對我國證券市場退市難問題的若干思考

蘭懿琛

南京審計大學，江蘇 南京 211815

在整個深化金融改革體制領域，上市公司退市制度改革是其中的重要一環。退市有各種情形，其中主動退市，多為投資者或公司股東為謀求一定的利益結合企業自身的情況進行的戰略性的安排，具有積極主動的特征。被動退市，則多是因企業的自身問題不符合我國現行的上市要求，如財務狀況不佳等原因，出于穩定證券市場交易秩序和優化資源配置的需要，強制要求上市公司退市。在本文中將重點考慮被動退市下的諸多情況。

一、我國證券市場退市難的現狀及其不利影響

（一）我國證券市場退市難的現狀

作為我國證券市場穩健發展的重要制度保障，退市制度的制定與執行對我國證券市場具有重要作用。高效靈活的退市制度能夠在保證市場安全和健康的前提下，激發市場各方主體的潛能，以使證券市場得以呈現萬物競發，勃勃生機的景象。

可以說，現代證券市場應是充滿活力的，具有較強流動性的。那么我國的證券市場的實際情況又是如何的呢？又該從哪些點切入來評估考察我國證券市場？

從橫向比較，我國退市制度的施行情況與上市發行制度的施行情況差距較大。我國證券市場一直奉行“嚴進難出”的原則。公司股票上市發行需要經歷細致的審批程序，而與之相對上市公司一旦進入公開的證券市場后就較難退出，可以說我國證券市場是上市難退市更難。

從縱向比較，我國退市制度的施行情況較2012年前有所好轉。如1990-2000年我國證券市場退市情況表所示（見表1）。

表1 1990-2000年我國證券市場退市情況表

截至2018年底我國證券市場上共有3569家上市公司，若以十九年來上市公司被動退市總數來比較，其只占到了上市公司總數的1.7%，若以年平均退市數來比較則僅占上市公司總數的0.08%。可見我國退市難問題仍非常嚴峻。那么退市難會給我國證券市場帶來哪些嚴重的問題呢？

（二）我國證券市場退市難問題所帶來的不利影響

與其他市場相比，證券市場具有數字信息多、數字化水平高、交易方之間博弈情況更顯著等鮮明特征。故而為了更為直觀的闡明我國證券市場退市難會對我國證券市場帶來的不利影響，針對我國證券市場本身所存在的信息不對稱的鮮明特點，本文借鑒了法律經濟學中多種學科手段來解決實際中的法律問題的思想。通過對博弈論這一工具的使用，借助不完美信息動態博弈模型從而更好比較分析退市難問題所帶來的不利影響。

在證券交易市場中，發行人、承銷商和證券購買者之間信息不對稱是一個十分普遍的現象。甚至在不同體量的投資者之間也存在大量的不對稱信息。本文認為證券市場符合不完美信息動態博弈的情況，綜合來說有以下幾種情形：

第一，證券真實全面的信息完全掌握在發行證券的上市公司手中。上市公司通過公開的信息披露向證券市場上的買方提供證券的信息。對證券市場上的買方而言，其只能通過各種正式或非正式的渠道獲取證券信息。在這一過程中買方很難獲取到全面真實的信息。且由于證券市場上存在大量的噪聲交易信息的擾動，買方投資者對證券真實價值和風險的信息很難有一個全面的掌握。或者可以說，買賣雙方關于證券的期望函數是不對稱的，他們之間是不完全信息的博弈。

第二，證券真實價值較低的發行人期望以一個高于其實際證券價值的價格發行證券。也就是說發行人可能會對其發行的證券的價值加以偽裝。雖然有監管機構的審查和公開的信息披露制度，但是這種情況難以完全避免。對買方投資者而言，就更難對證券的價值是否被偽裝做出正確的判斷。因此確定一支證券的實際價值就非常困難，買賣之間的博弈也是不完美信息博弈。

