數字時代的貨幣競爭及對中國的建議

李重陽 胡志浩

2022年1月，美聯儲發布數字美元討論文件，首次系統闡述了數字美元的經濟背景、主要政策考慮及其發行的潛在風險和益處，并征求利益相關方的意見；3月，在烏克蘭危機和制裁與反制裁的硝煙中，全球高度關注金融安全和數字資產逃避制裁的可能性。在此背景下，美國總統拜登簽署行政命令，其中一個重要內容是呼吁在整個政府范圍內緊急關注央行數字貨幣（CBDC）的研發，從消費者、投資者以及整個美國金融系統的視角對CBDC的潛在利益和風險進行全面評估；在穩定幣和加密資產市場出現動蕩后，美聯儲副主席萊爾·布雷納德（Lael Brainard）表示有意推動數字美元進入加密領域充當名義錨。這一系列動作表明了美國在數字貨幣領域的戰略規劃：一方面，通過納入監管框架和允許美國銀行持有頭寸的方式對加密資產予以“收編”，在支持創新的同時防范金融風險；另一方面，通過引入數字美元作為名義錨“跑馬圈地”，將加密領域也納入美元霸權版圖。

其實，早在2022年以前，隨著數字經濟的不斷發展，貨幣也早已開啟了數字化進程。這一進程一度分化為CBDC與穩定幣兩條賽道：前一條賽道上的選手主要包括中國、歐盟、英國等積極布局CBDC研發的經濟體；后一條賽道則以美國為代表，一方面自上而下推動加密資產納入金融監管框架，另一方面自下而上誕生了諸多加密資產和穩定幣的創新應用。2022年以來，美國積極推動美國版CBDC即數字美元的研發，這一雙賽道格局已發生根本改變。一直以來，美國對CBDC始終保持相當審慎的態度，但在烏克蘭危機背景下，美國的一系列動作預示著在數字時代的貨幣競爭中，美國仍會積極擴大美元霸權的勢力范圍。如果說之前中國在CBDC的賽道取得了領先，但由于行政禁令而放棄了穩定幣（乃至加密資產）賽道，從而在數字貨幣問題上面臨“一條腿走路”的不確定性的話，那么當前美聯儲的戰略則直接將兩條賽道合二為一，希望以數字美元為抓手掌控全局：維持美元在加密領域的決定性作用，既可以防范穩定幣可能帶來的風險隱患，又能適應未來全球網絡基礎設施基于加密技術和分布式框架的發展方向，從而確保美元在數字時代全球金融新秩序中仍能處于核心地位。在這一背景下，數字時代的貨幣競爭不斷破圈，既有加密貨幣對法幣的沖擊，又形成了不同法幣之間在數字化背景下的競爭。

法幣仍將是數字時代貨幣體系的支柱

現代貨幣體系中，貨幣由公共和私人部門共同創造，其中，大多數貨幣是通過商業銀行（私人部門）以派生的方式發行的，大部分零售支付也是經由私人服務商運營的。這其中，法幣——亦即主權貨幣，由中央銀行發行并表現為現金和商業銀行準備金的形式——發揮著支柱作用：法幣作為信用擴張的基石與記賬單位，所有形式的私人貨幣最終都可以兌換為法幣，從而保障了總體信用貨幣的統一性和一致性，即所有名義價值相同的貨幣工具相互等價并能按面值交易；同時，法幣作為支付手段為清/結算提供終局性。進入數字時代以后，對貨幣統一性和一致性的追求并未發生根本性改變。事實上，穩定幣的誕生就源自加密領域對貨幣錨的需求。最初，加密市場并沒有穩定幣這一品種，但因各種加密資產價格波動劇烈，又不存在任何一種能夠有效執行貨幣功能，所以投資者迫切需要一種穩定的價值基礎。這種資產相當于加密世界的基礎貨幣，將高度參與到各種交易、合約以及生態當中，穩定幣應運而生。這也說明了為何即使許多穩定幣項目存在過于中心化、不透明或缺乏監管等問題，卻還能如此成功的原因：人們需要一個貨幣錨。

