山西焦煤集團資本結構優化研究

賈萬軍，李 征

（長春工業大學，長春 130000）

0 前言

近些年，國家越發重視環境治理，可再生能源替代了一部分的煤炭能源，環保設備的應用也增加了企業的經營成本。山西焦煤集團作為煤炭行業的老牌國企，目前發展也陷入了遲滯，本文以山西焦煤集團作為案例企業，分析其財務數據并與同行業龍頭公司作對比，分析資本結構存在的問題并提出解決措施。

1 資本結構理論概述

資本結構即企業全部資金的來源與比例，可以用負債與所有者權益的比值來計量。MM 理論開創了現代資本結構研究的先河，后續的很多資本結構研究都在MM 理論的基礎上進行了改進和補充，如權衡理論、融資優序理論、信號傳遞理論等。國內外學者主流思想都一致認為，公司存在最優資本結構且該結構是在一個區間內不斷變化的。近些年國內外學者將研究的重心轉移到資本結構影響因素研究和動態優化研究方面。

2 山西焦煤集團資本結構的優化

2.1 資本結構現狀

2.1.1 債務比率分析

從表1 和圖1 中可以看出，山西焦煤集團的資產負債率整體呈上升趨勢，在2016 年至2019 年還是很穩定，但在2020 年突然上升，說明負債的增加量大于資產的增加量，其主要原因為2020 年相比2019 年增加了15 億元的短期借款。中煤能源是行業的龍頭企業，2020 年其資產負債率為56%。山西焦煤集團的資產負債率過高代表償債壓力較大，會加大財務風險。

表1 債務結構分析表

圖1 債務比率分析

股東權益與固定資產比率是衡量企業資本結構穩定性的一項重要指標，代表所有者權益在購買固定資產時所占的比例，由于所有者投資并沒有固定的償還壓力，因此，最適宜用來滿足企業的長期資金需求。一般來說，這一比率保持在2/3 較為適宜，山西集煤集團對這一指標把握較好。

股東權益比率代表所有者提供的資金占總資產的比重，一般來說比率相對較高，償債壓力越小，但沒有較好地利用財務杠桿的作用，從圖1 中可以看出龍頭企業這一指標高于山西焦煤集團約13 個百分點，股東權益比率過低表明過度負債容易削弱抵御外部沖擊的能力。

2.1.2 負債結構分析

從表2 和圖2 可以看出山西焦煤非流動負債占比明顯小于流動負債，流動負債2020 年劇增是因為疫情影響了企業日常運營，短期債務籌資主要是解決短期生產經營的資金不足，在2016 年、2017 年、2020年對短期籌資依賴性較高，都在60%以上，財務風險較高，表現在一方面容易出現不能按時償還本金，另一方面利息成本具有不確定性、償還壓力較大。通過2020 年與中煤能源對比發現，中煤流動負債占比接近50%，資本結構較為穩定。

圖2 負債結構分析

表2 負債結構分析表

2.1.3 股權結構分析

從圖3 可以看出山西焦煤集團持股比例高達54%，性質為國有股，對股權有著絕對控制優勢，掌握著公司的決策，能大大提高決策的效率。但這也會造成發展絕對化，減少企業活力，甚至出現大股東利用手中權力侵害公司利益的行為。前五大股東占比高達60%，股權較為集中，不會產生流通股分散在外帶來的股權不穩定的風險。

圖3 股權結構分析

2.1.4 財務杠桿系數分析

從表3 可以看出山西焦煤集團的財務杠桿系數均在3 左右，集團的財務杠桿正效應代表集團經營狀況良好，企業投資收益率大于負債利息率，一般認為，財務杠桿系數越大，稅后利潤受息稅前利潤變動的影響越大，財務風險程度也越大，因此，集團在進行資本結構決策時要權衡杠桿利益與風險之間的關系，任何只顧杠桿利益而忽視風險的決策都是重大失誤。

表3 財務杠桿系數分析表

3 山西焦煤資本結構存在的問題

3.1 資產負債率較高

山西焦煤集團資產負債率每年均在60%以上。在2020 年達到歷史最高69%，而行業平均為64%。說明山西焦煤集團的資本結構較為激進，以銀行借款為主的外源融資不斷增多導致利息費用不斷增多，使得財務風險加大，最終導致資產負債率居高不下，阻礙了企業發展。

3.2 負債結構不合理

山西焦煤集團的流動負債比率在經過短暫下降之后又迅速回升接近70%，流動負債比例過高，公司過度依賴短期借款，企業負債結構嚴重不合理，通過同行業橫向對比發現龍頭企業流動負債比例甚至低于非流動負債。當遇到整體經濟下滑或外部環境突變時，山西焦煤集團的負債結構財務風險會非常高。