第三，上市公司展示其證券的信息在前，通過信息發出邀約，買方根據其發出的信息做出判斷，確定是否購買和以什么樣的價格購買。此時，買賣雙方之間是一種動態博弈。

所以綜上，買方投資者和上市公司之間在證券市場上的交易是一種不完全信息不完美動態博弈，或說是不完美信息動態貝葉斯博弈。

1.單一價格證券交易博弈模型

基本假設P＞C，V＞P＞W：其中P為證券價格，C為成本（包括偽裝費用），V為買方買到優質股的效益，W為買方買到“垃圾股”的效益。

均衡類型（其中P（g|s）表示買到優質股的概率，Ps為是優質股的概率，P（b|s）表示買到劣質股的概率，Pb為是劣質股的概率）：

（1）市場完全失敗：市場上所有的發行人和承銷商，無論證券好壞，都選擇不賣。

（2）市場完全成功：高質量的證券將被投入市場，低質量的證券的發行人和承銷商不敢將證券投放市場。

（3）市場部分成功：所有的發行人和承銷商，無論證券優劣，都將證券投放市場，而買方也不管優劣證券都買進。條件：劣質股概率很小，買到劣質股損失不大，偽裝費用較小。

（4）市場接近失敗：所有優質證券發行人和承銷商都將其投放市場，而只有部分“垃圾”證券發行人和承銷商將其投放市場，同時買方以一定的概率隨機決定是否買進。

2.雙價證券交易博弈模型

從單一價格到雙價格，進一步分析在價格可變的情況下證券市場的交易情況。將兩個模型進行比較可以看到證券市場的分化、發育，高端、低端市場的形成揭示證券市場發展和演變的一些過程和規律。通過兩個模型的比較來探索建立市場秩序的條件和方法等。（L角標表示低價情況，h角標表示高價情況）

（1）市場完全成功的完美貝葉斯均衡條件：C＞Ph均衡策略組合和判斷：發行人和承銷商在證券優質時要高價，證券劣質時要低價。買方買下所出售的證券。買方的判斷是 P（g|h）=1，P（b|h）=0，P（g|l）=0，P（b|l）=1；

（2）市場部分成功：C＜Ph，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＞0；

（3）市場完全失敗：C=0，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0；

（4）市場接近失敗：Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0。

綜合單一價格證券交易博弈模型和雙價證券交易博弈模型我們可以看到在不完美信息動態博弈中，證券市場將產生類似檸檬市場和逆向選擇的情況。在允許價格變化的情況下，買方支付價格將逐漸低于期望價值。在證券市場中平均（期望）價值以上證券退出，市場上證券質量越來越差從而買方愿意支付的價格越來越低。這些情況主要是由于信息不對稱造成的，對市場的良好運行，保證市場效率，發揮市場這一“看不見的手”的作用都極為不利。為了進一步思考如何避免這一情況本文將繼續對有退市懲罰和退市賠償保證的雙價證券交易模型進行分析。

3.有退市懲罰和退市賠償保證的雙價證券交易博弈模型

（1）原理：用退市懲罰和退市賠償保證提高C，即賣方的得益C=0；

（2）假設：懲罰和賠償為V-W；

（3）策略和判斷：證券發行人和承銷商在證券優質時要高價，證券劣質時要低價。買方在證券發行人和承銷商要高價和低價時都買。

綜上三個模型我們可以清楚地看到，缺乏了有效退市制度的保障極易使證券市場出現檸檬市場和逆向選擇的現象。要使得證券交易市場中發行人、承銷商和證券購買者在信息不對稱的情況下實現完美成功的完美貝葉斯均衡，提高證券市場效率，維護證券市場穩定就必須要有合理的退市懲罰賠償機制。將準入和退出機制結合起來，一方面，通過合理的準入制度限制不符合標準的公司進入證券市場；另一方面，通過積極有效的退市制度適時將已經不符合要求的上市公司終止上市。

不僅如此，退市難這一問題也不利于政府行政資源的優化配置，加劇了我國在上市審核和退市制度執行兩個方面的行政資源配置的失衡。過多在準入審查上的投入，反倒降低整體市場的效率，造成資源的浪費，無法實現整個證券市場的健康有序發展。

二、造成我國證券市場退市難現狀的原因

關于退市制度主要有以下三部法律法規的相關規定，即我國《公司法》第一百五十七、一百五十八條之規定，我國《證券法》第五十五、五十六條之規定，以及我國《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》之規定。