毋庸諱言，作為貨幣錨的法幣擁有很多貨幣權利，這也引致了不同法幣之間的競爭。通常而言，法定貨幣的支柱作用是由國家暴力機器和金融監管共同加以保障的。倘若法幣的支柱作用無法正常發揮，則不同類型的私人貨幣將不得不基于各自信用成為不同程度的替代品，這將造成貨幣價值不確定性的增加。歷史證明，出現這種情況時，民眾容易自發地轉向某種穩定的外國法幣或私人貨幣，使之成為經濟金融體系新的貨幣錨，現實中常常表現為貨幣替代，如“美元化”。由于不同法幣之間始終存在競爭關系，因而在數字時代以前，這種貨幣替代現象就已屢見不鮮。

在數字時代，私人貨幣作為全新的經濟力量，與法幣產生了新的競爭，并侵蝕貨幣的統一性和一致性。近年來，隨著一系列大科技公司（BigTech）的興起，形成了平臺經濟這一全新的商業模式。BigTech通過構建自己的數字生態圈，整合最廣泛的消費者、商家和中間服務商，涵蓋衣食住行等多種多樣的商業活動。平臺經濟的商業邏輯是創造和發展不同商業活動之間的關聯性和互補性，尤其是充分挖掘和共享多元化數據資產的潛在價值。然而，也正因數據資產的特殊性，平臺經濟有動機人為設置壁壘，阻礙用戶以及附著其上的數據實現跨平臺流動。為了進一步鎖定客戶、擴大生態圈范圍，平臺有能力創造屬于自己的差異化私人貨幣，并通過排他性的支付服務讓客戶形成對平臺及其貨幣的依賴，從而損害貨幣的統一性。

此外，數字技術的運用也在模糊貨幣的一致性。近期出現了一系列加載智能合約的數字貨幣。這些貨幣的使用期限和使用范圍受到限制，或者有特殊的凍結、解凍和支付流的約定。雖然在計價和消費場景中，它們都能以面值使用；但在貯藏手段職能上，其實際價值相比沒有智能合約的“通用”貨幣可能會存在一定的折價。這種一致性的模糊導致貨幣的定義將產生新的變化。

面對數字時代的發展和私人數字貨幣的競爭，法幣要繼續發揮支柱作用，必須存在并廣泛可得。2022年5月算法穩定幣項目Terra的崩潰和6月以來加密資產價格的劇烈波動讓人們意識到，各種私人貨幣及其價值不一致可能會引發巨大的風險。也正因此，全球監管者一致反對Meta（原Facebook）的Diem（Libra）項目，并最終導致其解體；而美聯儲也表示有意在未來將數字美元引入加密領域作為名義錨。法幣若想在數字時代繼續維護貨幣的統一性和一致性，就必須確保其自身具備存在性和可得性，即無論在生產還是生活中、虛擬（數字）世界或現實世界中，法幣都要有能力完整地滲透到各種金融體系中，這就要求法幣必須轉化為適應數字經濟的新形態。

加密貨幣的本質及其與法幣的關系

作為私人貨幣的一種，目前全球已發行了數千種加密貨幣。除了穩定幣以外，哪怕強勢如比特幣和以太坊，加密貨幣的本質都還只是風險資產而非避險資產。通過比較幾個時段內比特幣和主要大類資產收益率的相關性可以發現，比特幣與傳統避險資產的相關性變動不居，甚至近來與美元還呈現了持續的負相關關系；反而，比特幣與權益類資產的相關度較高，這些現象充分體現了比特幣的風險資產屬性（見表1）。

表1 比特幣和主要大類資產收益率相關性（%）

事實上，加密貨幣更恰當的稱謂應當是“加密資產”而非“貨幣”。中美洲小國薩爾瓦多用自身作試驗品，向全世界證明了比特幣幣值的劇烈波動，為將其作為法幣的國家帶來了怎樣的風險。2021年9月，薩爾瓦多宣布比特幣成為法定貨幣。然而在實際經濟運行中，比特幣的高波動性使其很難便利交易，且不說商業中常見的賒購賒銷，哪怕僅僅晚跟客戶交易一分鐘，就可能莫名其妙損失數十美分（見圖1）。而近期比特幣價格暴跌，更令薩爾瓦多政府的比特幣投資價值虧損過半。據悉，薩爾瓦多政府共持有2301枚比特幣，累計購買成本逾1.01億美元，這意味著這輪加密貨幣的動蕩已令該國損失了5000多萬美元。

