投資銀行的市場風險管理研究
——基于VaR模型

王堯依彤

（東北財經大學 遼寧大連 110111）

1 投資銀行市場風險

風險是指因為各種不能提前預料的因素，而造成收益的損失。投資銀行的風險是指在其運營過程中因為所面臨的種種不確定性，投資銀行預期的收益與實際收益產生偏差，給其發展帶來的不利影響。投資銀行的風險包括：市場風險、經營管理風險、違規風險和金融衍生產品風險。其中，市場風險與其日常業務密切相關，是金融市場中最常發生也最應規避的風險，通常是指，因持倉金融頭寸(自營投資、做市業務及其他投資活動)的市場價格變動而使投資銀行的實際收益造成損失，朝著不利的方向發展。

1.1 市場風險種類

一般而言，市場風險可以分為利率風險、匯率風險、商品價格風險、權益價格風險。其中，利率風險是源于投資銀行需要利用敏感的金融交易工具來維持合適的頭寸，在交易過程中由于利率的不穩定性和質量利差致使供求關系無法維持平衡，造成證券等金融交易工具的價格大幅波動，投資銀行將會面臨收益損失；匯率風險是指由于匯率的波動，投資銀行在進行以非本國為面值發行的證券業務、外匯交易和外匯保值方面需要承擔的風險，使投資銀行的經營效益受到威脅、遭受損失；商品價格風險是在市場上發生交易的商品，因其價格發生了不利變動，導致投資銀行需要承受經營效益損失，給投資銀行帶來了不利的嚴重影響；權益價格風險是股票、投資組合、期貨期權等權益品種因受到突發事件、技術和人為因素的影響，而導致價格或波動率的大幅變化，從而對投資銀行的經營造成損失。

1.2 市場風險來源

市場風險是指因利率、匯率、股票價格和商品價格等市場價格不利變動而導致銀行的投資組合的價值有下降的不確定性，使公司可能發生損失的風險。投資銀行作為金融市場的參與者和重要的金融中介機構，不但要作為參與者面對金融市場在交易過程中因市場價格波動可能發生的風險，還會面臨金融機構中介這個行業所面臨的共同風險。因此投資銀行的市場風險來源可分為內部風險——投資銀行作為金融中介面臨整個行業的脆弱性；外部風險——投資銀行作為參與者面臨市場的不確定性。

2 投資銀行市場風險管理技術——VaR模型

作為投資銀行最常見的風險，對市場風險的監測至關重要。所謂市場風險監測，就是對市場因素的不利變化而導致的風險的監測，將風險程度加以量化，方便比較和降低。隨著技術的發展，采用一套高效率且高精確度的市場風險監控技術必不可少。目前，VaR風險管理方法是全球發展最完善的風險管理技術之一，已被投資銀行普遍采用。VaR模型(Value at Risk)即在險價值，又名風險價值法，是指給定持有期間和置信水平(通常是95%或99%)，在市場波動穩定的情況下，某一證券組合可能發生的最大潛在損失。即在正常市場的情況下，對某一投資組合或金融工具可能發生的損失加以度量，表示潛在盈虧的大小。VaR模型不但簡單明了，容易掌握，而且統一了對市場風險評估的標準，有助于比較不同風險特征的投資組合，還反映了全公司層面匯總風險的多樣化。用公示可表示為，

式(1)中：Prob表示資產價值損失小于可能損失上限的概率；rp表示該項投資組合在持有期△t內的損失；VaR表示置信水平c下處于風險中的價值。

例如，某一投資銀行，持有置信水平為95%，且持有期為24小時的投資組合，其VaR值為M。那么根據VaR法的定義，在未來一天之內，該投資銀行會有95%的可能性保證這一投資組合因市場不確定因素的變動，最大的損失不超過M(見圖1)。

圖1 投資組合VaR值為M，置信水平為95%的正態分布

VaR模型的關鍵參數是置信水平、持有期間及觀察期限。置信水平是指總體樣本的真實值落在某一區間范圍內的概率，通常情況下取值為95%或99%，如高盛集團、中證證券和國泰君安均選擇95%的置信區間，如果置信水平過低，那么超過VaR值的概率就會升高，會失去測量的意義；如果置信水平越高，那么發生超過VaR值的損失概率越低，會使得準確性下降，因此要選擇合適的置信區間。持有期間可以理解為投資銀行取值的頻率，包括按日計算、按周計算、按月計算等，如果取得的頻率過低，那么取值就會減少，會影響VaR模型的準確性。觀察期限基于持有期的回報波動，如中信證券會根據各業務部門或業務線的市場風險狀況及變化情況，制定不同的觀察期限，如每日、周、月、季度等不同頻率。

3 國內外投資銀行市場風險管理策略

3.1 高盛集團市場風險管理策略

高盛集團通常采用95%的置信水平，時間為范圍一天的VaR模型。該模型測定包括利率、股票價格、貨幣匯率和商品價格在內的風險。在公司范圍內及每項業務和主要受監管子公司會每日對VaR模型進行回測。

高盛集團除會對利率、股票價格、貨幣匯率和商品價格等進行每日風險、平均日風險、期末風險的監測與評估，還會基于交易日，對每日凈收益的頻率分布進行評估與分析(見表1)。