將之與美英韓日等國的退市制度比較，可以看到我國退市制度的施行與發達國家相比水平較低，綜合來說就是結構層次單薄，執行標準較為籠統，執行力度不足。因此造成我國證券市場退市難的因素歸類如下：

（一）內因的影響

1.一定程度上缺乏效益和公平的平衡

科斯法律經濟學的實踐歷程告訴我們，在將科斯法律經濟學與中國司法實踐相結合的過程中要盡可能在權力矛盾配置中使其免于公權力的強制干預，要盡可能理清權力行使的社會收益與成本，更重要的是要堅持住公益權利救濟的紅線。

成本與效率的矛盾關系是科斯法律經濟學的論述核心，效率也是我們當前金融市場改革的重要著眼點和出發點。牢牢地把握住這個中心點，才能更好地研究金融改革的出發點和著力點。更重要的是通過法律經濟學的支撐，讓證券法律法規能更好地為整個證券市場托底，使得證券市場的運行更具效率，使資金充分流動起來，使整個市場更具有生機與活力。可以說，以效率為核心的思想，為我們打開了制定金融法律法規和社會政治建設的新思路。

2.需要實現個人、國家、企業的平衡

在法律制定和實施的過程中，綜合考量多方利益調整不同主體的社會關系，使得各方的利益達到最優的均衡，實現社會整體的健康有序與和諧。奧爾森的重要作品之一是《集體行動的邏輯》。集體這一主體是連結奧爾森法律經濟學的核心。集體居于個人和國家之間，一方面，集體是由個人組成的，個人的利益與集體的利益息息相關但又時常相互沖突；另一方面，國家是多個集體的總和，國家的前途命運總是與某些特殊集體或者利益集團休戚相關。因而，集體的行為邏輯一方面構連著個人權利，另一方面聯系著國家命運。因而有些學者將奧爾森法律經濟學理論概括為：“以特殊利益集團作為紐結的個人權利理論與國家興衰理論。”［1］

集體與國家、集體與個人、個人與國家三者之間的相互關系是維系整個市場、整個制度平臺的基石。不能只重視一側，忽視甚至是有意剝削其他側。我們清楚地認識到，個人利益與集體利益不盡相同，過度保護集體利益忽視個人利益就會打破整個國家法律、經濟的均衡。不僅如此，我們還應重視到奧爾森法律經濟學中所強調的特殊利益集團對于整個國家興衰榮辱的重要影響，防范某些特殊利益集團對整個市場和法律法規的沖擊。

3.長期以來政府受“維穩”思想和“父愛主義”思想的影響

長期以來政府在退市制度的執行上缺乏力度，這也是受到“維穩”思想和“父愛主義”思想的影響，擔心退市制度的強力執行會引起證券市場的恐慌造成市場不必要的振蕩。

（二）外因的影響

退市難這一現象的產生還深深根植于社會環境的土壤。也是基于這些因素，使得退市制度這一原本有利于社會進步發展的制度，反倒在實際施行過程中呈現出了買方、發行人、承銷商市場各方相互合作抵觸退市制度，不愿退市的怪象。具體而言至少有以下幾種原因致使各方缺乏對退市制度的執行動力。

1.上市公司不愿退市

上市公司出于自身利益考慮不愿意被強制退市，而是希望通過各種手段滯留在市場中如“借殼”或重組，從而實現現有利益最大化。加之我國證券上市發行的審查十分嚴格，公司上市較為困難，需要消耗大量自身資源，為通過IPO需要付出極大的努力，更加不愿退市。

2.并購重組的“殼”資源短缺

由于我國公司股票上市發行審批嚴格，導致綜合我國經濟總量來看，證券市場覆蓋的資金占全國資本總量比重較低。通過“借殼上市”可以有效簡化審批流程，縮短公司上市的時間，具有高效、優惠的優勢，較多公司有意愿通過“殼”來實現上市。因此上市公司的“殼”資源相對而言可以獲得更高的溢價。這也導致了借“殼”方不愿意劣質上市公司退市。

3.地方政府缺乏支持退市動力

上市公司多為當地的稅收來源大戶，地方政府出于提高當地GDP、提高就業率、增加稅收、拉動地方經濟增長等政績方面考慮不愿當地上市公司退市。但自2012年改革后，由于新的退市制度的施行，在很大程度上減輕了地方政府對防止上市公司退市明示或默示的支持，限制了地方政府對退市制度執行的干預。