圖1 2022年1月至2022年7月比特幣價格波動情況

筆者認為，加密貨幣網絡的本質是記錄價值轉移的分布式賬本。具體而言，它通過密碼學和鏈式結構保證賬本不可篡改、通過工作量證明機制促成共識機制、通過挖礦獎勵代幣給予經濟激勵、通過提供接近圖靈完備的系統使其幾乎能夠執行任何附加邏輯，以期在不信任的環境下，由全體驗證者共同維護這套數字化的價值轉移賬本。由此，加密貨幣作為分布式賬本的權益體現，它們雖然沒有傳統資產作為抵押，但卻不妨礙其本身擁有價值。決定其價值的主要因素：一是市場份額，即加密貨幣網絡擁有的用戶數量及交易量；二是系統效能，如吞吐量、單筆交易限額、碳足跡、系統穩定性等；三是安全屬性，如抵御網絡攻擊的能力、是否有被單一主體操控的可能等；四是監管合規；五是隱私保護；六是附加功能及其未來發展前景，如以太坊等其他加密貨幣網絡還額外提供了智能合約等更復雜的功能，且許多加密貨幣網絡在不斷升級迭代，等等。

正如上文所言，為適應數字經濟的新形態，法幣必須有所轉變，而加密貨幣網絡則正好為法幣的轉變提供了一個全新的技術和機制創新的試驗場，并極有可能就此推動未來國際金融新秩序的形成。由于法幣的演化通常是審慎而緩慢的，但新技術卻需要不斷的試錯和迭代。加密貨幣及其相關技術和機制，如分布式網絡、密碼學、共識機制和博弈論等，需要激發市場主體的創造力和能動性。如果經過不斷創新、應用與驗證，能夠使得加密網絡突破不可能三角，即在實現不損害現行中心化金融系統的安全性和高效率的同時，實現一定程度的去中心化，以適應數字經濟時代個體對安全與隱私的需求，那么，這些加密網絡技術將成為數字時代的底層架構——這也正是第三代萬維網（Web 3.0）的概念和發展方向。這樣，法幣與私人貨幣形態的加密貨幣就不是非此即彼，而是競爭與合作的關系。

國際監管者對商業銀行參與加密貨幣相關活動的態度

近年來，以巴塞爾委員會為代表的國際組織和美國等主要經濟體高度警惕其風險屬性及可能對法幣地位產生的動搖，但也逐漸認識到加密貨幣對金融創新的重要意義，故積極推動相關立法，使得商業銀行能在監管之下審慎地參與加密貨幣相關活動。

自2021年6月巴塞爾委員會發布《對加密資產風險敞口的審慎對待》討論文件（以下簡稱《審慎對待文件》）后，時隔一年，2022年6月30日，巴塞爾委員會發布《審慎對待文件》第二次征求意見稿。綜合兩稿《審慎對待文件》，它們都秉持“同樣的風險、同樣的活動、同樣的對待”原則，力求穿透加密資產的實質，考慮其價值和風險來源，從而給出一套簡單的最低標準，并建議各司法管轄區可在必要時在最低標準基礎上施加額外的監管措施（見表2）。

表2 《審慎對待文件》對加密資產的分類及監管框架

總體而言，巴塞爾委員會將根據是否有傳統資產作為價值支撐，將加密資產分為第1組和第2組兩個大類。第1組有傳統資產支撐的加密資產中，又根據在獲得與傳統資產直接所有權相同的法律權利之前是否需要贖回或轉換為傳統資產，在第1組內區分了1a組和1b組兩個子類，前者是傳統資產的直接數字化，即通證化的傳統資產（Tokenised Traditional Assets）；后者則多了贖回或轉換的過程，即通常所言的穩定幣。總體而言，第1組加密資產將能獲得類似于傳統資產的較為寬松的風險對待：如果它們與傳統資產相比，提供相同的經濟功能并構成相同的風險，應受到與傳統資產相同的資本、流動性和其他要求。此外，加密資產所基于的分布式賬本技術等基礎設施仍是高度創新并不斷發展的，因此目前巴塞爾委員會建議應對其風險敞口設定額外的附加資本要求是2.5%。不屬于第1組的所有其他類型加密資產都被歸類到第2組，其中包括比特幣、以太坊等。其中，2a子類包括符合套期保值標準的加密資產風險敞口以及加密資產衍生品風險敞口，允許按照其凈敞口計算風險資本；不符合2a組要求的其他資產則歸入2b組，并按照其總敞口計算風險資本。在這樣的分類基礎上，巴塞爾形成了邏輯清晰、框架簡明的監管原則，第二次征求意見稿形成的較為完備的標準文本更為其在2022年底正式納入巴塞爾體系奠定了基礎。未來，在這一對待方法指引下，商業銀行將有機會合法合規地進入加密資產市場。