表1 2020年高盛集團日平均VaR

平均日風險值在2020年增加到9400萬美元。從2019年的5600萬美元增加到2020年的9400萬美元，原因是股票價格、利率、貨幣利率和商品價格的上漲。價格、利率、貨幣利率和商品價格類別的增加，部分被多樣化效應的增加所抵消。整體的增加主要是由于更高的波動水平。

在風險值中頭寸的每日凈收入與前一年底計算的風險值進行比較，與截至前一個工作日結束時計算的風險值進行比較。

由于VaR模型的局限性，高盛集團除了使用VaR模型進行市場風險監測外，還會結合其他敏感性監測。10%敏感性監測，即通過估計頭寸的價值下降10%可能造成的凈收入減少來確定其市場風險；因為VaR模型風險值不包括對手方信用利差的變化、己方的信用利差和衍生品的無擔保資金利差因素的影響，因此高盛集團采用衍生品和金融負債的信用和資金利差敏感度監測及利率敏感性監測。

3.2 國泰君安市場風險管理策略

國泰君安的風險價值 VaR 計算通常是在95%的置信水平，時間為范圍24小時的情況下計算。該模型測定涵蓋股價敏感型金融工具、利率敏感型金融工具、商品價格敏感型金融工具、匯率敏感型金融工具相關風險值的監測，同時，還有風險分散效應和整體組合風險價值的測定。為確保VaR模型的有效性，該項數據采用歷史模擬法，對前12個月的歷史數據進行了回溯測試。

因VaR的局限性，無法全面評估市場風險，因此國泰君安將VaR法與壓力測試法相結合，以確保公司及時測量評估出因發生突發狀況而導致市場極端波動所產生的損失。公司實時監控市場動態，定期開展交易投資業務的風險評估工作，進行綜合和專項壓力測試。同時對市場風險采取限額管理，確定市場風險的預警標準、警示標準及應對措施。

3.3 中美投資銀行市場風險管理策略比較分析

從兩公司披露的市場風險管理的主要內容來看，高盛集團和國泰君安的市場風險管理策略明確的區別在于：

(1)高盛集團的風險管理更注重公司各個部門及與子公司的日常與定期交流與溝通，對每日的VaR值進行監測評估，而國泰君安更注重業務流程的控制。

(2)高盛集團建立更具體化的市場風險管理體系，應對不同的情況，并根據情況的特點采取更有效的監測方式，而國泰君安缺乏相應的應對經驗，局限于市場上的市場風險監測方法。

(3)高盛集團的市場風險管理部門隸屬于風險管理委員會，獨立于其他部門，直接向執行總裁報告工作。國泰君安的市場管理部門隸屬于風險管理部門，接受經營管理層的管控，不具有獨立性，往往立足于各個系統內部化解風險。

4 完善我國投資銀行市場風險管理策略建議

4.1 擴展多元化業務

通過比較分析，國內投資銀行的業務單一，其利潤來源仍局限于傳統的證券承銷等業務。而國外頂級的投資銀行不僅局限于一級市場的承銷和上市業務，還進行二級市場代理業務等，獲得了豐厚的利潤回報。因此我國的投資銀行需拓展多元化業務，不能僅局限于傳統業務，可以在世界范圍內開展并購、資產管理、清算、財務咨詢等業務，分散市場風險，提高抗風險能力，避免當風險來臨時，因業務單一使公司面臨不利的境況。

4.2 完善管理體系

我國投資銀行的風險管理部門缺乏獨立性，市場風險管理策略缺乏創造性。應設立風險管理專門部門，對公司總體風險進行宏觀把控。此外，還應對公司各部門的日常溝通及子公司的日常交流加以重視，各風險管理部門應建立起良好的聯系，使風險管理貫穿于投資銀行的整個經營活動過程中，做到及時協商，同時應制定針對各種市場風險策略，做到在風險來臨時及時商議，迅速采取高效措施。風險管理部門的人員應注重專業化培養，提高專業素質，打造出一支具有經驗、高素質且專業化的風險管理團隊。

4.3 推進金融創新

國外各大投行強調個性化和專業化，紛紛推出了特色和專業業務，在此過程中，搶占市場，擴大市場占有率，吸引穩定的優質客戶，使利潤最大化。我國投資銀行應具備自己的招牌性業務，有自己專注且擅長的領域，具有明確的市場定位，實現經營的差異化。金融創新盡管具有降低風險和規避風險的作用，但無法從根本上消除系統性風險，面對國外金融市場上多種多樣的金融衍生品，我國應汲取之前的經驗，積極學習，引進、參與并加以創新金融工具、產品和業務，擴展盈利渠道，進一步提高自身的風險管理能力。

5 結語

綜上所述，盡管國內投行的誕生較國外晚，但已步入了快速發展階段。與國外投行相比，風險管理策略不夠完善，風險價值法在測量市場風險上發揮著積極作用，在實際應用中，應結合經營情況和市場狀況，對置信水平和時間范圍做出合理改變，并加以適當選擇。此外，積極汲取經驗教訓，立足于自身發展，打造屬于自己的專業化領域，提高自身競爭力，從容理性應對各種困境，我國投資銀行將會進入一個全新的發展時期，擁有更加廣闊的發展空間。