4.失衡的市場結構和層次

在我國場外交易市場的建設仍較為混亂，市場的功能和作用無法真正實現。缺少了退市出口，上市公司一旦退市就會使市場參與的各方蒙受較大的損失，從而使得市場各主體對退市制度的態度更為消極。而與之相映，場內市場嚴格準入輕視退出的理念導致市場不能及時排除劣質企業，使市場上魚龍混雜的狀況進一步加劇，限制了市場資源配置的效率也加劇了市場整體的風險。

5.普通買方投資者的阻礙

根據《證券法》，我國上市公司退市的法律后果為：公司失去上市資格，其證券不能再上市交易。在單一價格證券交易博弈模型中市場接近失敗的混成均衡情況下：部分“垃圾”證券發行人和承銷商將其投放市場，同時買方以一定的概率隨機決定是否買進。以及市場部分成功的合并均衡情況下：買方也不管優劣證券都買進。在這兩種情況下，證券市場的普通買方極有可能購買到劣質證券。而證券退市后缺乏場外市場的緩沖和對買方合法權益的保護，在非市場完全成功的完美貝葉斯均衡情況下，若證券退市，相當數量的普通買方極有可能蒙受更高的損失。這也阻礙了退市制度的執行。

（三）噪聲交易的擾動

噪聲交易的擾動會使資產價格偏離資產的均衡價值［2］。由于市場的不健全不完善，投資通道有限，資金流動缺乏多層次的資本市場進行分流再輻射市場上的大量散戶，證券交易大多呈現出“炒”的狀態，買方投資者一哄而上，一哄而下，市場上存在著大量的噪聲交易，阻礙了退市機制的有效施行。

三、韓美兩國退市制度對解決我國退市難問題的啟示

（一）韓國退市制度改革對解決我國退市難問題的啟示

亞洲金融危機爆發后，受韓國國內外兩個宏觀市場整體經濟下行的影響，韓國證券市場出現系統性的疲軟態勢，高斯達克指數經歷了2600點到300多點的斷崖式下跌，系統性的風險接踵而至，使得整個證券市場的資源配置面臨著較大的考驗。

有鑒于此韓國證券市場、監管部門開啟了韓國退市制度改革，并于2009年推出了《上市公司退市審查制度》，加快對喪失競爭力的企業強制退市，并配套了與之對應的市場清出機制。根據韓國金融研究所的研究結果顯示，瀕臨退市的企業率從2012年的12%增加到2013年的15.8%，2014年增至16.3%，并出現持續增長的態勢。2016年韓國交易所的交易換手率為138.1%，排世界第二。可以說韓國退市機制改革為韓國證券市場的科學、可持續、健康發展筑下了基石。

近年來韓國每年上市公司數在100左右波動，而退市公司數基本在50～100范圍內波動。在2009至2012年間上市公司情況與退市公司狀況呈現出基本均衡的特點。2009年前后韓國證券市場的退市率大幅提升，在改革成果穩定后退市率也基本維持在一個較高的水平。這一結果反映了韓國證券市場的流通速率大幅提高，優化了社會資源配置。

1.韓國退市機制改革的經驗

（1）細化退市的法定標準。韓國退市制度改革后在法律法規上進一步細化標準，豐富法定退市標準，規定了諸如營業收入低于5億韓元，資本減損率超過50%，證券價格連續30天小于面值的20%，連續30天證券市值低于5億韓元［3］，等一系列非常縝密的退市標準。嚴格規范退市法定標準，使得退市制度的執行有法可依，有章可循。立足本國證券市場的基本情況，具有較強的可執行性。

（2）建立明晰的法定退市后續機制。韓國通過構建法定退市后續機制，實現了有層次、有落差、有緩沖的多層次證券交易系統。通過建立明晰的法定退市后續機制，加速韓國證券市場的優勝劣汰，激濁揚清，提高證券市場的流動性，有力保障了證券市場的生機與活力，提高資源配置效率的同時又為市場中的買方投資者提供了軟著陸的可能。通過法定退市后續機制為買方投資者提供了相當時間的緩沖期，減輕了上市公司立即退市而帶來的社會影響和市場干擾。在2005至2016年期間，平均來看退市企業的總數量約占新上市企業總數量的三分之一，韓國證券市場逐漸呈現出生機勃勃、萬物競發的景象。

