以外還需注意以下主要個性問題及對策。具體見表6。

表6 采用股權（企業）自由現金流折現模型易出現的主要個性問題及對策

續表