無獨有偶，2021年11月，美聯儲、美國聯邦存款保險公司、貨幣監理署共同發布了《關于加密資產政策沖刺倡議及下一步行動的聯合聲明》，指出將在2022年明確美國商業銀行是否允許介入與加密資產相關的活動，并評估在涉及加密資產以后，銀行資本和流動性監管指標的調整問題。2022年7月，美聯儲副主席Lael Brainard發表演講，闡述其關于加密資產監管以及央行數字貨幣與加密資產關系的看法，一方面高度認可“同樣的風險、同樣的活動、同樣的對待”原則，呼吁盡快建立針對加密貨幣的監管框架；另一方面提前確認了美國商業銀行將被允許參與加密資產相關活動，傳達了美聯儲對加密貨幣發展的積極態度。

中國應對新時代數字貨幣競爭的建議

2021年5月，國務院金融穩定發展委員會圍繞金融穩定問題發出通知，并特別強調打擊比特幣挖礦和交易行為，以防范個體風險向社會領域傳遞。隨后，中國人民銀行禁止銀行和支付機構為加密資產提供開戶、注冊、兌換、清算和結算服務，并切斷加密資產交易所和場外市場的交易渠道。禁令之下，大量礦池離開中國本土，多家頭部交易所停止為中國交易者提供服務。時至今日，本輪加密貨幣市場動蕩對中國資本市場特別是商業銀行沒有產生顯著影響，可以說正是得益于上一輪中央對加密貨幣風險的嚴密防范。我們應該充分吸取本輪加密貨幣風險爆發的經驗教訓，認識到大量的技術創新最終都要依賴金融甚至轉化為金融創新，對于監管者來說，則勢必要落實在金融監管上。未來，應繼續關注并防范加密貨幣領域的泡沫、投機和詐騙等風險，嚴守金融安全底線。

面對美歐等主要經濟體逐步接納加密貨幣并構建監管框架的趨勢，我國應將行政禁令變為加強立法和完善監管規則。考慮到我國對加密資產行業采取的上述整頓措施，一旦美國在立法層面允許美國銀行參與加密資產相關活動，將對我國商業銀行在這一領域的技術和產品創新發展造成壓力。我們應正視加密貨幣這一數字時代的新型資產類別，持續跟蹤美歐的立法和監管動態，參考巴塞爾《審慎對待文件》提出的加密資產風險敞口對待方法，接軌國際、協同發展，防止監管套利。在必要情況下，支持我國商業銀行和大型科技公司在嚴守金融安全底線的前提下，參與加密貨幣領域的合作與競爭。

數字人民幣作為我國央行貨幣的一部分，是我國在法幣數字化領域的重要探索，其研發與試點已走在國際前列。要利用好這一領先地位，鼓勵數字人民幣運營機構以及更廣泛的商業銀行、金融科技公司開展創新應用，特別是要推進與加密技術的融合應用。一是要豐富數字人民幣的國內應用。支持商業銀行和金融科技公司等機構運用區塊鏈、5G網絡、隱私計算等技術，探索數字人民幣在產業金融、綠色金融、普惠金融、農村金融等場景下的創新應用，使之真正擁有商業可持續性。二是推動數字人民幣跨境合作，持續提升國際影響力。央行數字貨幣研究所參與的mBridge項目為CBDC跨境提供了一個非常好的原型設計。數字人民幣發行層的聯盟鏈技術可以成為數字人民幣推廣去中心化跨境應用的技術基礎，增強他國貨幣當局參與數字人民幣合作的積極性，提升人民幣的國際化水平。未來，可進一步允許大型商業銀行建立以數字人民幣與主流加密貨幣網絡的聯結走廊，以應對數字美元成為加密金融系統結算層的企圖，讓數字人民幣也成為加密貨幣可選擇的名義錨之一。三是結合元宇宙銀行等數字生態的探索與建設，將數字人民幣嵌入原生的數字世界中。數字世界也需要相應的經濟模型和金融秩序，其中的關鍵之一就是貨幣和金融問題，貨幣是資產定價、交易支付與價值儲存的基礎，商業銀行是重要的金融中介和信息中介。因此應鼓勵我國商業銀行主動展開研究，適應數字時代尤其是去中心化網絡下的金融服務特征，把牢數字生態中的貨幣關、金融關，謹防美西方金融和科技巨頭通過遍布全球的商業生態網絡搶占先機。