（3）完善和優化退市司法救濟。通過總結韓國退市機制改革的成功經驗進一步啟示我們高效直接的退市機制的重要意義。通過在法律領域建立完善的退市前、退市中、退市后系統的退市機制，一方面依托具體、詳細、全面的證券法律法規控制上市公司的經營風險，用完備的退市標準這條繩索限制住證券市場檸檬市場化和逆向選擇這頭猛虎；另一方面依托在司法實踐領域完備的法律處罰和法律救濟，提高證券市場的競爭力，維持證券市場穩定，用完備的退市體系這床棉被溫暖投資者的信心。

2.啟示

“以人為本”是科學發展觀的核心立場，廣大的投資者是證券市場的重要組成部分，在對我國上市公司退市制度的相關問題思考研究中，歸根到底是要落足于保護投資者的合法權益上。

（二）美國證券承銷商保證責任制度對解決我國退市難善后問題的啟示

通過對美國證券承銷商保證責任制度經驗和思想的總結概括，本文將從以下六個方面來思考如何對待因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成損失這一問題。

1.是否要進行賠償

上市公司的欺詐過錯行為造成了上市公司股票退市。因其欺詐行為給買方投資者造成了不必要且超出其應當承受范圍的損失，因此本文認為上市公司應當為其欺詐行為承擔過錯責任。

2.為什么要賠償

通過確立上市公司欺詐上市的賠償機制，更有利于保護買方投資者的合法利益，限制上市公司的不當競爭，從而實現證券市場整體健康、有序、可持續發展。

3.怎樣賠償

（1）明確訴因。上市公司存在欺詐行為，因其有誤導性的行為給買方投資者造成損失。

（2）確定賠償的主體。在考慮賠償因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問題中，綜合美國證券承銷商保證責任制度，為保護廣大的中小投資者，應當結合“對市場欺詐理論”［4］，降低原告的舉證責任比重。投資者在上市公司做出欺詐行為之后購入證券，就此便可以推定投資者對欺詐行為的內容等產生信賴。并基于這種信賴關系，上市公司對投資者的損失進行賠償。

4.規范賠償對象

在考慮賠償因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問題中，結合美國證券市場的經驗，如果存在欺詐發行，首先在發行中購買證券的投資者是賠償對象。其次對于在二級市場上購買證券的投資者，可以適度借鑒較多美國法院認可的“追溯”的方法。通過嚴格限制追溯的范圍和程度，在保護證券市場上廣大普通買方投資者合法權益的同時又防止因利益糾葛引起的過度訴訟。

5.理清因果關系

在考慮賠償因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問題中，參照在證券承銷商保證責任制度中美國司法裁判的經驗，本文認為，可以在上市公司的欺詐上市行為與買方投資者的損害結果之間進行推定，只有當投資者的損失確實是由其他原因造成的且上市公司可以舉證證明的，才能免除上市公司的賠償責任。

6.明確舉證責任的分配

在考慮賠償因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問題中，可以看到一般美國司法裁判的經驗是上市公司的舉證責任相對買方投資者而言較重。這樣分配舉證責任，契合了在證券交易這一不完美信息動態博弈中雙方的實際地位，增大了上市公司舉證的難度，迫使其盡快與投資者達成賠償和解。

7.劃定損害賠償的范圍

在考慮賠償因上市公司的欺詐過錯行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問題中，參看美國司法裁判的經驗，一般而言是確定一個差額損失的計算公式，并依此公式結合實際的損失情況進行調節。其核心思想是確定一個可以普遍參照的一般標準，在公平合理的基礎上，保障買賣雙方的合法權益，防止“凡有的，還要加倍給他叫他多余；沒有的，連他所有的也要奪過來。”這類情況的發生。

四、結論

綜合來看退市制度是保障我國證券交易市場的重要一環，是證券市場實現市場完全成功的完美貝葉斯均衡的重要保障。為實現對退市制度的不斷優化使其更好為社會主義市場經濟服務，需要我們立足法學，結合其他學科的專業技能孜孜以求，不斷探索與發現。