3.3 股權集中度過高

山西焦煤集團第一大股東為國有股性質，占比54%，剩余前五大股東合計持股占比不到6%，國有股占有絕對數量優勢，其他股東很難超越。“一股獨大”易造成缺少有力的外部監管和應有的自律態度，很多這種特殊股權結構的公司業績并不理想。

4 山西焦煤集團資本結構優化方案

4.1 山西焦煤集團資本結構靜態優化

每股收益無差別點法是企業資本結構優化的方法之一，資本結構是否合理，是通過普通股每股收益的變化來判定的，一般來說，能使每股收益提高的資本結構就是合理的資本結構；當公司的銷售水平或息稅前利潤水平正好達到無差別點時，無論哪一種資本結構均是合理的；當公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點時，由于財務杠桿的作用，公司可選擇負債水平較高的資本結構；反之，當公司的銷售水平或息稅前利潤水平低于無差別點時，公司則應選擇負債水平較低的資本結構。

通過山西焦煤集團2020 年年報查找到以下數據：利息費用72 977.99 萬元，普通股數409 653 萬股，不存在優先股，每股股價5.64 元。假設公司需要融資10 000 萬元，長期債務利息率5.13%，融資方式僅有債務融資和權益融資兩種。當不存在優先股時：（EBIT-）（1-）/=（EBIT-）（1-）/，其中EBIT 表示每股收益相等的息稅前利潤，表示負債融資所需支付的利息費用，表示負債融資時的普通股股本數，表示普通股融資時所需支付的利息費用，表示普通股融資時的普通股股本數。通過上述公式計算：=72 978+10 000*5.13%=73 491=409 653=72 978，=409 653+10 000/5.64=411 426。代入公式求得EBIT=128 918，而2020 年實際EBIT=383 927.24萬元。實際EBIT 大于兩個方案每股收益相同時的息稅前利潤，從圖4 可看出選擇負債籌資更有利于資本結構的優化。

圖4 負債籌資分析

4.2 山西焦煤集團資本結構動態優化

本文采用熵權法來研究各因素對資本結構優化的影響程度，選取的指標分為五大類。第一類，外部因素：GDP。第二類，營運能力：總資產周轉率。第三類，成長能力：主營業務收入增長率。第四類，盈利能力：加權凈資產收益率。第五類，公司規模：主營業務收入。2016—2020 年各指標數據和指標權重分別見表4 和表5。

表4 指標分析表

表5 指標權重表

經過計算得知，外部因素GDP 影響權重最大1為33.5%，其次為公司規模，影響權重18.1%，營運能力、成長能力、盈利能力三者均在16%左右。由于外部因素無法控制，企業自身應當將公司規模作為結構優化的第一目標，其次均衡提高營運能力、成長能力、盈利能力。

4.3 山西焦煤集團資本結構優化措施

4.3.1 優化償債能力

通過以上分析可知，山西焦煤集團資產負債率、流動負債比例都過高，且變現能力較差，償債壓力較大。首先，集團在開采煤炭時要合理預測銷售量，以減少因存貨過多帶來的資金占用。其次，加強應收賬款管理，謹慎制定賒銷政策合理計提壞賬準備，合理運用保險等業務轉嫁一部分風險，提高資產質量。最后，要未雨綢繆，提前科學制訂償債計劃，結合實際經營情況將債務與資金鏈緊密結合。

4.3.2 拓寬融資渠道

通過對山西焦煤集團的財務數據分析發現，該集團籌資以債務籌資為主，自2000 年以來未有過增發股票籌資的行為。債務融資是存在邊際風險的，債務籌資量超過邊際界限時反而會增加企業的破產風險。從財務杠桿分析部分可以看出，山西焦煤集團很好地運用了杠桿效應，如果集團只是單純地使用權益融資則會減少負債帶來的節稅效應。因此，考慮到山西焦煤集團為國有企業且處于煤炭能源行業，既要保護國有資產不流失又要保證集團健康長遠發展，集團應該建立多樣化的適合自己的籌資體系——減少債務融資，適量提高權益融資比例。集團在實際籌資時可參考靜態優化方案。

4.3.3 優化股權結構

山西焦煤集團國有股一股獨大，由于其涉及國家能源，我們應謹慎優化其股權結構。首先，確保國有股的控制地位，保證國有資產不流失；其次，適當加大管理層的持股比例，一方面避免管理層頻繁更換導致公司戰略發生較大變化，另一方面公司業績與管理者利益掛鉤，提高管理者積極性；最后，集團應完善公司治理機制，尤其是監事會制度。上層加強監管，防止一股獨大導致的絕對化思想；中下層明確各部職責，落實責任到人。